<<
>>

18.1. Основные понятия рынка евробумаг

Четкой позиции относительно того, когда возник рынок евробумаг, не существует. Известно, что в 40-50-х годах ряд эмитентов осуществлял выпуск еврооблигаций в долларах США, размещая их в Европе, в качестве примера можно при­нести размещение подобных займов в Нидерландах компани­ей Philips.

Однако согласно наиболее распространенной точке версии, дебютный выпуск еврооблигаций был осуществлен итальянс­кой компанией по строительству автодорог Concessione e Construzioni Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпу­щено 60 ООО облигаций номиналом $250. По каждой облига­ции ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процен­тный доход в размере 5,5% . Генеральным управляющим (lead­manager) займа стал английский торговый банк (merchant bank) S.G.Warburg & Co., соуправляющими (co-managers) — Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.

Наиболее бурное его развитие наблюдалось в конце 60-х - начале 70-х годов и выражало реакцию участников финансо­вых рынков на законодательные ограничения, введенные в 1963 году правительством США на вывоз капитала и привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондо­вом рынке, а также ужесточение налогового режима для ин­весторов по доходам, полученным от зарубежных облигаций типа Yankee Bonds. Все это послужило непосредственным толч­ком к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский.

Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствова­ли и другие факторы, в частности, мягкая система регулиро­вания выпуска и обращения еврооблигаций, возможность стра­хования от валютных рисков, стремление инвесторов к приоб­ретению высококачественных ценных бумаг, низкие процент­ные ставки по ним.

За период 1946—1963 гг. иностранные заемщики размести­ли в США облигации в долларах США на сумму 14 млрд дол­ларов.

Несмотря на сложности, связанные с организацией этих выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission), иностранные заемщики охотно шли на это, поскольку процентные ставки в ОПТА были ниже, чем в Европе.

Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax), который закрыл американ­ский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увели­чил стоимость кредита на 1% . В 1967 году налог был увеличен до 1,5% и отменен лишь в 1974 году.

Но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она была удовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций.

Первые выпуски были ориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и швейцарских банков. Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами еврооблига­ций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покуп­ки этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, также дик­таторы различных мастей. В настоящее время понятие «бель­гийских дантистов» стало нарицательным, под ним понимают богатых индивидуумов — инвесторов еврооблигаций.

Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала вой­на во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 года президент Л. Джонсон объявил о программе доброволь­ных ограничений на вывоз капитала (Voluntary Restreint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинет Джонсона ввел прямые ограничения на инвести­ции за пределы США.

С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guaranty создает кли­ринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 году возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 году круп­нейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собствен­ную саморегулируемую организацию — Ассоциацию междуна­родных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers).

В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA — International Securities Markets Association).

Упразднение ограничений на вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продол­жал развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития дал мировой долговой кризис начала 80-х годов.

Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять ус­ловия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задол­женности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синди­цированный заем как метод привлечения финансовых ресур­сов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х го­дов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капита­лов, полученных на международных рынках.

Рынок евробумаг (euromarket), вообще говоря, понятие ус­ловное. Большинство сделок проводится на нем через финан­совые центры Лондона (на него приходится около трех четвер­тей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможнос­тях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн долларов в квартал — это на порядок выше, чем на рынке лю­бой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через евро­рынок. И низкий уровень ставок как раз и является следстви­ем огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финан­совом рынке, причем не только на уровень процентных ста­вок. Скажем, в 1957 году в США были ограничены иностран­ные инвестиции.

А в Великобритании некоторое время суще­ствовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Что­бы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на евро­рынок. К тому же, часто это единственный способ снизить стра- новые риски. В период гиперинфляции после второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сдел­ки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов.

Да и в России еще совсем недавно — в условиях еще весьма высокой инфляции — основной валютой при расчетах был аме­риканский доллар.

Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекате­лен еще и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счет использова­ния различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров евро­рынка — оффшорные зоны. Кстати, японские банки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуществляли в 1995 году именно через них.

Изначально рынок евробумаг был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). В начале 90-х годов в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 — из Швейцарии, 57 — из Германии, 60 — из Люксембурга. Штаб-квартира ISMA нахо­дится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводит­ся в Лондоне, где расположен секретариат.

ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам инфор­мацию по рынкам евробумаг, а также проводит образователь­ные семинары с выдачей дипломов для работы на междуна­родных фондовых рынках.

Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуще­ствляется в Сити. Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ве­дении которой находится рынок евробумаг.

Профессиональные участники рынка евробумаг, действую­щие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управ­ления по ценным бумагам и инвестициям SIB — Securities and Investment Board и Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA — Securities and Futures Authority.

Виды евробумаг

В общем, определение евробумаг можно дать следующим образом: евробумаги — это ценные бумаги, выпущенные в ва­люте, отличной от национальной валюты эмитента.

Однако существует официальное определение евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке.

В соответствии с этой Директивой ев^обумаги — это торгуе­мые ценные бумаги, со следующими характерными чертами, а именно:

1) проходят андеррайтинг и размещаются посредством син­диката, минимум два участника которого зарегистриро­ваны в разных государствах;

2) предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;

3) могут быть первоначально приобретены только при по­средничестве кредитной организации или другого фи­нансового института.

К евробумагам относятся:

Евроноты (medium-term euronotes, EMTNs) - среднесроч­ные именные облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное преимущество евронот — воз­можность организовать их эмиссию за несколько дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издер­жкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос втрое. Правда на их выпуск центробанки основных европейских стран накладывают серьезные ограничения.

Евровекселя (euro-commercial paper, ECP) — необеспечен­ные обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Как пра­вило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений.

Международные облигации (international bonds).

После­дние в свою очередь делятся на:

♦ еврооблигации eurobonds,

♦ зарубежные облигации foreigh bonds,

♦ глобальные облигации global bonds,

♦ параллельные облигации parallel bonds.

Еврооблигации

Выделим несколько характерных особенностей, отличаю­щих еврооблигации от прочих форм заимствований.

1. Еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной, как для кредитора, так и для заемщика

2. Размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрирован­ные в разных странах.

3. Выпуск и обра'щение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стан­дартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производит­ся без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обес­печение в форме гарантии третьих лиц или имущества эми­тента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целым рядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить рис­ки для держателей ценных бумаг. Наиболее распространенны­ми являются т.н. «негативный залог» (условия выпуска пре­дусматривают обязательство эмитента не выпускать более бу­маги, обладающие преимущественным правом погашения). В случае наступления технического дефолта (неплатежа) по ка­кому-либо одному выпуску еврооблигаций, предусмотрен кросс- дефолт — досрочное погашение всех выпусков еврооблигаций, находящихся в обращении. Выпуск облигаций, как правило, обусловлен обязательствами эмитента по поддержанию опре­деленного соотношения собственного и заемного капитала, ог­раничению выпуска прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени.

4. Еврооблигации, как правило, — это ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds)

5. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме без удержания налога в стране эмитента. Если же мес­тное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довес­ти величину процентных платежей до уровня, обеспечиваю­щего инвестору процентный доход, равный номинальному ку­пону.

Разновидностью еврооблигаций являются облигации «дра- гон» — dragon bonds — евродолларовые облигации, размещен­ные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и име­ющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Син­гапуре или Гонконге.

В данной работе я буду уделять больше внимания рынку еврооблигаций, так как он является наиболее объемным и раз­витым; доля еврооблигаций на рынке евробумаг составляет более 90%. В настоящее время совокупная стоимость находя­щихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 4 трлн долларов, что составляет примерно 10% ми­рового рынка облигаций.

Приставка «евро» в настоящее время — дань традиции, по­скольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.

Зарубежные облигации

Зарубежные облигации — облигации, выпущенные и разме­щаемые эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. К ним относятся так называ­емые облигации «янки» — yankee bonds в США; «самурай» — samurai bonds, «шибосай» — shibosaibonds, «даймио» — daimyo bonds, «шатун» — shogun bonds в Японии; «бульдог» — bulldog bonds в Англии; «Рембрандт» — Rembrandt bonds в Голландии; «матадор» — matador bonds в Испании; «кенгуру» — kangaroo bonds в Австралии.

Глобальные облигации — облигации, размещаемые одновре­менно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

Параллельные облигации (parallel bonds) — облигации од­ного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких стра­нах в валюте этих стран.

Термин «международные облигации» употребляется в ши­роком и узком значениях. В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговые инст­рументы или, собственно, облигации (bonds), и среднесрочные долговые инструменты (notes). Краткосрочные инструменты — депозитные сертификаты и коммерческие бумаги — в это поня­тие не входят. В узком значении под международными обли­гациями понимают именно долгосрочные инструменты—bonds.

Типичная еврооблигация — предъявительская ценная бу­мага в форме сертификата с фиксированной процентной став­кой, по которой доход выплачивается один раз путем предъяв­ления купонов к оплате или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенно­го срока из фонда погашения.

Вместе с тем, существуют и регистрируемые выпуски; ев­рооблигации могут выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Большая часть еврооблигаций вы­пускается без предоставления залога, при этом никаких огра­ничений на использование кредитных ресурсов не налагается.

Классификация еврооблигаций по выплате купонного до­хода:

♦ Облигации с фиксированной процентной ставкой — Fixed Rate Bond.

♦ Облигации с нулевым купоном — Zero Coupon Bond.

♦ Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. На­пример, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпус­тил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287 % от лицевой стоимости.

• Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 года Миро­вой банк разместил облигации с нулевым купоном в ита­льянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.

• Облигации с плавающей процентной ставкой — Floating Rate Note (FRN's).

Эти инструменты представляют собой средне- и долгосроч­ные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляет­ся в начале купонного периода, как правило, это квартал. Про­центная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный до­ход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен слу­чай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плава­ющей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или «вечные» облигации английско­го банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск сто­летней облигации. Также собираются выпустить подобные об­лигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

По способу погашения:

Ш Bond with Call Option — облигации с опционом на покуп­ку. Эмитент имеет право досрочного погашения облига­ции в заранее установленные моменты времени.

•Bond with Put Option— облигации с опционом на прода­жу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки вре­мени.

• Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - об­лигации с опционами на продажу и на покупку Облига­ция, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предостав­ляемым как эмитенту, так и инвестору.

• Bullet Bond — облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

♦ Sinking Fund Bond — облигация с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблига­ций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жре­бию определенных серий.

Традиционно доля облигаций с долларовым номиналом не превышала 40%, колеблясь в пределах всех выпусков. Но сей­час ситуация изменилась: эмитенты стали предпочитать обя­зательства, номинированные в американской валюте. Их доля стремительно выросла до 49% рынка. Причиной тому послу­жили факторы дестабилизации валютного рынка и снижение количества выпусков, номинированных в немецких марках и японских иенах. На марку, стабильно занимавшую 15-20% рын­ка, в определенный момент приходилось только 10%. Выполне­ние маркой роли якоря европейской валютной системы накла­дывало на выпуск обязательств, номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основные из которых — стабиль­ность самой марки, а также немецких финансовых рынков.

По выплате купонного дохода. По большинству еврообли­гаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквар­тальная выплата характерна лишь для среднесрочных облига­ций с плавающей процентной ставкой — FRN.

Процент выплачивается путем отделения купонов и их пе­ресылки банку — платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкасса­ции купонов для их владельцев.

На рынке еврооблигаций широко распространены конвер­тируемые еврооблигации (convertible bonds) и облигации с вар­рантом (warrant bonds). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций — японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название «обычной» — straight bonds.

Общий объем долгосрочного ссудного капитала, привлекае­мого из-за рубежа, составлял в начале 90-х годов 450—650 млрд долларов в год, в 1994 и в 1995 годах, соответственно, 865 и 975 млрд долларов. За пятилетие объем заимствований на внеш­нем рынке увеличился более чем вдвое!

В 90-е годы в целом мире на долю международных облига­ционных займов (или международных облигаций) приходится примерно 70-75% всех привлекаемых извне ссудных капита-

16—Ценные бумаги

лов (остальные 25-30°/» — кредиты банков). Причем особую роль играет рынок еврооблигаций — более 60% всех привлеченных ресурсов или свыше 80% всех международных займов, оформ­ленных долговыми ценными бумагами.

При совокупном объеме задолженности по долговым цен­ным бумагам, размещенным на мировых рынках, в размере 2454 млрд долларов на долю долгосрочных инструментов (об­лигаций) приходилось 2048 млрд, среднесрочных (Euro-medium- term-notes) 292 млрд и краткосрочных - 114 млрд.

Одно из отличий еврооблигаций от еврокредитов заключа­ется в том, что покупатели облигаций не могут вмешиваться в дела эмитента. При заключении сделок евро-кредитного займа заемщик может взять на себя обязательство поддерживать тот или иной норматив, например, коэффициент «собственный капитал/активы», при этом, если он нарушит этот норматив, заемщик, даже при современной выплате процентов, оказыва­ется в положении невыполнения условий кредитного соглаше­ния (technical default). При выпуске еврооблигаций инвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента.

Невыполнение условий соглашения по еврооблигационно- му займу возникает только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга.

Стоимость заимствования на внешнем рынке зависит от общего состояния мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах мира, прежде всего США, а также рейтинга эмитента. В январе — марте 1997 года купонная став­ка по среднесрочным (3—5 лет) облигациям первоклассных за­емщиков, имеющих наивысший рейтинг, составляла 6,25— 6,35%, а доходность (с учетом того, что облигации редко раз­мещаются по номиналу) 6,3—6,4%. В тот же период доход­ность по государственным облигациям США с теми же срока­ми погашения составляла 6,00—6,26% годовых. Чем ниже рей­тинг, тем выше процентная ставка и ее доходность.

С позиции заемщика следует учитывать также расходы, которые он несет при эмиссии и размещении своих долговых обязательств, основными из которых является вознагражде­ние профессиональным участникам рынка (менеджерам зай­ма, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке наблюдается сни­жение стоимости вознаграждения, которая уже редко превы­шает %.

Участники рынка евробумаг

На сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов и посреников.

Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом: наднациональные институты — 10%, государ­ственные институты — 30% , частные финансовые институты — 37%, корпорации — 23%. Отличительной чертой рынка евро­облигаций является надежность заемщиков. Их репутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авто­ритетом на рынке пользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк, Европейский инвес­тиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие наивысший рейтинг « ААА».

К эмитентам из группы государственных институтов отно­сятся правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полу­государственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков при­сутствует и Россия, которая за 1996-2000 годы разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 36,398 млрд долл.

Если в 1997 г. в условиях финансовой стабилизации прави­тельству России удавалось размещать займы с 9-10%-й купон­ной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 г. неза­долго до финансового кризиса выпускались облигации, имею­щие купоны в размере 11—12,75% и ценой значительно ниже номинала — 73,8% . Особенностью двух последних займов явля­ется то, что они были осуществлены с целью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долго­срочные валютные займы.

Инвесторы

На рынке евробумаг принято выделять две главные катего­рии покупателей:

♦ институциональные инвесторы — широкая группа инвес­тиционных организаций, таких как страховые компании, пен­сионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки;

♦ розничные инвесторы.

Посредники

Основное действующее лицо, выводящее ценные буваги за­емщика на еврооблигационный рынок, — генеральный управ­ляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главного регистратора (book manager). Генеральный управля­ющий не обязательно выступает в единственном числе, чаще встречаются генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причем ведущую роль играет тот управляющий, кому принад­лежит роль регистратора. Генеральный управляющий воз­главляет банковский синдикат, формируемый обычно в целях дивесификации рисков и максимального географического и институционального охвата при рзмещении ценных бумаг.

В составе синдиката выделяется несколько иерархических уровней:

• старшие соуправляющие (co-lead managers);

• соуправляющие (co-manages).

<< | >>
Источник: Маренков Н.Л.. Ценные бумаги— Изд. 2-е. — М.: Московский экономико-финансовый институт. Ростов н/Д: Изд-во «Феникс», — 602 с. — (Высшее образова­ние).. 2005

Еще по теме 18.1. Основные понятия рынка евробумаг:

  1. 7.1. ПОНЯТИЕ РЫНКА ТРУДА, ЕГО ЭЛЕМЕНТЫ, ФУНКЦИИ, ОБЪЕМ
  2. 2.8.2 Основные понятия и экономическая сущность страхования
  3. 1.1. Управление: основные понятия, система управления, ее признаки, принципы организации деятельности
  4. 5.4. Основные понятия рынка недвижимости
  5. 13.5. Регулирование рынка евробумаг
  6. 82. Основные понятия рынка ценных бумаг
  7. Основные понятия маркетинга
  8. §1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ВАЛЮТНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ
  9. Определение понятия “рынок”. Эволюция взглядов на рынок
  10. Глава 7. Основные понятия и принципы страхования
  11. Общая характеристика правового регулирования рынка ценных бумаг Понятие рынка ценных бумаг. Его значение
  12. Основные понятия рынка ценных бумаг
  13. 1.1. Основные понятия о правоохранительных органах РФ: предмет, система и источники
  14. Статья 346.27. Основные понятия, используемые в настоящей главе
  15. Статья 346.34. Основные понятия, используемые в настоящей главе
  16. 2.1. Основные понятия правового регулирования конкуренции и моно­полии: «рынок» и «типология рынков», «конкуренция» и «монополия»
  17. § 1. Понятие рынка страховых услуг
  18. 17.1. Основные понятия рынка ценных бумаг
  19. 18.1. Основные понятия рынка евробумаг