4.6.9. Расчетные схемы оценки показателей эффективности инвестиционных проектов

• традиционная схема и

• схема собственного капитала.

В дальнейшем эти две схемы рассматриваются отдельно. Традиционная схема расчета показателей эффективности Данная схема имеет следующие особенности:

• в качестве показателя дисконта при оценке ЫРУ проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (>МАСС) проекта,

• в процессе принятия решения на основе ШЯ-метода значение внутренней нормы до­ходности проекта сравнивается с \VACC,

• при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Согласно третьей особенности прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.13.

Таблица 4.6.!$

Прогноз денежных потоков по традиционной схеме

__ _ _______________________________________ 1 _1^_год , 2-й год

| Чистая прибыль до амортизации, процентов | \

⁽ и налога на прибыль^_____________________________________ ■________

минусамортизация________ _______________________ |_________ |________

[чистая прибыль до налогов Г

... | л-й год

Ч минус налог на прибыль __________ _ _ _

[Чистая прибыль___________________________

¹ Добавки: амортизация_________________

j высвобождение рабочего капитала

остаточная стоимость оборудования

, Дополнительные денежные потоки 8 связи

I Чистые денежные потоки

Прокомментируем некоторые положения данной расчетной схемы.

1. Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным видом из­держек и включается в валовые издержки для целен установления налога на прибыль.

2. Под «высвобождением рабочего капитала» понимается объем инвестиций в оборот­ные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приво­дит к дополнительному положительному денежному потоку. Понятно, что этот де­нежный поток появляется только в последний год таблицы.

3. Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется мвк положительный де­нежный ноток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.

4. Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляют­ся в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (креди­торская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта. Это является, главным образом, следствием изменения объема реализашш предприятия. Действите­льно, если объем реализации увеличивается согласно проекту на 10%, то пропорциона­льно этому увеличивается дебиторская задолженность. Например, дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с $50,000 до 562,000. Это озна­чает, что долг предприятию со стороны клиентов возрастает на 12,000, т. с. предприя­тие недополучит S 12,000. Следовательно, такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Такое же положение имеет место для изменения ста­тьи «товарно-материальные запасы». Увеличение кредиторской задолженности, наобо­рот, соответствует увеличению денежного потока.

Возникает естественный вопрос: почему при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи и погашение основной част долга? Дело в том, что дискоигировиние де­нежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взвешенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент входит стоимость дол­га).

Расчетная схема для оценки эффективности инвестиций приобретает законченный

вид.

1. С помощью таблиц 4.6.11 и 4.6.13 производим прогноз денежных потоков.

2. Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных компонент (при заданной ставке налога на прибыль), оцениваем взвешенную среднюю стои­мость капитала \VACC.

3. Производим расчет показателя МРУ по следующей формуле:

cf;

МРУ =-1МУ +

(І + Г)¹ (1 + г)'

где AVK— суммарный объем инвестиций, г = ЖЛСС, а денежные потоки CF_{, С/⁷, CF_n содержатся в последней строке таблицы 4.6.13.

CF

у--------- 1--- = /;VK (4.35)

Полученное значение внутренней нормы прибыльности затем сравнивается с взве­шенной средней стоимостью капитала, и проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если IRR > IVACC. Схема собственного капитала

Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвести­ционного проекта производится при следующих допущениях:

• в качестве показателя дисконта при оценке МРУ проекта используется стоимость соб­ственного капитала проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций при­нимаются только собственные инвестиции,

• в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы до­ходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала,

• при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.14.

Таблица 4.6.14

Прогноз денежных потоков по схеме собственного капитала

1-й год I 2-й год

Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога на прибыль минус амортизация

минус процентные платежи Чистая прибыль до налогов

минус налог на прибыль

Чистая прибыль

| Добавки: амортизация

высвобождение рабочего капитала

остаточная стоимость оборудования

Минус выплата основной части долга

Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала

Чистые денежные потоки

Данная таблица отличается от предыдущей наличием двух дополнительных строк: процентные платежи до налогов и погашение основной части долга после налогов.

Расчет показателей эффективности производится с помощью следующей процедуры.

CF,

МРУ = -МУ_Е +

(I + r)¹ (1 + г)"

где — объем собственных инвестиций, г = г_;., а денежные потоки CF_V СТ^,..., CF_n содержатся в последней строке таблицы 4.6.14. 4. Если используется //?/?-метод, то значение показателя //?/? определяется с помощью решения уравнения

ⁿ CF

£-------- (4.37)

Полученное значение внутренней нормы доходности затем сравнивается со стоимо­стью собственного капитала, и проект принимается, если IRR > г_Л.

По существу, в соответствии со второй схемой оценивается эффективность примене­ния собственного капитала предприятия. Все кредитные элементы инвестиционной схемы «изымаются» из расчета.

Сравнение подходов

Приведенные расчетные схемы приводят принципиально к одинаковому результату. Тем не менее, количественные оценки показателей эффективности отличаются. Рассмотрим пример проекта, имеющий следующие исходные данные: Инвестиционные потребности составляют $500,000, из которых

• основные средства $450,000,

• оборотные средства 550,000.

Источники финансирования данных инвестиций включают

• собственные средства в объеме $200,000 под 20%,

• заемные средства в объеме $300,000 с желанием получить 14% отдачи в год.

Срок проекта 5 лет.

Параметры операционной деятельности предприятия таковы:

• объем продаж — 100,000 изделий за год,

• цена продукции — 20.00 за единицу,

• переменные издержки — 14.00 на единицу продукции,

• постоянные издержки (без амортизации) — 300,000 за год.

Сначала для оценки К будем использовать традиционный метод. Для этого прове­дем прогноз денежных потоков по годам проекта:

Год

Выручка I Переменные издержки

| I (С^СМСПППС no^j

I Постоянные издержки

Амортизация

Операционная прибыль

Рассчитав NPVпри ставке дисконта 13.88%, получим NPV~ S385,569. Значение внут­ренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 40.69%. Как видно из по­лученных результатов, инвестиционный проект имеет высокую эффективность, так как внутренняя норма прибыльности намного превышает стоимость капитала.

Обратимся теперь к методу собственного капитала. Для начала составим график об­служивания долга:

Денежные потоки получились в этом случае закономерно ниже. Рассчитав NPV при ставке дисконта, равной стоимости собственного капитала 14%, получим NPV- $327,500. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 78.38%. Вывод в отношении эффективности проекта столь же оптимистичен, как и в случае испо­льзования традиционного метода.

Сравним количественные оценки показателей эффективности. Прежде всего, отмеча­ем, что они не совпадают. Что же, оценка одного и того же проекта зависит от того, какой метод мы принимаем? Правильно ли это?

Оказывается в данном случае, что ПРАВИЛЬНО. Дело в том, что в рамках традицион­ного метода мы оцениваем, насколько эффективно работает весь капитал — и собствен­ный, и заемный. В данном случае — все $500,000. В рамках же метода собственного капи­тала мы оцениваем эффективность только собственного капитала, т. е. наших собственных 5200,000. И возникает встречный вопрос: почему же показатели эффективно­сти использования всего капитала и только собственного капитала должны совпадать? Это похоже на то, как отличаются рентабельность чистых активов (ROCE) и рентабельность собственного капитала (ROE). Такое совпадение возможно только тогда, когда доля заем­ного капитала равна нулю.

Как видно из рассмотренного примера, оба метода «работают» одинаково хорошо. Тем не менее, второй подход, предполагающий оценку эффективности применения собст­венного капитала, является более наглядным для кредитного инвестора и более гибким.

В самом деле, кредитный инвестор в процессе анализа проекта может наблюдать в виде численных значений процентные платежи и погашение основной части долга в рас­четной схеме прогноза денежных потоков. Результирующий денежный поток он расцени­вает в качестве элемента гарантии платежеспособности предприятия. В самом деле, если предприятие не будет в состоянии реализовать все свои планы в отношении объемов реа­лизации и валовых издержек, то это может снизить результирующие денежные потоки. Но наличие больших положительных чистых денежных потоков повышает уверенность кре­дитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, так как имеет более высокий приоритет.

Второе пре!£мущество схемы собственного капитала заключается в его большей гиб­кости. Если схема обслуживания долга носит характер существенно неодинаковых годо­вых выплат, например, кредитор может предоставить отсрочку от погашения основной ча­сти долга на два года, то традиционная схема не «почувствует» этой особенности, тогда как в рамках схемы собственного капитала это адекватно отразится на результатах оценки эффективности проекта.

Комплексный пример оценки эффективности инвестиционного проекта трубного за­вода.

Предприятие планирует инвестицию в объеме 29 миллионов долларов США. Из об­щего объема инвестиций 5700,000 приходится на оборотные средства, которые после окончания проеюга высвобождаются, основная часть финансовых ресурсов инвестируется в основные средства, которые полностью амортизируются в течение 5 лет. Эта инвестиция будет финансироваться следующим образом:

• 30% инвестиционных потребностей предприятие собирается финансировать за счет собственного капитала, а оставшуюся сумму составляет заем;

• в современных условиях России предприятие не предполагает выпускать облигации, а планирует получить кредит в двух банках;

• местный коммерческий банк (МКБ) может предоставить кредит на сумму $11,600,000, что составляет 40% от потребного объема финансирования, под 15% го­довых;

• ведутся переговоры о том, что Европейский банк развития (ЕБР) предоставит кредит в размере $8,700,000 иод 12%;

• предприятие рассчитывает получить отдачу на собственные вложенные финансовые ресурсы размером 28%;

• продолжительность кредитов совпадает с продолжительностью проекта и составляет 5 лет.

По оценке планового отдела предприятия чистая прибыль до амортизации, процент­ных платежей и налога на прибыль должна составить 59,681,870 в год, причем предприя­тие достигнет проектной мощности в первый год реализации инвестиционного проекта и сохранит планируемый объем прибыли в течение всех лет проекта.

Согласно традиционному подходу к расчету эффективности капитальных вложений прогноз денежных потоков осуществляется с помощью таблицы 4.6.35.

Для использования схемы собственного капитала составим два графика обслужива­ния долга, которые представлены в таблицах 4.6.16 и 4.6.17.

Таблица 4.6.16

График обслуживания долга МКБ

Г рафик обслуживания долга ЕБР

При использовании схемы собственного капитала, прогноз денежных потоков будет иметь вид табл. 4.6.18.

Значение IRR определяется с помощью решения уравнения (4.37), в котором в качест­ве объема инвестиций использованы собственные вложения предприятия, которые состав­ляют 30% от 29 миллионов долларов США. Решение уравнения (4.37) позволяет в данном случае получить IRR = 24.00%. Поскольку полученное значение IRR ниже стоимости соб­ственного капитала предприятия, проект должен быть отклонен владельцами предприя­тия, либо они должны удовлетвориться меньшей отдачей на собственные вложения капи­тала.

Данный вывод совпадает с первым выводом, сделанным в рамках традиционного под­хода. В то же время, с помощью традиционного подхода не удается учесть возможные из­менения в схеме возврата долга, например, в виде отсрочки от выплаты основной части кредита в течение нескольких первых лет проекта.

Предположим, что, желая спасти проект, предприятие ведет переговоры с Европей­ским банком о предоставлении отсрочки выплаты основной части долга в течение двух лет. В этом случае график обслуживания долга ЕБР имеет следующий вид.

Данному графику выплат будет соответствовать следующий прогноз денежных пото­ков.

С помощью уравнения (4.37) для данных этой таблицы получим IRR = 28.11%. Как видно, в этом случае значение внутренней нормы прибыльности превосходит стоимость собственного капитала предприятия, и проект может удовлетворить ожидания его владе­льцев. Это стало возможным вследствие предполагаемой отсрочки выплаты основной час­ти долга.