<<
>>

7.1. Применимость натуральных показателей

Как уже упоминалось, натуральные показатели применимы в кон­кретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют «специфичными для сектора» (sector-specific). По смыслу они ближе всего к показателям EV/S (P/S) и EV/BV (P/BV), так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или для размера активов.
Поясним, что мы имеем в виду, на конкретном примере.

Предположим, что мы оцениваем неинтегрированную нефтя­ную компанию, занимающуюся только добычей нефти. Тогда ее выручка равна количеству добытой нефти в тоннах, умноженному на цену одной тонны нефти. Поскольку нефть является биржевым товаром, логичным будет предположить, что все компании прода­ют нефть по близким ценам[63]. Следовательно, оценка по P/S лишь немногим точнее оценки по показателю «Р/добыча в тоннах». Такова логика происхождения натуральных мультипликаторов.

Понятно, что придумать подходящий натуральный мультипли­катор можно не для каждого типа бизнеса, ведь для того, чтобы мультипликатор «работал», оцениваемая компания и ее аналог должны быть сравнимы в каких-либо единых натуральных едини­цах измерения.

Такую шкалу легче всего найти, когда компании являются мо­нопродуктовыми и производят однородный продукт.

В первую очередь это сырьевые компании, например добывающие нефть, газ, золото, производящие продукцию низкого передела (такую, как металлы в слитках), а также компании, экспортирую­щие лес, производящие целлюлозу, цементные заводы, птицефаб­рики, свинофермы, сахарные заводы, элеваторы и т. п. Однородной может быть и продукция более высокого передела, например пли­ты МДФ, гофрокартон. К этому же типу продукта, безусловно, относится и электроэнергия. Возможно также приведение различ­ной продукции к единым натуральным единицам, например объем производства трубного завода можно оценить в тоннах труб в год, хотя при этом могут выпускаться трубы разных диаметров и каче­ства, и т. д.

Приведение разнородной продукции к единым натуральным единицам измерения таит в себе опасность получить большую погрешность из-за разницы цен на разные виды продукции. Для оценки выручки нужно знать структуру производимого продукта. Эта же проблема возникает и в том случае, когда компания-аналог и оцениваемая компания имеют разную структуру продукции, например одна из них производит продукты с большей добавлен­ной стоимостью, чем другая. То же самое верно и для качества продукции.

Представим себе алюминиевое производство. Завод может либо производить первичный алюминий (в слитках) и продавать его, либо самостоятельно изготовлять продукцию из алюминия, напри­мер катать тонкий лист и делать из него пивные банки, произво­дить фольгу. Разумеется, такая продукция будет гораздо дороже, поэтому здесь объем производства алюминия в тоннах мало что дает для оценки выручки.

Кстати, в этот же класс проблем попадает и вопрос о верти­кальной интегрированности компаний. Мало того, что для кор­ректности сравнения двух алюминиевых заводов по показателю «стоимость бизнеса/производство» (ЕУ/ргос1ш*юп) нужно, чтобы они производили продукцию примерно одного уровня передела. Необходимо также, чтобы степень вертикальной интеграции вниз (т. е. в сырье) была одинаковой.

Например, компания А имеет собственный глинозем, а компания Б закупает его на рынке. Если компания Б является аналогом для оценки компании А, то, по всей видимости, при сравнении по по­казателю EV/production мы компанию А недооценим. Дело в том, что прибыль компании Б, по сути, состоит из двух частей: прибы­ли комбината, производящего глинозем, и прибыли завода, кото­рый производит алюминий. Таким образом, норма прибыли у компании Б выше, и показатель EV/production, являющийся хо­рошим приближением для показателя P/S, все равно не годится для оценки. Это объясняется тем, что сам показатель P/S исполь­зовать нельзя, поскольку из-за разницы в нормах прибыли пока­затели P/S компании А и компании Б должны быть различны.

На практике данные ограничения создают очень много проблем. С одной стороны, точность оценки требует выбора самых близких аналогов, а с другой — аналогов не должно быть слишком мало, так как в противном случае с чисто статистической точки зрения наша оценка будет недостоверной. Правила здесь не существует. В каждом отдельном случае аналитик должен исходить из кон­кретной ситуации.

Попробуйте оценить, например, российский завод по производст­ву магния. Когда вы проанализируете всех производителей магния в мировом масштабе, то увидите, что их условно можно разделить на три группы: китайские заводы, производящие металл довольно низкого качества, российские и израильские компании, работаю­щие по примерно схожим технологиям и дающие металл сравни­тельно неплохого качества, и западные производители (француз­ские, канадские и норвежские), производящие высококачественный продукт. Для российской стороны достаточно близким аналогом является лишь израильская компания. Если мы учтем также про­блему, связанную с получением необходимых данных, то поймем, что оценку по аналогу сделать практически невозможно. Большин­ство компаний являются закрытыми и данных не публикуют. В некоторых компаниях магний — это только один из многих про­изводимых продуктов, поэтому показатель EV/production рассчи­тать невозможно, так как в данном случае стоимость акций одна на все бизнесы конгломерата и отделить влияние на стоимость акций магниевого бизнеса (и, соответственно, выделить его стои­мость) невозможно.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005 {original}

Еще по теме 7.1. Применимость натуральных показателей:

  1. 56. НАТУРАЛЬНЫЕ И СТОИМОСТНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
  2. 7.2. Основные виды натуральных показателей
  3. 7. НАТУРАЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
  4. Вопрос 27. Натуральные, трудовые и стоимостные показатели уровня производительности труда
  5. 6.3. Достоинства, недостатки и применимость балансовых показателей
  6. Определение применимого права и сферы его действия А. Определение применимого права
  7. 4. Промышленная применимость
  8. Натуральное хозяйство
  9. 63. НАТУРАЛЬНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
  10. 63. НАТУРАЛЬНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
  11. Оговорка о применимом праве.
  12. Б. Определение применимого права
  13. 15.3. Право, применимое арбитражем