2.2. тенденции развития мфр в условиях финансовой глобализации

• глобализация МФР;

• интеграция и конвергенция МФР, т.е. стирание ограничений и барьеров между его сегментами;

• концентрация, или рост слияний и поглощений на МФР;

• рост международной конкуренции между участниками МФР, осо­бенно глобальными финансовыми игроками;

• вымывание посредничества, так называемая «дизинтермидация» и специализация участников МФР;

• финансовая регионализация как следствие разрастания операций МФР и как препятствие его дальнейшему развитию;

• институционализация финансовых активов в виде трастов, допол­нительных пенсионных схем, систем страхования и пр.;

• рост трансакций с производными финансовыми инструментами (деривативами), снижение и перераспределение рисков;

• недостаточность существующих в настоящее время инструментов регулирования МФР, особенно в связи с современным глобальным кризисом;

• расширение и углубление проблем компьютеризации и доступа к информации на МФР.

Названные выше тенденции развития современного МФР требуют более подробного рассмотрения.

Основная тенденция современного развития МФР — его глобали­зация. Глобализация — это причинно-следственный процесс. С одной стороны, только благодаря структурированию и быстрому развитию МФР стала возможна финансовая глобализация, но с другой стороны, глобализация МФР существенно ускорила процесс его развития. Фи­нансовая глобализация, которая по степени своей завершенности опе­режает глобализацию в реальной экономике, предъявила новые, неиз­меримо более жесткие требования к функционированию всех секторов МФР.

1) новые информационные технологии, связавшие основные фи­нансовые центры и резко снизившие операционные издержки по меж­дународным финансовым операциям и время, необходимое для их со­вершения;

2) изменение условий деятельности участников МФР в связи с де­регулированием банковской деятельности и либерализацией операций с национальными и международными финансовыми активами;

3) появление и развитие новых продуктов на МФР, главным образом на основе механизмов хеджирования и управления рисками.

Дерегулирование и либерализация финансовых операций сопровож­дались: снижением налогов и комиссионных сборов с финансовых трансакций; формированием сети офшорных кредитно-финансовых институтов, функционирующих в льготном налоговом режиме. В ходе дерегулирования сняты ограничения на проведение финансовыми ин­ститутами различных финансовых операций: инвестиционные банки, страховые и пенсионные фонды могли заниматься коммерческим кре­дитованием; коммерческие банки — фондовыми операциями, страхо­ванием, торговлей фьючерсами, опционами, свопами и т.п.

В результате возникли финансовые холдинги, предлагающие кли­ентам полный ассортимент финансовых продуктов.

Интернационализация МФР в 1980-1990-е гг. наряду с дерегулиро­ванием банков и либерализацией международных финансовых операций означала широкую международную диверсификацию операций участ­ников МФР по странам и регионам, наличие широкой сети филиалов, представительств, дочерних организаций за рубежом, что не позволяет определить их национальную принадлежность. Интернационализация, вслед за ней глобализация МФР приводят к увеличению сети междуна­родных финансовых организаций, глобальных транснациональных бан­ков, международных финансовых центров, электронных бирж, исполь­зующих единые правила и стандарты ведения биржевых операций.

Глобализация МФР породила совершенно новый тип мировых фи­нансовых кризисов. Специфика мирового финансового кризиса послед­них лет — переплетение всех его форм. Банковский, фондовый, долго­вой и валютный кризисы на финансовом рынке в силу огромных мас­штабов и быстрых темпов перелива капиталов приняли глобальный характер и существенно повлияли на экономики стран «зарождающих­ся рынков». Системный характер кризисов на МФР означает бегство капиталов в долговые инструменты, в том числе и в государственные ценные бумаги. Бегство капиталов влечет за собой снижение их доход­ности, сокращение числа финансовых посредников, затруднение пере­лива валютно-финансовых ресурсов между отдельными сегментами МФР, сокращение их притока в промышленность.

Финансовая глобализация и МФР создали новые тенденции в меж­дународных финансах: локальные и региональные кризисы немедленно превращаются в структурные мировые финансовые и экономические кризисы. Сформировалось явление, названное эффектом «инфекцион- ности» финансовых кризисов: в глобальной рыночной среде все специ­альные (валютные, фондовые, долговые и т.п.), а также локальные (ре­гиональные) финансовые кризисы в том виде, как они существовали в ХХ в., уже невозможны. Специальные и локальные кризисы наступают одновременно, переплетаются между собой, порождая феномен гло­бального финансового кризиса, с которым МФР столкнулся впервые в 2008 г. Кроме термина «инфекция» в специальной литературе приме­няются термины «синхронизация кризисов» и «устойчивая и сильная корреляция между финансовыми рынками», обозначающие один и тот же процесс. Три эпизода синхронизированных кризисов национальных финансовых рынков стран с развитыми экономиками уже имели место в 1975, 1980 и 1992 гг. Но в 2008 г. начался глобально синхронизиро­ванный экономический спад во всех национальных рыночных эконо­миках в сочетании с глубоким структурным кризисом во всех секторах МФР. Если до 2000-х гг., т.е. до окончательного формирования гло­бального финансового рынка, финансовые кризисы можно было четко разграничивать как структурные, циклические, локальные и специаль­ные, то финансовая глобализация, породив феномен «инфекционности» кризисов, постепенно стерла характерные отличия перечисленных выше типов финансовых кризисов. В течение всего периода эволюции МФР в нынешнее состояние глобального кризиса отмечалась тенденция уси­ления взаимосвязи и взаимозависимости национальных финансовых рынков.

Конвергенция и интеграция МФР стали одной из наиболее заметных тенденций его развития в последние два десятилетия. Этому способ­ствовали интеграционные процессы, протекавшие в те же годы в ми­ровом хозяйстве: либерализация международной торговли; улучшение инвестиционного климата в промышленно развитых и в развивающихся странах. Интеграция повлияла на изменения и на самом МФР: повы­силась мобильность движения капиталов и инвестиций; снизились из­держки по финансовым операциям. Основной предпосылкой ускорения интеграционных процессов на МФР стало быстрое развитие информа­ционных систем (баз данных и глобальных компьютерных систем). Это позволило значительно ускорить систему платежей (SWIFT), торговлю ценными бумагами (Clearstream Banking, Euroclea, NASDAQ и т.п.)² и получать оперативную информацию о состоянии международного фи­нансового рынка (Bloomberg, DataStream, ValueLine и т.п.).

Интеграция МФР особенно наглядно реализована в практическом создании Европейского валютно-финансового союза (ЕВФС) с единым Европейским центральным банком (ЕЦБ), европейским бюджетом, единой валютой (евро) и соответственно валютно-финансовой полити­кой.

SWIFT — англ. Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications; Clearstream Banking — клиринговая система; Euroclear — клиринговая сис­тема; NASDAQ — National Association of Securities, Dealers, Automated Quatations.

национальных финансовых систем 27 европейских стран привела к повышению активности МФР, к появлению новых операций и к более динамичному росту всех его секторов.

Интеграционные процессы идут и в других географических регионах МФР: в странах Юго-Восточной Азии и Тихоокеанского региона с воз­можным созданием единой валюты — азро¹; в латиноамериканском и пр.

Конвергенция МФР — процесс очень схожий с интеграцией отдель­ных его географических секторов. Процесс конвергенции МФР посте­пенно стирает границы между его секторами за счет снятия законода­тельных ограничений, барьеров регулирования и т.п. Снимаются барь­еры для выхода иностранных заемщиков на национальные финансовые рынки, смягчается антимонопольное законодательство в области со­здания финансовых холдингов, объединяющих разные направления кредитного, фондового, инвестиционного, валютного и страхового биз­неса. Произошла реальная конвергенция мирового кредитного рынка (в основном в части синдицированных кредитов) и мирового фондово­го рынка. Основные игроки на обоих рынках ведут одновременные операции: универсальные банки становятся андеррайтерами, органи­заторами и трейдерами на фондовом рынке; инвестиционные банки организуют синдицированные кредиты. Проектное финансирование, которое еще 20 лет назад было привилегией крупнейших универсальных и коммерческих банков, стало объектом интереса инвестиционных бан­ков, которые выводят эти проекты на фондовые рынки. Коммерческие банки стали активно заниматься бизнесом инвестиционных банков, корпоративным финансированием, страховыми и хедж-операциями.

Конвергенция на МФР привела к полному взаимопроникновению и взаимодополняемости всех ранее рассмотренных секторов междуна­родного финансового рынка.

Тенденцией последних 20 лет стала конкуренция между транснаци­ональными компаниями и глобальными финансовыми институтами, а также банковскими и небанковскими учреждениями. Эта конкуренция пошла на пользу МФР, так как установила относительное рыночное равновесие. Но одновременно конкуренция существенно повысила тре­бования к участникам МФР с позиций их финансово-экономической эффективности, а к национальным экономикам — с точки зрения их инвестиционных возможностей. Конкуренция на МФР означает: на­циональные экономики вынуждены соревноваться за финансовые ре­сурсы в масштабе мирового хозяйства.

Новое явление на МФР — глобальные финансовые институты (иг­роки), которые забирают своеобразную финансовую ренту, перенося большие объемы национальных финансовых капиталов на МФР. Ос­новные каналы такого переноса:

• экспорт инфляции;

• косвенное изъятие своих же инвестиций (приток иностранных ин­вестиций облегчает конверсионные валютные операции);

• спекулятивные операции на рынках долговых обязательств стран — объектов интересов глобальных финансовых игроков;

• приватизация государственной собственности (через своих агентов). Выделим такое направление экспансии глобальных финансовых

институтов на МФР, как борьба между ними за будущие позиции на этом рынке. Особенно острая конкуренция идет на валютном, кредит­ном и фондовом секторах МФР.

Концентрация или рост слияний и поглощений на МФР происходит путем сделок слияний и поглощений финансовых институтов. Объем таких сделок за последние два десятилетия увеличился в десятки раз. В результате произошла громадная концентрация ресурсов у ограни­ченного числа глобальных игроков, способных вести операции на МФР. В 1990-е гг. обозначилась отличная от предыдущих лет тенденция в области слияний и поглощений на МФР. Наравне с национальными объединениями, например, Societe General и Paribas во Франции, слия­ния приобрели межнациональный, глобальный характер — поглощение, к примеру, Deutsche Bank американского банка Bankers Trust, обошед­шееся в 10,1 млрд долл. США; британский Nat West слился с американ­ским Union Bank и швейцарским Swiss Bank Corporation. Особенно аг­рессивную политику в области слияний и поглощений с другими фи­нансовыми институтами проводил в 2000-е гг. второй по величине коммерческий банк США Bank of America. В 2004—2007 гг. он поглотил Security Pacific, Nations Bank, Continental Bank (Великобритания) и Fleet Boston Bank. Уже в начале нынешнего кризиса, в октябре 2008 г., Bank of America купил крупнейший инвестиционный банк США — Merrill Lynch. В 2006 г. Citybank, поглотив Solomon Smith Barny, превратился в City-group. Голландский «АБН-АМРО Банк» в 2007 г. слился с итальян­ским «Антонвенуто», а немецкий «ИНГ-Барингс» с бельгийским «Банк Брюссель Ламберт». Английский «Фортис» в 2006 г. поглотил бельгий­ский «Женераль де Банк». Шведский «Свенска Хандельсбанкен» в 2006—2007 гг. осуществил операции слияния с норвежским «Сканска Банкен» и финским «Скогбанком». В свою очередь финский «Юнион Банк оф Финланд» поглотил в 2004 г. шведский банк «Консалис», а затем, слившись в 2006 г. с шведским «Нордбанком», стал банковской группой «Мерита Банк». За период с 1992 по 2007 г. произошло 70 круп­нейших слияний и поглощений только коммерческих банков. Анало­гичные процессы протекали и в других секторах МФР, что, несомнен­но, один из ускорителей и факторов его глобализации.

Вымывание посредничества, так называемая дезинтермидация^[12], ста­ло тенденцией, повлиявшей на весь спектр операций на МФР. С явле­нием «вымывания посредничества» тесно связана и другая тенденция — специализация участников МФР. Дезинтермидация — отказ от посред­ника (брокеров, банков, специализированных кредитно-финансовых институтов) есть следствие развития финансовых технологий и дерегу­лирования рынка в целом. Она позволяет обеим сторонам финансовой сделки уменьшить свои расходы, отказавшись от платежей комиссий и других сборов финансовых посредников. Процессы отказа от посред­ников сопровождаются активным проникновением небанковских уч­реждений в сферу финансово-банковских операций. Дезинтермидация усиливается, когда государство пытается ввести прямой контроль над банковской системой. В ответ на эти меры государства рынок выраба­тывает новые институты, не подпадающие под его прямой контроль.

Влияние тенденции «устранения посредников» на деловую актив­ность МФР далеко не однозначно. С одной стороны, значительно обос­тряется конкуренция на МФР за счет появления новых игроков, т.е. конкурентов. Это отрицательно влияет на банковские доходы. С другой стороны, появление новых кредитно-депозитных ценных бумаг (о ме­ханизмах секьюритизации см. ниже) дает в руки банков новый мощный инструмент извлечения прибыли, позволяет проникать в новые сферы деятельности.

Интеграция как тенденция развития МФР предполагает высокую степень интегрированности и в экономике, и в политике. Но в условиях острого соперничества на мировом рынке основных экономических центров (Северная Америка, Западная Европа и Юго-Восточная Азия) реальные процессы интеграции привели к созданию региональных ва- лютно-финансовых объединений. К началу XXI в. на МФР сформиро­валась парадоксальная тенденция: с одной стороны, глобализация дала толчок дальнейшей регионализации; с другой стороны, формирование различных региональных финансовых блоков препятствует дальнейшей глобализации МФР. Кроме того, формирование региональных финан­совых блоков стало своего рода защитной реакцией на дестабилизацию экономической ситуации и мировые финансовые кризисы. Начало ны­нешнего глобального финансового кризиса также совпало с усиливаю­щимся в 2008—2009 гг. тенденциями к региональным объединениям в целях преодоления проблем, вставших в связи с кризисом.

Наиболее мощные из современных региональных объединений (так называемая «новая мировая геометрия триады») — Евросоюз, НАФТА и АСЕАН. НАФТА — североамериканский финансово-экономический союз, а АСЕАН — аналогичный региональный союз стран Юго-Вос­точной Азии¹. Наряду с тремя основными региональными блоками в 1990-е гг. (особенно после мексиканского финансового кризиса 1994 г.), активно формировались менее значимые валютно-финансовые блоки и зоны в различных регионах: Андская группа, Центральноамерикан­ский общий рынок, МЕРКОСУР (объединение Аргентины, Бразилии, Уругвая и Парагвая), Вышеградская группа. К началу XXI в. насчиты­валось свыше 100 региональных объединений.

Последствия взаимодействия процессов регионализации и глобали­зации на МФР двойственные и зависят от того, какие тенденции в от­ношениях между блоками будут преобладать: отношения соперничества или сотрудничества. Регионализация привела к образованию новых форм борьбы за рынки — торгово-финансовые войны между Евросо­юзом и НАФТА, между НАФТА и АСЕАН.

Тенденции к регионализации на МФР привели к тому, что роль мировых денег на этом рынке в настоящее время выполняют три ми­ровые валюты: доллар, евро и иена. Остальные национальные валютные системы вынуждены их использовать в качестве резервной валюты и в международных расчетах. Такая ситуация создает нестабильность на МФР и требует координации деятельности национальных центральных банков.

Институционализация финансовых активов на МФР проявляется в аккумулировании финансовых активов в виде трастов, дополнительных пенсионных схем, систем медицинского страхования и распространя­ется все шире.

Рост операций с производными финансовыми инструментами про­изошел в 1980-2000-е гг. в связи с нарастанием неопределенности ре­зультатов операций на МФР, в частности в отношении валютных кур­сов и курсов ценных бумаг, что ускорило развитие механизма управле­ния рисками. Традиционные финансовые продукты дополняются их новыми видами — деривативами, которые производны от других фи­нансовых ресурсов. Тенденция МФР — деривативы, позволяя перерас­пределять риски и снижать их уровень для отдельных участников фи­нансовой операции, в целом приводят в процессе своего функциони­рования к повышению общего уровня системного риска. Трансакции с деривативами оказались по существу вне системы правового регули­рования и ускорили процесс обособления МФР от реальной экономи­ки. Однако это не означает, что связь между ними исчезает, напротив, взаимозависимость расширяется и часто становится непредсказуемой.

Отрыв валютно-финансовой сферы от реальной экономики создал ряд проблем в регулировании МФР. Последние глобальные финансовые кризисы (1997-1998 гг.) поставили вопрос: как создать такую систему регулирования МФР, которая в современных условиях либерализации валютно-финансовых и экономических отношений, дерегулирования банковской деятельности, экспансии иностранного капитала на нацио­нальных финансовых рынках, секьюритизации финансовых активов, снижения налогов и комиссий с финансовых трансакций, формирова­ния сети офшорных банков смогла бы эффективно воздействовать на трансграничные потоки финансовых ресурсов. Процесс глобализации МФР только усилил его нестабильность и трудности регулирования^[13].

Глобальный финансовый кризис актуализировал задачу создания системы национального и наднационального регулирования МФР, обе­спечивающей наиболее быстрый и «мягкий» выход из кризиса. Перед финансовыми аналитиками встает вопрос: что же эффективнее — регу­лирование или либерализация финансового рынка? Ответ на этот вопрос предполагает два подхода: исторический и логический. Если проанали­зировать в историческом аспекте эволюцию систем регулирования МФР, сразу же возникает очевидная аналогия. Современный мировой финансовый кризис по глубине и обширности охвата может быть срав­ним только с мировым кризисом 1929—1933 гг. В декабрьском за 2008 г. номере журнала «World Finance» П. Самуэльсон, сторонник либераль­ного подхода к вопросам рыночного регулирования, анализируя воз­можности выхода из современного глобального финансового кризиса, отмечает, что единственно верный путь — применить те же средства финансово-экономического регулирования, которые применил в 1930-х гг. в рамках «Нового курса» Ф. Рузвельт. Новая администрация президента США Б. Обамы также разрабатывает доктрину регулирова­ния экономики и национального финансового рынка, во многом пов­торяющие позиции «нового курса» Рузвельта.

Мировой экономический кризис 1929—1933 гг. привел к полной дезинтеграции МФР. Основные признаки этой дезинтеграции: а) резкое сокращение объемов перетока капиталов между национальными фон­довыми рынками и возрастание факторов риска (курсового и платеже­способности); б) распад мирового валютного рынка, который обслужи­вал мировой фондовый, на региональные валютные зоны и блоки; в) усиление роли государства в регулировании финансовых рынков. Содержание политики жесткого государственного контроля на финан­совом рынке и низких процентных ставок выразил Дж. М. Кейнс в 1944 г. в своем выступлении на Бреттон-Вудской конференции: «Мы намереваемся и дальше сохранять контроль за внутренней процентной ставкой, с тем чтобы держать ее на максимально низком уровне. Про­центная ставка не должна подвергаться воздействию международного капитала, преследующего спекулятивные цели. Стабильный уровень процента является не только необходимым элементом, но и постоянным

условием... для осуществления национального государственного конт-

2

роля за движением капиталов» .

В период после мирового финансового и экономического кризиса 1929—1933 гг. созданы и функционировали вплоть до 1970-х гг. модели закрытых и жестко регулируемых национальных финансовых рынков. Экономически это было оправдано, так как обеспечивало высокие тем­пы развития экономики и торговли, позволяло поддерживать относи­тельную макроэкономическую стабильность национальных экономик. Перемещение частного капитала между национальными финансовыми рынками находилось под жестким контролем государств; валютные ограничения фактически сводили к нулю их международные операции. Национальные финансовые рынки в тот период были не только разде­лены между собой, но и внутри каждой страны поделены на самостоя­тельные сегменты. Это позволяло государству контролировать объемы, структуры и направления использования финансовых ресурсов, дикто­вать банкам политику в области процентных ставок и объемов креди­тования, контролировать эмиссию ценных бумаг и объемы операций с ними. В результате к середине 1970-х гг. сложилась двухуровневая ар­хитектура МФР: на нижнем уровне функционировали замкнутые и жестко регулируемые национальные финансовые рынки; на верхнем — еврооблигационный рынок, объем операций на котором в 1975 г. со­ставлял 10 млрд долл., а в 2000 г. — 654 млрд долл.^[14] Евровалютный ры­нок в период жесткого регулирования национальных финансовых рын­ков устраивал практически всех. Он открывал дополнительные возможности международных заимствований для государств, банков и компаний, а национальные денежные власти отдельных стран ограни­чивали свои контролирующие функции на нем лишь требованиями предоставления информации от своих национальных банков об опера­циях, проводимых на этом рынке.

Но со временем параллельное существование национальных регу­лируемых финансовых рынков и либерального наднационального ев- рооблигационного рынка становилось все более конфликтным. Несмо­тря на старания национальных регулирующих органов оградить свои финансовые рынки от проникновения в мировой, границы между ними все более стирались, происходила постепенная либерализация нацио­нальных финансовых рынков. Потребности МФР диктовали необходи­мость либерализации трансграничных перемещений капиталов. В ре­зультате МФР вынудил национальные рынки к 1970-м гг. начать про­цессы либерализации операций с финансовыми ресурсами, т.е. их дерегулирования. Система государственного регулирования националь­ных финансовых рынков постепенно теряла свою эффективность вслед­ствие развития системы своповых операций (валютных и кредитных) и процессов секьюритизации, расшатывания системы фиксированных валютных паритетов. Переход к плавающим валютным курсам (1973 г.), появление новых финансовых продуктов и возрастание роли новых финансовых технологий, способствовавших финансовой прозрачности национальных границ и установлению более тесных связей между на­циональными финансовыми рынками, создали объективные условия для начала в 1980-х гг. процессов их дерегулирования. Кризисные яв­ления начала 1970-х гг. свидетельствовали: система государственного регулирования, сложившаяся после мирового кризиса 1929-1933 гг., пришла в негодность. В 1973-1974 гг. американский финансовый рынок испытал серьезный кризис: обесценение акций с поправкой на инфля­цию составило 45%; долгосрочные государственные облигации упали в цене на 28%; инфляция в тот же период достигала 12% в год. Как след­ствие сокращались инвестиции в экономику и замедлялись темпы эко­номического роста^[15]. Одновременно Западная Европа столкнулась с таким явлением, как бегство капиталов из банков. Нужна была по сути «финансовая революция», которая сменила бы старый режим государ­ственного регулирования финансовых рынков новым режимом их ли­берализации.

Составные части «финансовой революции» 1980-е гг. стали:

1) дерегулирование финансовых операций внутри страны;

2) либерализация и унификация национальных режимов в области движения долгосрочных капиталов;

3) формирование активной рыночной денежно-кредитной политики, основанной на понимании процессов саморегулирования и самоотлад­ки рынка.

Смысл дерегулирования финансовых рынков и финансовых опера­ций состоял в отказе государства от прямого вмешательства в финан­совую деятельность институтов рынка и изменении национальной ре­гулятивной базы. В банковской сфере это означало отказ государства от требований в отношении уровня процентов по депозитам и кредитам. Постепенно государство отказывалось от директивных указаний банкам в отношении сумм кредитов, которые банки должны были предостав­лять отраслям и конкретным предприятиям; отменялось принудитель­ное кредитование банками специализированных финансовых институ­тов, оказывающих поддержку остальным отраслям и производствам (Швеция, Италия, Франция и др.); отменялся государственный конт­роль за общим объемом выдаваемых банками кредитов (Англия, Фран­ция, Италия, Австрия и др.). Были отменены ранее действовавшие за­преты: на открытие банками отдельных видов счетов; на совмещение отдельных видов банковской деятельности (операции с недвижимостью, страховые, инвестиционные); на количество открываемых отделений банков.

Финансовая либерализация в области операций на фондовом рынке выразилась в отмене требования принудительной покупки государствен­ных ценных бумаг банками по установленной государством цене, что было по сути принудительным финансированием дефицитов государ­ственных бюджетов; эмиссия государственных ценных бумаг стала осу­

ществляться в форме аукционов; значительно сокращалась эмиссия государственных нерыночных ценных бумаг, распределяемых в прину­дительном порядке между финансовыми институтами, и др. Вследствие либерализации фондовых операций в 1980-е гг. в развитых странах стал функционировать и первичный, и вторичный рынок ценных бумаг.

В области операций с корпоративными ценными бумагами финансо­вая либерализация 1980-х гг. выразилась в отмене ограничений доступа национальным эмитентам и инвесторам на национальные фондовые рынки; упразднялась практика взимания фиксированных биржевых ко­миссионных сборов. Например, в Германии в 1991 г. отменена практика обязательного одобрения государством эмиссии корпоративных ценных бумаг. Функции контроля за выпуском акций и облигациями переданы к началу 1990-х гг. во всех развитых странах национальным комиссиям по контролю за фондовым рынком, которые должны были проверять соответствие эмиссии установленным требованиям.

Процесс либерализации экономики и финансовых рынков начали ведущие национальные экономики в 1970-х гг.: «рейганомика» в США и политика «тэтчеризма» в Великобритании. Вслед за ними и остальные страны полностью либерализировали движение капиталов и открыли к 1990-м гг. национальные финансовые рынки для иностранных эмитен­тов и инвесторов. Разрешительная система вывоза капитала сменялась уведомительной, а административные методы прямого регулирования финансового рынка сменялись рыночными косвенными. В этой связи центральные банки в условиях либерализации финансовых рынков ста­ли проводить не командно-директивную, а рыночную, регулирующую политику. Расширился и набор косвенных методов и инструментов регулирования финансовых рынков: требования обязательного резер­вирования для коммерческих банков; операции центрального банка на открытом рынке; ломбардное кредитование и операции репо, изменение ставки рефинансирования и др.

«Финансовая революция» в развитых странах, как и всякая револю­ция, сопровождалась большими структурными изменениями:

• возросла доля финансового сектора в ВВП этих стран: в период с 1980 по 2006 г. она увеличилась в США с 4,61 до 23,4%; в Японии — с 4,84 до 19,7%; в Германии — с 3,2 до 18,1%; во Франции — с 4,2 до 20,7%;

• изменилась сама модель проведения операций на финансовом рын­ке. Банки стали утрачивать свою роль финансовых посредников, уступая ее самому финансовому рынку. Об этом свидетельствует снижение доли банковского сектора в объеме активов всех финансо­вых институтов: с 1980 по 2006 г. эта доля снизилась в США с 52 до 38%; в Германии — с 87 до 62%; во Франции — с 88 до 57%¹.

Политика дерегулирования и либерализации финансовых рынков на протяжении 1970-х — первой половины 1990-х гг. создала условия для взаимодействия и взаимопроникновения национальных финансо­вых рынков и создания МФР. С либерализацией рынка государственных ценных бумаг объектами международных финансовых операций стали государственные ценные бумаги (казначейские векселя, средне- и дол­госрочные облигации). В силу своей предполагавшейся надежности государственные ценные бумаги стали основным объектом долгосроч­ного инвестирования. Их доля в общем объеме мировых финансовых активов выросла с 18% в 1980 г. до 25% в 1992 г., до 35% - в 2000 г. и до порядка 40-42% в 2006 г.¹ Столь открытые рынки государственных долговых обязательств сыграли принципиально важную роль в процес­се интеграции национальных финансовых рынков, выравнивая уровни процентных ставок на котируемые облигации разных стран, а также в плане стабилизации национальных финансовых рынков, расширения их ликвидности, снижения издержек обращения и расширения состава участников.

Высокая взаимозависимость между национальными финансовыми рынками на глобальном фондовом рынке вследствие проведенных ме­роприятий по либерализации рынков выразилась в 1980-2000-е гг. в синхронизации финансовых кризисов. Здесь можно проследить сле­дующую закономерность: регулируемый государством финансовый рынок неглобален, разбит на национальные, поэтому финансовые кри­зисы имеют преимущественно национальный характер; саморегулиру­ющийся или либеральный финансовый рынок неизбежно интернаци­онализируется и становится глобальным, а финансовые кризисы пре­имущественно становятся мировыми.

За последние сто лет финансовые рынки дважды были либеральны­ми и один раз регулируемыми. В либеральные периоды (1920-1945 гг. и 1980-2000-е гг.) финансовые кризисы, начинаясь на национальных рынках, быстро перекидывались на другие, т.е. работал феномен ин- фекционности рыночных кризисов. На регулируемых финансовых рын­ках (1945 г. - первая половина 1970-х гг.) кризисы, как правило, лока­лизуются на национальном уровне.

Для иллюстрации поведения финансовых кризисов на либеральном рынке достаточно привести несколько наиболее ярких примеров. Ми­ровой экономический кризис 1929 г. начался с кризиса фондового рын­ка в США. Как обычно, кризису предшествовал длительный «бычий» тренд: с 1924 по 1929 г. рост индекса Доу-Джонса составил 300%. За первое полугодие 1929 г. индекс DJIA упал на 180%. Вслед за американ­ским обвалились европейские фондовые рынки, и это стало началом длительного экономического спада, получившего название Великой депрессии. В период современного либерализма первым крупным фон­довым кризисом стал кризис 1987 г., начавшийся на американском фондовом рынке. В «черный понедельник» (19 октября 1987 г.) индекс Доу-Джонса упал на 508 пунктов, или на 22,6%, до отметки 1738,74. Индекс S&P500 потерял 20%, а NASDAQ-композит - 18%. Вслед за американским фондовым кризисом 1987 г. последовали кризисы евро­пейских и азиатских фондовых рынков, например, 26 октября 1987 г. гонконгский индекс Hang Seng упал на 33,3%. В августе 1997 г. мировой фондовый кризис начинался уже на гонконгском фондовом рынке: 17 октября 1997 г. обвал индекса Hang Seng составил 33,4% за день. Ази­атский фондовый кризис 1997 г. немедленно инфицировал американ­ский и европейский фондовые рынки. Но примечателен он и тем, что распространился на фондовые рынки национальных экономик, пере­ходных к рынку, в частности, на российский фондовый рынок^[16].

Первое десятилетие XXI в. также отмечено двумя мировыми фондо­выми кризисами. Причем, если первый (2000-2002 гг.) мягко «спущен на тормозах» уже сочетанием мер либеральных с отдельными мерами государственного регулирования, что получило название «нового мо­нетаризма», предложенного Дж. Стиглицем, то второй (2007-2008 гг.) перерос в глобальный финансовый и экономический кризис и поставил страны с рыночной экономикой перед объективной необходимостью перехода к государственному прямому регулированию финансового рынка. Второй раз после либерального периода наступает период жест­кого регулирования.

Именно в 2002 г. с критикой либеральной рыночной концепции неоклассической школы выступил Дж. Стиглиц, руководитель группы экономических советников президента Клинтона и первый вице-пре­зидент Всемирного банка в течение семи лет². Стиглиц предложил пе­ресмотреть либеральную концепцию в саморегулирующихся рынках и обратиться вновь к пониманию важности роли государства в экономи­ке. «Новая парадигма» Стиглица состояла в высокой оценке роли и значения монетарной политики финансовых органов государства в ка­честве инструмента государственного макроэкономического регулиро­вания экономики. Главное преимущество косвенных методов государ­ственного монетарного регулирования рынка (процентная и резервная политика, операции на открытом рынке, операции репо, ломбардные операции и пр.) по сравнению с прямыми методами госрегулирования, которые применялись в 1945-м - второй половине 1970-х гг., состоит в меньшем «информационном гнете» для правительства. Главным инс­трументарием воздействия на финансовый рынок предлагались опера­ции на открытом рынке и процентная политика центрального банка.

Основной причиной неверных рекомендаций экспертов МВФ после кризисов 1997-1998 и 2000-2002 гг. Стиглиц считал неспособность Фонда признать центральную роль кредита и институтов, предоставля­ющих кредит, а также понять опасность банкротств, вызванных резким ростом процентных ставок с последующим сокращением притока ка­питалов на национальные финансовые рынки вместо их увеличения.

После кризиса 2000-2002 гг. признано: поспешная либерализация рынков краткосрочных капиталов, проведенная в середине 1990-х гг., была ошибочной и даже рискованной. Но в противовес полной само­регуляции и либерализации финансового рынка после 2002 г. предло­жена регулирующая государственная политика. Ее смысл сводился к перекачке средств с перегретого спекуляциями фондового сектора фи­нансового рынка на кредитный, а также на сектор операций с государ­ственными ценными бумагами. С 2002 г. началось надувание большого нового финансового пузыря. Сделана попытка перетянуть излишнюю массу «горячих» денег из акций в ипотечное кредитование. На амери­канском фондовом рынке за 2002-2007 гг. повысилась доля ценных бумаг агентств, занимающихся ипотекой, - «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк». Но после ипотечного коллапса августа 2007 г. и потерь, которые понесли указанные агентства по ипотечному кредитованию с апреля по июнь 2008 г. (свыше 4 млрд долл.), обвалился по существу и этот сектор финансового рынка.

Государство практически утеряло свои возможности в регулировании рынка (неокейнсианская модель), а зависимость между денежной мас­сой, находящейся в обращении, и динамикой номинального ВНП (мо­нетаристская модель) стала нестабильной. Понятно, что существующих инструментов регулирования МФР недостаточно. Отсюда поиски новых идей и концепций: от новой Бреттон-Вудской системы до «целевых зон», в рамках которых определялись бы курсы мировых валют, и до идеи создания единой мировой валютно-финансовой системы и еди­ного мирового центрального банка.

Выход из современного глобального финансово-экономического кризиса лежит на пути сбалансированного сочетания прямого государ­ственного вмешательства и монетарного регулирования. И здесь важно найти оптимальное соотношение. Не увлекаясь прямым государствен­ным вмешательством, как это демонстрирует сейчас администрация президента Б. Обамы и европейские власти, не забывать о косвенном рыночном регулировании.

Расширение и углубление проблем компьютеризации и информати­зации МФР, участники которого повсеместно используют современные информационные системы, глобальные базы данных и интегрированные компьютерные системы управления, также представляют собой тенден­цию развития МФР. Процесс принятия решений об операциях на меж­дународном финансовом рынке основан на компьютерном прогнози­ровании, статистическом анализе огромных массивов данных и приме­нении методов математико-статистических модулей. Используется система интернет-бирж («бурсорама») и интернет-банкинга. Благодаря интернет-технологиям к операциям на МФР получили доступ много­численные средние, но высокотехнологичные интернет-корпоративные клиенты. Они увеличили свою долю присутствия на международном финансовом рынке с 3,5 до 12,8% с 1999 по 2007 г., и эта тенденция сохраняется.

В процессе глобализации МФР (последние 20 лет) выделились сле­дующие характерные черты:

• доля операций МФР в мировом ВВП резко возросла. В начале XXI в. он превосходил товарные рынки по объемам операций в не­сколько десятков раз, а следовательно, оказывал на них сильное, иногда доминирующее влияние;

• население большинства развитых стран все большую часть своих свободных средств переводит в различные продукты МФР. Напри­мер, в 2007 г. 45,3% американцев были держателями акций;

• операции с товарами и услугами в начале XXI в. практически вы­теснены операциями с финансовыми активами. Сложилась пове­денческая модель, направленная на доминирование услуг в потреб­лении и финансовых активов в накоплении.