<<
>>

8.1. Основные понятия портфельного инвестирования.

Невозможно найти ценную бумагу, которая была бы одно­временно высокодоходной, высоконадежной и высоколиквид­ной. Каждая отдельная бумага может обладать максимум дву­мя из этих качеств. Сущность портфельного инвестирования как раз и подразумевает распределение инвестиционного по­тенциала между различными группами активов.
В зависимос­ти от того, какие цели и задачи изначально стоят при форми­ровании того или иного портфеля, выбирается определенное процентное соотношение между различными типами активов, составляющими портфель инвестора. Грамотно учесть потреб­ности инвестора и сформировать портфель активов, сочетаю­щий в себе разумный риск и приемлемую доходность — вот основная задача менеджера любого финансового учреждения. Финансовые ресурсы применяются предприятием для финан­сирования текущих расходов и инвестиций.

Инвестиции представляют собой использование финансо­вых ресурсов в форме долгосрочных вложений капитала (ка­питаловложений). Инвестиции осуществляют юридические или физические лица, которые по отношению к степени коммер­ческого риска подразделяются на инвесторов, предпринимате­лей, спекулянтов, игроков. Инвестор — это тот, кто при вло­жении капитала, большей частью чужого, думает прежде все­го о минимизации риска. Инвестор — это посредник в финан­сировании капиталовложений. Предприниматель — это тот, кто вкладывает свой собственный капитал при определенном риске. Спекулянт — это тот, кто готов идти на определен­ный, заранее рассчитанный риск. Игрок — это тот, кто готов идти на любой риск.

Инвестиции разделяют на рисковые (венчурные), прямые, портфельные, аннуитет.

• Венчурный капитал — это термин, применяемый для обозначения рискованного капиталовложения. Венчурный ка­питал представляет собой инвестиции в форме выпуска новых

акций, производимые в новых сферах деятельности, связан­ных с большим риском. Венчурный капитал инвестируется в не связанные между собой проекты в расчете на быструю оку­паемость вложенных средств.

• Прямые инвестиции — вложения в уставный капитал хозяйствующего субъекта с целью извлечения дохода и полу­чения прав на участие в управлении данным хозяйствующим субъектом.

• Портфельные инвестиции связаны с формированием порт­феля и представляют собой приобретение ценных бумаг и дру­гих активов. Портфель — совокупность собранных воедино различных инвестиционных ценностей, служащих инструмен­том для достижения конкретной инвестиционной цели вклад­чика. В портфель могут входить ценные бумаги одного типа (акции) или различные инвестиционные ценности (акции, об­лигации, сберегательные и депозитные сертификаты, залого­вые свидетельства, страховой полис и др.).

• Аннуитет — инвестиции, приносящие вкладчику опре­деленный доход через регулярные промежутки времени, обычно после выхода на пенсию. В основном это вложение средств в страховые и пенсионные фонды.

Состояние рынка и возможности инвестора определяют выбор его инвестиционной стратегии. Портфельное инвестиро­вание обладает рядом особенностей и преимуществ перед про­чими видами вложения капитала. Под инвестиционным порт­фелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принад­лежащих физическому или юридическому лицу, либо юриди­ческим или физическим лицам на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления.

На развитом фондовом рынке портфель ценных бумаг — это самостоятель­ный продукт, и именно его продажа целиком или долями удов­летворяет потребность инвесторов при осуществлении вложе­ния средств на фондовом рынке. Обычно на рынке продается некое инвестиционное качество с заданным соотношением Риск/ Доход, которое в процессе управления портфелем может быть улучшено.

Портфельное инвестирование позволяет планировать, оце­нивать, контролировать конечные результаты всей инвестици­онной деятельности в различных секторах фондового рынка.

Как правило, портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степе­нью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным до­ходом, гарантированным государством, то есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

Например, до недавнего времени банки, исходя из зару­бежного опыта, формируя инвестиционный портфель, набира­ли его в следующем соотношении: в общей сумме ценных бу­маг около 70 процентов — государственные ценные бумаги, около 25 процентов — муниципальные ценные бумаги и около б процентов — прочие бумаги. Таким образом, запас ликвид­ных активов составляет примерно і/З портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли — 2/3. Как правило, такая струк­тура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют 90 процентов и более государствен­ных и муниципальных ценных бумаг.

Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не мо­жет достигать подобного результата.

Основная задача портфельного инвестирования — улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижи­мы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны толь­ко при их комбинации.

Только в процессе формирования портфеля достигается но­вое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инстру­ментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требу­емая устойчивость дохода при минимальном риске.

Считается, что возможность проведения портфельных ин­вестиций говорит о зрелости рынка, и это, на наш взгляд, со­вершенно справедливо. Еще в 1994 г. в России полемика отно­сительно методов портфельного инвестирования была сугубо теоретической, хотя уже тогда существовали банки и финан­совые компании, которые брали средства клиентов в довери­тельное управление. Однако лишь немногие из них подходили при этом к портфельному инвестированию как к сложному финансовому объекту, обладающему тонкой спецификой и под­чиняющемуся соответствующей теории.

Практика показывает, что портфельным инвестированием сегодня интересуются два типа клиентов. К первому относятся те, перед кем остро стоит проблема размещения временно сво­бодных средств (крупные и инертные государственные корпо­рации, выросшие из бывших министерств, различные фонды, создаваемые при министерствах, и другие подобные структу­ры, а также клиенты из тех регионов, где рынок не способен освоить крупные средства). Ко второму типу относятся те, кто, уловив эту потребность «денежных мешков» и остро нуждаясь

в оборотных средствах, выдвигают идею портфеля в качестве «приманки» (не очень крупные банки, финансовые компании и небольшие брокерские конторы).

Конечно, многие клиенты не до конца отдают себе отчет, что такое портфель активов, и в процессе общения с ними ча­сто выясняется, что на данном этапе они нуждаются в более простых формах сотрудничества. Да и уровень развития рын­ков в различных регионах разный — во многих регионах про­цесс формирования класса профессиональных участников рын­ка и квалифицированных инвесторов еще далеко не завершен. Тем не менее, усиление клиентского спроса на услуги по фор­мированию инвестиционного портфеля в последнее время оче­видно. Это говорит о том, что вопрос назрел. Однако, как про­исходит со всем новым, процессу формирования инвестицион­ного портфеля сопутствует ряд проблем, которые и будут рас­смотрены далее.

Формирования инвестиционного портфеля

При формировании инвестиционного портфеля следует ру­ководствоваться следующими соображениями:

♦ безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала),

♦ стабильность получения дохода,

♦ ликвидность вложений, то есть их способность участво­вать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в налич­ные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен комп­ромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низ­кой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предла­гать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее опти­мального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных ин­струментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Основной вопрос при ведении портфеля состоит в том, как определить пропорции между ценными бумагами с различны­ми свойствами. Так, основными принципами построения клас­сического консервативного (малорискового) портфеля являют­ся: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности

Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.

Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показы­вает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депо­зитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Принцип диверсификации

Диверсификация вложений — основной принцип портфель­ного инвестирования. Этот принцип хорошо проявляется в ста­ринной английской поговорке: do not put all eggs in one basket — •не кладите все яйца в одну корзину». На нашем языке это звучит так: не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бума­гам. Минимизация риска достигается за счет включения в пор­тфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности цикличес­ких колебаний их деловой активности. Оптимальная величи­на — от 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

Распыление вложений происходит как между теми актив­ными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейс­ких обязательств речь идет о диверсификации между ценны­ми бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг — между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг — проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации. Принцип отраслевой дивер­сификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов пор­тфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. На­пример, падение цен на нефть на мировом рынке может при­вести к одновременному падению цен акций всех нефтепере­рабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрас­ли, вам не поможет. То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забас­товок, стихийных бедствий, введения в строй новых транс­портных магистралей, минующих регион, и т.п. Представьте себе, например, что в октябре 1994 года вы вложили все сред­ства в акции различных предприятий Чечни. Еще более глу­бокий анализ возможен с применением серьезного математи­ческого аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, нет. Измене­ния цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противо- фазе. Естественно, диверсификация между второй парой бу­маг значительно более предпочтительна. Методы корреляци­онного анализа позволяют, используя эту идею, найти опти­мальный баланс между различными ценными бумагами в пор­тфеле.

Принцип достаточной ликвидности

Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореали­зуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать опре­деленную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими кли­ентами просто обязывают держать часть их средств в ликвид­ной форме. Доходы по портфельным инвестициям представля­ют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, вклю­ченных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях посто­янного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожела-

инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема от­носится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор дол­жен определить для себя параметры, которыми он будет руко­водствоваться:

• необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

• оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес пор­тфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

• определить первоначальный состав портфеля;

• выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

Типы портфелей

Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специ­фических инвестиционных задач. Для этого используются раз­личные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемле­мым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (дохо­дом) в определенный период времени. Соотношение этих фак­торов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основан­ная на соотношении дохода и риска. При этом важным при­знаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов.

Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориен­тированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направ­ленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель рос­та). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характе­ристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестицион­ными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и порт­фель роста и дохода.

Рис. 1 0. Инвестиционные свойства ценных бумаг портфеля


Портфель роста

Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением диви­дендов. Однако дивидендные выплаты производятся в неболь­шом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимос­ти совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят ак­ции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в дан­ный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рис­кованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основ­ном, из акций крупных, хорошо известных компаний, харак­теризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабиль­ным в течение длительного периода времени. Нацелен на со­хранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консерва­тивного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длитель­ный срок, рискованные фондовые инструменты, состав кото­рых периодически обновляется. При этом обеспечивается сред­ний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консерватив­ного роста, а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее распростра­ненной моделью портфеля и пользуется большой популярнос­тью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода

Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода — процентных и дивидендных выплат. Порт­фель дохода составляется в основном из акций дохода, характе­ризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высоки­ми дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвести­ционным свойством которых являются высокие текущие вып­латы. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высокона­дежные инструменты фондового рынка с высоким соотношени­ем стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высокона­дежных ценных бумаг и приносит средний доход при мини­мальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных об­лигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода

Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от паде­ния курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входя­щих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост ка­питальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризу­ем виды данного типа портфеля.

Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий до­ход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначе­ния. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвес­тиционные характеристики портфеля определяются значитель­ным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель предполагает сбалансирован­ность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной про­порции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав порт­феля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкно­венные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры, рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств.

Связь целей инвестирования со структурой портфеля

Как было указано выше, на втором этапе формирования портфеля вкладчик оценивает приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определяет удель­ный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями рис­ка и дохода. Эта задача вытекает из общего принципа, кото­рый действует на фондовом рынке: чем более высокий потен­циальный риск несет ценная бумага, тем более высокий потен­циальный доход она должна иметь, и, наоборот, чем вернее доход, тем ниже ставка дохода. Данная задача решается на основе анализа обращения ценных бумаг на фондовом рынке. В основном приобретаются ценные бумаги известных акцио­нерных обществ, имеющих хорошие финансовые показатели, в частности большой размер уставного капитала.

Если рассматривать типы портфелей в зависимости от сте­пени риска, который приемлет инвестор, то необходимо вспом­нить их классификацию, согласно которой они делились на консервативные, умеренно-агрессивные, агрессивные и нера­циональные. Ясно, что каждому типу инвестора будет соответ­ствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадеж­ный, но низко доходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный, бессистемный.

Агрессивный инвестор — инвестор, склонный к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он дела­ет акцент на приобретение акций.

Тип инвестора Цель инвестиро­вания Степень риска Тип

ценной бумаги

Тип портфеля
Консерва­тивный Защита от инфляции Низкая Государстве и иные ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитен­тов Высокона­дежный, но низко­доходный
Умеренно- агрессив­ный Длительное вложение капитала и его рост Средняя Малая дрля государ­ственных ценных бумаг, большая доля ценных бумаг круп­ных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыноч­ной историей Диверсифи­цированный
Агрессив­ный Спекулятив­ная игра, возможность

быстрого роста вло­женных средств

Высокая Высокая доля высо­кодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний и т.д. Рискован­ный, новы- сокодоход- ный
Нерацио­нальный Нет четких целей Низкая Произвольно подоб­ранные ценные бума­ги Бессистем­ный

Консервативный инвестор — инвестор, склонный к мень­шей степени риска. Он приобретает в основном облигации и краткосрочные ценные бумаги.

При покупке акций и облигаций одного акционерного об­щества инвестору следует исходить из принципа финансового левериджа. Финансовый леверидж представляет собой соотно­шение между облигациями и привилегированными акциями, с одной стороны, и обыкновенными акциями — с другой.

Финансовый леверидж является показателем финансовой устойчивости акционерного общества, что отражается и на до­ходности портфельных инвестиций. Высокий уровень леверид- жа — явление опасное, так как ведет к финансовой неустойчи­вости.

Например, акционерное общество выпустило 10%-ные об­лигации на сумму 10 млн руб., привилегированные акции — 2 млн руб. с фиксированным дивидендом 40% и обыкновенные акции — 20 млн руб., то есть акции общества имеют высокий уровень левериджа: 0.6 = (10+2)/20. Прибыль общества со­ставляет 2,2 млн руб. и распределяется следующим образом.

На уплату процентов по облигациям — 1 млн руб., на диви­денды по привилегированным акциям — 0,8 млн руб., на ди­виденды! по обыкновенным акциям — 0,4 млн руб. Если при­быль снизится до 1,1 млн руб., то акционерное общество не только «съест» то, что предназначалось на выплату дивиден­дов по обыкновенным акциям, но и не сможет за счет прибыли выплатить дивиденды по привилегированным акциям. Даль­нейшее снижение прибыли приведет к нехватке средств для выплаты процентов по облигациям. В этом заключается опас­ность акций с высоким уровнем левериджа и проявляется ос­новная слабость тех обществ, у которых имеется большая сум­ма долга в виде облигаций и привилегированных акций. Осто­рожные инвесторы обычно избегают покупки таких ценных бумаг.

Ниже приведена в качестве примера возможная структура портфелей разных инвесторов.

Таблица 11

Портфель Портфель
Вид ценных бумаг агрессивного консервативного
инвестора инвестора
Акции 65% 20%
Облигации 25% 4 5%
Другие краткосрочные 10% 3 5%
ценные бумаги
Итого 100 % 100 %

Содержимое портфеля

При дальнейшей классификации портфеля структурообра­зующими признаками могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретет совокупность ценных бумаг, по­мещенная в данный портфель. При всем их многообразии из них можно выделить некоторые основные: ликвидность или освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлеж­ность.

Такое инвестиционное качество портфеля, как ликвидность, как известно, означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели де­нежного рынка.

Портфели денежного рынка

Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала. В состав такого портфеля включатся преимущественно денежная наличность или быстро реализуе­мые активы. Следует отметить, что одно из «золотых» правил работы с ценными бумагами гласит: нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги — необходимо иметь резерв свобод­ной денежной наличности для решения инвестиционных за­дач, возникающих неожиданно.

Данные экономического анализа подтверждают, что при определенных допущениях желаемый размер денежных средств, предназначаемый на непредвиденные цели, так же, как и желаемый размер денежных средств на трансакционные нужды, зависит от процентной ставки. Поэтому инвестор, вкла­дывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуе­мую устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс националь­ной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение вложенного капи­тала за счет курсовой разницы.

Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосроч­ных фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бу­маг, то есть инструментов, обращающихся на денежном рынке.

Портфель ценных бумаг, освобожденных от налога

Содержит, в основном, государственные долговые обязатель­ства и предполагает сохранение капитала при высокой степе­ни ликвидности. Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфель государственных ценных бумаг — наиболее распространенная разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Например, рассматривая ГКО в качестве примера, отметим, что, покупая краткосрочные об­лигации, выпущенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту об­лигацию в конце срока с уплатой в виде дисконтной разницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как в эти облигации вкладывается богатство нации.

До недавнего времени ГКО считались одними из самых безопасных, поскольку предполагалось, что государство в принципе обанкротиться не может. Относительно высокий до­ход по ГКО и их кажущаяся высокая надежность привлекали инвесторов покупать ценные бумаги, выпущенные государ­ственными органами власти. Их краткосрочный характер и сохранявшаяся до разразившегося в августе 1998 года фи­нансового кризиса низкая способность к риску делали дан­ные инструменты одними из самых низко рискованных и ре­ально должны были бы показывать низкую изменчивость до­хода.

Портфель, состоящий из ценных бумаг государственных структур

Эта разновидность портфеля формируется из государствен­ных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложе­ния в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные, и мест­ные органы власти предоставляют налоговые льготы.

Портфель, состоящий из ценных бумаг различных отраслей промышленности

Инвестиционная направленность вложений в региональ­ном разрезе приводит к созданию портфелей, сформирован­ных из ценных бумаг различных сторон; ценных бумаг эми­тентов, находящихся в одном регионе; различных иностран­ных ценных бумаг. Портфель данной разновидности форми­руется на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных техноло­гически, или какой-либо одной отрасли. В зависимости от целей инвестирования, в состав портфелей включаются раз­личные бумаги, которые соответствуют поставленной цели. Так, например, конвертируемые портфели состоят из кон­вертируемых и привилегированных акций и облигаций, ко­торые могут быть обменяны на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определен­ный момент времени, когда может быть осуществлен обмен. При активном рынке — «рынке быка» — это дает возмож­ность получить дополнительный доход. К этому же типу пор­тфелей относят портфель средне- и долгосрочных инвести­ций с фиксированными доходом.

Можно выделить портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от региональной принадлежности эмитентов, ценные бумаги которых в них включены. К этому типу порт­фелей ценных бумаг относят: портфели ценных бумаг опреде­ленных стран, региональные портфели, портфели иностран­ных ценных бумаг.

Инвестиционные стратегии и управление портфелем

Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше тре­бований предъявляется к портфельному менеджеру по каче­ству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управ­лением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологичес­ких возможностей, которые позволяют: сохранить первоначаль­но инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфе­ля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохране­ние основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держате­ля. С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу порт­феля соответствует и тип избранной инвестиционной страте­гии: активной, направленной на максимальное использова­ние возможностей рынка или пассивной.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тен­денций его развития, секторов фондового рынка, инвестици­онных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционны­ми свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивно­го способа управления.

Активная модель управления

Активная модель управления предполагает тщательное от­слеживание и немедленное приобретение инструментов, отве­чающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в порт­фель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает уп­равление портфелем эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсифи­кации операций с ценными бумагами. Менеджер, занимаю­щийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максималь­но быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо со­поставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестицион­ные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодо­ходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «ста­рого» портфеля. Этот метод требует значительных финансо­вых затрат, так как он связан с информационной, аналитичес­кой экспертной и торговой активностью на рынке ценных бу­маг, при которой необходимо использовать широкую базу экс­пертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуще­ствлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономи­ки в целом. Это по карману лишь крупным банкам или финан­совым компаниям, имеющим большой портфель инвестицион­ных бумаг и стремящимся к получению максимального дохо­да от профессиональной работы на рынке.

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондово­го рынка и превращать в реальность то, что подсказывает ана­лиз. От менеджеров требуется смелость и решительность в ре­ализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению порт­фелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности. Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повы­шаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявлять­ся к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом лик­видности. Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий Доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет ме­нее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения про­центных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К мо­менту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткос­рочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожида­нии снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумага с убытком по курсовой стоимо­сти. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэто­му часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязатель­ствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.

Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому использует­ся метод «предвидения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок дей­ствия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.

Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки».

Пассивная модель управления

Пассивное управление предполагает создание хорошо ди- верифицированных портфелей с заранее определенным уров­нем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, на­сыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжи­тельность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следо­вательно, существования в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным:

1) пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бу­маг, а их на отечественном рынке немного;

2) ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уро­вень накладных расходов. Динамизм российского рын­ка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так

как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномер­ное распределение инвестиций между выпусками разной сроч­ности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы», пор­тфельный менеджер покупает ценные бумаги различной сроч­ности с распределением по срокам до окончания периода су­ществования портфеля. Следует учитывать, что портфель цен­ных бумаг — это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представля­ется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количествен­ном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестицион­ного анализа, простая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу — «не клади все яйца в одну корзину» — ничуть не хуже, чем диверсификация по отрас­лям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфе­ле, до восьми и более не дает значительного уменьшения пор­тфельного риска. Максимальное сокращение риска достижи­мо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесооб­разно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может при­вести к таким отрицательным результатам, как:

♦ невозможность качественного портфельногоуправления;

Ш покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных

ценных бумаг;

♦ рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (рас­ходы на предварительный анализ и т. д.);

♦ высокие издержки по покупке небольших партий цен­ных бумаг и т. д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечествен­ного фондового рынка, необходимо прежде всего решить про­блему: а имеется ли на нем достаточное количество качествен­ных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фон­довом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состоя­ние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирова­ние в корпоративные акции. Поэтому приходится констатиро­вать, что на отечественном рынке лишь государственные цен­ные бумаги являются одним из основных объектов портфель­ного инвестирования.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, харак­теризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инве­стор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо же­лаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использо­вании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивно­го управления связан с инвестированием в неэффективные цен­ные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соот­ношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако неста­бильность российского рынка не дает подобных гарантий.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем. Выбор так­тики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессив­ного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориен­тированное, например, на портфель с регулярным доходом.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозиро­вать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточны­ми навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный порт­фель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уве­рен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыноч­ных перемен и выбранного им вида управления.

Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыноч­ных цен с позиции отдельного инвестора представляются ма­лопривлекательными. Как «активная», так и «пассивная» мо­дели управления могут быть осуществлены либо на основе по­ручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Ак­тивное управление предполагает высокие затраты специали­зированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвесто­ра, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценно­стями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стра­тегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли.

Пассивная модель управления подразумевает передачу де­нежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различ­ные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. На практике операции такого рода носят название «довери­тельные банковские операции».

<< | >>
Источник: Маренков Н.Л.. Ценные бумаги— Изд. 2-е. — М.: Московский экономико-финансовый институт. Ростов н/Д: Изд-во «Феникс», — 602 с. — (Высшее образова­ние).. 2005 {original}

Еще по теме 8.1. Основные понятия портфельного инвестирования.:

  1. 1.1. Портфельное инвестирование
  2. Портфельное инвестирование
  3. 9.6. Портфельное инвестирование
  4. 6.5. Портфельное инвестирование
  5. Особенности портфельного инвестирования
  6. 12.1. Основы портфельного инвестирования
  7. 8.3. Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского рынка
  8. 9.3.3. Теории портфельного инвестирования
  9. ГЛАВА 8. ПОРТФЕЛЬНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ
  10. Глава 8 Портфельное инвестирование
  11. Глава 10. ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
  12. 19.1. Типы портфелей и цели портфельного инвестирования