<<
>>

9.2. Неоклассическая теория финансов

Период становления и развития классической теории фи­нансов, продолжавшийся почти двести лет, закончился в сере­дине XX века. Накануне второй мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой экономике начинает резко ме­няться — по мере развития рыночных отношений роль государ­ства и публичных союзов в экономике снижается.
Развитие и интернационализация рынков капитала, повышение роли транснациональных корпораций, процессы концентрации в об­ласти производства, усиление значимости финансового ресурса как основополагающего в системе ресурсного обеспечения лю­бого бизнеса привели в середине XX века к необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне основ­ной системообразующей ячейки любой экономической систе­мы, т. е. на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями пред­ставителей англо-американской финансовой школы теория фи­нансов получила абсолютно новое наполнение по сравнению с изложенными выше взглядами ученых XVIII—XIX веков.

Сороковые и пятидесятые годы XX века можно назвать на­чалом принципиально новой стадии в развитии финансовой науки, в трактовке ее логики и содержания; именно в эти годы получает свое оформление неоклассическая теория фи­нансов. С определенной долей условности можно утверждать, что эта теория базируется на четырех исходных тезисах (по­сылах):

• экономическая мощь государства, а значит и устойчи­вость его финансовой системы в значительной степени опреде­ляются экономической мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации;

• вмешательство государства в деятельность частного сек­тора целесообразно минимизируется;

• из доступных источников финансирования, определяю­щих возможности развития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала;

• интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдельных стран является стремление к интеграции.

Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение в современном состоянии и тенденциях развития глобальной финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса по­мимо примера с созданием европейской денежной единицы «евро* можно привести и такой менее известный, но весьма значимый факт, как принятие в 2000 г. базового набора стан­дартов бухгалтерского учета и представления отчетности, кото­рому будут следовать все фондовые биржи мира; иными сло­вами, эти стандарты будут использоваться вместо националь­ных при подготовке отчетности в том случае, если компания намеревается попасть в листинг солидной фондовой биржи.

В наиболее общем виде неоклассическую теорию финан­сов можно определить как систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения, рын­ки. Ключевыми разделами, послужившими основой формиро­вания этой науки и/или вошедшими в нее составными частя­ми, явились: теория полезности (utility theory), теория арбит­ражного ценообразования (arbitrage pricing theory), теория структуры капитала (theory of capital structure), теория портфе­ля и модель ценообразования на рынке финансовых активов (portfolio theory and capital asset pricing model), теория ценооб­разования на рынке опционов (option pricing theory) и теория предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory).

Несложно заметить, что суть неоклассической теории фи­нансов состоит в теоретическом осмыслении и обосновании роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и круп­нейших национальных и транснациональных корпораций в ме­ждународных и национальных финансовых отношениях. Обра­щение внимания на рынки капитала и крупнейшие компании не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной ры­ночной экономике особую роль играют акционерные общества; удельный вес их в общем числе предприятий различных форм собственности может быть сравнительно небольшим, однако значимость с позиции вклада в создание национального богат­ства страны исключительно высока. Так, в США в настоящее время 10% компаний являются акционерными обществами, 10% — товариществами, 80% — небольшими компаниями, нахо­дящимися в индивидуальной собственности; вместе с тем на долю каждой из выделенных групп компаний приходится со­ответственно 80%, 13% и 7% общего объема реализации про­дукции и услуг.

Еще более существенен уровень концентрации капитала и значимости отдельных компаний в развитых стра­нах Азии (например, в Южной Корее), где буквально считан­ное число супер-корпораций контролирует, по сути, всю на­циональную экономику. Точно также велика роль финансовых рынков; именно эти рынки являются катализатором многих экономических потрясений (вспомним Великую депрессию в США в 30-е годы, недавние финансовые кризисы в Южной Америке, Азии, Японии и др.).

В рамках неоклассической теории финансов формулируют­ся общие подходы к организации и функционированию рын­ков капитала. Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке связаны с именем Ч. Доу {Charles Dow) (1851—1902), который основал в 1882 г. компанию iDow, Jones & Соспециализировавшуюся на выпуске финансовой информации[20]. С 1889 г. эта компания начала выпускать Wall Street Journal, некоторое время спустя превратившуюся в веду­щую ежедневную деловую газету США. Доу был убежденным сторонником и популяризатором идеи о возможности прогно­зирования цен на акции и еще в 1882 г. высказал мысль о том, что фондовый рынок будет со временем наиболее спе­кулятивным и привлекательным для бизнесменов. Возмож­ность прогнозирования цен Доу видел в тщательном изучении динамики цен по статистическим данным.

Два десятилетия спустя молодой французский математик Л. Башелье (Louis Bachelier) завершил в Сорбонне свою док­торскую диссертацию «Теория спекуляции», в которой попы­тался с помощью математического аппарата дать объяснение поведению цен акций на французском фондовом рынке.

В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Башелье пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже ни­когда не будет точной наукой. Хотя Башелье, по сути, высту­пил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея прило­жения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке капитала.

В дальнейшем к разработке данной тематики подключились видные представители Эконометрического общества[21].

Исключи­тельно значима роль А. Коулза (.Alfred Cowles) (1891 — 1985), который в 1932 г. основал и профинансировал деятельность так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике. В эту Комиссию вошли многие члены Эконометрического об­щества, а поставленная Коулзом перед Комиссией цель как раз и состояла в том, чтобы разработать теоретические рекоменда­ции в отношении финансовых рынков. Коулз был не только за­мечательным организатором, выражаясь по-современному — ме­неджером, но и дельным ученым — он систематизировал и обобщил многолетние данные специализированных агентств о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отно­шении управления финансовыми инвестициями и опубликовал по результатам своего исследования ряд статей.

Первые разработки в области теории оценивания на фондо­вом рынке связывают с именем выпускника Гарвардского уни­верситета Дж. Уильямса (John Burr Williams), который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил мо­дель оценки финансовых активов как один из инструментов для работы на рынке ценных бумаг. Однако решающий вклад в развитие этой теории был сделан Г. Марковичем (Harry Markowitz) (род. 1927), разработавшим в начале 1950-х годов основы теории портфеля.

В работах Марковица, по сути, была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструмента­рий. Представленные идеи, равно как и математический аппа­рат, носили в значительной степени теоретический характер, что осложняло их применение на практике. Позднее ученик Марковица У. Шарп [Sharpe, 1963] предложил упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, полу­чивший название однофакторной модели (single-factor model).

Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включающими сотни фи­нансовых активов.

Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов полу­чил в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпириче­скому подтверждению, разработке новых финансовых инстру­ментов и т.

п.

В частности, в шестидесятые годы усилиями У. Шарпа, Дж. Линтнера и Дж. Моссина была разработана модель оцен­ки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), увязывающая систематический риск и доход­ность портфеля[22]. Эта модель до сих пор остается одним из са­мых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее, она постоянно подвергалась определенной критике, по­этому позднее были разработаны несколько подходов, альтер­нативных модели САРМ; в частности, это теория арбитражно­го ценообразования, теория ценообразования опционов и тео­рия преференций состояний в условиях неопределенности.

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования (.Arbitrage Pricing Theory, АРТ). Концепция АРТ была предложена известным специалистом в области фи­нансов С. Россом. В основу модели заложено естественное ут­верждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, до­ходности и рисковой, или неопределенной, доходности. По­следний компонент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оценивает мой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Две других альтернативы модели САРМ —теория ценообра­зования опционов (Option Pricing Theory, ОРТ) и теория пред­почтений ситуаций во времени (State -Preference Theory, SPT) — по тем или иным причинам еще не получили достаточ­ного развития и находятся в стадии становления. В частности, в отношении теории SPT можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подра­зумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ОРТ связывают с именами Ф. Блэка и М. Скоулза, а теории предпочтений — с именем Дж. Хиршлифера1.

Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и инфор­мации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась на­чиная с конца 50-х годов.

Однако рубежной считается статья Ю. Фамы [Fama], в которой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала — сильной, умеренной и слабой. Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной класси­фикации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.

Во второй половине пятидесятых годов проводились интен­сивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Начало этим исследованиям было положено, по сути, еще в тридцатые годы работами Дж. Уильямса и позднее продолжено в начале пятидесятых годов Д. Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным, что ос­новной вклад в данный раздел был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером [Modigliani, Miller], Поскольку их теория бази­ровалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничитель­ный характер, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограниче­ний. Кроме того, исследовались возможности применения раз­личных моделей, в частности, САРМ, для расчета стоимости капитала различных источников.

Из всех упомянутых новаций два направления — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути, и пред­ставляют собой сердцевину науки и техники управления фи­нансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вло­жить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 год, когда была опубликована пионерная работа Модильяни и Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами в об­ласти теории финансов Т. Коуплэндом и Дж. Уэстоном как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономи­ки отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов (другое весьма распро­страненное название данного направления — неоклассическая теория финансов) [Copeland, Weston, р. III].

Как отмечалось выше, собственно неоклассическая теория финансов делает акцент на рынок капитала, разрабатывает по­нятийный аппарат и инструментарий именно в привязке к этому рынку. Безусловно, знание теоретических основ управления финансами необходимо, однако не меньшую зна­чимость имеет и прикладной аспект. Именно последнее послу­жило причиной становления в 60-е годы финансового менедж­мента, который довольно быстро оформился как самостоятель­ное научное и практическое направление, сформировавшееся на стыке трех наук: современная, или неоклассическая, теория финансов, бухгалтерский учет и общая теория управления.

Новое научное и практическое направление было ориенти­ровано прежде всего на разработку методологии и техники управления финансами крупной компании. Произошло это, в основном, путем естественного дополнения базовых разделов теории финансов аналитическими разделами бухгалтерского учета (анализ финансового состояния компании, анализ и управление дебиторской задолженностью и др.) и некото­рым понятийным аппаратом теории управления. Первые моно­графии по новой дисциплине, которые можно было использо­вать и как учебные пособия, появились в ведущих англоязыч­ных странах в начале шестидесятых годов. Сейчас уже можно говорить о том, что финансовый менеджмент окончательно сформировался не только как самостоятельное научное на­правление и практическая деятельность, но и как учебная дис­циплина.

Значительный вклад в популяризацию финансового ме­неджмента внесли представители англо-американской школы Т. Коуплэнд, Дж. Уэстон, Р. Брейли, С. Майерс, С. Росс, Ю. Бригхем и др. Как учебная дисциплина, «Финансовый ме­неджмент» тесно корреспондирует с дисциплинами «Финансо­вый учет» и «Управленческий учет».

Синтез теории управления, теории финансов и аналитиче­ского аппарата бухгалтерского учета в самостоятельное направ: ление — «финансовый менеджмент» не только вполне объясним, но и не является чем-то абсолютно уникальным. Подобные ме­таморфозы, обусловленные усилением управленческих аспектов, смысл которого заключается в том, что, например, учет или анализ важны не только и не столько сами по себе, а лишь с позиции повышения эффективности управленческих решений, имеют место и в других разделах науки и практики. Одним из наиболее показательных примеров служит трансформация управленческого учета в рамках англо-американской модели бухгалтерского учета. Соответствующий круг вопросов обособ­лялся сначала как «Учет затрат» (Cost Accounting), затем как «Управленческий учет» (Management Accounting), а в последнее время он все чаще трактуется как «Управление затратами» (Cost Management).

Приведенная логика выделения разделов финансового ме­неджмента может быть наглядно интерпретирована с помощью баланса компании, представляющего собой одну из наиболее полных и эффективных моделей описания ее имущественного и финансового положения: актив баланса показывает, во что инвестированы средства компании; пассив — каковы источники этих средств. Из рассмотрения баланса наглядно видно, что каждое из трех вышеописанных ключевых направлений может быть далее, структурировано с той или иной степенью детали­зации. В частности, инвестиционная политика включает в себя не только управление финансовыми активами, но и основны­ми средствами и оборотными активами, а также оценку инве­стиционных проектов.

<< | >>
Источник: Ковалев В. В., Ковалев Вит. В.. Финансы организаций (предприятий). 2007

Еще по теме 9.2. Неоклассическая теория финансов:

  1. Глава 8.Основы теории финансов
  2. 5.1. Альтернативные подходы к объяснению фирмы и ее границ 5.1.1. Неоклассическая теория фирмы
  3. 1. Государство в неоклассических теориях. Экономический либерализм
  4. 7.2. Классические и неоклассические теории мировой торговли
  5. 2.3. Неоклассическая теория налогообложения
  6. ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ КЛАССИЧЕСКАЯ
  7. ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ НЕОКЛАССИЧЕСКАЯ
  8. Тема 1. ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ ФИНАНСОВ
  9. ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ КЛАССИЧЕСКАЯ
  10. ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ НЕОКЛАССИЧЕСКАЯ