<<
>>

ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА И ДЕНЕЖНОГО ОБРАЩЕНИЯ

Нормальное функционирование финансового рынка в стра не — одно из обязательных условий эффективного функциони рования экономики, стабильности социального развития. Финан совый рынок — комплексный объект.
По предметному признаку, т.е. по виду финансовых ресурсов, он состоит из трех сегментов: рынков денежных ресурсов, ценных бумаг и валютного рынка. Между ними существуют тесные взаимосвязи, обусловленные высокой степенью взаимной конвертируемости различных видов финансовых ресурсов (денежных средств в ценные бумаги, ино странной валюты в национальную и т.д.), наличием единых уча стников рынков (коммерческих банков, бирж), единых органов управления (Министерство финансов РФ, Центральный банк РФ). Это предопределяет системность финансового рынка и механиз ма его государственного регулирования. В системе финансовых рынков роль базово- Государственное ре- го> первичного структурного элемента вы- гулирование денеж- полняет рЫН0К денежных ресурсов, посколь- ного рынка , г ку движение фондовых, валютных ресурсов отражает движение денег, инициируется первоначально им. Зна-чительная доля хозяйственного оборота в экономике, а также со-циальных процессов обслуживается непосредственно денежно- кредитным механизмом. Возникновение и развитие денежного рынка обусловлено тем, что в хозяйственной деятельности у ее субъектов постоянно возникает дополнительный спрос на деньги, удовлетворение которого позволяет расширить масштабы деятель ности, повысить ее эффективность, с меньшим объемом собствен ных денег удовлетворить потребности хозяйственного оборота. Возникает дополнительный денежный спрос и у населения, удов летворение которого позволяет повысить уровень, качество жиз ни людей. Одновременно в экономике и социальной сфере возникает относительный излишек денежных средств, так как доходы хозяй-ствующих субъектов и населения превышают их текущие расходы. Временно свободные деньги возникают у юридических лиц по различным причинам и в различных формах: в форме накаплива емой части прибыли, предназначенной для финансирования ре конструкции, технического перевооружения, расширения произ водства, нового строительства и других целей, в виде амортизаци онного фонда, а также в результате возникновения временного разрыва между перечислением денег на счета поставщиков и фак тическими отгрузкой, получением покупателями товара, между начислением и выплатой заработной платы и т.д.
Временное выс вобождение денег у населения происходит в результате необходи мости их накопления для приобретения дорогостоящих товаров (жилья, транспортных средств, мебели и др.), потребления доро гостоящих услуг туристических фирм, санаториев, домов отдыха и др. Временно свободные денежные средства могут образоваться и у государства, муниципальных органов управления в виде поло жительного сальдо федерального и муниципального бюджетов. Инфраструктуру денежного рынка образует банковская систе ма, в составе которой по характеру выполняемых функций разли чают два уровня. На первом, верхнем, функционирует Централь ный банк РФ (Банк России), на втором, нижнем — коммерческие банки. Торговля деньгами осуществляется посредством кредито вания на основе принципов возвратности, срочности, платности, обеспеченности, целевого использования средств. Банк России не посредственно кредитует коммерческие банки и осуществляет ру ководство банковской системой страны Коммерческие банки вы дают кредиты хозяйствующим субъектам, населению. Функции по купателя и в меньшей степени продавца денег выполняют также Сберегательный банк РФ, его территориальные подразделения, де ятельность которых в отличие от коммерческих банков ориентиро вана в большей степени на обслуживание населения. Государственное регулирование денежного рынка направлено прежде всего на то, чтобы временно свободные денежные сред ства поступили на рынок, т.е. в банковскую систему, и чтобы эти средства были востребованы покупателями и потреблены с мак симальной экономической и социальной эффективностью. Сле дующая по значимости цель регулирования — достижение струк турной сбалансированности спроса и предложения денег. Особенно актуально для современных условий России формирование опти мальных соотношений краткосрочного (до 1 года), среднесрочно го (от 1 до 5 лет), долгосрочного (более 5 лет) кредитования. Зна чимость достижения этого вида структурной сбалансированности рынка определяется тем, что экономическое и социальное разви тие включает в себя процессы различной продолжительности и суммарный эффект инвестирования кредитных ресурсов в боль шой мере зависит от того, насколько полно будет проинвестиро- вана вся их совокупность.
Между тем за последние 10 лет при общем очень значительном сокращении объема инвестиций в боль шей степени имело место сокращение среднесрочных и в особен-ности долгосрочных инвестиций, что очень отрицательно отрази лось на состоянии основных фондов, техническом уровне, науч ном обеспечении развития экономики и социальной сферы. Основные функции государственного регулирования денеж ного рынка выполняет Центральный банк РФ. Регулирующий механизм должен быть сориентирован на факторы, определяю щие масштабы спроса и предложения денежного товара, их струк туру. Предложение денег зависит от масштабов хозяйственной де ятельности, ее эффективности (рентабельности), от уровня денеж ных доходов населения, структуры их расходования и других фак торов. Наибольшее влияние на объем денежного предложения оказывают два источника — денежные средства предприятий, хра нящиеся на банковских счетах, и сбережения населения. Роль пер вого источника в годы реформ снижалась в результате сокраще ния объемов производства, снижения уровня рентабельности. По мере стабилизации и последующего экономического роста доля средств предприятий в объеме банковских кредитных ресурсов станет повышаться. В странах с развитой рыночной экономикой, социально-ори-ентированной государственной политикой очень высока доля вто рого источника. В нашей стране роль этого источника значитель но ниже. Во-первых, уровень денежных доходов населения отно сительно низкий, не позволяющий большому количеству граждан накапливать средства. Во-вторых, большая доля свободных денег населения остается на руках граждан, т.е. вне рынка, что объясня ется недоверием населения к банковской системе как надежному месту хранения и приращения денег. Это недоверие возникло в результате отсутствия надежного механизма защиты вкладов насе ления. Оно проявилось в том, что за истекшие годы реформ бан ковские вклады обесценивались (так как банковский процент по вкладам был ниже темпов инфляции, и реальная стоимость сбере жений поэтому снижалась) и даже полностью утрачивались в ре зультате банкротств кредитных учреждений, наиболее крупное из которых произошло в августе 1998 г.
Поэтому в настоящее время очень актуальна для регулирующих органов задача создания на-дежного, эффективного законодательного механизма стимулиро вания превращения свободных денег населения в банковские вкла ды. Значимость ее определяется тем, что даже в нынешних усло виях относительно низкого уровня доходов населения объем сво бодных денег на руках граждан, по минимальным оценкам специ алистов, достигает более 50 млрд долл. По мере полного преодо ления кризисного состйяния в экономике и социальной сфере, выхода страны на путь нормального социально-экономического развития сберегательные возможности населения должны возрас тать. Полное использование сберегательных возможностей насе ления позволит значительно увеличить инвестиционный потен циал страны, поскольку сбережения в последующем трансформи руются в инвестиции через механизм денежного рынка. Сильное влияние на объем денежного предложения оказывает инфляция, в результате которой обесцениваются доходы юриди ческих и физических лиц и реальный объем свободных денег умень шается. Динамика курса рубля также оказывает влияние на пред ложение денег: с понижением курса нежелание населения хра нить свободные средства в банках усиливается за счет возможно стей превращения национальной валюты в более надежную — ино странную. Понижение курса рубля усиливает тенденции (легаль ные и нелегальные) утечки капитала юридических и физических лиц за рубеж, уменьшая таким образом объем денежного предло жения на внутреннем рынке. Меры государственных органов, пред принимаемые в последние годы для преодоления инфляционных процессов, для стабилизации курса рубля, позволили в значитель ной мере нейтрализовать отрицательное влияние этих факторов на денежный рынок. Оказывает влияние на объем денежного предложения и дина мика внешних заимствований страны. Влияние этого фактора за годы реформ изменилось с положительного на отрицательное. Если в первой половине 1990-х годов внешние заимствования позволя ли увеличить объем денежных ресурсов, то в последние годы все большая часть денег изымается с внутреннего рынка и направля ется на обслуживание огромного внешнего долга. Меры государ ственных органов, предпринимаемые в последние годы по резко му сокращению внешних заимствований, реструктуризации внеш него долга, позволят нейтрализовать в какой-то мере отрицатель ное влияние этого фактора на денежное предложение внутренне го рынка. Фактором предложения является также эмиссия денег. Она может оказывать положительное влияние на денежный ры нок, если соответствует требованиям закона денежного обраще ния; в противном случае эмиссия станет выполнять роль инфля ционного фактора и сокращать реальный объем предложения. Динамика спроса на денежный товар зависит прежде всего от цены его, т.е. величины банковского процента: с увеличением про центной ставки спрос сокращается, с понижением — увеличива ется. В сильной степени влияют на динамику денежного спроса инфляционные ожидания, в особенности на среднесрочные и дол госрочные инвестиции, так как высокая инфляция обесценивает будущие доходы крупных инвестиционных проектов и заставляет хозяйствующие субъекты ориентироваться на краткосрочные бы- строокупаемые инвестиционные проекты. Влияют на кредитный спрос факторы, определяющие состояние инвестиционного климата в стране: характер законодательной базы развития предпринима тельства, особенно малого и среднего (ее полнота, направленность, стабильность и т.д.), эффективность налоговой системы, уровень рентабельности, платежеспособность предприятий, масштабы бар терных связей и др. Влияние факторов в истекшие годы реформ в основном огра-ничивало развитие инвестиционного спроса: имели место доро гой кредит, высокие инфляционные ожидания, большие масшта бы бартерных связей, несовершенство законодательной базы, на логовой системы и т.д. Интегрально такое влияние выразилось в резком снижении инвестиционной активности хозяйствующих субъектов, сокращении объемов капитальных вложений, которое составило более 75% и опередило сокращение значений других основных макроэкономических показателей — валового нацио нального продукта, национального дохода, объема промышлен ного производства и др. И такое негативное влияние факторов в большой мере сохраняется. Например, низкий уровень рентабель ности большого количества предприятий экономики и в настоя щее время определяет низкий уровень их финансово-заемных воз можностей, процентные ставки за кредит по-прежнему высоки и т.д. Поэтому первоочередная задача государственных регулирую щих органов состоит в скорейшей переориентации влияния фак торов на стимулирование спроса на кредитные ресурсы. Влияние одних факторов может быть переориентировано управленческими органами непосредственно и в достаточно короткие сроки, на пример совершенствование законодательной базы, налоговой си стемы. Изменение влияния других, например устойчивое повы шение рентабельности предприятия, требует применения косвен ных инструментов — создания благоприятных условий для техни ческого, технологического перевооружения производства, недо пущения проявления монополизма и др. Регулирование денежного рынка — составной элемент процес са регулирования денежного обращения, которое по функциональ ному характеру использования денег состоит из двух блоков. В пер вом из них деньги непосредственно обслуживают хозяйственный оборот в экономике, удовлетворение социальных потребностей, а движение денег отражает движение использования ресурсов — ма териальных, трудовых, интеллектуальных. Во втором блоке проис ходит купля-продажа денег, а движение в одном направлении пред полагает через определенный период времени встречное движение с некоторым приростом первоначальной суммы, т.е. имеет место параллельное возвратно-поступательное движение денег. Между этими блоками существует тесная взаимосвязь: деньги из первого блока поступают во второй, затем возвращаются в первый, и пара метры состояния этих блоков взаимозависимы. Механизм государ ственного регулирования должен учитывать эту взаимосвязь. Основная цель государственного регулирования денежного обращения состоит в обеспечении хозяйственного оборота соци альных процессов денежными ресурсами, в недопущении разви тия инфляционных процессов, расширения бартерных связей. Механизм регулирования базируется на законе денежного обра щения, в соответствии с которым количество денег в обращении зависит от объема произведенных товаров, услуг, скорости обра щения денежной единицы, масштабов кредитных связей, безна личной формы расчета. Деньги поступают в сферу обращения че рез бюджетную систему, кредитную деятельность банковских уч реждений, оплату труда, предпринимательской деятельности ра ботников небюджетного сектора. Возможности и методы государ ственного реагирования денежной массы неодинаковы относитель но различных форм поступления денег в сферу обращения. Не посредственно государство может влиять на движение бюджетных средств. При разработке ежегодных федеральных бюджетов опре деляются объемы поступления денег в государственный фонд, раз-меры которого зависят от размера налогооблагаемой базы и уров ня налоговых ставок. Основной инструмент государства по рас пределению доходов от хозяйственной деятельности и доходов на селения — налоговые ставки, уровень которых определяется в за конодательных документах, т.е. непосредственно государством. На размеры налогооблагаемой базы государство влияет с помощью косвенных регуляторов, стимулируя развитие хозяйственной дея тельности в частном секторе, а также административными дей ствиями, изменяя уровень оплаты труда работников бюджетного сектора, масштабы хозяйственной деятельности государственных предприятий. После аккумулирования части денежной массы в виде доходов бюджета государство определяет направление, размеры обратного движения денег в сферу обращения через показатели расходного раздела бюджета. При этом возможны три варианта соотношения доходов и расходов бюджета: баланс (равенство их), дефицит (пре вышение расходов над доходами), профицит (превышение дохо дов над расходами). Угроза стабильности денежной системы и развития инфляционных процессов возникает в условиях боль шого дефицита. Если размеры его чрезмерны и финансируются в полном объеме за счет внешних и внутренних заимствований, то при регулярном повторении подобных ситуаций и выходе из них неизбежно нарушение механизма денежного обращения — рост инфляции, угроза дефолта (т.е. объявление государства неплате жеспособным по внешним или внутренним долгам, или по тем и другим). Поэтому одно из условий ритмичного функционирова ния денежного механизма, которое должно обеспечиваться соот ветствующими государственными органами — реальность всех бюджетных показателей как по доходам, так и по расходам. Край няя мера, которая может применяться для устранения последствий недостаточной обоснованности бюджетных показателей — секве стрование расходов бюджета, т.е. пропорциональное сокраще ние их. Эта мера, хотя и сможет в значительной степени испра вить неблагоприятную бюджетную ситуацию, отрицательно влия ет на выполнение социально-экономической программы страны, требует пересчета ее показателей, корректировки действий управ ленческих органов, хозяйствующих субъектов. Другая значительная часть денежной массы находится в рас-поряжении банковской системы. На движение этих средств госу дарство может оказывать лишь косвенное влияние, организато ром и исполнителем которого является Центральный банк РФ, использующий для этого различные инструменты: ставки меж банковского кредита, норму резервирования средств коммерчес ких банков, собственную деятельность на фондовом рынке и др. Чтобы предотвратить возможное развитие инфляционных процес сов, Банк России осуществляет профилактические, превентивные действия. Если в денежной системе возникли признаки роста ин фляции, он может повысить процентную ставку за кредиты, пре доставляемые им коммерческим банком. Удорожание кредита сни зит возможности и заинтересованность банков в увеличении объ емов находящихся в их распоряжении средств и таким образом ограничит приток денег в сферу обращения через банковскую де ятельность. В результате удорожания межбанковского кредита, как правило, повышаются процентные ставки за кредиты, предостав ляемые коммерческими банками хозяйствующим субъектам, что уже непосредственно ограничивает поступление денег в сферу обращения, так как возможности и заинтересованность последних в приобретении кредитных ресурсов снижаются. Удорожание кре дита на уровне Центрального и коммерческих банков может ока зать положительное влияние на эффективность использования кре дитных ресурсов, так как более высокая цена их повысит заинте ресованность коммерческих банков в кредитовании более надеж ных, доходных инвестиционных проектов и заинтересованность хозяйствующих субъектов в более рациональном использовании заемных средств. Следует иметь в виду, что эффективность такого метода противодействия инфляции имеет определенные границы, за пределами которых начинают возникать и развиваться отрица тельные последствия удорожания кредита, главное из которых — снижение инвестиционной активности хозяйствующих субъектов. Поэтому применение метода удорожания кредита требует всесто роннего, глубокого анализа ситуации в инвестиционной сфере, тщательных расчетов. Если угрозы роста инфляции не существу ет, уровень инвестиционной активности низкий, масштабы бар терных связей велики, как правило, целесообразно снижать про центные ставки за кредиты и таким образом стимулировать уве личение поступления денег в сферу обращения. Другой инструмент, используемый Центральным банком для регулирования движения денежной массы — нормы обязательных резервов денежных средств, которые коммерческие банки должны хранить в Центральном банке на специальном счете и которые они не имеют права использовать для кредитования. Повышая норму обязательных резервов, Банк России снижает кредитные возможности коммерческих банков и таким образом ограничива ет поступление денег в сферу обращения; снижение норматива уве личивает потоки денег. Во всех странах с рыночной экономикой центральные банки используют и другие способы регулирования де нежной массы, противодействия инфляции, например, посредством активного участия в торговле на рынке ценных бумаг. Так, если воз никает необходимость изъятия денег из обращения, государство че рез Центральный банк может увеличить объемы эмиссии государ ственных ценных бумаг, связав таким образом значительную часть денежной массы. Если возникает противоположная ситуация, Банк увеличивает объемы покупки ценных бумаг всех видов, увеличивая, таким образом поступление денег в сферу обращения. Государственное Особая значимость государственного регулиро- регулирование вания рынка ценных бумаг определяется той фондового рынка ролью, которую выполняют ценные бумаги в механизме функционирования рьмочной экономики. Они позво ляют расширить спектр экономических отношений, возможности реализации различных вариантов их (например, отношение соб ственности посредством ваучерной приватизации), усиливают мо бильность финансовых ресурсов, возможность их мобилизации в крупных размерах (посредством акционирования хозяйственной деятельности, выпуска облигаций), ускоряют процесс оплаты при обретенных товаров, оказанных услуг, возврата долгов (посредством вексельной, чековой и других разновидностей ценных бумаг), т.е. интегрально интенсифицируют весь комплекс хозяйственных про цессов. Состояние рынка ценных бумаг оказывает сильное влияние на эффективность рыночной экономики, существует и обратная связь — состояние экономики непосредственно отражается на параметрах фондового рынка. Поэтому государство заинтересовано в развитии рынка ценных бумаг, в нормальном его функциониро вании. С этой целью выполняются управленческо-регулирующие функции соответствующими государственными органами: Комите том Государственной Думы по кредитным организациям и финан совым рынкам, Министерством финансов РФ, Центральным бан ком РФ, Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг и др. Фондовый рынок — более сложный объект государственного регулирования в сравнении с другими финансовыми рынками. Это проявляется в том, что существует большое разнообразие видов ценных бумаг. Для каждого вида характерна специфическая тех нология функционирования (выпуска, обращения, извлечения доходов, сроков существования и т.д.). Степень риска операций с ценными бумагами по сравнению с валютными и денежными опе рациями также относительно более высокая, что обусловливается большим составом участников фондового рынка (юридических и физических лиц) и разнообразием взаимосвязей между ними, раз личиями в стабильности их экономического положения, различ ным юридическим статусом и т.д. Поэтому государственное регу лирование фондового рынка — работа более тонкая и сложная по составу регулирующих действий, степени их детализации. Для осу ществления системного и эффективного регулирования рынка ценных бумаг создана нормативно-правовая база, основные эле менты которой следующие: Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (1996 г.), Федеральный закон «Об акционерных обществах» (1996 г.), Закон РСФСР «О приватизации государственных и му ниципальных предприятий в РСФСР» (1991 г.), Гражданский ко-декс РФ (ч. 1, гл. 4, параграф 2, п. 6; гл. 7), указы Президента, постановления Правительства РФ о развитии рынка ценных бу маг и др. В технологии государственного регулирования используются административные и экономические методы. Административные инструменты направлены прежде всего на установление правил поведения всех участников рынка: эмитентов, инвесторов, про-фессиональных участников (брокеров, дилеров), их прав и обя занностей. Так, в Законе «О рынке ценных бумаг» определено содержание деятельности профессиональных участников фондо вого рынка — брокеров и дилеров. В соответствии с Законом бро керская деятельность — это «совершение гражданско-правовых сде лок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссио нера, действующего на основании договора поручения или ко миссии либо доверенности на совершение таких сделок». То есть брокер выполняет функции посредника между продавцами цен ных бумаг (эмитентами или другими их владельцами) и покупате лями (инвесторами). Поскольку доходы брокера образуются за счет комиссионных, размер которых зависит от суммы сделки, он за-интересован в расширении состава своей клиентуры. Это побуж дает его выявлять все источники возможной продажи ценных бу маг и владельцев временно свободных денежных средств — по тенциальных покупателей. В отличие от брокера другой профессиональный участник рын ка — дилер в соответствии с Законом непосредственно выполня ет функции по совершению «... сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявле ния цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, це нам». Доход дилера образуется за счет разницы цен продаваемых и покупаемых им ценных бумаг. Поэтому обязательным услови ем высокой доходности его деятельности является постоянная профессиональная осведомленность о состоянии рынка, его конъ-юнктуре, тенденциях развития, что требует выполнения анали тической работы. Брокерская и дилерская деятельность осуще ствляется на основании специального разрешения — лицензии, которая выдается Федеральной комиссией по рынку ценных бу маг, а также ее территориальными подразделениями. Выдавшие лицензию органы осуществляют в последующем контрольные функции относительно соответствия деятельности профессиональ ных участников законодательству РФ о ценных бумагах и имеют право отзыва лицензии при нарушениях законодательства. Ад министративное воздействие на состояние фондового рынка ре ализуется в основном в форме постановлений Федеральной ко миссии по рынку ценных бумаг, которая является главным орга ном государственного регулирования. Комиссия несет ответствен ность за содержание и реализацию государственной политики на рынке ценных бумаг. Она разрабатывает и утверждает основные параметры функционирования рынка (стандарты эмиссии цен ных бумаг, единые обязательные требования к операциям с ними, нормы допуска ценных бумаг к их публичному размещению, об-ращению, котированию и листингу, расчетно-депозитарной дея-тельности и т.д.). Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, функционирует посредством взаимодействия двух структурных элементов — пред-ложения и спроса, и регулирующие функции государства направ лены на обеспечение сбалансированности такого взаимодействия, недопущение чрезмерного отрыва одного элемента от другого по объему, составу, структуре. Это требует максимально полного вы явления факторов спроса и предложения, учета их в реализую щем механизме. На объем, структуру предложения ценных бумаг в истекшие годы реформ в России особенно сильное влияние ока зали те изменения, которые произошли в отношениях собствен ности, организации управления хозяйственной деятельностью: приватизация и акционирование. Интенсивность влияния этих факторов снижалась по мере завершения приватизационных про цессов, создания новой рыночной системы организационно-пра вовых форм хозяйствования. Влияние второго фактора продолжа ет оставаться достаточно сильным и сохранится в будущем, по скольку акционерная форма — наиболее распространенный тип предприятия в рыночной системе хозяйствования. Влияние обоих факторов инициировалось соответствующими действиями государ-ственных органов, законодательных, исполнительных: разрабаты вались и утверждались законодательные акты, создавались управ ленческие органы, которые выполняли функции организации при ватизационных процессов и акционирования. В странах с рыночной экономикой государство оказывает не-посредственное влияние на объем, структуру фондового рынка, выступая в роли эмитента ценных бумаг. Основная цель такой дея тельности государства состоит в стремлении обеспечить государ ственные потребности в денежных средствах без использования инфляционных инструментов, т.е. без дополнительной (необеспе ченной) эмиссии денег, а также не прибегая к внешним заимство ваниям (поскольку рост внутреннего долга предпочтительнее роста внешнего). Так как дефицит государственного бюджета — типич ное явление мировой практики, эмиссионная деятельность госу дарства приобрела во многих странах устойчивый характер. В нашей стране государство стало осуществлять эмиссию цен ных бумаг с 1993 г. в виде государственных краткосрочных обли гаций (ГКО) и облигаций федерального займа (ОФЗ) с 1995 г. Непосредственным эмитентом обоих видов ценных бумаг стало Министерство финансов РФ. Срок обращения ГКО составлял 3 месяца, а ОФЗ — более года. Функции организации рынка госу дарственных ценных бумаг выполнял Центральный банк РФ, осу ществляя размещение, погашение облигаций, перевод денежных средств от их продажи на счет Министерства финансов РФ. Одно временно Банк России выполнял и дилерские функции, что по зволяло ему непосредственно влиять на состояние рынка, исполь зуя для этого административные и экономические рычаги воздей ствия (установление объемов предназначенных к продаже облига ций, уровней цен на них, сроков действия цен, размеров процен тов и периодичности их выплат и т.д.). Выполнял Банк России и контрольно-мониторинговую функцию, направленную на обеспе чение стабильного, бесперебойного функционирования рынка, поддержание фактических значений его параметров на уровне не ниже нормативного. С этой целью осуществлялся регулярный ана лиз состояния рынка с последующей корректировкой регулирую щих действий на основе его результатов. Покупателями государ ственных ценных бумаг могли быть как юридические, так и физи ческие лица, допускались на рынок и зарубежные инвесторы. Опыт организации и регулирования государственных ценных бумаг в России нельзя назвать удачным. Одна из причин этого — чрез мерно высокий уровень доходности государственных облигаций, который устанавливался с целью привлечения на рынок отече ственных и зарубежных инвесторов и не был обеспечен реальной доходностью средств, полученных от продажи облигации. В ре зультате система государственных ценных бумаг все более приоб ретала черты финансовой пирамиды, которая рухнула в период кризиса 1998 г. Возрастающее влияние на объем приобретения ценных бумаг в истекшие годы реформ оказывала эмиссия муниципальных цен ных бумаг в виде облигаций. Они имеют статус государственных ценных бумаг и организация выпуска их осуществляется на осно ве общероссийского законодательства с последующим учетом ме стных особенностей в региональном, муниципальном законода тельстве. Муниципальные ценные бумаги выпускаются для моби лизации денежных средств и последующего инвестирования их в развитии экономики и социальной сферы территорий. По харак теру использования средств от реализации муниципальных обли гаций различают два их вида — общие и целевые (доходные). Пер вые используются для финансирования дефицита муниципальных бюджетов, развития отраслей социальной сферы (строительство, реконструкция, ремонт школ, больниц, библиотек, объектов ох раны окружающей среды, дорожного фонда и т.д.) и обеспечива ются будущими доходами местных бюджетов, имуществом эми тентов, трансфертами из вышестоящего бюджета. Целевые (до ходные) облигации выпускаются под конкретные инвестицион ные проекты, например ускоренное жилищное строительство в регионе с последующей продажей построенных проектов на реги ональном рынке жилья или реконструкция, техническое перевоо ружение профильных для регионов предприятий с последующей экспортной переориентацией хозяйственной деятельности и т.п. Выплата процентов по этим облигациям, их погашение осуществ ляются за счет доходов от реализации инвестиционных проектов. Муниципальные ценные бумаги во многом сходны с государ-ственными — по экономическому содержанию, назначению, тех-нологии выпуска, обращения, погашения и т.д. Различия прояв ляются в том, что состав целей муниципальных займов значитель но шире в сравнении с общегосударственными, которые в основ ном направлены на финансирование дефицита федерального бюд жета. Муниципальные облигации отличаются также более дли тельным сроком обращения — от одного года до пяти и более лет. Во многих странах рынок муниципальных ценных бумаг очень развит, иногда их доля достигает половины и более общего объ ема ценных бумаг. В нашей стране доля муниципальных облига ций составляла в 1998 г. менее 10% объема государственных цен ных бумаг, т.е. предложение их относительно невелико. Дальнейшее развитие муниципального рынка ценных бумаг, повышение его роля в региональном управлении определяется влиянием следующих факторов. Во-первых, территория страны состоит из огромного количества крупных, средних и малых реги онов, имеющих автономные органы управления. Во-вторых, в последние годы имело место делегирование значительного объема управленческих функций от федерального центра к региональ ным и местным администрациям с целью повышения их самосто ятельности. В-третьих, для обеспечения реальной самостоятель ности муниципальных администраций в управлении территория ми им необходим прежде всего достаточный объем финансовых ресурсов. В-четвертых, набор рыночных инструментов, которыми оперирует система муниципального управления, постоянно рас ширяется и совершенствуется. Эмиссия муниципальных облига ций, в особенности целевых, позволяет решить финансовые про блемы территории, не прибегая к внешним займам, дотациям, субвенциям из вышестоящих бюджетов. Это рыночный инстру мент управления, позволяющий аккумулировать и эффективно использовать временно свободные денежные средства внутри тер-ритории. Государственные органы имеют возможность позитивно влиять на развитие муниципального рынка ценных бумаг через законодательную базу, систему преференций для инвесторов и эмитентов, предоставление возможностей использовать государ-ственные финансовые структуры (например, отделения Сбербан ка), расположенные на территории муниципальных образований, дня обслуживания муниципального фондового рынка. Второй элемент фондового рынка — спрос на ценные бумаги также регулируется государством с ориентацией на факторы его формирования, динамики. Сильное влияние на спрос оказывает уровень дохода покупателей ценных бумаг — юридических и физи ческих лиц. Государство может непосредственно влиять на уро вень оплаты труда занятого населения, особенно в бюджетном секторе, уровень социальных выплат (пенсий, пособий и т.д.). Следующие по значимости факторы спроса — рыночная сто имость ценных бумаг и размер дохода, который может получать их владелец (дивиденда акций, процента облигаций), сроки, перио дичность выплаты доходов. Относительно своих ценных бумаг государство может непосредственно управлять этими факторами, соотнося параметры ценных бумаг, их эмиссии, погашения с конъ юнктурными параметрами рынка (спроса и предложения). Что касается корпоративных и муниципальных ценных бумаг, госу дарство может оказывать влияние на эти факторы лишь косвенно, используя соответствующие устойчивые экономические зависи мости, например, между динамикой ссудного банковского про цента и курсом акций: с повышением ставки банковского про цента курс акций снижается, при снижении — повышается. Сильное влияние на спрос оказывают надежность ценных бумаг, степень риска, связанная с их приобретением и владением. Наличие рисков обусловлено тем, что на фактическую полезность ценной бумаги для ее владельца оказывает влияние огромное количество факторов, предсказать характер влияния которых с достаточной точ ностью невозможно. Поэтому элемент риска в большей или мень шей степени всегда присутствует на фондовых рынках; размеры его могут изменяться в течение периода времени владения ценной бума гой. Поскольку наличие рисков препятствует развитию фондового рынка, в странах с рыночной экономикой создана система защиты от рисков. В нашей стране такая система находится в стадии форми рования и завершение ее создания — одна из приоритетных целей государственных органов регулирования. Механизм защиты зависит от вида риска. По характеру причин возникновения рисков различа ют инфляционные, управленческие, кредитные, валютные, полити ческие, законодательные и многие другие виды рисков. Основной метод защиты от рисков, используемый в мировой практике, — стра хование. Для разработки конкретной схемы страхования от каждого вида рисков требуется анализ процессов, которые могут стать при чиной возникновения рисков, их усиления, например инфляцион ных, политических, возможных изменений в законодательной базе, выявление тенденций, их факторов. Государственное В третьем сегменте финансового рынка — ва- регулирование лютном рынке наиболее полно и непосредствен- валютного рынка но в сравнении с предыдущими отражена вза имосвязь национальной экономики с мировой экономикой от дельных стран. Рыночные принципы в сферу валютных отноше ний в России стали внедряться после отмены государственной ва лютной монополии, когда государство являлось единственным за конным владельцем валютных ценностей, имело исключительное право на совершение операций с иностранной валютой. Вслед за отменой государственной валютной монополии возникла необхо димость в государственных регулирующих действиях, направлен ных на создание внутреннего валютного рынка России, обеспече ние условий нормального его функционирования. Нормативно- правовой основой таких действий стал Закон Российской Федера ции «О валютном регулировании и валютном контроле» от 9 ок тября 1992 г., в соответствии с которым регулирующие функции государства должны осуществляться по двум направлениям: а) фор-мирование организационного механизма функционирования ва лютного рынка; б) обеспечение такого его состояния, которое бы соответствовало потребностям социально-экономического разви тия страны, максимальному ускорению его. В Законе зафиксиро вано право собственности на валютные ценности в Российской Федерации юридических и физических лиц (резидентов и нерези дентов), которое защищается государством так же, как право соб ственности на другие объекты (материальные, финансовые, ин теллектуальные и др.). Владельцам валютных ценностей предос тавлено право осуществлять операции купли-продажи иностран ной валюты и других валютных операций, т.е. выполнять функ ции субъектов валютного рынка. Создана и соответствующая ма териальная инфраструктура, обеспечивающая функционирование валютного рынка: уполномоченные коммерческие банки, обмен ные пункты, валютные биржи и др. Функции государственного регулирования валютного рынка на федеральном уровне выполняют: Комитет Государственной Думы РФ по кредитным организациям и финансовым рынкам, Мини стерство финансов РФ, Центральный банк РФ, Государственный таможенный комитет РФ. Основным регулирующим органом явля ется Банк России, который в соответствии с Законом определяет сферу и характер обращения иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте, издает нормативные акты, направленные на организацию и регулирование процесса обращения иностранной валюты, устанавливает правила выполнения резидентами и нерези дентами операций с иностранной валютой Российской Федерации, правила перевода, ввоза, пересылки в Российскую Федерацию ва люты и ценных бумаг в иностранной валюте, а также вывоза и пересылки из России валютных ценностей, выдает лицензии ком мерческим банкам на осуществление ими важнейших операций, выполняет все виды валютных операций и т.д. Центральный банк РФ может выполнять регулирующие функции непосредственно через деятельность уполномоченных банков, которые реализуют полити ку Банка в сфере валютных операций. Валютный рынок в России стал интенсивно формироваться уже в 1992 г. В январе 1992 г. создается Московская межбанковс кая валютная биржа (ММВБ). В том же году были образованы пять региональных валютных бирж: Санкт-Петербургская, Сибир ская межбанковская в Новосибирске, Азиатско-тихоокеанская во Владивостоке, Ростовская межбанковская, Уральская региональ ная в Екатеринбурге. В последующие годы появились Нижегород ская валютно-фондовая, Самарская валютная межбанковская и Краснодарская межбанковская биржи. В этот период право на выполнение валютных операций предоставляется коммерческим банкам, которые стали называться уполномоченными. Таким образом, с самого начала функционирования валютно го рынка процесс купли-продажи иностранной валюты стал об служиваться учреждениями двух типов — валютными биржами и уполномоченными коммерческими банками. Специфика деятель ности бирж как участников валютного рынка проявляется в том, что они не являются непосредственными субъектами купли-про дажи валюты, а выполняют функции посредника между продав цами и покупателями валюты, торговой площадки, где осуществ ляются валютные операции. Второй участник валютного рынка — уполномоченные коммерческие банки являются непосредствен ными участниками торговли валютой, т.е. совершают операции купли-продажи валюты без посредников. Таким образом, струк тура валютного рынка включает два сектора — биржевой и вне биржевой (межбанковский). Как объекты управления, регулиро-вания, контроля они неравнозначны. Организация биржевой тор говли более регламентирована: биржи выполняют свои функции по твердо установленным правилам, информация о биржевых ва лютных сделках доступна официальным статистическим органам, которые могут ее публиковать в печати. На межбанковском рынке условия купли-продажи валюты определяются самостоятельно ее участниками (уполномоченными банками) и составляют коммер ческую тайну, что затрудняет процесс регулирования. Соотношение объемов валютных операций, совершаемых на биржевом и межбанковском рынках, не остается постоянным. В первые годы функционирования валютного рынка основной объем валютных операций совершался на биржах, доля которых в сум марном валютном обороте достигала 70—90%. В последующие годы стала быстро возрастать роль уполномоченных коммерческих бан ков, доля которых в валютном обороте страны достигла к 1998 г. 70—80%, что примерно соответствует структуре мирового валют ного рынка, на котором доля межбанковской торговли также очень высока. После финансового кризиса августа 1998 г. структура ва лютного рынка в России кардинально изменилась: в результате банкротства большого количества коммерческих банков доля меж банковской торговли валютой резко снизилась, доля биржевой соответственно повысилась. Изменение структуры валютного рынка оказало определенное влияние на возможности государственного регулирования его дальнейшего развития в направлении повыше ния этих возможностей. Результативность государственного валютного регулирования зависит от того, в какой степени регулирующий механизм ориен-тирован на те факторы, которые оказывают влияние на основные параметры валютного рынка, являющиеся непосредственным объектом регулирования. В составе этих факторов по характеру влияния различают две группы. Первую образуют стоимостеобра- зующие факторы, которые влияют на уровень стоимости произво димых товаров, услуг в различных странах, на тот их физический объем, который можно приобрести за единицу сравниваемых на валютном рынке национальных валют. В составе этой группы фак торов основными являются производительность труда, материа лоемкость, фондоемкость, капиталоемкость и другие показатели эффективности хозяйственной деятельности. Это факторы глубин ные, долговременного действия. Изменение характера и влияния (степени и направленности) требует значительных затрат ресур сов, времени прежде всего на повышение научно-технического уровня хозяйственной деятельности, структурные преобразования российской экономики, внедрение и освоение рыночных прин ципов и методов хозяйствования. Вторую группу образуют факторы, влияющие на предложение и спрос иностранных и национальной валют, из которых наибо лее значимые следующие: привлекательность инвестиционного климата в стране для зарубежных и отечественных инвесторов, фактическое состояние инвестиционной активности, масштабы внешнеэкономической деятельности в стране и в особенности эк-спортно-импортной, структура импорта и экспорта, конъюнктура на мировых рынках товаров, услуг, инвестиций (структура, соот ношение спроса и предложения, уровень, характер динамики цен и т.д.), объемы государственных валютных резервов, их динамика, размеры внешнего и внутреннего долга страны, состояние торго вого и платежного балансов страны и др. Механизм текущего государственного регулирования направлен прежде всего на достижение и поддержание сбалансированности спроса и предложения иностранных и национальной валют, обес печение стабильной динамики курса рубля, его соответствия реаль ному соотношению финансово-экономических параметров нацио нальной и мировой экономик. Государственные органы осуществ ляют регулирующие функции, используя административные и эко-номические методы. Из экономических инструментов наиболее при-меняемым в регулирующей практике Центрального банка РФ ста ли валютные интервенции, т.е. продажа или покупка Банком Рос сии иностранной валюты в значительных объемах. В результате та ких интервенций Банк оказывает сильное стабилизирующее влия ние на соотношение спроса и предложения, курсовую динамику иностранных и национальной валют, противодействуя резким ко лебаниям этих параметров рынка. Достоинство инструмента валют ных интервенций проявляется в том, что они позволяют достичь целей регулирования за относительно короткий период времени. Но регулирующие возможности этого инструмента имеют пределы. Во-первых, валютные резервы банка, необходимые для таких ин тервенций, не безграничны, особенно с учетом других валютных потребностей государства, которые он также должен удовлетворять. Во-вторых, валютные интервенции оказывают влияние лишь на соотношение спроса и предложения иностранных и национальной валют и не влияют на соотношение их стоимостей. Поэтому их эффект не может сохраняться длительное время. Если же использо вать валютные интервенции регулярно в течение относительно дли тельного времени, то неизбежно возникновение искусственного отрыва официального курса валюты от реального и в последующем резкое изменение уровня (скачка) со всеми вытекающими из этого отрицательными социально-экономическими последствиями. Центральный банк может повлиять на валютный курс, исполь зуя и другой инструмент косвенного действия — ставку учетного процента. Если величина ставки повышается, то предложение ино странной валюты растет в результате увеличения притока иност ранного капитала и таким образом курс национальной валюты повышается. В условиях снижающейся ставки возникает обратное движение курса. При продаже иностранной валюты физическим лицам с них взимается налог в размере 1% от объема продажи, который оказщвает определенное влияние на заинтересованность физических лиц приобретать иностранную валюту. Но в основ ном этот налог выполняет фискальную функцию. Продажа инос транной валюты физическими лицами не облагается налогом. Та ким образом создан определенный стимул обратного движения валюты от населения в банковскую сферу. Из административных методов государственного валютного регулирования, применявшихся в России, следует назвать уста новление валютного коридора. Сущность его состоит в том, что в законодательной форме устанавливается максимальный и мини мальный уровни валютного курса на определенный период вре мени, по истечении которого параметры валютного коридора из меняются в соответствии с изменившимися условиями в валют ной сфере. За пределы установленных уровней официальный курс валюты не должен переходить. Для того чтобы динамика валют ного курса происходила в границах валютного коридора, Цент ральный банк применяет инструмент валютных интервенций. Практика использования валютного коридора в России в 1995— 1998 гг. показала неадекватность этого инструмента государствен ного валютного регулирования объективным условиям, принци пам формирующихся рыночных отношений. Искусственное сдер живание роста курса доллара (и соответственно снижения курса рубля) исказило реальное соотношение этих валют и вследствие этого дезориентировало деятельность хозяйствующих субъектов как внутри страны, так и в особенности внешнеэкономическую. Ва лютный курс — это разновидность (хотя и специфическая) цены товара (денежного) и поэтому адекватная форма его формирова ния в условиях рынка — плавающая, т.е. он должен формировать ся так же, как и другие виды цен, под влиянием факторов спроса и предложения, стоимостеобразующих. Другим, более эффективным инструментом административно- правового регулирования валютного рынка является установление норматива обязательной продажи экспортной валютной выручки на российском валютном рынке в обмен на рубли. Длительное вре мя этот норматив был установлен в размере 50%. При этом до сере дины 1995 г. значительная часть этого норматива (до 30—40%) про давалась в республиканский валютный резерв Центрального банка РФ. С 27 июня 1995 г. экспортеры обязаны стали продавать валют ную выручку в пределах норматива по выбору на биржевом или межбанковском рынках, т.е. продажа стала более свободной и по этому более выгодной для экспортеров. Особая значимость уста новленного норматива определяется тем, что поступления валюты от экспортера товаров и услуг — основной источник формирования фонда валютных ресурсов в стране. Норматив позволил Централь ному банку РФ, во-первых, обеспечить стабильный объем предло жения валюты на рынке в определенных размерах, во-вторых, пре дотвратить реализацию ее экспортерами за пределы страны. Масштабы, интенсивность государственного валютного регу-лирования, набор регулирующих инструментов зависят от содер жания, направленности валютной политики Правительства РФ, Центрального банка, которые зависят от состояния экономики в стране, характера ситуации на валютном рынке. За относительно короткий период существования валютного рынка в России про изошли значительные изменения как в валютной политике, так и в механизме государственного валютного регулирования. Наибо лее значительные изменения произошли после финансового кри зиса 1998 г. До этого события Центральный банк РФ осуществлял в основном политику либерализации в валютной сфере, что про являлось, в частности, в предоставлении большой самостоятель ности уполномоченным коммерческим банкам, состав которых расширялся, ослабленном контроле за их деятельностью и т.п. Ва лютный рынок в большой мере развивался стихийно. В результате банки все чаще стали использовать в организации своей деятельно сти методы спекулятивного характера (играть на повышение-пони жение курсов валют, заниматься куплей-продажей ценных бумаг и т.п.) и в меньшей степени ориентироваться на интересы хозяйству ющих субъектов и экономики страны в целом. Такая политика Цен трального банка РФ и характер деятельности коммерческих банков стали в конечном итоге одной из причин кризиса, после которого ситуация на валютном рынке резко ухудшилась. Это проявилось в банкротстве многих коммерческих банков, резком сокращении объ ема операций, объема предложения валюты и т.д. Основные по ставщики валюты — экспортеры стали оставлять валютную выруч ку у себя из-за резкого падения рейтинга надежности банков, про должавшегося падения курса рубля. Последнее стало также причи ной нежелания банков продавать валюту. Для обеспечения выхода валютного рынка из кризисного со стояния Правительством РФ и Центральным банком РФ был раз работан комплекс мер, направленных на усиление регулирующих действий государства, контроля за состоянием валютного рынка. Реализация этих мер означала отказ от политики либерализации. Так, с 16 сентября 1998 г. экспортерам вменяется в обязанность продавать половину своей валютной выручки только на биржевом рынке. Это создало более благоприятные условия для контроля за продажей валютной выручки, так как деятельность валютных бирж более открыта в сравнении с коммерческими банками. С 31 де кабря 1998 г. норматив обязательной продажи части экспортной валютной выручки был повышен с 50 до 75%. Произошли изменения и в организации торговли валютой, одно из которых состояло в том, что торговая сессия на валютных бир жах была разделена на специальную и дневную. Валютные опера ции на специальных сессиях коммерческие банки стали обязаны выполнять лишь на основании заявок импортеров и экспортеров. Использовать собственные валютные ресурсы для обслуживания других клиентов с целью извлечения прибыли спекулятивного ха рактера банки уже могли только на дневных торговых сессиях. Такая специализация торговых сессий позволила Центральному банку иметь полную и достоверную информацию о размерах того излишка валюты, который возник вследствие образования актив ного сальдо торгового баланса страны в результате девальвации рубля в трехкратном размере и увеличения масштабов экспорта и сокращения объемов импорта. Покупка этого излишка значитель но увеличила возможности Банка России в пополнении своих ва лютных резервов и обслуживании внешнего долга. Центральным банком РФ в этот период были осуществлены и другие мероприятия по усилению контрольно-регулирующего воз действия на состояние валютного рынка, характер деятельности коммерческих банков в валютной сфере, валютных бирж. В ре зультате предпринятых мер было восстановлено нормальное функ ционирование валютного рынка, достигнута относительная сба лансированность спроса и предложения валюты, объем золотова лютных резервов Центрального банка снизился, динамика курса рубля стала контролируемой. В этот период значительно повыси лась роль валютного рынка в обслуживании внешнеэкономичес ких связей, с которыми связано в настоящее время более 60% все го объема операций на биржевом валютном рынке, ставшем после кризиса основным сектором валютного рынка. Возможности ком мерческих банков в осуществлении операций с целью извлечения спекулятивной прибыли значительно снизились. В период после кризиса 1998 г. в сильной степени стали прояв ляться две взаимосвязанные тенденции: ускоренное развитие меж-регионального валютного рынка и консолидация региональных рынков в единый валютный рынок России. Этому способствовали в значительной мере два фактора. Во-первых, 29 июня 1999 г. в организацию торговой деятельности межбанковских валютных бирж была внедрена единая торговая сессия, на которой стал выполнять ся основной объем операций. Во-вторых, валютные операции на всех биржах страны стали выполняться в системе электронных тор гов. В результате таких организационно-технических изменений все валютные биржи страны осуществляют торги в едином технологи ческом режиме, по единым правилам, одновременно выполняя все расчеты по операциям единой торговой сессии в тот же день. Из менился и механизм формирования курса национальной валюты. Раньше он определялся по результатам торгов на региональных ва лютных биржах. В новых условиях по результатам торгов на единой торговой сессии устанавливается единый общероссийский курс рубля к доллару. Таким образом, в стране сформировался единый межре гиональный валютный рынок. Это значительно увеличило возмож ности централизованного государственного регулирования валют ного рынка, контроля за валютными операциями, развития, укреп ления взаимодействия между региональными валютными рынками и тем самым повышения эффективности функционирования каж дого из них и всего общероссийского рынка. С целью достижения более высокой эффективности управле ния валютным рынком, повышения роли в этом самих участников рынка 20 октября 1999 г. была образована Национальная валютная ассоциация. Основные направления ее деятельности состоят в дос тижении оптимального соединения интересов участников рынка и общегосударственных интересов на основе единых принципов и законодательных норм в формировании цивилизованного, высоко-профессионального и технологичного валютного рынка.
<< | >>
Источник: Т.Г. Морозова, Ю.М. Дурдыев, В.Ф. Тихонов . Государственное регулирование экономики. 2002

Еще по теме ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА И ДЕНЕЖНОГО ОБРАЩЕНИЯ:

  1. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА И ДЕНЕЖНОГО ОБРАЩЕНИЯ
  2. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ВНЕШНЕЭКОНОМИЧЕСКИХ СВЯЗЕЙ
  3. 1. Государственное валютное регулирование
  4. 2.3.1. Инструменты государственного управления макроэкономического уровня
  5. 10.4. Правовой механизм государственного регулирования на рынке ценных бумаг
  6. 11.3. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
  7. Методы регулирования денежного обращени
  8. Регулирование денежного обращения
  9. Денежная единица и денежное обращение
  10. 7.4. Государственное регулирование кредитно-финансовых институтов
  11. 6.2. СИСТЕМА ИНСТРУМЕНТОВ И МЕТОДОВ КОСВЕННОГО РЕГУлИРОВАНИя МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА
  12. этапы развития российского финансового рынка в процессе его интеграции с мировым
  13. СОВРЕМЕННЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ регулирования российского ФИНАНСОВОГО РЫНКА
  14. Государственное регулирование
  15. 1.2.5. Регулирование российского финансового рынка
  16. 1.2. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА
  17. 1.2. Управление финансовой устойчивостью коммерческого банка