17.3. Влияние несовершенства рынка и побудительные мотивы

Издержки, связанные с банкротством

Если существует определенная вероятность банкротства и если административные и другие издержки, связанные с банкрот­ством, достаточно велики, то фирма, использующая заемные средства, может быть менее привлекательна для инвесторов, чем фирма, не прибегающая к внешнему финансированию. Предпо­лагается, что в условиях совершенных рынков капитала издер­жки, связанные с банкротством, равны 0. Подразумевается, что когда фирма становится банкротом, ее активы могут быть прода­ны по их хозяйственной стоимости, причем эта реализация не повлечет за собой никаких ликвидационных или судебных издер­жек. Поступления от реализации распределяются согласно при­оритету претензий на активы, описанному в гл. 27. Однако, если рынки капитала несовершенны, то могут иметь место админис­тративные издержки, и фирма может оказаться вынужденной реализовать активы за меньшую, чем их экономическая сто­имость, пену. Эти издержки и несоответствие ликвидационной стоимости активов их экономической стоимости, с точки зрения держателей долговых обязательств и обыкновенных акций фирмы, могут представлять собой возможный в перспективе из­лишний расход средств.

В случае банкротства держатели ценных бумаг фирмы в це­лом получают меньше, чем могли бы, если бы издержки, связан­ные с банкротством, отсутствовали. При прочих равных условиях фирма, использующая заемные средства, будет настолько менее привлекательным объектом для инвестирования, чем фирма, не применяющая внешнее финансирование, насколько вероятность банкротства последней меньше, чем вероятность банкротства первой.

Иными словами, по мере увеличения уровня левереджа фирмы, действия инвесторов, по-видимому, будут приводить к снижению стоимости ее акций. Природа этого снижения показа­на на рис. 17.3 для случая, когда нет налогообложения. Здесь не­обходимый уровень дохода для инвесторов, к# подразделяется на составляющие. В их число входит безрисковая ставка, і, плюс премия за предпринимательский риск. Премия отражена на рис. 17.3 как разница между необходимой нормой прибыли для фирмы, капитал которой состоит только из собственных средств, и безрисковой ставкой. По мере увеличения задолженности не­обходимая норма прибыли увеличивается, этот прирост пред­ставляет собой премию за финансовый риск. В отсутствие издер- жек, связанных с банкротством, необходимая норма прибыли бу­дет увеличиваться линейно согласно ММ и эта зависимость показана на рис. 17.3. Однако, если подобные издержки имеют место и вероятность банкротства возрастает с увеличением уров­ня левереджа, необходимый уровень дохода после некоторой точки будет расти увеличивающимися темпами. При небольшой вероятности банкротства стоимость акций либо не снижается,

Рве, 17.3. Необходимая норма прибыли на акционерный капитан при наличии издержек, связанных с банкротством

зг либо снижается незначительно. По мере увеличения уровня леве- реджа этот эффект становится все более заметным; при крайне высоком левередже он становится очень существенным.

Мониторинговые издержки

Моавторшговые вздержки (igeacy costs) — затраты на контроль за управленческим персоналом с тем, чтобы он н ферма действовали в соот­ветствии с соглашениями, заключенными с акционерами и кредиторами.

Мониторинговые издержки по своему воздействию на стоимость фирмы близки к издержкам, связанным с банкротством. Мы мо­жем воспринимать управленческий персонал как агентов вла­дельцев компании, акционеров. Акционеры передают им полно­мочия на принятие решений в надежде, что менеджеры будут действовать так, чтобы наилучшим образом обеспечить соблюде­ние интересов владельцев. Для того чтобы управленческий пер­сонал компании принимал оптимальные для благосостояния ак­ционеров решения, необходимы не только эффективные стиму­лы (жалование, премии, права на приобретение акций, различные нерегулярные выплаты), но и контроль. Контроль мо­жет осуществляться такими способами, как подписание агентом письменных обязательств, проверка финансовой отчетности, оценка стоимости активов и явная приостановка реализации не­которых решений управленческого персонала. Кредиторы кон­тролируют действия руководства фирмы и ее акционеров, введя в кредитный договор защитные оговорки (см. гл. 20.). Эта работа по контролю за действиями руководства фирмы неизбежно вле­чет за собой дополнительные издержки.

Михаэль С. Дженсен и Уильям X. Меклинг¹ разработали сложную теорию мониторинговых издержек. В числе прочих утверждений они показали, что независимо от того, кто берет на себя расходы по проведению контрольных мероприятий, в конце концов эти издержки перекладываются на акционеров. Напри­мер, владельцы долговых обязательств, предвидя возможные рас­ходы на проведение мероприятий по контролю, запрашивают бо­лее высокий процент. Чем выше вероятные расходы на контроль, тем выше процентная ставка и тем ниже ценность фирмы для ее акционеров при прочих равных условиях. Присутствие издержек

' Jensen M. C., Meckling W. H . Theory of the Firm: Managerial Beha­vior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. — N 3. — October 1976. - P. 305-360.

такого рода ограничивает эмиссию долговых обязательств, осо­бенно в том случае, когда она грозит превысить разумный объем.

Задолженность и побудительные мотивы к эффективному управлению

Существует другое мнение: высокий уровень задолженности соз­дает для руководства фирмы мотивацию к более эффективной работе. Взятые обязательства по обслуживанию задолженности ставят руководство фирмы в достаточно трудное положение. Поэтому, как утверждают сторонники такого подхода, управлен­ческий персонал фирмы имеет серьезные мотивы к тому, чтобы экономно расходовать средства, будь то инвестирование или выплата дополнительных вознаграждений, или другое. Основная идея здесь заключается в том, что компания, использующая за­емный капитал, может "похудеть", поскольку руководство ком­пании сгонит с нее весь "жирок". Напротив, компания с неболь­шим объемом задолженности и большим количеством свободной наличности может после осуществления инвестиций в стоящие проекты иметь тенденцию к растрачиванию своих средств. В от­сутствие других побудительных мотивов необходимость выплат по долгам может оказать благотворное воздействие на эффектив­ность деятельности компании.

Различия между корпоративным и индивидуальным левереджем

Риски индивидуального и корпоративного левереджа могут раз­личаться. Несмотря на то, что согласно результатам анализа ММ подразумевается их совершенная заменяемость в случае, когда корпорация привлекает заемные средства, индивидуальный ин­вестор несет ограниченную ответственность. Если такая корпора­ция станет банкротом, потери инвесторов сведутся к объему ин- вести и ий в ее акции. Они не отвечают по обязательствам корпо­рации.

Помимо более высокого уровня риска, есть и другие мотивы, благодаря которым инвесторы могут быть менее склонны к ин­дивидуальному левереджу, чем к корпоративному. Если инвес­торы привлекают заемный капитал в индивидуальном порядке и предоставляют в качестве обеспечения займа свои акции, они рискуют столкнуться с требованием внести дополнительное обес­печение. Многие инвесторы сильно тревожатся по поводу подоб­ной перспективы. Более того, индивидуальный левередж связан с определенными неудобствами для инвесторов, которые не поль­зовались корпоративным левереджем. По этим причинам инди­видуальный левередж может оказаться несовершенным замените­лем корпоративного в сознании многих инвесторов. Благодаря рыночным несовершенствам связанная с риском стоимость привлечения средств может оказаться более высокой для индиви­дуального, чем для корпоративного левереджа. Если такая ситу­ация имеет место, то только по этой причине у компании, ис­пользующей привлеченные средства, может быть более высокая общая стоимость, чем у компании, использующей только соб­ственный капитал.

Институциональные ограничения

Ограничения, налагаемые на действия инвесторов, могут замед­лить развитие арбитражного процесса. Многим институциональ­ным инвесторам, таким, как пенсионные фонды, компании за­нимающиеся страхованием жизни, не разрешается участвовать в сделках, связанных с индивидуальным левереджем, описанных выше. Контролирующие органы часто ограничивают возможнос­ти инвестирования в акции и облигации для компаний, удовлет­воряющих определенным стандартам качества (например, име­ющих "безопасный" объем заемных средств).

Трансакционные издержки

Трансакционные издержки, как правило, ограничивают арбит­ражный процесс. Арбитраж может иметь место только в преде­лах, определяемых трансакционными издержками, вне этих гра­ниц он становится нерентабельным. В итоге фирма, использу­ющая заемные средства, может иметь немного более высокую или немного менее высокую общую стоимость. Воздействие этого вида несовершенства рынка непредсказуемо.

Перечисленные выше факторы, за исключением мотивов к эффективному управлению и трансакционных издержек, ограни­чивают объем заемных средств, которыми хотела бы воспользо­ваться фирма. В частности, исключительно высокий уровень левереджа будет сопровождаться большим количеством затрат и ограничений. Если несовершенство рынка оказывает системати­ческое воздействие на арбитражный процесс, то структура капита­ла фирмы может влиять на ее стоимость. Для того чтобы картина стала полной, мы должны учесть такой важный фактор, как нало­гообложение, к рассмотрению которого мы теперь и перейдем.