<<
>>

2.2. Логика мультипликаторов на примере показателя «цена/чистая прибыль»

Начнем наши рассуждения с простейшего и всем известного муль­типликатора «цена/прибыль» (price/earnings — Р/Е), который пред­ставляет собой отношение цены одной акции к чистой прибыли на одну акцию (за год) и равен, естественно, рыночной капитализации компании, деленной на чистую прибыль компании в целом.
Иными словами, Р/Е показывает, во сколько раз больше инвесторы готовы заплатить за компанию по сравнению с зарабатываемой ею чистой годовой прибылью. Если мультипликатор Р/Е равен 5, то это озна­чает, что инвесторы, покупающие акции компании, готовы платить за них из расчета 5 долл. за 1 долл. годовой чистой прибыли компа­нии. Теперь проведем ряд простейших рассуждений.

Предположим, что компания X зарабатывает каждый год 1 долл. чистой прибыли, которая полностью выплачивается в виде дивидендов, т. е. доля дивидендов в чистой прибыли (payout ratio) равна 100%, и так до бесконечности.

Держатель такой акции каждый год получает доход в виде дивидендов:

С = DIV = Е х (1 - b) = Е, (1)

где DIV — дивиденды, b — доля реинвестируемой прибыли, т. е. (1 - Ь) — доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов.

Допустим, что требуемая инвесторами доходность вложений в эту компанию равна 20%. Сколько будут стоить тогда акции такой ком­пании? Вспоминаем начало учебника по корпоративным финансам. Цена акции есть сумма дисконтированных денежных потоков, при­носимых данной акцией в бесконечном периоде:

Ро = 1т7Ттг- (2)

t=o (1 + г)

с

В случае, если С0 = Ct = ... = Ct = С , то Р = — . (3)

Е г

Так как в нашем случае С = Е и Р = —, это означает, что

| = 1. ' (4)

Е г

Таким образом, если компания ежегодно зарабатывает 1 долл. чистой прибыли, то инвесторы, требующие 20%-ную доходность на свои вложения, оценят такую компанию в 5 долл., а мультипли­катор Р/Е компании будет равен 5. Как видно из формулы, в данном случае Р/Е — это коэффициент, обратный норме дисконта.

Если же рассматривать это соотношение в обратном порядке, то в простейшей ситуации, когда выплаты по акции составляют 1 долл. ежегодно вплоть до бесконечности, при Р/Е компании, равном 5, требуемая инвесторами доходность на свои вложения равна 20%, при Р/Е = 4 она составит 25%, а при Р/Е =10 будет 10% и т. д.

Понимание того, что при определенных упрощениях мульти­пликатор Р/Е есть число, обратное норме дисконта, дает нам воз­можность разобраться, какие предположения лежат в основе грубой оценки компании при помощи этого коэффициента. Традиционное дисконтирование чистой прибыли можно свернуть в более корот­кую формулу: Р = С/г (где С — ежегодный чистый денежный поток), но только для тех случаев, когда актив приносит одну и ту же чистую прибыль из года в год, а дисконт не изменяется[23].

Таким образом, когда мы, вместо расчета реальных значений коэффициента Р/Е с использованием данных по компаниям-анало­гам, производим деление текущей прибыли оцениваемой компании на норму дисконта, обратную требуемой доходности, или, иначе говоря, капитализируем текущую прибыль оцениваемой компании, мы исходим из предположения о ее стабильности. В каких же слу­чаях описанное применение мультипликатора Р/Е будет давать наибольшую погрешность в оценке? Это происходит, если чистая прибыль компании нестабильна и текущий год не является типич­ным! Это может относиться как к компании из цикличной отрасли, так и к быстрорастущей компании, а также, например, к компании, которая будет создана на короткий срок, ведь применение формулы perpetuity подразумевает, что объект оценки живет вечно!

Контрольный вопрос З[24]

Предположим, что мы будем оценивать компанию на основе мультип-

ликатора Р/Е, рассчитанного как число, обратное норме дисконта, и

применимого к прибыли оцениваемой компании за текущий год.

Какую

оценку — завышенную или заниженную, — если сравнивать ее с дис-

контированием чистой прибыли, мы получим в следующих случаях:

а) компания будет продолжать свою деятельность только 10 лет; оста-

точная стоимость активов = 0;

б) отрасль цикличная, и в текущем году был спад;

в) прибыль компании будет расти на 5% в год вплоть до бесконечности;

г) прибыль компании будет расти на 5% в год в три последующих г

года, а затем будет оставаться неизменной.

Естественно, когда есть понимание искажений в оценке при таком использовании Р/Е, возникает вопрос, как сделать эту оценку более точной. Здесь движение возможно по двум направ­лениям.

• Во-первых, можно попытаться уточнить (скорректировать) значение мультипликатора Р/Е. Если мы знаем, что для компании, которая будет приносить инвестору 1 долл. в год на бесконечном отрезке времени, Р/Е равен 5, то, возможно, для компании, которая будет приносить инвесторам 1 долл. только в течение 20 лет, Р/Е должен быть равен 4?

• Во-вторых, можно сконструировать другие мультипликато­ры, которые будут больше подходить для оценки конкретной компании, т. е. обеспечат более точный результат.

Для того чтобы продвинуться по первому пути, порассужда­ем, откуда берутся значения мультипликаторов. До этого момен­та, спрашивая, сколько стоит компания, мы делали допущение о том, что ее Р/Е равен 5 и она зарабатывает 1 долл. чистой прибыли в год. А откуда мы знаем, что Р/Е компании должен быть равен 5? Это число может быть нам дано только в задачке из учебника, а на практике его необходимо установить путем вычислений.

Для этого используется известный нам мультипликатор какой- либо компании или группы компаний, принимаемых нами за аналог оцениваемой компании (впоследствии мы будем употреб­лять слово «аналог», уже не оговаривая, что речь может идти и о группе компаний). У компании-аналога А нам должна быть из­вестна ее прибыль на 1 акцию и цена акций (положим, они коти­руются на бирже), а у оцениваемой компании (Б) мы знаем толь­ко прибыль на 1 акцию (см. табл.):

Показатель Компания-аналог

(А)

Оцениваемая компания (Б)
Чистая прибыль (Е) Цена акций (Р) Р/Е 5 долл. 30 долл. 6 10 долл. х долл. 6

Затем для оценки нужной нам компании мы можем составить простую пропорцию: РББ = РАА, отражающую наше предполо­жение о том, что мультипликаторы компании-аналога А и оцени­ваемой компании Б равны. Отсюда:

РБ = ЕБ х (РАА) = 10 х (30/5) = 10 х 6 = 60 долл.

Компания Б в два раза дороже компании А, потому что ее чис­тая прибыль в два раза больше.

Вспомним, что мы говорили о недостатках показателя Р/Е: оценка по текущей прибыли и по этому показателю, рассчитанному как число, обратное норме дисконта, совпадает с более точной оценкой методом дисконтирования только в том случае, если компания зарабатывает одну и ту же прибыль каждый год вплоть до бесконечности, а дисконт неизменен. В противном случае возникает погрешность, направление которой мы пытались определить, отвечая на контрольный вопрос 3. Допустим, что чистая прибыль на 1 акцию растет определенными темпами. Тогда формула дисконтирования такого возрастающего де­нежного потока сворачивается в известную формулу Гордона:

РоД = Е,х(1-Ь) (5)

где g — темпы роста прибыли.

Отсюда: — = -—-, (6)

Е г-ё

и при 1 - Ь = 1, т. е. когда прибыль не реинвестируется и полностью выплачивается в виде дивидендов:

Е г^

Формула (5) выявляет влияние источников роста компании на ее стоимость. Чем меньше Ь, тем больше знаменатель дроби и тем больше Р/Е. Упрощенно, если компания растет без дополнительных капитальных вложений или инвестиции малы, то мультипликатор Р/Е такой компании будет выше. Если, напротив, инвестиции неэф­фективны, т. е. доля дивидендов в прибыли мала, а темпы роста компании при этом невысоки, то Р/Е должен быть ниже. Из этих рассуждений явствует, что, применив мультипликатор, обратный норме дисконта, мы можем недооценить или переоценить компанию по сравнению с результатом, полученным при дисконтировании, т. к. не учтем рост прибыли и его источник. Таким образом, существует теоретическая причина, по которой применение для оценки мульти­пликатора, обратного норме дисконта, не всегда оправдано.

Но как поступить, если у компании-аналога прибыль испыты­вает те же колебания, что и у оцениваемой компании? Считается, что эффективный и рациональный рынок учел эти колебания в цене акций аналога, и мультипликатор Р/Е компании-аналога уже скорректирован и не содержит этой погрешности! А это означает, что чем точнее выбран аналог, тем точнее будет оценка! Если мы уверены, что наш аналог очень хорош, т. е. очень похож на оцени­ваемую компанию, то мы можем не слишком задумываться о том, каков экономический смысл Р/Е, — мы придем к точному резуль­тату, даже не имея возможности расшифровать значение Р/Е и соотнести его с полученным при дисконтировании! Другое дело, что, для того чтобы выбрать точный аналог, мы должны четко понимать, какие ключевые факторы влияют на значение Р/Е.

Существует еще одна причина того, почему для расчета Р/Е мы все же используем данные сравнимых компаний, а не манипу­ляции с нормой дисконта (требуемой доходностью) для оценивае­мой компании. Допустим даже, мы уверены, что вложения в оцениваемую компанию будут приносить по 1 долл. ежегодно до бесконечности, и тогда при g = 0 мы будем иметь Р/Е = 1 /г. Но дело в том, что мы не всегда знаем значение г для оцениваемой компании. Именно аналогия и позволяет установить норму доход­ности, которую требуют инвесторы на свои вложения в подобные бумаги. Таким образом, применяя мультипликатор Р/Е компаний- аналогов при оценке нашей компании, мы фактически выявляем этот дисконт, ведь Р/Е является его косвенной оценкой! Это и есть практическая причина того, почему конструирование мульти­пликаторов исходя из нормы дисконта не всегда применимо.

Итак, мы уточняем оценку путем более точного выбора анало­га, но кроме того, мы можем попытаться посмотреть, по какому из показателей оцениваемая компания и ее аналог больше всего схожи, а также то, динамика каких показателей более близка, и применить в этом случае другой мультипликатор.

Допустим, мы хотим оценить компанию, прибыль которой подвержена случайным колебаниям вокруг некоторого среднего значения, но при этом выручка из года в год стабильна. Может быть, нам лучше оценивать компанию по выручке на основе муль­типликатора P/S (где S (sales) — объем продаж, выручка), как в примере, открывающем эту главу? Альтернативных вариантов здесь множество, однако, с позиций логики, первым появился мультипликатор Р/Е, и у него, как мы выяснили, есть четкий эко­номический смысл. Упрощенно, в предположении о стабильной прибыли, он является числом, обратным норме дисконта, и его применение тождественно дисконтированию стабильных денеж­ных потоков по стабильной норме дисконта. Другие мультипли­каторы, хотя их применение и аналогично применению Р/Е, не имеют никакого отношения к норме дисконта! По мультиплика­тору Р/Е вы вычисляете дисконт или ту доходность, которую инвесторы хотят получить от вложений в подобную компанию. По мультипликатору P/S этого сделать нельзя! Форма у него та же, сконструирован он по аналогии, но первоначальный смысл (упрощение дисконтирования) здесь уже утрачен!

Итак, сравнительная оценка состоит из трех основных шагов:

1. Принятие решения о том, какой мультипликатор или группу мультипликаторов лучше применить для оценки компании.

2. Выбор аналога и вычисление значений мультипликаторов.

3. Собственно оценка компании на основе найденных мульти­пликаторов.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005 {original}

Еще по теме 2.2. Логика мультипликаторов на примере показателя «цена/чистая прибыль»:

  1. 4.5.2. Мультипликатор «Цена/Чистая Прибыль»
  2. 5.4. Мультипликатор «цена/чистая прибыль»
  3. 5.1. Показатели отчета о прибылях и убытках, используемые для расчета мультипликаторов
  4. 4.5.1. Мультипликатор «Цена/выручка»
  5. 4.5.3. Мультипликаторы «Цена/Денежный поток»
  6. 5.2. Мультипликатор «цена/выручка»
  7. Прибыль до вычета налогов, налог на прибыль и чистая прибыль
  8. 4.5.5. Мультипликатор «Цена / Стоимость чистых активов»
  9. 5.6. Мультипликатор «цена/дивиденды»
  10. ПРИБЫЛЬ ЧИСТАЯ
  11. ПРИБЫЛЬ ЧИСТАЯ