<<
>>

5.5. Показатели, базирующиеся на денежном потоке

Несмотря на явные различия между показателями, базирующими­ся на данных отчета о прибыли и убытках, у них есть один объе­диняющий фактор. Все они не учитывают тот факт, что для инве­сторов важны не бухгалтерские доходы компании, а реальные денежные потоки, которые могут отличаться от «бумажной» при­были на весьма существенные величины.
Для учета отклонений денежного потока от прибыли вводятся мультипликаторы, осно­ванные на денежных потоках, к ним относятся:

• «цена/денежная прибыль» (Price/Cash earnings — Р/СЕ);

• «цена/чистый денежный поток от операционной деятельно­сти» (Price/Free operating cash flow — Price/FOCF или Price/OpFCF);

• «цена/чистый денежный поток компании» (Price/Free Cash Flow to the Firm - P/FCFF[56]);

• «цена/чистый денежный поток акционеров» (Price/Free Cash Flow to Equity - P/FCFE).

Денежная прибыль отличается от чистой прибыли на величину амортизации. Пожалуй, правила бухгалтерского учета ГААП именно в отношении учета амортизации дают компаниям большую гибкость. Существуют различия в учете амортизации между международными стандартами бухучета и ГААП, а также страновые различия. Добав­ление амортизации к чистой прибыли снимает одно из самых больших бухгалтерских искажений финансового результата сравниваемых компаний. Нужно, правда, отметить, что денежная прибыль — это искусственно сконструированный финансовый показатель, на мой взгляд, не имеющий под собой концептуальной основы. Это не бух­галтерский, но и не финансовый показатель, который измерял бы денежный доход акционеров (чему служит такой показатель, как чистый денежный поток), однако многие аналитики используют его как некий измеритель прибыли.

Чистый денежный поток от операционной деятельности отли­чается от чистой прибыли на величину амортизации и изменений в оборотном капитале, влияющих на денежный поток. Этот пока­затель интересен нам не столько тем, что в нем не учтена аморти­зация (так как подобные показатели уже существуют: это проана­лизированные выше Р/СЕ и EV/EBITDA), сколько корректиров­кой на изменения оборотного капитала, которая может быть весьма существенной. Такие факторы, как быстрый рост и финан­сирование новых потребностей в оборотном капитале для поддер­жания этого роста (увеличение запасов сырья и материалов и т. п.), сокращение оборачиваемости запасов, увеличение сроков предоплаты за сырье, предоставление покупателю отсрочки по оплате готовой продукции и т.п., вызывают уменьшение денежных потоков от операционной деятельности и наоборот. Таким обра­зом, отличительная особенность мультипликатора, построенного на основе чистого денежного потока от операционной деятельно­сти, заключается в том, что он учитывает в оценке потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управле­ния им у различных компаний.

В свою очередь, чистый денежный поток отличается от чисто­го денежного потока от операционной деятельности на величину капитальных вложений и денежных потоков от финансовой дея­тельности (привлечение или выплата кредитов, привлечение ак­ционерного капитала, выпуск акций, выплата дивидендов и т. п.). Поправка на инвестиции крайне важна, так как именно она позво­ляет провести корректное сравнение двух сходных компаний, если они имеют одинаковую выручку и прибыль, но одна из них, до­пустим, обладает новыми производственными мощностями, а дру­гая — старыми и нуждается в их замене.

Например, у одной нефтяной компании месторождения могут быть старыми и сильно выработанными, поэтому без капиталовло­жений в разработку новых месторождений неизбежно произойдет падение добычи, тогда как другая может добывать нефть на толь­ко что введенных месторождениях и поддерживать добычу без существенных дополнительных затрат.

С другой стороны, привлечение финансирования или обратные операции (погашение крупных инвестиционных кредитов, выкуп акций) не являются регулярными событиями в жизни компании, и, если такие события в данном году имели место и существенно повлияли на значения показателя, это означает, что он сильно отличается от стандартного (в типичный год) и вряд ли хорош для целей сравнения с показателями других компаний.

Два показателя - чистый денежный поток компании и чистый денежный поток акционеров — в каком-то смысле аналогичны по­казателям посленалоговой операционной прибыли Ж)РЬАТ и чис­той прибыли. Первая показывает прибыль до вычета процентов, т. е. прибыль, из которой осуществляются выплаты и кредиторам, и акционерам, а вторая — прибыль после уплаты процентов, т. е. источник выплат исключительно акционерам. Точно так же в случае денежного потока компании речь идет о чистом денежном потоке без учета расчетов по кредитам, тогда как в случае денежного потока акционеров — о той сумме денежного потока, которая остается по­сле расчетов с кредиторами, т. е. после выплаты процентов и пога­шения основной суммы долга (!). Использование для построения мультипликатора чистого денежного потока компании в целом ни­велирует разницу в источниках финансирования сравниваемых компаний (долг или акционерный капитал), так как позволяет срав­нить компании, как если бы 100% финансирования осуществлялось за счет акционерного капитала. Второй показатель не обладает этим преимуществом, однако его знаменатель точнее всего отражает до­ходы, на которые могут претендовать акционеры компании. В этом смысле с ним может конкурировать только один мультипликатор, который мы рассмотрим в следующем параграфе данной главы.

Между финансовыми аналитиками существуют расхождения во взглядах, в каком размере нужно вычитать капиталовложения для расчета чистого денежного потока. Одни аналитики вычитают все инвестиции компании. Другие — только капиталовложения для поддержания существующего бизнеса, игнорируя при этом капиталовложения для роста. Объяснение простое: если уж речь зашла о капиталовложениях для роста, то для оценки такой ком­пании лучше всего использовать модель дисконтированных де­нежных потоков, ибо очень трудно сравнивать две компании с разными инвестиционными программами в растущий или новый бизнес на основе статичных мультипликаторов. Мы с этим полно­стью согласны, вопрос состоит только в том, всегда ли аналитику удается выделить из общих капиталовложений те, которые идут на поддержание существующего бизнеса, на основе публичной информации.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 5.5. Показатели, базирующиеся на денежном потоке:

  1. 11.1.5. Денежные потоки и показатели эффективности 11.1.5.1. Денежный поток от инвестиционной деятельности
  2. 6.3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ, ОСНОВАННЫЕ НА ПОКАЗАТЕЛЯХ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
  3. 6.3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ, ОСНОВАННЫЕ НА ПОКАЗАТЕЛЯХ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
  4. 1.2. Основные показатели учета и отчетности, используемые в финансовом менеджменте. Анализ денежных потоков
  5. 1.2. Основные показатели учета и отчетности, используемые в финансовом менеджменте. Анализ денежных потоков
  6. 68. Понятие денежного потока. Виды и классификация денежных потоков, их роль в управлении финансами
  7. 8.1. ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ПРЕДПРИЯТИЯ, ИХ СОСТАВ И КЛАССИФИКАЦИЯ. СОДЕРЖАНИЕ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ
  8. 3.2. Понятие о денежных потоках (cash flow). Подход бухгалтера и финансиста к оценке денежных потоков. Роль амортизации в инвестиционном проектировании
  9. 6.1. Виды показателей, базирующихся на стоимости активов
  10. 6. ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ, БАЗИРУЮЩИЕСЯ НА СТОИМОСТИ АКТИВОВ
  11. Вопрос 75. Предмет, задачи и система показателей статистики денежного обращения. Показатели денежной массы и ее структуры
  12. 1.3. Расчет таблицы денежного потока. Анализ денежного потока компании
  13. 8.1. Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях
  14. 8.2. ПОКАЗАТЕЛИ ДЕНЕЖНОГО ОБОРОТА: ДЕНЕЖНАЯ МАССА И ДЕНЕЖНАЯ БАЗА
  15. 2.4. Отчет о движении денежных средств и его использование для управления денежными потоками
  16. 5.7. Планирование и анализ денежных потоков на основе составления бюджета движения денежных средств
  17. 2.4.Отчет о движении денежных средств И ЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ДЛЯ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ
  18. ПРОГНОЗНЫЙ ОТЧЕТ О ПОТОКАХ ДЕНЕЖНОЙ НАЛИЧНОСТИ И УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ
  19. 2.1.4. Отчет о движении денежных средств и анализ денежных потоков предприятия