<<
>>

10.2. Страновой фактор

Начнем со страны. Как мы помним, значение показателя Р/Е су­щественно зависит от нормы дисконта или доходности, требуемой инвесторами на свои вложения. Норму дисконта для конкретной компании можно определить по формуле оценки капитальных активов (САРМ):

r = rf+p(rm-rf), (33)

где rf — безрисковая доходность (т.

е. доходность государственных облигаций); rm — рыночная доходность (т. е. рынка акций в целом); превышение рыночной доходности (rm) над безрисковой ставкой (rf) представляет собой так называемую рыночную премию (rm - rf), и Р — показатель, определяющий рисковость конкретной акции по сравнению с рисковостью рынка, с учетом того, что р рынка равна единице.

Первоначально эта формула была выведена для фондового рынка США. Она, безусловно, применима и для фондового рынка другой страны, но зачастую ее рассчитывают на основе rm и rf рын­ка США, а страновой фактор корректируется путем добавления в формулу гс — показателя, который оценивает страновой (обозна­чается индексом с от country — страна) риск по сравнению с риском США. Тогда формула с учетом странового риска выглядит так:

r = rf+P(rm-rf) + rc. (34)

Величина гс, в свою очередь, рассчитывается как разница в до­ходности государственных облигаций США и той страны, о кото­рой идет речь. Разница в доходности облигаций рассчитывается либо по факту на конкретную дату, либо по нормативному спреду, который зависит от разницы в инвестиционных рейтингах стран. Обычно разница при расчетах с использованием первого и второ­го методов не превышает 0,1 процентного пункта.

Некоторые финансисты, в частности Дамодаран, идут дальше. Они утверждают, что в странах с более высоким страновым рис­ком фондовые рынки более волатильны и разница в волатильности между двумя странами больше, чем разница в доходности госу­дарственных облигаций. Считается, что для формирующихся рынков (emerging markets) премия за страновой риск примерно равна разнице в доходности облигаций, умноженной на 1,5*.

Из предыдущих рассуждений понятно, что доходность, требуе­мая инвесторами при вложениях в конкретную страну, существен­но различается. Этот фактор, наряду с разными ожидаемыми темпами роста национальных экономик, может привести к доволь­но большим различиям в значении показателя Р/Е для разных стран. Ниже приводится гипотетический пример стран А и Б, которые существенно различаются между собой по уровню доход­ности государственных облигаций: в стране Б она намного выше. Как видно из таблицы 11, значения Р/Е, полученные по формуле

(6): Р/Е = -——, существенно отличаются. В данном случае это

r-g

объясняется разницей в реальных темпах роста, процентных став­ках и величинах рыночной премии.

Таблица 11. Пример расчета показателя Р/Е для стран с разными макроэкономическими показателями
Страна А Страна Б
Доходность рыночных обязательств (г,) 8% 16%
Ожидаемая инфляция 3% 8%
Рыночная премия (гт - г,) 5% 7%
Ожидаемый рост ВВП в реальном выражении (д) 3% 3%
Доля дивидендов в чистой прибыли, в среднем 50% 50%
Расчетный показатель Р/Е 7,1 4,2

В таблице 11 приводятся реальные данные по величинам по­казателей Р/Е в ряде развивающихся стран в 2002 г.

Как видно из таблицы, разброс между странами велик (отметим, что между развитыми и развивающимися странами разрыв еще больше) и прослеживается явная корреляция Р/Е с процентной ставкой и реальными темпами роста: чем выше рост и ниже процентная ставка, тем выше значение показателя.

Все эти рассуждения приводят к следующему вопросу: как быть, если все подобранные нами компании-аналоги работают в разных странах, причем не в той, где находится оцениваемая компания? Для таких случаев существуют корректирующие приемы, которые позво­ляют делать мультипликаторы компаний из нескольких стран сравни­мыми. Когда в группе аналогов собраны компании из разных стран, то зачастую на практике корректировка на страновой фактор делается через разницу в доходности еврооблигаций, номинированных в одной валюте. Если, например, доходность облигаций одной страны на чет­верть выше, то показатель Р/Е должен быть на четверть ниже. Это было бы верно, если бы темпы реального роста в обеих странах были равны нулю, но в условиях, когда они существенно отличны от нуля, такая корректировка неточна, учитывая еще и то обстоятельство, что для менее рисковых стран погрешность выше, так как чем ниже г, тем сильнее влияет ожидаемый рост на размер знаменателя.

Таблица 12. Мультипликаторы Р/Е, процентные ставки и реальный рост ВВП в ряде развивающихся стран в 2002 г.
Процент­ Рост ВВП в ре­
Страна Р/Е ная ставка альном выраже­
(%) нии (%)
Аргентина 14 18,0 2,5
Бразилия 21 14,0 4,8
Чили 25 9,5 5,5
Гонконг 20 8,0 6,0
Индия 17 11,5 4,2
Индонезия 15 21,0 4,0
Малайзия 14 5,7 3,0
Мексика 19 11,5 5,5
Пакистан 14 19,0 3,0
Перу 15 18,0 4,9
Филиппины 15 17,0 3,8
Сингапур 24 6,5 5,2
Южная Корея 21 10,0 4,8
Таиланд 21 12,8 5,5
Турция 12 25,0 2,0
Венесуэла 20 15,0 3,5

Контрольный вопрос 15

Используя формулу г = г{ + (3(гт - г,) + гс и свои знания о сравнитель­ной оценке быстро- и медленнорастущих компаний, оцените, выше или ниже должен быть показатель Р/Е для страны А по сравнению с показателем для страны Б при следующих условиях:

а) если в стране А более высокие процентные ставки;

б) если у страны А более высокие ожидаемые темпы роста;

в) если страновой риск страны А оценивается выше.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005 {original}

Еще по теме 10.2. Страновой фактор:

  1. Страновой риск.
  2. УЧЕТ СТРАНОВЫХ РИСКОВ
  3. §1. Финансовые и страновые риски при осуществлении ПИИ
  4. РИСК СУВЕРЕННЫЙ (СТРАНОВОЙ)
  5. РИСК СУВЕРЕННЫЙ (СТРАНОВОЙ)
  6. Страновые риски банка при предоставлении Международных кредитов
  7. 21.9. Отраслевой и страновой риск
  8. 3. Деловые отношения: основные страновые различия
  9. Глава 14. СТРАНОВЫЕ РИСКИ И МЕТОДЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИИ
  10. 50. Понятие факторов, влияющих на классификация. Внутренние и внешние факторы конкурентоспособности предприятия
  11. Вопрос 6. Какие факторы являются ключевыми факторами успеха в конкурентной борьбе?
  12. Глава I. ФАКТОРЫ ФОРМИРОВАНИЯ СТИЛЯ ПОЛИТИЧЕСКОГО ЛИДЕРСТВА ИСТОРИЧЕСКИЙ ФАКТОР
  13. Что такое страновой риск? Что такое риск обменного курса?
  14. § 3. Тактические особенности деятельности следователя в условиях воздействия на него фактора внезапности. Учет фактора внезапности при оценке доказательств