17.4. Влияние налогообложения

Многие аналитики сходятся во мнении о том, что при введении в анализ данных о налогах левередж может оказать благоприятное воздействие на общую стоимость компании, если использование заемных средств не переходит разумных границ.

Мы должны исследовать 2 вида налогов — корпоративные и индивидуальные. А поскольку их воздействие на стоимость фирмы сильно различается, мы рассмотрим их отдельно. В заключение мы поговорим о влиянии налогообложения в совокупности с другими несовершенствами рынка, описанными ранее. Пока же мы предположим, что все несовершенства рынка, за исключением корпоративных налогов, отсутствуют.

Корпоративное налогообложение

Преимущество использования заемных средств в условиях существования корпоративных налогов состоит в том, что средства, направляемые на выплату процентов, подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли как расходы. Они не облагаются налогами на корпоративном уровне, а дивиденды или нераспределенная прибыль не подпадают под это правило. Следовательно, общий объем выплат, остающихся в распоряжении владельцев долговых обязательств и акционеров фирмы, оказывается больше при внешнем финансировании.

Для того чтобы проиллюстрировать это, предположим, что прибыль до выплаты налогов и процентов компаний X и У равна 2000 дол. и эти компании совершенно идентичны во всех отношениях за исключением левереджа. Объем обязательств (12-про- центных) компании Усоставляет 5000 дол., а компания Л"не имеет обязательств. Если уровень налогообложения (федерального и штата) для обеих компаний равен 40%, мы имеем:

(дол.)

	КОМПА	КОМПА
	НИЯ X	НИЯ У
Прибыль до выплаты налогов и
процентов	2000	2000
Проценты — доход держателей
обязательств компании	0	600
Прибыль до уплаты налогов	2000	1400
Налоги	800	560
Доход акционеров	1200	840
Доход держателей обязательств плюс
доход акционеров	1200	1440

Таким образом, суммарный доход владельцев долговых обязательств и акционеров компании оказался большим для компании У_у использующей внешнее финансирование, чем для компании Х_у

не привлекающей заемные средства.

Причина этого расхождения заключается в том, что владельцы обязательств компании получают процентные выплаты без вычета корпоративных налогов, а доход акционерам выплачивается после вычета корпоративных налогов. В сущности правительство выплачивает субсидию компании, привлекающей заемные средства,-за использование внешнего финансирования. Совокупный доход всех инвесторов увеличивается при этом на объем процентных выплат, умноженный на уровень налогообложения. В нашем примере эта сумма составила 600 дол. х 0,40 = 240 дол. Эта цифра показывает, каково налоговое прикрытие, которое правительство предоставляет* компании, привлекающей заемные средства. Если объем используемых компанией заемных средств постоянен, то по формуле для бесконечного срока финансирования мы находим текущую стоимость налогового прикрытия:

текущая стоимость налогового прикрытия = 1_сгВ/г - /_СВ, (17.5)

где /_с — ставка корпоративного налога;

г — процентная ставка по долговым обязательствам;

В — рыночная стоимость обязательств.

Для компании У в нашем примере

текущая стоимость налогового прикрытая - 0,40 (5000 дол.) - 2000 дол.

стоимость 1 фирмы

стоимость налогового (17.6) прикрытия

стоимость фирмы, если она не использует внешнее финансирование

В нашем примере предположим, что необходимый уровень дохода на собственный капитал для компании X, которая не имеет обязательств, равен 16%. Следовательно, стоимость фирмы в том случае, когда она не берет заемные средства, равна

Мы хотим сказать, что налоговое прикрытие выгодно и что общая стоимость компании, привлекающей заемные средства, будет больше на 2000 дол. по сравнению с компанией, не прибегающей к внешнему финансированию.

Эта разница возникает из-за того, что совокупный доход всех инвесторов, вкладывающих средства в первую из компаний, будет ежегодно на 240 дол. выше. Текущая стоимость 240 дол. в год, дисконтированная по ставке 0,12% составляет 240 дол. /0,12 = 2000 дол. Здесь подразумевается, что риск, связанный с налоговым прикрытием, равен риску процентных выплат, т. е. приемлемой ставкой дисконтирования является процентная ставка по долговым обязательствам. Таким образом, стоимость фирмы составляет:

1200 дол. /0,16 = 7500 дол. Стоимость налогового прикрытия равна 2000 дол., значит, общая стоимость компании У, привлекающей заемные средства, составляет 9500 дол.

Из уравнений (17.5) и (17.6) очевидно, что при прочих равных условиях чем больше объем задолженности, тем больше налоговое прикрытие и тем больше стоимость фирмы. Аналогично, чем выше уровень левереджа, тем ниже стоимость капитала фирмы. Таким образом, оригинальное предположение ММ, сделанное применительно к корпоративным налогам, означает, что оптимальная стратегия заключается в использовании максимального объема заемных средств. Подразумевает, что оптимальной является структура капитала, почти целиком состоящего из привлеченных средств. Поскольку это не согласуется с реальной стратегией корпораций, мы должны поискать альтернативные объяснения действительности.

Неопределенность налогового прикрытия

Налоговая экономия, связанная с использованием заемных средств, обычно не так определенна, как это подразумевалось в рассуждениях, приведенных выше. Если балансовая прибыль компании снижается или становится отрицательной, налоговое прикрытие задолженности уменьшается или даже исчезает совсем. Более того, если компания становится банкротом и ликвидируется, она теряет все будущие налоговые сбережения, связанные с использованием заемных средств. Неопределенность имеет место не только в отношении налогового прикрытия, связанного с привлечением заемных средств, но и в отношении других налоговых льгот. Эти льготы конкурируют с долговым налоговым прикрытием и вносят свой "вклад" в общую неопределенность.

Наконец, существует неопределенность, связанная с возможностью того, что Конгресс изменит ставку корпоративного налогообложения.

Все эти факторы делают неопределенным объем налогового прикрытия, связанного с долгосрочным инвестированием. По мере увеличения уровня левереджа неопределенность, связанная с долговым налоговым прикрытием, приобретает все большее значение. В итоге этот фактор может уменьшить стоимость налогового (три крыта я — величину, которая входит в формулу (17.6). При максимальном уровне левереджа это уменьшение может быть достаточно весомым.

Корпоративное плюс индивидуальное налогообложение

Еще одним фактором, помимо неопределенности налогового прикрытия, который может уменьшить или даже ликвидировать налоговую льготу, связанную с внешним финансированием, являются индивидуальные налоги на доход. Если и доход по долговым обязательствам, и доходы акционеров облагаются и корпоративными. и индивидуальными налогами, текущая стоимость корпоративного налогового прикрытия, рассчитанная в уравнении (17.5), может измениться. Уравнение принимает следующий вид:

текущая стоимость = [1 - (1 - /_с)(1 - /р,) / (1 - /_р

<< | >>

↑

Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, - 800 с.. 2003

Еще по теме 17.4. Влияние налогообложения:

- Банковское дело - Бизнес - Бюджет - Государственные и муниципальные финансы - Деньги, кредит, банки - Доходы и расходы - Инвестиции - Инвестиционный менеджмент - Корпоративные финансы - Лизинг - Международные финансы - Управление финансами - Финансовая математика - Финансовая статистика - Финансовый анализ - Финансовый менеджмент - Финансовый учет - Финансы - Финансы (шпаргалки) - Финансы и кредит - Финансы организаций (предприятий) - Ценные бумаги - Экономическая оценка инвестиций -

- Здоровье и правильное питание - Менеджмент и маркетинг - Социология - Технические науки - Финансы - Экономика - Юриспруденция -