<<
>>

5.6. Мультипликатор «цена/дивиденды»

Мультипликатор «цена/дивиденды» (Price/Dividends — P/DIV[57]) используется для так называемых «дивидендных» акций. Как
правило, это акции крупных стабильных компаний[58], регулярно выплачивающих дивиденды.
«Дивидендные» акции по-английски называют value stocks, в противоположность акциям быстрорасту­щих компаний (growth stocks).

Основная критика показателя P/DIV сводится к тому, что до­ходы инвестора в акции формируются не только за счет дивиденд­ных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости. Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для фи­нансирования инвестиционных проектов и тем медленнее будут расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот. То есть высо­кие дивиденды текущего года не обязательно должны означать более высокую оценку акций. В среднем на длительном временном интервале зрелая компания выплачивает в виде дивидендов опре­деленный (более или менее фиксированный) процент чистой прибыли. Усредненные дивидендные выплаты можно взять за основу для расчета стоимости компании. Именно поэтому исполь­зование показателя P/DIV представляется наиболее корректным для компаний, у которых бизнес стабилен и дивидендные выпла­ты стабилизировались.

(14)

Посмотрим теперь, как связаны между собой Р/Е и P/DIV. Вспомним, что, согласно формуле (6),

Р 1-Ь

r-g


Поскольку

P/DIV,

Таким образом, если каждый год 50% чистой прибыли выпла­чивается в виде дивидендов, то Р/Е будет в два раза ниже, чем P/DIV. Формулу Гордона можно трансформировать и для случая, когда ожидается, что первые п лет компания будет находиться в фазе быстрого роста, при этом темпы роста прибыли составят g0 и будут выплачиваться относительно низкие дивиденды DIV0, так
как прибыль будет направляться на финансирование роста. Затем темпы роста замедлятся до < Яо, а дивиденды увеличатся до Б1УП > О1У0. В этом случае формула Гордона примет следующий вид:



п Л
^(l + go)
DIV
(15)
(r-gn)(l + r)n
(l + r)n

P0=DIV0(l + g0)



1—b

Необходимо отметить, что равенство Р/Е =------- (6) совершен-

r-g

но не дает нам основания полагать, что если дивиденды не выпла­чиваются (т.

е. 1 - b = 0 или b = 1), то акции ничего не стоят. Формулу можно переписать так, чтобы избавиться от разности 1 - Ь, обозначающей долю чистой прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов. Таким образом, мы покажем, что цена акций определяется доходностью компании, поэтому то, как чистая при­быль распределяется между дивидендами и нераспределенной прибылью (retained earnings), для цены акций не имеет значения. Дивиденды, не полученные сегодня, означают увеличение их раз­мера завтра.

Посмотрим, что такое темпы роста g:

g = (16) Et

в свою очередь Et_t = ВVt_t х ROEt_t, (17)

a Et=(BVt_1+REt_1)xROEt, (18)

где ROE (return on equity) — доходность акционерного капитала[59], a RE (retained earnings) — нераспределенная прибыль. Соответственно, из (16), (17) и (18) следует, что

RE

=> g = —^xROE, (19)

Et-i

При ROE = const, g = ROExb. (20)

«

Если теперь в формуле (14) мы заменим b на Ь = —-—, что

следует из (20), то получим, что ROE

= (21>

ROE r-g

Таким образом, если доходность акционерного капитала ком­пании равна доходности, требуемой инвесторами на свои вложе­ния в эту компанию, т. е. ROE = г, то Р/Е = 1/ROE = 1/г. Следо­вательно, Р/Е равен величине, обратной норме дисконта. Вот мы и объяснили наконец формулу, которая в начале книги вводилась на понятийном уровне. Как мы видим, в этом случае темпы роста прибыли g не влияют на величину Р/Е. Иными словами, для оценки стоимости неважно, выплачивается ли прибыль в виде дивидендов или вкладывается в инвестиционные проекты, если только инвестиции генерируют требуемую акционерами доход­ность г (вспомним теорему Миллера-Модильяни).

т; тэги; ^ 1 ROE-g 1

Если же ROE > г, то легко показать, что ---------- х---------- — > - ,

ROE r-g г т. е. мультипликатор Р/Е у такой компании выше. Иначе говоря, в этом случае выгодно прибыль реинвестировать. Это понятно как на интуитивном уровне, так и следует из математики: чем выше доля реинвестированной прибыли Ь, тем, согласно (20), выше темпы роста прибыли g, а чем выше g, тем, согласно (21), выше значение Р/Е при прочих равных. И наоборот, при ROE < г, выгоднее выплатить дивиденды, так как в противном случае при­быль «разбазаривается» на низкодоходные проекты. Нужно отме­тить, что в долгосрочной перспективе для большинства компаний величина г приблизительно равна ROE, что обеспечивается коле­банием курса акций: когда г < ROE, акции возрастают в цене, а при г < ROE — падают.

Подведем краткий итог для мультипликаторов доходности в целом. Каждый из вышеперечисленных коэффициентов имеет свои достоинства и недостатки, и какие из показателей использо­вать, должен решать аналитик, делающий оценку, однако в заклю­чение этого раздела нам хотелось бы сделать обобщение, которое поможет этому аналитику принять правильное решение. Неписа­ным правилом считается, что при сравнении финансовых резуль­татов различных компаний чем к более низкой строке отчета о прибылях и убытках мы опускаемся, тем более искаженным — в плане различий в бухгалтерском учете — будет такое сравнение. Эти различия, в частности, касаются амортизации, учета отложен­ных налогов и доходов от инвестиций (в операционной марже или после нее) и т. п. В связи с этим самой неискаженной счита­ется оценка по выручке. Альтернативой оценке по P/S считается оценка по денежным потокам или по чистым денежным потокам, при расчете которых многие из наиболее «искаженных» статей о прибылях и убытках добавляются обратно к чистой прибыли, и благодаря этому искажение уменьшается.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005 {original}

Еще по теме 5.6. Мультипликатор «цена/дивиденды»:

  1. 4.5.4. Мультипликатор «Цена/Дивиденды» (Price/Dividends, P/DIV)
  2. 4.5.2. Мультипликатор «Цена/Чистая Прибыль»
  3. 4.5.1. Мультипликатор «Цена/выручка»
  4. 5.2. Мультипликатор «цена/выручка»
  5. 4.5.3. Мультипликаторы «Цена/Денежный поток»
  6. 4.5.5. Мультипликатор «Цена / Стоимость чистых активов»
  7. 6.7.Цена вечной акции (доход — только дивиденды)
  8. Цена вечной акции (доход - только дивиденды)
  9. 5.4. Мультипликатор «цена/чистая прибыль»
  10. 2.2. Логика мультипликаторов на примере показателя «цена/чистая прибыль»
  11. ЦЕНА С ВКЛЮЧЕННЫМ ДИВИДЕНДОМ
  12. 6.2. Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности
  13. 11. РАВНОВЕСИЕ И РАВНОВЕСНАЯ ЦЕНА. ЦЕНА СПРОСА И ЦЕНА ПРЕДЛОЖЕНИЯ
  14. § 2. Право акционеров на дивиденды 1. Определение размера дивидендов