<<
>>

8.3. Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций

До сих пор мы конструировали мультипликаторы, основанные на будущих показателях компании, оперируя лишь знаменателем мультипликатора, между тем в числителе стояла текущая цена акций. А теперь мы зададим очень сложный вопрос, пожалуй, самый сложный в данной книге.

Контрольный вопрос 13

В чем недостатки подхода, при котором по «показателям будущего» ( ( мы корректируем только знаменатель мультипликатора? В каких слу- С С чаях он менее всего применим? Попытайтесь придумать пример. (

Такой пример постарались придумать и мы, но о нем речь пой­дет чуть позже, а пока мы займемся тем, что введем новый вид мультипликаторов, у которых не только знаменатель, но и числи­тель является оценкой будущего. Сначала аналитики ввели ожи­даемые оценки в числитель мультипликаторов вида «EV/...». Показатель EV, представляющий собой сумму цен акций и чис­того долга, стали заменять на сумму вида МС0 + NDt, т. е. на сумму текущей капитализации и будущего чистого долга. Такая сумма является чисто умозрительной конструкцией, однако кор­ректировка на будущий долг позволила сделать несколько более корректным сравнение компаний, у которых изменение чистого долга в прогнозном периоде будет демонстрировать разную дина­мику.

Затем появились мультипликаторы, в числителе которых ис­пользовались и будущие цены акций, поэтому мы будем называть их «мультипликаторами на основе форвардных цен» (forward priced, или forward looking multiples). Числитель таких мульти­пликаторов имеет вид: MCt+ NDt.

Мы можем рассчитать цену акции в будущем периоде по сле­дующей формуле:

DIV

=P0x(l + r)-E)IV10х(1 + г--^~—) , (27)

где г — как всегда, доходность, требуемая инвесторами на вло­жения в данную акцию, DIV — дивиденды, a DIV^/Pq — «доход­ность акции по дивидендам», или «дивидендная доходность» (dividend yield). Если т{ = г2 = ... = гп и DIVj/Pq = DIV2/Pt = ... = = DIV^P^, то

DIV

Pn=P0x(l + r—(28)*

Аналогичным образом можно рассчитать и будущую стои­мость компании — EV. Существуют два метода расчета будущей величины EV. Первый метод — прямой: по той же формуле, по которой рассчитывалась будущая стоимость акции. Отличие со­стоит в том, что при определении стоимости бизнеса (EV) доход­ность, требуемая инвесторами на вложения в акции, будет заме­нена в этой формуле на WACC — средневзвешенную стоимость капитала или средневзвешенную доходность для всех сторон, финансирующих компанию, а дивиденды или денежные потоки акционеров будут заменены на доходы всех провайдеров капита­ла, т. е. на свободный денежный поток, попавший в распоряже­ние акционеров и кредиторов (назовем его в нижеследующей формуле для краткости FCF (денежный поток акционеров и кредиторов — free cash flow)).

Тогда мы получим «аналог» формулы (27) для стоимости бизнеса:

EVt = EV0 х (1 + WACC) - FCF = ЕV0 х (1 + WACC - ï^). (29)

EV0

По аналогии с тем, как DIVt/Pt_t называют dividend yield, FCFt/EVt_1 называют FCF yield (что можно попытаться перевести только весьма громоздкой фразой «доходность бизнеса по денеж­ному потоку (акционеров и кредиторов)»).

Для случая, когда WACC = const и FCF yield = const, формула EVn выглядит следующим образом:

EVn = EV0 х (1 + WACC - FCFyield)". (30)

Напомним, что WACC рассчитывается по формуле:

WACC = г—-— + rd—(1-t) , (31)

E+D E + D v 7

где E[64] — рыночная стоимость акционерного капитала;

ге — требуемая доходность на акционерный капитал; D — рыночная стоимость долга; rd — процентная ставка по долгу; t — ставка налога на прибыль;

rd х ( 1 - t) — посленалоговая (after tax) процентная ставка.

Второй метод — косвенный: тот же результат можно получить, прибавив к будущей рыночной капитализации будущий чистый долг, который, в свою очередь, будет рассчитываться из текущего чистого долга с учетом его изменений (т. е. выплаты процентов и изменения основной суммы долга) за требуемый период.

Рассмотрим такие расчеты на примере. Предположим, что текущая рыночная капитализация компании составляет 120 долл., чистый долг — 80 долл., стоимость привлечения акционерного капита­ла — 12%, а посленалоговая процентная ставка по кредитам — 6%. В году 1 свободный денежный поток компании составит 26 долл., дивиденды — 10 долл., а весь излишек, за вычетом процентов и дивидендов, пойдет на уменьшение основной суммы долга. В году 2 свободный денежный поток составит 10 долл., компания выпла­тит дивиденды в размере 8 долл., а недостающие средства для выплаты процентов будут финансироваться за счет нового долга. Нужно найти стоимость акций и стоимость бизнеса в году 2.

Сначала разберемся с будущей стоимостью акций. Согласно формуле (27), стоимость акций в году 1 будет равна: Р, = 120 х (1 + + 12%) - 10 = 124,4 долл., а в году 2: Р2 = 124,4 х (1 + 12%) - 8 = = 131,3. Теперь рассчитаем стоимость бизнеса в году 1. Согласно формуле (31), средневзвешенная стоимость капитала в году 1 рав­на: \VACC, = 12% х 120/(120 + 80) + 6% х 80/(120 + 80) = 9,6%. Тогда, по формуле (29), т. е. по расчетам прямым методом, стои­мость бизнеса в году 1 будет равна: ЕУ, = (120 + 80) х (1 + 9,6%) -

- 26 = 193,2. Процентные выплаты в году 1 составят 80 долл. х 6% = = 4,8 долл. Следовательно, чистый долг уменьшится на 26 — 10 —

- 4,8 = 11,2 долл. и составит 68,8 долл. В соответствии с косвенным методом: ЕУ1 = 124,4 + 68,8 = 193,2 долл., что в точности совпада­ет с расчетом прямым методом.

Аналогично, для года 2: \УАСС2 = 12% х 124,4/193,2 + 6% х х 68,8/193,2 = 9,86%. В году 2 компания выплатит проценты в размере 68,8 долл. х 6% = 4,13 долл. Долг увеличится на 8 + 4,13 -

- 10 = 2,13 долл. и составит 70,93 долл. Тогда, используя прямой метод, получим: ЕУ2 - 193,2 х (1 + 9,86%) - 10 - 202,24 долл.1, а косвенный метод: ЕУ2 = 131,3 + 70,93 = 202,23 долл. Таким обра­зом, результаты практически совпали (разница в одну сотую — ошибка округления).

1 Обращаю внимание читателя на то, что 10 долл. вычитается не потому, что компания заработала эти 10 долл., а потому, что отток из компании составил 10 долл. Из этой суммы 8 долл. полагается акционерам в виде дивидендов, а 4,13 долл. — кредиторам в виде процентов, но у последних было занято 2,13 долл., поэтому они фактически получили только 2 долл.

Итак, мы научились рассчитывать мультипликаторы на основе форвардных цен, но в чем смысл этой трудоемкой работы?[65] Как вы догадались, далее мы дадим ответ на контрольный вопрос 13. Если посмотреть внимательно на суть мультипликаторов, в кото­рых корректировке на будущие изменения подвергается лишь знаменатель (прибыль, выручка и т. п.), о них шла речь в преды­дущих параграфах, то они позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнори­руют источник этого роста. Таким образом, они не учитывают, каким является рост: экстенсивным, т. е. вызванным более высокой долей свободного денежного потока, которая направлена на реинг вестирование, или интенсивным — вызванным более высокой доходностью вложений, измеряемой как ROIC (return on in­vested capital) или ROE (return on equity). Как мы помним, темпы роста компании и доходность капитала связаны простой формулой (20): g = ROE х b, где b — доля реинвестированной прибыли. В таблице 6 показана зависимость темпов роста прибыли от тем­пов реинвестирования для разной доходности акционерного капи­тала. Например, при доходности 10% в год и реинвестировании 25% чистой прибыли темпы роста чистой прибыли составят 3%, а при реинвестировании 75% — около 8% и т. п.

Таблица 6. Связь темпов роста компании и доли реинвестированной прибыли
Доля реинвестированной прибыли (Ь), %
0% 25% 50% 75% 100%
4% 0% 1% 2% 3% 4%
ш

о

6% 0% 2% 3% 5% 5%
се. 8% 0% 2% 4% 6% 8%
10% 0% 3% 5% 8% 10%
15% 0% 4% 8% 11% 15%
20% 0% 5% 10% 15% 20%

Допустим, что в начальный период времени компании А и Б идентичны практически по всем параметрам, в том числе зараба­тывают одинаковую прибыль, за исключением того, что компания А, начиная с этого момента, будет ежегодно выплачивать 80% свободного денежного потока в виде дивидендов, а компания Б будет выплачивать только 20%, а все остальное будет инвестиро­вать в развитие бизнеса. Разумеется, в этих условиях компания Б будет расти гораздо быстрее. Если мы используем компанию Б в качестве аналога для оценки акций компании А и воспользу­емся, например, показателем Р05 компании Б, где Е5 —прибыль через пять лет, то мы существенно занизим стоимость акций компании А в настоящий момент. Действительно, прибыль ком­пании А через пять лет будет невелика относительно прибыли компании Б. Но мы не учтем тот факт, что инвестор, вложивший средства в компанию А, все пять лет получал более высокие ди­виденды, чем инвестор компании Б. Если у компаний А и Б до­ходность акционерного капитала одинаковая, то и стоить они в настоящий момент должны одинаково. Таким образом, при срав­нении компаний с разными темпами реинвестирования прибыли использование мультипликаторов, базирующихся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, приведет к суще­ственно искаженным оценкам. Надеемся, что теоретически это понятно, но для большей убедительности рассмотрим пример с теми же компаниями А и Б.

Для простоты представим, что ни одна из компаний не использует заемный капитал. Доходность акционерного капитала (КОЕ) у обеих компаний составляет 12%, доходность, требуемая акционерами на свои вложения, также равна 12%, а цена акции в году 1 — 100 долл. В этом году каждая из компаний должна заработать 12% х 100 = = 12 долл. чистой прибыли. Согласно (20), у компании А прибыль будет расти темпами 12% х 20% = 2,4%, а у компании Б темпы роста составят 12% х 80% = 9,6%.

Тогда в году 5 компания А заработает только 13,2 долл., в то время как компания Б — 17,3 долл., а при расчете по формуле (27) цены акций составят, соответственно, 110 и 144,3 долл. Если мы рассчитаем мультипликаторы Р00 и Р55 для обеих компа­ний, то окажется, что Р/Е на основе текущих цен и прибыли равны, Р/Е на основе будущих цен и будущей прибыли также равны, что является правильным результатом, так как, по условию задачи, капитализации одинаковых компаний в начальный момент должны быль одинаковыми. Однако мультипликаторы (на основе будущей прибыли и текущей цены акций) не равны, и применение мультипликатора компании Б к оценке компании А занизило бы ее стоимость (см. табл. 7)!

Таблица 7. Пример расчета мультипликаторов, базирующихся на форвардных ценах
Компания Компания
А Б
Чистая прибыль в году 1 (Е,), долл. 12 12
Цена акции в году 1 (Р,), долл. 100 100
Доходность акционерного капитала (ROE) 12% 12%
Доля реинвестированной прибыли 20% 80%
(reinvestment rate)
Ожидаемая чистая прибыль в году 5 (Е5), долл. 13,2 17,3
Цена акции в году 5 (Р5), долл. 110,0 144,3
Мультипликаторы
Р,/Е, 8,3 8,3
Р5 /Е, 8,3 8,3
р,/е5 7,6 5,8

Итак, использование мультипликаторов на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде ди­видендов большую долю прибыли. К такой же погрешности в оценке привела бы и разница в нормах дисконта для оцениваемой компании и компании-аналога.

Обращаем внимание читателя на то, что при таких расчетах надо быть последовательным в выборе числителя и знаменателя мультипликатора и других показателей. Если мы хотим провести сравнение на основе цены акций Р, т. е. стоимости, приходящейся на долю акционеров, то в знаменателе можно использовать чистую прибыль Е, так как чистая прибыль по своей экономической сути является доходом акционеров. Если же мы будем проводить оцен­ку на основе стоимости бизнеса ЕУ, то в знаменателе может стоять чистая прибыль плюс проценты, иными словами, прибыль после выплаты налогов и до выплаты процентов (ЫОРЬАТ), так как именно эта сумма представляет собой совокупный доход акционе­ров и кредиторов. В первом случае в качестве нормы дисконта мы возьмем доходность, требуемую акционерами на вложения в акционерный капитал оцениваемой компании (г), а в качестве показателя доходности инвестиций (акционеров) — доход на ак­ционерный капитал (ИОЕ). Во втором случае в качестве нормы дисконта мы возьмем средневзвешенную стоимость привлечения капитала (\VACC), а в качестве показателя доходности инвести­ций — доходность всего инвестированного капитала (ЯО!С):

Числитель мультипликатора ЕУ Р
Знаменатель мультипликатора Норма дисконта Показатель доходности ЫОРШ \УАСС ІЮІС Е К РОЕ

Нужно еще раз подчеркнуть, что, умножая прогнозируемую прибыль оцениваемой компании на мультипликатор, рассчитан­ный на основе форвардных цен акций, мы получаем будущую цену акций или будущую стоимость бизнеса, и для расчета сего­дняшней цены акций ее нужно дисконтировать.

Итак, проговорим еще раз всю последовательность шагов, ко­торые нам нужно сделать, чтобы получить цену акций компании Б (оцениваемой) на момент оценки:

• рассчитать будущую цену акций компании А (компании- аналога) на момент времени Т с учетом ожидаемых диви­дендных выплат;

• используя прогнозируемую прибыль, рассчитать прогнози­руемое значение мультипликатора Р/Е компании А на мо­мент времени Т;

• применив полученный Р/Е к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании, рассчитать стоимость ее акций на момент времени Т;

• дисконтируя эту стоимость к настоящему моменту с учетом ожидаемых дивидендных выплат, получить оценку сего­дняшней стоимости оцениваемой компании.

Понятно, что в этом случае необходимо знать требуемую до­ходность на капитал (г), а как мы говорили ранее, именно этой проблемы «классические» мультипликаторы призваны избежать. С этой точки зрения мультипликаторы вида Р0( предпочтитель­нее, они позволяют находить Р0 без дисконтирования.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005 {original}

Еще по теме 8.3. Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций:

  1. 8.1. Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях
  2. 8. «МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ БУДУЩЕГО» И МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ РОСТА
  3. 6.2. Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности
  4. 4.2. Сущность банковского, кредитного и депозитного мультипликаторов. Механизм банковского мультипликатора
  5. § 5. Исчисление макроэкономических показателей в постоянных ценах
  6. расхождения в ценах, объемах и потреблении
  7. 3.10. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЕЙ АКЦИЙ С ПОМОЩЬЮ ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ НА ИНДЕКС АКЦИЙ
  8. 4.20. СТРАХОВАНИЕ ПОРТФЕЛЕЙ АКЦИЙ С ПОМОЩЬЮ ОПЦИОНОВ НА ИНДЕКСЫ АКЦИЙ
  9. § 5.5. Оценка эффективности в прогнозных и дефпированных ценах 5.5.1. Обтие вопросы
  10. § 5.5. Оценка эффективности в прогнозных и дефпированных ценах 5.5.1. Обтие вопросы
  11. 5.5. Показатели, базирующиеся на денежном потоке
  12. Стоимость собственного капитала: подход, базирующийся на модели дисконтирования дивидендов
  13. Подход к выбору проекта, базирующийся на ценовой модели рынка капитала
  14. Участие в глобальной конкуренции компаний, базирующихся в развивающихся странах
  15. 6.2. Методы оценки, базирующиеся на анализе доходов корпораций
  16. 9. Продажа акций открытых акционерных обществ на специализированном аукционе по продаже акций
  17. 6.5. Практические рекомендации, базирующиеся на опыте зарубежных компаний