10.2. Оценка эффективности инвестиционной деятельности предприятия

Объективность и достоверность оценки инвестиционных вложений определя­ются в значительной степени использованием современных методов финансово- экономического обоснования инвестиционной деятельности. Имеются фунда­ментальные исследования в этой области, накоплен большой практический опыт [10, 13, 53, 55, 61, 89].

Так, в [61] предусматривается расчет экономической (с позиций общества), коммерческой (с позиций фирмы) и бюджетной (с позиций государства, регио­на) эффективности. При этом, в расчетах экономической эффективности исклю­чаются внутренние трансферты (кредиты, налоги и т. д.), и оценка результатов и затрат производится не по рыночным ценам, а по специально рассчитанным те­невым ценам (shadow prices), учитывающим общественную значимость расходу­емых ресурсов и производимой продукции (т. е. включающим не отражаемые

Рис. 10.2. Система основных показателей эффективности реальных инвестиционных проектов

в рыночных ценах внешние эффекты и общественные блага).

Эти рекомендации, разработанные специалистами Совета по размещению про­изводительных сил и экономическому сотрудничеству (СОПС и ЭС) и рядом российских организаций, основываются на методологии, широко применяемой в современной международной практике, и согласуются с методами, предложен­ными ЮНИДО.

Как показывает практика, инвестиционная деятельность (в том числе привле­чение иностранных партнеров) большинства экономических объектов затрудне­на из-за несогласованности различных подходов к оценке экономической эффек­тивности.

Однако на базе использования приведенных принципов оценки инвестиций и привлечения современных методов определения их эффективности можно сфор­мулировать ряд показателей оценки. В структуре этих показателей выделяют ха­рактеристики, учитывающие (динамические) и не учитывающие (статические) фактор времени. Структура показателей приведена на рис. 10.3.

Предлагаемая классификация оценки эффективности инвестиций обобщает ис­пользуемые практические подходы.

В отечественной практике при оценке экономической эффективности капи­тальных вложений традиционно использовались два метода — общей, или абсо­лютной, и сравнительной эффективности [53].

Рис. 10.3. Методы финансово-экономической оценки инвестиций

Общая экономическая эффективность определяется как отношение эффекта к вызвавшим его появление капитальным вложениям. В зависимости от уровня реального эффекта его величина определяется: приростом произведенного нацио­нального дохода (народнохозяйственный уровень); приростом чистой продукции (отраслевой уровень); приростом прибыльности (на уровне предприятия); абсо­лютной величиной прибыли (для отдельных научно-технических мероприятий).

Показатель сравнительной экономической эффективности используется для выбора вариантов решения научно-технической проблемы (например, вложения капитальных затрат). Он рассчитывается как отношение экономии, полученной на снижении текущих издержек (себестоимости) при замене одного варианта на другой, к дополнительным капитальным вложениям на заданный объем выпуска продукции. Расчетный показатель сравнительной эффективности сопоставляется с нормативным.

Показатель общей экономической эффективности определяют по формуле:

Е₀ =—, (10.1)

⁰ К

где К — капитальные вложения, вызвавшие прирост эффекта ДЭ.

Сравнительная экономическая эффективность рассчитывается так:

= , (10.2)

^К2 ^{- К}1

где С₁, С₂ — текущие затраты по сравниваемым вариантам на равный или тожде­ственный выпуск продукции в натуральном выражении; К₁, К₂ — капитальные вложения по сравниваемым вариантам на равный или тождественный объем вы­пуска продукции в натуральном выражении.

Данный показатель принимается в случае замены базисного оборудования на новое, более производительное. Его можно использовать и для обоснования но­вого строительства.

Наряду с затратным методом (текущие и приведенные затраты) используется такой метод финансово-экономической оценки инвестиций, как сравнительный учет прибыли. При этом кроме затрат учитывают и результаты производства. Прибыль рассматривают как разницу между результатами и затратами. Под ре­зультатом часто подразумевают объем продаж, который определяют как произве­дение ( и Р, где ( — объем производства и сбыта продукции, а Р — цена единицы продукции.

Следующим показателем (не учитывающим фактор времени) является мини­мум приведенных затрат:

З = ^Сг + ^Ен К ^ (¹⁰.3)

где С₁ — текущие затраты по сравниваемым вариантам; Е_н — нормативный коэф­фициент сравнительной экономической эффективности, К — капитальные вло­жения по сравниваемым вариантам.

Величина, обратная показателю сравнительной экономической эффективно­сти, представляет собой расчетный срок окупаемости капитальных вложений:

Т = ^{К2 -К1} = —. (10.4)

^С1 ^{- С}2 ^Ес

Условия использования приведенного набора показателей при осуществлении инвестиционной деятельности следующие: в качестве предпочтительного прини­мается тот проект, значения критериев которого принимают экстремальные ве­личины при их соответствии нормативам.

Коэффициенты рентабельности, используемые с целью финансово-экономи­ческой оценки инвестиций, обосновываются в [15, 48, 85]. Для этих целей предла­гается использовать показатели рентабельности: собственного капитала, перма­нентного капитала, общую — всего капитала фирмы.

Рентабельность собственного капитала определяют по формуле:

Рс = ^П, (10.5)

^Кс

где П — прибыль (балансовая или прибыль от реализации); К_с — средняя за период величина источников собственных средств предприятия по балансу.

Рентабельность перманентного капитала рассчитывается так:

Р = ^П , (10.6)

^пк К_с + К_Т

где К_Т — средняя за период величина долгосрочных кредитов и займов.

Рентабельность всего капитала фирмы определяется по формуле:

Р_к = П' (10.7)

где В — средний за период итог баланса-нетто.

В зарубежной практике используют показатель средней нормы рентабельно­сти. Один из способов ее расчета заключается в сопоставлении среднего денеж­ного потока после налогообложения со стоимостью инвестиций, другой — в сопо­ставлении среднего результата после налогообложения и амортизации со средней бухгалтерской стоимостью инвестиций.

Срок амортизации в данном случае является мерой, определяющей риск, свя­занный с инвестированием. Иными словами, срок амортизации инвестиционного объекта — это период времени, в течение которого вложенный капитал восста­навливается за счет притока денежных средств или превышения поступлений от эксплуатации объекта [15]. Данный показатель близок по экономическому содер­жанию к сроку окупаемости и рассчитывается путем деления объема инвестиций на среднюю величину притока денежных средств:

Там = C, (¹⁰.⁸)

где I — величина инвестиций; С — средняя величина притока денежных средств, определяемая суммированием средней прибыли и амортизационных отчислений.

Учитывая возможную выручку от ликвидации объекта, срок амортизации опре­деляется как:

7 = ^{1 - L} , (10.9)

^ Пр + А' ^У '

где L — выручка от ликвидации объекта; П_ср — средняя прибыль; А — амортиза­ционные отчисления.

Данный метод оценки инвестиций следует использовать как дополнительный наряду с другими.

Хотя названные показатели и позволяют проранжировать варианты, но не дают возможности принимать по ним решения, так как не учитывают фактора време­ни. Их преимущество заключается в простоте расчета, а это в условиях реальных экономических процессов дает определенную информацию для принятия реше­ний по инвестициям на начальной стадии.

Инвестиции, материальную основу которых составляют деньги, имеют времен­ную ценность, т. е. денежные средства в данный момент и через определенный интервал времени при равной номинальной стоимости имеют совершенно раз­ную покупательную способность. В связи с этим возникает необходимость фи­нансово-экономической оценки инвестиций с помощью методов, основанных на дисконтировании. Система показателей для такой оценки приведена на рис. 10.3 (динамические модели).

Показатель чистого приведенного эффекта позволяет получить наиболее обоб­щенную характеристику расчета показателей процесса инвестирования, т. е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом пони­мается разница между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконти­рования) суммой денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестируемых в его реализацию средств.

Обоснование для использования данного показателя базируется на допущении в оценке денежного прогноза инвестиционного процесса такого предположения, которое связывает вложенные инвестиции с регулярными доходами от этой дея­тельности.

Итак, предположим, что инвестиции С будут генерировать в течение n лет го­довые доходы в размере P_v Р₂, ..., Р_п. Общая величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

р

PV = У------ ^к—; (10.10)

k (1 + г )

р

ЫРУ = У------ Ц--с, (10.11)

^У (1 + г )^к

где С — величина исходной инвестиции; Р_к — сумма чистых денежных поступле­ний от инвестиционного проекта; г — конкретная сумма денежных поступлений для конкретного года; к — коэффициент дисконтирования.

Первоначальные инвестиционные затраты — это чистые денежные оттоки, осу­ществляемые при строительстве, реконструкции или покупке предприятия; инвестиции, направляемые на проектирование и разработку новой продукции, технологии, материалов; инвестиции на приобретение новых основных фондов; инвестиции на рационализацию, модернизацию действующего оборудования или технологических процессов; изменение размера оборотных средств, связанное с изменением программы выпуска; инвестиции на диверсификацию, связанные с изменением номенклатуры продукции; инвестиции, направляемые на НИОКР, подготовку кадров, рекламу, охрану окружающей среды. Кроме того, в составе инвестиций могут учитываться сопряженные капитальные вложения (затраты на развитие смежных с проектируемым объектом отраслей, поставляющих ему сы­рье, материалы, топливо, электроэнергию, а также на развитие транспорта, обес­печивающего транспортировку соответствующих грузов по всей технологичес­кой цепочке их производства и потребления).

Чистые денежные потоки обычно определяются как экономическая прибыль (после уплаты налогов) плюс амортизационные отчисления и другие неденеж­ные затраты.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инве­стирование в течении т лет, формула для расчета ЫРУ модифицируется следую­щим образом:

т р п р

ЫРУ = У-------- Ц- - У--------- (10.12)

^у(1 + Г)^к У(1 + г)^к'

где ] — прогнозируемый средний уровень инвестиций.

Стратегия использования данного показателя для выбора управленческого ре­шения такова:

• если ЫРУ > 0, то проект следует принять и в него можно вкладывать инвес­тиции;

• если ЫРУ < 0, то проект следует отвергнуть и необходимо продолжать поиск альтернативного варианта вложения инвестиций;

• если ЫРУ = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Из двух проектов, имеющих ЫРУ > 0, предпочтительнее тот, у которого вели­чина чистого дисконтированного дохода максимальна.

При выборе инвестиционных проектов необходимо учитывать инфляционные процессы, которые неодинаково искажают величину доходов и затрат. Здесь мож­но применить формулу, позволяющую одновременно производить и инфляцион­ную коррекцию денежных потоков, и дисконтирование на основе средневзвешен­ной стоимости капитала, включающей инфляционную премию:

П (1 + V ) - П (1 + V')] + АТ

ИРУ = ^------- ^-------------- Ц----------------------- 1₀, (10.13)

(1 + &)^с

где Я_{ — номинальная выручка £-го года, оцененная для инфляционной ситуации, т. е. в ценах базового периода; г_г — темп инфляции доходов г-го года; С — номи­нальные денежные затраты £-го года в ценах базового периода; г' — темпы инфляции издержек г-го года; Т — ставка налогообложения прибыли; 1₀ — первоначальные затраты по приобретению основных средств; & — средневзвешенная стоимость на­лога, включающая инфляционную премию; Д£ — амортизационные отчисле­ния £-го года.

Данные показатели могут быть использованы не только для сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, но и как критерий целесооб­разности их реализации. Инвестиционный проект, по которому показатель чис­того приведенного дохода является отрицательной величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет инвестору дополнительного дохо­да на вложенный капитал.

Индекс рентабельности инвестиций (Р1) является по сути следствием преды­дущего и рассчитывается по формуле:

_Р

Р¹ = ЕТТ^Р С. (10.14)

V(1+ г)&

Очевидно, что если Р1 > 1, то проект следует принять; Р1 < 1, то проект следует отвергнуть; Р1 = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен для использования в процедурах выбора оптимального варианта (проекта) из множества допустимых альтернатив, имеющих примерно одинаковые значения ИРУ, либо при комплек­товании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением ИРУ.

Индекс рентабельности инвестиций в методическом отношении напоминает оценку по используемому ранее показателю «коэффициент эффективности ка­питальных вложений». Однако по экономическому содержанию это совершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток. Кроме того, предстоящий доход от инвестиций (де­нежный поток) приводится к настоящей стоимости.

Внутренняя норма рентабельности инвестиций. Данный показатель является наиболее сложным и совершенно новым с позиции механизма его расчета. Он характеризует уровень доходности конкретного инвестиционного проекта, выра­жаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежного потока от инвестиций приводится к настоящей стоимости инвестируемых средств. По­казатель наиболее приемлем для сравнительной оценки, а проекты с более низ­кой внутренней нормой рентабельности отклоняются как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций.

Формально под нормой рентабельности инвестиций (1ЯЯ) понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором ИРУ равен нулю:

1ЯЯ = г, при котором ИРУ = /(г) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допусти­мый уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня бан­ковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

С другой стороны, внутренняя ставка рентабельности (IRR) проекта представ­ляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистый приведенный эффект (NPV) проекта равен нулю (все затраты с учетом временной стоимости денег оку­паются).

При принятии управленческого решения по инвестициям данный показатель оценивается в соответствии со следующей стратегией:

• если IRR₀ больше выбранной инвесторами ставки дисконтирования IRR (IRR₀ > IRR), NPV > 0, то инвестиции можно вкладывать в данный проект;

• если IRR₀ < IRR, и NPV < 0, то инвестиции следует направить в другие аль­тернативные проекты.

К недостаткам использования указанных факторов в качестве общего крите­рия можно отнести:

• знания величины IRR недостаточно для оптимального выбора, так как ис­пользование данного показателя не снимает проблемы определения или вы­бора ставки дисконтирования. Кроме того, IRR и NPV приводят к одним и тем же управленческим решениям (вкладывать инвестиции в данный объект или же направлять на реализацию другого проекта);

• при переменных денежных потоках (изменение знака) необходим расчет не­скольких IRR.

Взаимосвязь данных показателей удобно иллюстрировать графически. Схема определения IRR графическим методом предполагает следующие шаги:

1. Задать целую ставку дисконтирования и определить NPV проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси ординат — IRR, по оси абсцисс — NPV).

2. Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV резко умень­шится), вычислить NPV и отметить соответствующую точку на графике.

3. Соединить две данные точки и, если необходимо, продлить кривую NPV до пересечения с осью IRR. В точке пересечения кривой NPV с осью IRR чистый приведенный эффект проекта равен нулю.

Период окупаемости инвестиций (РР). Этот показатель может быть использо­ван для оценки не только эффективности инвестиций, но и уровня инвестици­онных рисков, связанных с ликвидностью (чем продолжительнее период реали­зации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционных рисков).

Методика оценки, основанная на исчислении данного показателя, является одной из самых простых и поэтому широко распространенной в инвестиционной деятельности и не предполагает временной упорядоченности денежных поступ­лений.

Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

рр

ДПн

где РР — период окупаемости вложенных средств по инвестиционному проекту; ИС — сумма инвестиционных средств; ДП_н — средняя сумма денежного потока (в настоящей стоимости). При краткосрочных вложениях этот период принима­ется за один месяц, а при долгосрочных — за один год.

Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распреде­ления прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных за­трат на величину годового дохода, обусловленного ими.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до бли­жайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции бу­дут погашены кумулятивным доходом.

Обобщенная формула расчета показателя РР имеет вид:

РР = п, при котором Р_к > С.

Однако для более точного расчета показателя РР все же рекомендуется учиты­вать временной аспект. Для этого необходимо учитывать денежные потоки, дис­контированные по показателю «цены» авансированного капитала. Очевидно, что срок окупаемости при этом может увеличиваться.

Таким образом, РР — минимальный период, по истечении которого ЫРУ стано­вится и в дальнейшем остается положительной величиной.

Дисконтированный срок окупаемости, как и расчетный («простой»), имеет тот недостаток, что он не учитывает потоки при наступлении срока окупаемости, т. е за весь период действия инвестиций, и, следовательно, на него не влияет вся та отдача, которая лежит за пределами РР_тп.

Коэффициент эффективности инвестиций (АЯЯ). Методика использования данного показателя имеет две характерные особенности: во-первых, он не пред­полагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризует­ся показателем чистой прибыли РЫ (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета этого показателя исключительно прост и предпола­гает широкое использование этого показателя на практике:

РЫ

АЯЯ = —^РЫ--------- , (10.15)

2(С - ЯУ)

где АЯЯ — коэффициент эффективности инвестиций; РЫ — чистая прибыль; С — исходная величина инвестиций; ЯУ— остаточная или ликвидационная стоимость.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансиро­ванного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприя­тия на общую сумму средств, авансированных в его деятельности.

Метод определения конечной стоимости имущества представляет собой дина­мический метод инвестиционных расчетов, при котором в качестве целевой функ­ции учитывается конечная стоимость имущества (прирост имущества в денежной форме, вызванный реализацией инвестиционного объекта в завершающий мо­мент планового периода). Модель конечной стоимости имущества соответствует модели конечной стоимости капитала. Правило определения эффективности за­ключается в том, что инвестиционный объект выгоден, если конечная стоимость его имущества больше нуля. Данный метод практически не нашел применения в отечественной практике, так как при этом вместо расчетной процентной ставки должны быть определены ставки привлечения и вложения финансовых ресурсов.

Метод сопоставления полных финансовых планов (СПФП-метод) заключается в том, что в полном финансовом плане предусматриваются платежи, относящиеся к одному инвестиционному объекту или одному финансовому вложению, вклю­чая дериативные платежи (выплаты финансового характера, касающиеся данного объекта). Этот метод позволяет учесть следующие факторы:

• в какой степени происходит финансирование за счет собственных и привле­ченных средств;

• в какой степени в определенные моменты времени долги погашаются за счет превышения поступления над выплатами и превышение выплат над поступ­лениями финансируется за счет имеющихся денежных активов;

• что вложение относящегося на начало планового года к инвестиционному объекту собственного капитала происходит по ставке, отличающейся от став­ки реинвестирования будущих финансовых поступлений;

• что существуют различные объекты финансирования за счет привлечения средств с разнообразными процентными ставками, способами погашения за­долженности и сроками финансирования (многообразие условий).

Инвестиционный объект является предпочтительным по эффективности, если его конечная стоимость превышает конечную стоимость собственного капитала, относящегося к инвестиционному объекту на начало планового периода.

Анализ методов, принятых в зарубежной практике, показывает преимуществен­ное применение процедур дисконтирования.

Так, Л. Гитман и И. Форрестер [96] в ходе исследования, проведенного в 1976 г., установили, что 67,6% из обследованных крупнейших компаний в США исполь­зовали внутреннюю норму окупаемости (доходности) в качестве основного или вспомогательного метода, а 7,6% — чистую текущую стоимость (чистый дискон­тированный доход) (табл. 10.1). Причем 86% обследованных стабильных круп­ных фирм использовали внутреннюю норму окупаемости по дисконтированной стоимости (табл. 10.2).

В отечественной практике методы финансово-экономической оценки инвести­ций, основанные на дисконтировании, получили широкое распространение при разработке бизнес-планов под инвестиционные проекты.

Обоснованный выбор оптимального инвестиционного проекта предполагает использование методов, позволяющих снизить степень риска и минимизировать экономические издержки. Прежде всего следует отметить, что такая задача отно­сится к задачам принятия решений в условиях неопределенности и риска. Под неопределенностью следует считать возможные колебания значений финансовых показателей (инфляция, снижение ставок и т. п.) при реализации инвестицион-

ного проекта, а под риском следует понимать изменения денежного потока по го­дам реализации проекта.

Для формализации таких задач подходят принципы и методы решения, изло­женных в работах [6] и [48].

Постановка задачи. Для выбора инвестиционного проекта в условиях неопре­деленности и риска формируется множество допустимых стратегий и множество возможных гипотез развития проблемы (множество значений неопределенного фактора). Используя распространенные принципы оптимизма или гарантиро­ванного результата, можно учесть возможность получения максимального уров­ня полезности и проекта в виде принципа оптимизма или принципа гарантиро­ванного результата и осуществлять стратегию выбора по значению критерия с учетом его возможного направления изменения [6]. При этом оптимальным бу­дет тот проект, который имеет максимальный уровень полезности.

Для принятия наилучшего решения по инвестиционным проектам необходимо прежде всего оценить объект инвестиций, график платежей и их эффективность.

Алгоритм принятия решений по инвестиционным проектам обычно включает следующие шаги:

• формирование портфеля инвестиционных проектов;

• определение системных ограничений по основным реализационным пара­метрам (объемы финансирования, сроки, предельная доходность, социальная направленность и др.);

• обоснование и выбор оценочных показателей инвестиционных проектов;

• выбор методики определения эффективности проектов;

• анализ и оценка эффективности каждого проекта;

• выбор оптимального проекта из нескольких альтернативных на основе оп­тимальных значений выбранных критериев.

С учетом существующих ограничений и наличия множества параметров (кри­териев) эффективности проектов задачу оценки и выбора инвестиционного про­екта можно отнести к типовой задаче многокритериального выбора, решаемой обычно в условиях неполной определенности. В силу предположительного ха­рактера проектов обычно не учитываются изменение внешней среды окружения и изменения стратегических ориентиров инвесторов и финансовой среды при ин­дивидуальном или групповом выборе.

Проведенный сравнительный анализ методов оценки инвестиций показал, что в некоторых ситуациях разные методы приводят к одинаковым результатам. При­веденный материал позволит хозяйствующим субъектам более объективно выбирать критерии оценки экономической эффективности инвестиций и методы обосно­вания наиболее предпочтительного проекта, что минимизирует инвестиционный риск и даст возможность принять экономически обоснованное решение по вло­жению инвестиций в «точки роста».

Рассмотрим решение простых многокритериальных задач принятия решений по инвестиционным проектам.