<<
>>

17.1. Введение в теорию


Ключевая проблема, которая будет нас интересовать, — может ли фирма, изменив структуру финансирования, влиять на свою общую стоимость (заемные средства + собственный капитал) и стоимость капитала.

Под изменениями в структуре финансирова­ния мы понимаем выпуск долговых обязательств и выкуп акций или эмиссию акций и погашение задолженности. В дальнейшем мы сосредоточим свое внимание на том, как изменяется общая стоимость фирмы и ее суммарная необходимая прибыль, если происходят изменения в соотношении ее заемного и собственно­го капитала или степени левереджа.

Для простоты иллюстрации допустим, что нас интересует компания, которая не ожидает роста прибыли от основной де­ятельности и выплачивает всю прибыль акционерам в форме ди­видендов. Более того, предположим, что мы живем в мире, где, к счастью, нет налогов на доход. Позднее это предположение будет снято, чтобы мы смогли рассмотреть вопрос в условиях реально­го, подчас жестокого мира налогообложения. В настоящий мо­мент проблему будет легче понять, если мы предположим, что налогов нет, а позднее мы включим их в анализ как несовершен­ства рынка.

В дальнейшем нас будут интересовать 3 различные уровня до­хода. Первый:

р годовые процентные платежи

к, = - =------------------------------------------------------------------------------ , (17.1)

В рыночная стоимость выпушенных долговых обязательств

В этом уравнении к, представляет собой доходность долговых обязательств компании в условиях, когда эта задолженность бес­срочная. Второй уровень дохода, который мы будем анализировать

к _ Е _ прибыль, распределяемая среди владельцев обыкновенных акций ^ ^ 4 5 рыночная стоимость выпушенных акций

В рамках наших предположений о том, что фирма не ожидает роста прибыли и что ее дивидендный выход составляет 100%, со­отношение прибыли на акцию и цены акции представляет собой рыночную ставку дисконтирования, которая уравновешивает те­кущую стоимость потока ожидаемых дивидендов с текущей рыночной ценой акции. Это не означает, что оно должно слу­жить основным критерием для уровня дохода на собственный ка­питал (см. гл. 15). Мы используем его потому, что он позволяет проиллюстрировать теорию структуры капитала. Последний из рас­сматриваемых нами уровней дохода рассчитывается так:

О чистая прибыль от основной деятельности

кл - — - ---------------------------------------------------------- , (17.3)

V общая рыночная стоимость фирмы

где У-В + 5;

- общий уровень капитализации фирмы.

\

Его можно определить как средневзвешенную стоимость ка­питала и выразить так: /

*о = [В / (в+ S))+ ке [S/(B + i)]. (17.4)

Нам необходимо выяснить, что происходит с ки ке и к0, когда степень левереджа фирмы, обозначенная здесь B/S, возрастает.

Уровень капяталвзами (equalization rate) - ставка дисконтирования, используемая для определения стоимости ожидаемых денежных потоков.

Теория чистого дохода от основной деятельности

Один из подходов к оценке прибыли компании известен как те­ория чистого дохода от основной деятельности. Для того чтобы проиллюстрировать его, предположим, что фирма имеет долго­вые обязательства на сумму 1000 дол., а процентный доход по ним составляет — 10, что ожидаемая стоимость годбвых чистых доходов от основной деятельности составляет 1000 дол., а значе­ние общего уровня капитализации равно 15%.

На основании этой информации мы можем сделать следующий расчет стоимос­ти фирмы:
(дол.)
о Чистый доход от основной деятельности 1000
к Общий уровень капитализации 0,15
V Общая стоимость фирмы 6667
В Рыночная стоимость ее долговых обязательств 1000
S Рыночная стоимость ее акций 5667

Прибыль, распределяемая среди обыкновенных акционеров, Е, равна чистому доходу от основной деятельности за минусом про­центных выплат, или 1000 дол. - 100 дол. = 900 дол. Необходи­мый доход на собственный капитал составляет

ке = E/S = 900 дол. / 5667 дол. = 15,88 %.

Согласно этому подходу чистый доход от основной деятель­ности капитализируется в соответствии с общим уровнем капита­лизации и, таким образом, можно получить общую рыночную стоимость фирмы. Затем рыночную стоимость долговых обяза­тельств вычитают из общей рыночной стоимости, чтобы оценить рыночную стоимость акций фирмы. Заметим, что согласно этому подходу общий уровень капитализации, к0, а также стоимость ка­питала, остаются неизменными независимо от степени леве­реджа. Однако необходимый доход на собственный капитал уве­личивается в линейной зависимости отлевереджа.

Для того чтобы проиллюстрировать сказанное выше, предпо­ложим, что фирма увеличивает объем задолженности с 1000 дол. до 3000 дол. и использует поступления от эмиссии обязательств на финансирование выкупа акций. В этом случае общая оценка фирмы составит:

(дол.)
О Чистый доход от основной деятельности 1000
ко Общий уровень капитализации 0,15
V Общая стоимость фирмы 6667
В Рыночная стоимость ее долговых обязательств 3000
я Рыночная стоимость ее акций 3667
-

Необходимый доход на собственный капитал равен ке = £/5 = 700 дол. / 3667 дол. = 19,09%.

Мы видим, что необходимый доход на собственный капитал, ке, увеличивается с ростом степени левереджа. При этом подходе подразумевается, что структура капитала фирмы не влияет на ее общую стоимость. Рис. 17.1 иллюстрирует этот подход графичес­ки. Не только стоимость фирмы, но и цена ее акции не зависит от структуры капитала. Для того чтобы проиллюстрировать этот тезис, предположим в нашем примере, что стоимость долговых обязательств фирмы составляет 1000 дол. и в обращении нахо­дится 100 ее обыкновенных акций. Таким образом, цена акции составляет 56,67 дол. (5667 дол. /100). Фирма выпускает новые долговые обязательства на сумму 2000 дол. и в то як время выку­пает свои акции по цене 56,67 дол. за акцию на сумму 2000 дол., что составляет 35,29 акций, если мы допускаем дробление акций. Таким образом, в обращении находится 100-35,29 = 64,71 акций. На этом примере мы видим, что общая рыночная стоимость обыкновенных акций компании после изменения структуры ка­питала равна 3667 дол. Следовательно, рыночная цена одной ак­ции составляет 3667 дол. / 64,71 = 56,67, т. е. она не изменилась в результате роста левереджа и рекапитализации.

k

✓ е

\ ЛЕвЕРЕДЖ

\ Рве. 17.1. Стоимость капитала в зависимости \ от чистого дохода от основной деятельности

Критическим предположением в этом подходе является то, что к0 постоянно не зависимо от уровня левереджа. Рынок капи­тализирует стоимость фирмы в целом; в итоге соотношение за­долженности и собственного капитала не играет большой роли. Большее использование по предположению "более дешевых" за­емных средств уравновешивается увеличением необходимого до­хода на собственный капитал, ке. Таким образом, средняя взве­шенная ке и к, остается неизменной при всех уровнях левереджа. Если фирма увеличивает уровень левереджа, степень ее риска также возрастает и инвесторы увеличивают необходимый уровень дохода прямо пропорционально увеличению соотношения задол­женности и собственного капитала. До тех пор, пока остается неизменным, ке является постоянной линейной функцией от со­отношения задолженности и собственного капитала. Поскольку стоимость капитала фирмы, к0, невозможно изменить посред­ством изменения левереджа, согласно теории чистого дохода от основной деятельности оптимальной структуры капитала не су­ществует.

До сих пор в нашем обсуждении теории чистого дохода от ос­новной деятельности мы только выдвигали формулировки, не учитывая поведенческую сторону вопроса. Миллер и Модиль­яни[9] предложили поведенческое обоснование независимости об­
шей стоимости и затрат капитала фирмы от структуры ее капита­ла. Однако, прежде чем познакомиться с их позицией, мы рас­смотрим традиционный подход к опенке стоимости фирмы.

Традиционный подход

В соответствии с традиционным подходом к определению сто­имости и левереджу предполагается, что структура капитала оп­тимальна и что фирма может увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж Согласно этому подходу фирма может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить общую стоимость за счет привлечения заемных средств. Хотя в этом случае инвесторы увеличивают необходимый уровень дохо­да на собственный капитал, рост ке не покрывает выгод от ис­пользования более дешевых заемных средств. По мере увеличе­ния уровня левереджа влияние увеличения инвесторами необхо­димого дохода на собственный капитал становится все более сильным, пока не превосходит эффект от использования более дешевых заемных средств.

10

и,

Согласно одному из вариантов традиционного подхода, по­казанному на рис. 17.2, предполагается, что ке растет все более быстрыми темпами с увеличением уровня левереджа, а А', увели­чивается только в результате значительного увеличения уровня левереджа. Сначала средневзвешенные долгосрочные инвести­ции, уменьшаются с увеличением уровня левереджа, пос­
кольку рост ке не полностью компенсирует использование более дешевых денежных средств. В итоге средневзвешенные долгос­рочные инвестиции, к0, уменьшаются при умеренном использо­вании заемных средств. Однако после определенного момента увеличение ке начинает с избытком компенсировать эффект от использования в структуре капитала более дешевых заемных средств, и к0 начинает расти. Рост к0 в дальнейшем поддержива­ется увеличением ку Оптимальная структура капитала соответ­ствует точке, в которой к0 принимает наименьшее значение. На рисунке это точка X. Таким образом, в соответствии с традици­онным подходом подразумевается, что затраты капитала не зави­сят от его, структуры "и что существует оптимальная структура ка­питала. \

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, - 800 с.. 2003 {original}

Еще по теме 17.1. Введение в теорию:

  1. ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ ПРОВЕРКИ ГИПОТЕЗ
  2. Введение в экономическую теорию
  3. ВВЕДЕНИЕВ ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
  4. 1. ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ
  5. 1.1. Введение в теорию организации
  6. Глава 1 ВВЕДЕНИЕ В ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
  7. Тема 1. ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ ФИНАНСОВ
  8. 8.1. Введение в теорию экономических колебаний
  9. МОДУЛЬ 1. .Введение в экономическую теорию
  10. раздел I. ВВЕДЕНИЕ В ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
  11. Раздел I. ВВЕДЕНИЕ В ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ