этапы развития российского финансового рынка в процессе его интеграции с мировым
Исследование исторических предпосылок выхода Российской Федерации на МФР показывает: Россия в составе СССР практически с 1970-х гг. участвовала в операциях МФР. Процесс развития отношений России с МФР включает в себя четыре этапа.
Первый этап охватывает период с 1970-х гг. до конца 1980-х гг., когда СССР был активным заемщиком и кредитором на мировом кредитном рынке. Внешторгбанк СССР, переименованный в 1980-х гг. во Внешэкономбанк СССР, имел в составе валютно-экономического управления дилерский отдел, сотрудники которого были общепризнанными игроками на мировых валютных биржах, совершая спекулятивные операции за счет и для портфеля ВТБ (ВЭБ) СССР. В этот период СССР зарекомендовал себя как надежный заемщик на мировом кредитном рынке, а ВЭБ СССР как коммерческий банк — успешный дилер на мировом валютном рынке. К 1990 г. по крайней мере два на тот момент наиболее развитых сектора МФР — кредитный и валютный — были освоены Россией.
Второй этап взаимоотношений российского финансового рынка с МФР начинается в конце 1980-х гг., когда СССР стал широко пользоваться внешними кредитами, государственными и частными, которые ему предоставляли участники мирового кредитного рынка. В результате этих заимствований внешний долг СССР стал стремительно расти и в 1991 г.
(последний год существования СССР) превысил уровень 1985 г. в 2,3 раза и достиг 65,3 млрд долл. Долги СССР были в основном долго- и среднесрочными и отличались узкой концентрацией: Парижскому клубу (государства-кредиторы) и Лондонскому клубу (транснациональные банки-кредиторы). В целом долги бывшего СССР, которые приняла на себя Российская Федерация как правопреемница, составили 96 млрд долл[94]. С такой «кредитной историей» Россия с 1991 г. стала самостоятельной участницей МФР. В этот же период (с 1988 по 1990 г.) СССР начал осваивать и мировой фондовый рынок. За два года выпущено восемь займов на сумму более 1,6 млрд долл. Советские облигации выпускал ВЭБ СССР, и до сих пор они обращаются на мировом фондовом рынке как Vnesh loans. Управляющими банками по этим еврооб- лигационным займам СССР на мировом фондовом рынке выступили ABN-AMRO (Нидерланды), Deutsche Bank и Commerzbank (Германия), ВКА (Швейцария), Banca di Roma (Италия). Результатом второго этапа развития отношений РФ с МФР стало не только дальнейшее наращивание заимствований на мировом кредитном рынке, но и освоение мирового фондового рынка.Начало третьего этапа в истории участия России на МФР — 1991 г. — ознаменовалось платежным кризисом и прекращением какого-либо обслуживания и выплат по внешним долгам. СССР фактически стал банкротом, а Российская Федерация взяла на себя обязательство по выплате всей задолженности этому рынку в обмен на Zero option, по которому активы всех бывших союзных республик переходили в российскую собственность. Обращающиеся на мировом фондовом рынке Vnesh loans, представлявшие собой просроченную задолженность ВЭБ СССР перед коммерческими банками-кредиторами, вошли в состав общего внешнего долга РФ. В том же 1991 г. в результате платежного кризиса и банкротства ВЭБ выпущены облигации государственного внешнего валютного займа, известные как ВЭБовки, MinFin bonds или Taiga bonds и представлявшие собой реструктурированную задолженность по текущим счетам ВЭБ.
В России появился вторичный фондовый рынок, имеющий выход на МФР. Первоначальный этап развития этого вторичного рынка протекал достаточно неорганизованно, так как держатели акций были разбросаны по всей стране и не имели опыта работы с ценными бумагами. Российский вторичный рынок ценных бумаг развивался на фоне многочисленных спекуляций, хищений и замораживания счетов в депозитарии ВЭБ. Часто в сделки с недобросовестными продавцами вовлекались нерезиденты, что значительно подорвало доверие мирового фондового рынка к российскому. Инструкция ЦБ РФ «О порядке осуществления на территории Российской Федерации операций с ОВГВЗ», которая в правовом порядке регулировала национальный фондовый рынок, появилась только в 1994 г. В ней закреплено право нерезидентов приобретать российские ценные бумаги, но запрещалось вывозить их за рубеж. В период с 1992 по 1998 г. российский фондовый рынок активно осваивал мировой. Еще в 1992 г. Центральный банк РФ выпустил облигации с плавающей ставкой под ответственность Donau Bank, получившие на мировом фондовом рынке название «Donau Bank bonds». В 1996 г. Россия осуществила первый выпуск еврооблигаций с размещением одновременно в 15 странах на сумму в 1 млрд долл., по цене 99,561% номинала, спрэд составил 345 базисных пунктов (б.п.) к доходности пятилетних облигаций Казначейства США. Основной объем этих еврооблигаций торговался на Люксембургской фондовой бирже. В 1997 г. осуществлен второй еврооблигационный выпуск России на сумму 2 млрд немецких марок, размещенный на Франкфуртской бирже, и в том же году третий на сумму 2 млрд долл. по номиналу со сроком обращения 10 лет и по цене 99,164% номинала.Однако выпуск на мировой фондовый рынок в 1997 г. двух российских еврооблигационных займов совпал с кризисом фондового рынка сначала в Гонконге, а затем и во всей Юго-Восточной Азии. Азиатский финансовый кризис 1997 г. оказал влияние на МФР в целом, в том числе и на его российский сектор. И хотя в марте 1998 г. Минфин России объявил о выпуске четвертого еврооблигационного государственного займа на сумму в 1,25 млрд немецких марок по цене 99,668% номинала с фиксированной купонной ставкой в 9,38% и сроком обращения 7 лет, августовский дефолт 1998 г.
фактически подорвал доверие аутрайтеров к российским еврооблигациям. С 1998 по 2007 г. РФ не выпустила ни одного еврооблигационного займа.Всего за полтора года Россия разместила на мировом фондовом рынке еврооблигации сроком на 5, 7 и 10 лет общим объемом в 5,7 млрд долл.[95]Десятилетние облигации третьего займа стали рекордными среди аналогичных еврозаймов других стран с формирующейся экономикой. Российские еврооблигации были размещены удачнее, чем облигации стран с аналогичным рейтингом. Одновременно с общегосударственными на МФР до 1998 г. были размещены облигационные займы российских регионов: Москвы, Петербурга и Нижегородской области[96]. Этим федеральным образованиям присвоен кредитный рейтинг ВВ. В мае 1997 г. Москва осуществила на рынке выпуск еврооблигаций со сроком погашения через 3 года на сумму 500 млн долл. с купонными выплатами каждые полгода по фиксированной ставке 9,5%. Уровень доходности еврооблигаций Москвы составлял 315 б.п. над доходностью трехлетних облигаций Казначейства США. В 1998 г. Москва осуществила еще два трехлетних еврооблигационных займа.
Опыт 1997—1998 гг. по выпуску еврооблигационных займов РФ на мировом фондовом рынке дал следующие результаты: • процентный доход по российским еврооблигациям был достаточно
привлекательным (9—10%);
• доходность российских еврооблигаций превышала доходность аналогичных займов стран с формирующимися рынками на 100—150 б.п.;
• облигации РФ были ликвидны и пользовались хорошим спросом у
инвесторов;
• вторичный рынок еврооблигаций сформировался в полной мере.
Из приведенного выше исторического обзора можно сделать следующий вывод: успешные размещения еврооблигаций Правительства РФ в 1997—1998 гг. открыли дорогу на мировой фондовый рынок остальным российским эмитентам, прежде всего регионам. Но дефолт национального финансового рынка 1998 г. остановил выход России на мировой фондовый рынок. После 1997—1998 гг. российские эмитенты понесли на мировом рынке наиболее ощутимые потери.
Спрэд по государственным долгам РФ достигал 950 б.п. от казначейских обязательств США, а по банковским обязательствам — 1500 б.п.[97]В 1992-1998 гг. параллельно с внешними операциями российского фондового рынка динамично развивался внутренний рынок ценных бумаг. Например, с 1994 по 1997 г. осуществлено 150 облигационных займов на сумму более 20 трлн руб. (неденоминированных). Только в 1996 г. внутренняя эмиссия превысила 10 трлн руб., что тем не менее на тот период было в 25 раз меньше общей емкости рынка ГКО—ОФЗ. Вслед за первичными размещениями сформировался вторичный рынок. Первые массовые торги были организованы в 1995 г., а к 1996 г. благодаря стабильно высокой доходности ГКО—ОФЗ с ними стало работать множество мелких и средних инвесторов[98]. Они и составили первоначальную массу операторов вторичного рынка ценных бумаг. Пик операций на рынке ГКО пришелся на 1997 г., а затем в связи с быстрым падением их доходности до 17—20% интерес к рынку этих ценных бумаг практически пропал. Таким образом, российский фондовый рынок, совершивший одновременный взлет и на внутреннем, и на внешнем секторе, обвалился также одновременно — в 1998 г.
На третьем этапе внедрения российского финансового рынка в МФР параллельно фондовому развивался и валютный рынок России. В 1992 г. его практически не было, но одновременно с переходом России к формированию рыночной экономики создана валютная биржа. Российский валютный рынок развивался очень своеобразно. Если в мировой практике зарождение валютного рынка первоначально было связано с появлением его внебиржевых форм и только затем с организованными биржевыми операциями, то в России валютный рынок появился вначале в виде валютных бирж, на которых преобладали спекулятивные контракты[99]. Инфраструктура биржевого валютного рынка России была
представлена в середине 1990-х гг. такими крупнейшими биржами, как Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), Петербургская валютная биржа (СПВБ) и более мелкие региональные биржи.
Все эти биржи созданы сразу для валютных спекулятивных сделок. В условиях регулирования курса рубля, который методом валютных интервенций осуществлял на этих биржах ЦБ РФ, срочный валютный рынок в России представлен валютными фьючерсными контрактами, а участниками валютной биржи являлись в основном валютные спекулянты. С появлением валютных, а позже и фондовых фьючерсов встал вопрос о том, что на российском финансовом рынке формируется национальный рынок деривативов. Если в развитых странах национальные, а затем и мировой рынки деривативов возникли лишь в конце 1980-х — начале 1990-х гг. как попытка финансового рынка регулировать риски, то на российском финансовом рынке на третьем этапе его развития рынок производных финансовых инструментов возник прежде, чем нормальные рыночные операции (приобретение валют или ценных бумаг, например, для своего портфеля). Именно спекулятивная нацеленность создаваемого в 1994—1998 гг. срочного валютного рынка предопределила его крайнюю нестабильность и рисковость, практическую невозможность регулирования и как следствие кризис 1998 г.Можно выделить три этапа зарождения и формирования рынка деривативов на российском финансовом рынке. На первом этапе (1993— 1995 гг.) на всех биржах преобладала торговля фьючерсными валютными контрактами на доллар США, которые были очень выгодны в период высокой инфляции и скачкообразной динамики валютного курса1. Но после введения регулирующего валютного коридора, ограничившего колебания курса рубля (1995—1996 гг.), прибыльность валютных фьючерсов существенно снизилась, и этот рынок потерял спекулятивную составляющую. К 1998 г. и в настоящее время торги по контрактам на доллар США сохранились в ограниченном объеме лишь в секции срочного рынка ММВБ, участниками которого выступают крупные коммерческие банки2.
2 |
В этот же период практически одновременно с фьючерсами введены опционные валютные контракты. Но они не получили широкого распространения по следующим причинам: нежелание большинства участников российского финансового рынка работать со сложными финансовыми инструментами; наличие большого числа спекулятивно настроенных игроков; повышенная волатильность рынка, при которой цена страйк по прошествии короткого времени может существенно отличаться от текущих рыночных показателей. Тем не менее первые валютные опционы проведены в 1995 г. на ММВБ. Российский рынок валют
ных опционов отличали две характерные особенности: 1) не было точной информации о процентных ставках на срок более 6 месяцев; 2) российские участники рынка не были подготовлены к работе с опционами и не были осведомлены о преимуществах их использования для страхования финансовых рисков (хеджирования). С самого начала спрос на валютные опционы предъявили иностранные банки, оказывавшие своим клиентам-нерезидентам услуги по хеджированию их рублевых доходов. Некоторые крупные коммерческие российские банки также пытались заключать опционные валютные контракты, но не хватало опыта и специального программного обеспечения. Это сказалось на котировках опционных премий (практически наугад), которые тяготели к форвардным премиям и ценам. В результате спрос со стороны иностранных банков и предлагаемые ими ставки по опционам во много раз превышали премии на внутреннем рынке, что привело к широкому распространению валютного арбитража с опционами. В этот период практически отсутствовала нормативная база по регулированию валютных спекулятивных операций на российском финансовом рынке. В Федеральном законе «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», где в ст. 5 нет перечня сделок на срочном валютном рынке. Поэтому все операции с деривативами попали под определение «иные сделки».
На втором этапе развития российского рынка производных финансовых инструментов (1995—1996 гг.) появились деривативные контракты на национальной фондовой бирже. Это были сделки с базовым активом ГКО, а первые торги проводились в 1995 г. Высокая доходность ГКО обеспечила интерес операторов фондовой биржи к этому инструменту. В 1996 г. торги фьючерсами на ГКО росли быстрыми темпами. Но в начале 1997 г. после обвала котировок ГКО—ОФЗ спекулятивный интерес к этому сегменту рынка срочных контрактов практически пропал. В этот же период начался быстрый рост валютных опционов доллар/рубль. В марте—июне 1997 г. дневной оборот этого рынка составлял 500 млн долл. США[100]. В условиях очередного падения курса рубля банки, не хеджировавшие свои риски ликвидности с помощью валютных опционов, понесли крупные потери. С этого времени началось нормативное формирование российского рынка опционов. Премии по этим контрактам стали расти, достигнув уровня МФР. И до кризиса 1998 г. они не только сравнялись с западными котировками, но и превысили их. Причиной роста опционных премий стала неразвитость российского финансового рынка: высокий уровень резервных лимитов российских банков — участников рынка, неликвидность рынка, проблемы оформления опционов в бухгалтерском учете[101], а также нерешенные вопросы налогообложения. В результате рынок опционов постепенно сократился в пользу заключения более простых форвардных и фьючерсных контрактов — фондовых и валютных.
Третий этап развития рынка производных финансовых инструментов в России связан с началом торговли фьючерсами на акции приватизированных предприятий. В 1996 г. после масштабной приватизации, проведенной в России в соответствии с рекомендациями монетаристской рыночной программы МВФ, на российском рынке появились новые ценные бумаги — акции приватизированных российских предприятий. На смену срочным спекулятивным контрактам на ГКО пришли поставочные фьючерсы на корпоративные ценные бумаги (акции). Рынок акций отдельных крупных эмитентов: «ЛУКОЙЛ», РАО «ЕЭС России» и стал базой для срочных спекулятивных сделок. Первые торги производными контрактами на акции были проведены в 1996 г. Динамика цен превзошла ценовую динамику ГКО и удовлетворила биржевых спекулянтов. Рынок деривативов на акции был интересен хеджерам, поскольку доходность по операциям спот-фьючерс в 1997 г. достигала 30—40% в валюте. Среди операторов рынка ГКО—ОФЗ наибольшее распространение получила схема, когда денежные средства выводились из облигаций, покупались акции «ЛУКОЙЛа» или РАО «ЕЭС России», а доходность вложений фиксировалась продажей фьючерсов на эти акции. До настоящего времени доходность таких операций выше, чем просто с государственными облигациями.
Последние два этапа развития российского деривативного рынка интересны тем, что впервые в России предприняты попытки введения контрактов на индексы фондового рынка. На срочных фондовых рынках большинства развитых стран большую часть оборота составляют именно расчетные контракты с абстрактной базой в основном на различные фондовые индексы. В России в 1992—1998 гг. монопольное положение занимали фьючерсы с конкретной базой: доллар США, отдельный выпуск ГКО, конкретная акция. Все попытки ввести в обращение деривативные контракты на агрегированные показатели рынка заканчивались неудачно. Это связано с тем, что основными операторами на российском рынке деривативов являются спекулянты, торгующие простыми и ликвидными контрактами, не заинтересованные в сложных сделках. Кроме того, с самого начала торговли акциями в 1996 г. эта часть фондового рынка сильно зависела от иностранных операторов[102]. Значительная доля операций нерезидентов с российскими акциями привела к парадоксальной ситуации: для активизации вложений инвесторов в российские ценные бумаги важнее положение на американском и других мировых фондовых рынках, чем на российском. Возникает опасность, что рынок деривативов на российские фондовые индексы получит распространение на мировом фондовом рынке быстрее, чем на национальном. Такая ситуация связана с тем, что иностранные инвесторы, привыкшие иметь дело с контрактами на фондовые индексы, не удовлетворены состоянием срочного фондового рынка РФ. Поэтому уже с 1997 г. ведется торговля российским фондовым индексом, рассчитанным на основе цен Российской торговой системы (РТС), на Австрийской бирже фьючерсов и опционов (Oesterreichische Termin und Op- tionboerse).
К 1998 г. российский рынок деривативов сформировался в той мере и с теми особенностями, которые проанализированы выше. Состав его участников практически не менялся. Это хеджеры — крупные банки, финансовые компании и их клиенты, обладающие крупными средствами, инвестированными в базовый актив. Круг спекулянтов на фондовом и валютном секторах рынка деривативов РФ намного шире: от крупнейших банков до мелких игроков. Но в отличие от срочных рынков развитых стран, в структуре которых поддерживается баланс между хеджерами и спекулянтами, в России преобладает спекулятивная составляющая рынка.
В 1992—1998 гг. (третий этап развития национального финансового рынка РФ и его выхода на мировой) в России появились и динамично развивались национальный кредитный и инвестиционный рынки. Внутренний межбанковский кредитный рынок был наиболее доходным в 1995—1998 гг. В этот же период на российский кредитный рынок поступали международные кредиты: государственные и частные; двусторонние и многосторонние. В 1992 г. Россия в качестве заемщика вышла на мировой кредитный рынок, имея внешний долг бывшего СССР 96 млрд долл. В результате ее займов на этом рынке около 60% всех ресурсов национального финансового рынка РФ в период с 1992 по 1998 г. составляли заемные ресурсы на МФР[103]. Из всей суммы кредитов, полученных Россией за этот период, 37% составили кредиты международных финансовых организаций, 63% двусторонние государственные и банковские кредиты, предоставленные соответственно Парижским и Лондонским клубами кредиторов[104]. Под структурные рыночные реформы Россию кредитовал МВФ. За 6 лет, до дефолта 1998 г., Фонд предоставил Российской Федерации кредитов на сумму 16 млрд долл. Все они сопровождались стандартным набором монетаристских требований к структурной адаптации российской экономики к рынку.
1. Центральный банк должен поддерживать ставку рефинансирования на уровне ставки межбанковских кредитов и осуществлять политику сглаженного валютного курса по отношению ко всем свободно конвертируемым валютам.
2. Валютные резервы нужно поддерживать на достаточно высоком уровне.
3. Необходимо вводить свободную конвертабельность рубля.
4. Должны быть установлены предельные значения дефицита бюджета, а бюджетное кредитование производства должно осуществляться ограниченно и по рыночным ставкам.
5. Следует развивать региональные рынки ценных бумаг и проводить мобилизацию сбережений и накоплений.
6. Необходимо установить либеральный налоговый режим для иностранных инвесторов.
По существу, все эти требования представляли монетаристский набор инструментов регулирования национального финансового рынка. Но Россия практически не справилась на тот период с регулированием своего финансового рынка, что и продемонстрировал кризис 1998 г. К этому году Россия подошла с долгом международному кредитному рынку в 137 млрд долл., что составляло 55% ВВП страны. А к 2002 г. внешний долг РФ составлял уже 162 млрд долл. Весь этот долг был представлен государственными займами (включая долг бывшего СССР в 96 млрд долл.). Российские корпорации и банки до 1998 г. на мировой кредитный рынок практически не выходили, за исключением нескольких коммерческих банков (так называемая частная банковская задолженность). Таким образом, выход России на мировой кредитный рынок в период перехода к рыночной экономике (1992—1998 гг.) сопровождался крупнейшими займами общей суммой в 68 млрд долл. для пополнения ресурсов российского финансового рынка.
2 См.: Андрианов В.Д. Иностранный капитал в экономике России. — М.: |
Такой же цели должны были служить средства мирового инвестиционного рынка, которые Россия пыталась привлечь в этот период. Но в 1990-е гг. по импорту капитала Россия занимала лишь 22-е место в мире. Это связано с отсутствием политической стабильности, юридических гарантий для зарубежных инвесторов; с неразработанностью системы налоговых льгот для нерезидентов; неразвитостью инфраструктуры и т.п. Правда, до 1998 г. в потоке прямых инвестиций в экономику РФ наблюдалась повышательная тенденция: с 0,4 млрд долл. в 1991 г. до 2,8 млрд долл. в 1995 г. и 4,3 млрд долл. в 1998 г.[105] До 1998 г. на российском инвестиционном рынке существовала и другая положительная тенденция: помимо долларовых инвестиций с 1994 г. существовали инвестиции в рублях, что свидетельствовало о начале процесса реинвестирования прибыли в экономику России. Объем рублевых капиталовложений иностранных фирм в России в 1994 г. составлял 84 млрд руб., а в 1997 г. — 784 млрд руб.2 В рублевой части зарубежных инвестиций в РФ (до 85%) доминировали взносы в уставные фонды совместных пред
приятий. К началу 1998 г. объем накопленных на российском инвестиционном рынке прямых иностранных инвестиций составил 8 млрд долл.[106]Серьезно говорить о каком-либо росте портфельных инвестиций в экономику России в этот период также не приходится. Хотя некоторые попытки портфельного инвестирования в ходе российской приватизации были. Так, в 1994 г. иностранные инвесторы скупили от 2 до 5% доли уставного капитала таких предприятий, как «ЛУКОЙЛ» и «ЛУКОЙЛуралнефтегаз». В 1995 г. иностранные фирмы вложили в акции российских предприятий 4 млрд долл. Но поскольку никакой серьезной системы правового регулирования этого процесса со стороны государства создано не было, инвестиционный рынок России в этот период развивался крайне слабо.
Результаты третьего этапа в развитии национального финансового рынка РФ и его интеграции с мировым:
1. Национальный финансовый рынок в России возник как объективная потребность обеспечения функционирования рыночных отношений.
2. Внешние операции российского финансового рынка на МФР призваны были дополнить нехватку собственных финансовых ресурсов для обеспечения структурных рыночных реформ. В результате к 1998 г. средства МФР в виде облигационных займов, международных кредитов и инвестиций достигали 70% ресурсной базы финансового рынка РФ.
3. Российский финансовый рынок с начала своего появления структурировался как биржевой (на валютном и фондовом секторах) для проведения спекулятивных операций.
4. Инструментов регулирования финансового рынка, кроме навязанных МВФ в рамках монетаристской концепции рыночных реформ, в России в этот период разработано не было.
5. Рынок деривативов и операций с ними появился прежде, чем первичные и вторичные валютные и фондовые операции. В результате деривативы, призванные страховать риски, но неумело использованные российскими игроками, значительно усилили нестабильность национального финансового рынка и во многом способствовали его кризису в 1998 г. Тем не менее в 1992—1998 гг. российский финансовый рынок совершил прорыв на МФР практически во всех своих секторах, освоив даже наиболее сложные операции — с производными финансовыми инструментами (деривативами).
На начало четвертого этапа своего развития (с 1998 г. по настоящее время) национальный финансовый рынок РФ был практически полностью разрушенным кризисом 1998 г. Внешний долг составил 162 млрд долл., еврооблигационные займы не были погашены, национальные валютная и фондовая биржи прекратили торги, национального рынка акций практически не существовало, иностранные инвестиции в Россию прекратились, обслуживание государственного внешнего долга было крайне проблематично, так как он в десятки раз превышал государственный бюджет, операции с производными финансовыми инструментами прекратились. А поскольку регулирующего инструментария в 1998 г. в России практически не было, национальный финансовый рынок встал, прекратив на время все свои внешние операции, кроме обслуживания иностранных долгов и регулирования валютного курса рубля. Но с 2001 по 2006 г. цены на энергоносители резко возросли (с 18 долл. за баррель в 2000 г. до 73 долл. в 2007 г.). Этот благоприятный для России фактор позволил не только восстановить разрушенный кризисом 1998 г. национальный финансовый рынок, но и приступить к созданию адекватной его современному состоянию системы инструментов регулирования. Для этого необходимо было решить проблему государственного внешнего долга России, что позволило бы ей вернуться на МФР.
В 1999 г. Россия начала реструктуризацию своей иностранной задолженности методами ее секьюритизации (перевода в государственные ценные бумаги) и в меньшей степени капитализации (перевода в акции российских предприятий) и пролонгации (в основном банкам-кредиторам Лондонского клуба). В 2001—2006 гг. Россия проводила исключительно грамотную политику в области обслуживания и погашения своей внешней задолженности. Реструктуризация государственной внешней задолженности России и меры по ее ускоренному погашению[107]за счет притока валютных доходов от экспорта энергоносителей (цены на них в 2004—2006 гг. оставались стабильно высокими) полностью изменили состояние и структуру национального кредитного рынка РФ. В 2006 г. четко проявились две особенности процесса эволюции кредитного сектора российского финансового рынка и его интеграции с МФР. Во-первых, кредитный рынок стабилизировался, освободился от давления внешней задолженности и может развиваться достаточно успешно в рамках регулирования его со стороны государственных органов. Россия, как и в начале 1980 г., вернулась в группу надежных заемщиков и солидных кредиторов. В 2006 г. агентство Standard & Poors присвоило Российской Федерации кредитный рейтинг от ВВ+ до ВВВ[108]. Во-вторых, произошли кардинальные изменения в объеме и структуре совокупного национального долга России (государственного внешнего и внутреннего, внутреннего корпоративного и корпоративного нерезидентам). Государственный долг снизился (табл. 13.1), но одновременно быстро повышался корпоративный. Расходы на обслуживание государственного долга составляли в 2007 г. 4,3% доходов федерального бюджета, что в 3,5 раза меньше, чем в 2000 г. В абсолютных цифрах внешний государственный долг в 1998—2007 гг. снизился в 2,5 раза. Внутренний государственный долг, уменьшившись в 2000—2002 гг. с 578,2 до 545 млрд руб. за счет погашения долговых обязательств, выпущенных в 1998 г. для реструктуризации внутреннего государственного долга, вновь стал расти в 2002—2007 гг. с 545 до 883 млрд руб. в связи с эмиссией новых долговых обязательств, выпускаемых для финансирования дефицита госбюджета.
Таблица 13.1
Объем государственного долга России по отношению к ВВП в 2002-2007 гг., % на конец года
2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | |
Государственный долг: | ||||||
внутренний | 6,3 | 5,2 | 4,6 | 4,5 | 4,8 | 4,3 |
внешний | 35,9 | 26,6 | 18,9 | 11,6 | 5,2 | 3,9 |
Итого | 42,2 | 31,8 | 23,5 | 16,1 | 9,0 | 8,2 |
Источник: Политика в области государственного долга. Документы и материалы к проекту Федерального закона «О Федеральном бюджете на 2007 г.». |
Изменения в объеме и структуре российского кредитного рынка к 2007 г. обозначили ряд негативных тенденций, которые требуют срочной корректировки и последующего государственного регулирования.
Во-первых, произошла трансформация внешнего государственного долга в корпоративный (частный) перед нерезидентами за счет политики капитализации долга, проводимой Россией после 1998 г. Если на начало 1999 г. внешний государственный долг России превышал частный более чем в 5 раз, то в 2007 г. он был в 3 раза ниже частного внешнего долга. В итоге ухудшилось качество российской внешней задолженности. По сути, внешний долг России в 2007 г. составлял не 85 млрд долл. (государственный долг), а в 1,5 раза больше (государственный долг плюс долг государственных корпораций: Газпрома, Роснефти, Сбербанка, Внешторгбанка и др.). Поэтому с 2003 г. отмечается тенденция неуклонного роста внешней задолженности РФ за счет частных долгов.
Проблема огромного корпоративного долга, который к осени 2008 г. составил 500 млрд долл., стала основным фактором особенно болезненного начала финансового кризиса на российском рынке. Поскольку должниками по частной внешней задолженности оказались в основном структурообразующие для российского рынка корпорации, несмотря на общепринятую мировую практику, когда государство не платит по частным внешним долгам, в российской ситуации оказалось невозможным не обслуживать эту задолженность, поскольку ее накопили структурообразующие предприятия и банки. С лета 2008 г. по лето 2009 г. Россия потратила из Резервного фонда около 65% его средств на урегулирование частной внешней задолженности.
Во-вторых, на российском кредитном рынке наметилась еще одна негативная тенденция: трансформация внешнего государственного долга во внутренний за счет выпуска внутренних облигационных займов для погашения задолженности мировому кредитному рынку. Отсюда быстрый рост внутреннего государственного долга с 2002 г. Если на начало 2004 г. внутренний долг составлял 19,4% внешнего, то в конце 2008 г. эта величина возросла до 92,3%.[109] В итоге роста заимствований на внутреннем фондовом рынке в стране возобновилось строительство пирамиды государственных ценных бумаг по типу пирамиды ГКО—ОФЗ 1994-1998 гг.
В-третьих, изменилась структура внутреннего долга. Минфин России практически полностью отказался от выпуска краткосрочных облигаций (до одного года) в пользу средне- и долгосрочных (до 15 лет). Но в условиях продолжающейся инфляции и начавшегося глобального кризиса размещать такие бумаги на рынке чрезвычайно сложно.
В-четвертых, с российских кредитного и фондового рынков практически ушли нерезиденты, что отрицательно сказалось на его связях с МФР. Если в 2000 г. на нерезидентов приходилось 40% рынка ГКО- ОФЗ, то в 2008 г. операции нерезидентов с государственными ценными бумагами на российском фондовом рынке не проводятся. Однако замены нерезидентам на фондовом секторе национального финансового рынка не нашлось. В результате подавляющую часть операций на этом секторе проводит Сбербанк (до 60-80% ОФЗ скупается на отдельных аукционах именно этим банком). Фондовый рынок РФ не просто сузился по числу участников, он стал практически рынком одного игрока — Сбербанка в части операций с государственными ценными бумагами.
В-пятых, фондовый рынок РФ расширился за счет выпуска корпоративных облигаций с 500 млн долл. в 2000 г. до 36 млрд долл. в 2007 г. Увеличилось и число кредитов, выданных российскими банками национальным корпорациям и организациям нефинансового сектора: с 1177 млрд руб. в 2001 г. до 3150 млрд руб. в 2005 г. В 2006 г. корпоративный долг нерезидентам превысил 3500 млрд руб.[110]
В-шестых, в 2005 и 2006 гг. часть задолженности Парижскому клубу погашена за счет средств Стабилизационного фонда.
Валютный сектор российского финансового рынка расширился за счет избыточного предложения иностранной валюты, связанного с высокими ценами на энергоносители, экспортируемые Россией. Поэтому с начала 2005 г. валютный рынок РФ в качестве курсового ориентира по операциям перешел к использованию выраженной в рублях стоимости бивалютной корзины, состоящей из доллара США и евро, в пропорциях, устанавливаемых Банком России. При этом формирование курса доллара к рублю на внутреннем валютном рынке приобрело более свободный характер[111], а операции по ограничению колебаний курса (валютные интервенции) осуществлялись Центральным банком РФ в зависимости от колебания курса бивалютной корзины. Одновременно возросла волатильность курса доллара США к рублю, а курса евро к рублю уменьшилась. Такая ситуация с учетом быстрого роста положительного сальдо платежного баланса РФ (с 2004 по 2006 г. он увеличился в 1,7 раза и составил в 2006 г. 69,1 млрд долл.[112]) создавали объективные предпосылки перехода к свободной конвертируемости рубля с условием расширения действующего в настоящее время инструментария регулирования национального финансового рынка. На современном российском валютном рынке по сравнению с периодом 1994-1998 гг. существенно расширился сектор операций «спот» (купля-продажа иностранной валюты) и практически отсутствуют спекулятивные операции с производными финансовыми инструментами[113].
В 2008 г. курсовая политика Банка России проводилась с учетом необходимости сдерживания инфляционных процессов и предотвращения неоправданно резких колебаний в динамике обменного курса рубля. При этом реализация режима управляемого плавающего валютного курса позволяла смягчить влияние внешнеэкономической конъюнктуры на состояние российской финансовой системы в условиях сохраняющейся нестабильности на МФР.
Состояние внутреннего валютного рынка в первом полугодии 2008 г. определялось динамикой потоков средств от внешнеторговых операций и операций с капиталом. В условиях благоприятной ценовой конъюнктуры на мировых рынках энергоносителей наблюдался устойчивый приток валютной выручки от экспорта. Однако в I квартале 2008 г. увеличившееся предложение валюты на внутреннем рынке было в определенной степени компенсировано чистым оттоком частного капитала, что определило существенное снижение объема валютных интервенций Банка России и повышение волатильности рыночной стоимости бива- лютной корзины.
Вместе с тем в апреле 2008 г. возобновление чистого притока частного капитала обусловило усиление тенденции к укреплению рубля и, соответственно, активизацию операций Банка России на внутреннем валютном рынке. В целях совершенствования механизма реализации денежно-кредитной политики и формирования условий для введения режима таргетирования инфляции Банк России с 14 мая 2008 г. приступил к осуществлению операций по плановой покупке иностранной валюты на внутреннем рынке. Плановые покупки иностранной валюты проводятся Банком России в дополнение к интервенциям на внутреннем валютном рынке, направленным на ограничение внутридневных колебаний стоимости бивалютной корзины. Они призваны нивелировать систематический дисбаланс спроса и предложения иностранной валюты на внутреннем рынке, обусловленный сложившимися тенденциями в динамике потоков денежных средств от внешнеэкономической деятельности, действующим порядком исполнения федерального бюджета и пополнения Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Текущие объемы и порядок проведения плановых интервенций устанавливаются Банком России с учетом складывающихся условий на внутреннем валютном и денежном рынках. При этом они осуществляются только в случае превышения предложения иностранной валюты над спросом на нее. Проведение подобных операций создает благоприятные условия для повышения гибкости курсообразования, что в перспективе позволит осуществить переход к плавающему курсу рубля. В рамках реализации указанной задачи Банк России летом 2008 г. последовательно расширял коридор допустимых колебаний операционного ориентира курсовой политики — рублевой стоимости бивалют- ной корзины.
Реализация указанных мер в условиях притока средств по внешнеторговым операциям и операциям с капиталом обусловила последовательное укрепление рубля к бивалютной корзине. Однако в августе текущего года ситуация на внутреннем валютном рынке существенно изменилась. Основная причина — отток капитала с российского финансового рынка на фоне нестабильной внешнеэкономической ситуации, а также снижение цен на нефть на мировых рынках. В условиях активного вывода инвесторами средств из российских активов и связанного с ним повышения спроса на иностранную валюту действия Банка России были направлены на недопущение чрезмерного ослабления рубля и удержание стоимости бивалютной корзины внутри целевого коридора. В этой связи Банк России летом 2008 г. осуществлял продажи иностранной валюты на внутреннем рынке (впервые с августа 2007 г.) — объем нетто-продажи за два месяца равен 17,0 млрд долл. По итогам трех кварталов 2008 г. совокупный объем нетто-покупки Банком России иностранной валюты на внутреннем валютном рынке составил 82,0 млрд долл. За январь—сентябрь 2008 г. прирост реального эффективного курса рубля составил 3,3%, при этом реальные курсы рубля к доллару США и евро выросли на 3,5 и 6,3% соответственно1.
За три квартала 2008 г. номинальный курс доллара США к рублю повысился на 3,36% и составил 25,3718 руб./долл., а номинальный курс евро к рублю — на 1,58% — до 36,4999 руб./евро по состоянию на 1 октября 2008 г. Рост реального эффективного курса рубля за 2008 г. может составить 3,5—5% из расчета декабрь к декабрю.
Политика валютного курса Банка России в условиях финансового кризиса должна быть направлена на создание условий для реализации модели денежно-кредитной политики на основе таргетирования инфляции, на постепенное сокращение прямого вмешательства в процессы курсообразования. В качестве операционного показателя при проведении курсовой политики на стадии перехода к режиму плавающего валютного курса Банк России продолжит использование бивалютной корзины, состоящей из евро и доллара США, что позволит взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов основных мировых валют и, соответственно, осуществлять сглаживание колебаний номинального эффективного курса рубля. Тенденции изменения курса рубля в среднесрочной перспективе будут определяться движением средств в рамках внешнеэкономической деятельности, формирующимся под воздействием как внешних факторов, так и процессов преобразования структуры российской экономики.
Денежная программа на 2009—2011 гг. представлена в четырех вариантах, которые соответствуют сценарным вариантам прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2009—2011 гг., рассматриваемым Банком России.
Первый вариант денежной программы предусматривает в 2009 г. сокращение чистых международных резервов (ЧМР) на 4 млрд долл. (или 0,1 трлн руб. по фиксированному курсу доллара США к рублю на 1 января 2008 г.), вследствие чего требуется увеличение чистых внутренних активов на 0,84 трлн руб. В условиях снижения чистого кредита расширенному правительству на 0,55 трлн руб. Банку России потребуется увеличить чистый кредит банкам более чем на 0,8 трлн руб. Исходя из прогноза платежного баланса, в этом варианте в 2010 г. предусматривается снижение ЧМР на 0,35 трлн руб., а в 2011 г. — на 0,87 трлн руб. При этом чистые валютные активы (ЧВА) увеличиваются на 1,05 и 1,5 трлн руб. соответственно. В 2010 г. для обеспечения такой динамики Банку России необходимо будет повысить объем чистого кредита банкам на 2,4 трлн руб., в 2011 г. — на 3,5 трлн руб.
В рамках второго варианта денежной программы в 2009 г. прирост ЧМР ожидается на уровне 1,45 трлн руб., что превышает потребности роста денежной базы, определенной в соответствии с ориентирами по инфляции, и вызывает необходимость снижения ЧВА на 0,6 трлн руб. Объем чистого кредита банкам в этом варианте программы может возрасти в 2009 г. на 0,63 трлн руб. В условиях этого варианта в 2010 г. предусматривается рост ЧМР на 0,79 трлн руб., в 2011 г. — снижение на 0,36 трлн руб. Чистые внутренние активы увеличиваются при этом на 0,04 и 1,15 трлн руб. соответственно. В 2010 г. для обеспечения такой динамики Банку России необходимо будет повысить объем чистого кредита банкам на 1,9 трлн руб., а в 2011 г. — на 3,6 трлн руб.
По третьему варианту денежной программы в 2009 г. прогнозируется прирост ЧМР на 1,7 трлн руб. С учетом оценки денежной базы, соответствующей целевому ориентиру по инфляции, это потребует снижения ЧВА на 0,79 трлн руб. В структуре ЧВА чистый кредит расширенному правительству снизится на 2,1 трлн руб., а чистый кредит банкам возрастет на 0,63 трлн руб. В 2010 г. по данному сценарию предусматривается увеличение ЧМР на 1,5 трлн руб. и снижение ЧВА на 0,55 трлн руб. В условиях снижения чистого кредита расширенному правительству на 1,6 трлн руб. Банку России потребуется обеспечить увеличение чистого кредита банкам на 1,6 трлн руб. В 2011 г. третий вариант программы предусматривает рост ЧМР на 0,43 млрд руб., что является недостаточным для обеспечения запланированных темпов прироста денежной базы и требует увеличения ЧВА на 0,52 трлн руб. Чистый кредит банкам в этой ситуации возрастет на 3,23 трлн руб.
Согласно четвертому варианту денежной программы прирост ЧМР может составить в 2009 г. почти 3 трлн руб., в 2010 г. — 4,25 трлн руб., в 2011 г. — 2,74 млрд руб. Исходя из оценки денежной базы при этом потребуется снижение ЧВА на 1,8; 2,9 и 1,4 трлн руб. соответственно. Чистый кредит расширенному правительству в этом варианте снижается в 2009 г. на 2,7 трлн руб., а в 2010 и 2011 гг. — на 2,8 трлн руб. При этом в 2009 г. возникает необходимость обеспечить увеличение чистого кредита банкам на 0,15 трлн руб., в 2010 г. — на 0,19 трлн руб., а в 2011 г. — на 2,2 трлн руб. Параметры денежной программы не являются жестко заданными и могут быть уточнены в соответствии со складывающейся макроэкономической ситуацией, изменением влияния на состояние денежно-кредитной сферы ключевых внутренних и внешних факторов. В целях адекватного реагирования на изменение состояния денежно-кредитной сферы и учета возможных рисков при реализации денежно-кредитной политики Банк России будет применять весь спектр инструментов, имеющихся в его распоряжении[114].
Банк России учитывает опыт текущего года, показавший, что в условиях глобального финансового кризиса переход к формированию денежного предложения преимущественно за счет чистых валютных активов (в том числе увеличения валового кредита банкам) может пойти более быстрыми темпами, чем предусматривается в представленных вариантах денежной программы, и готов во взаимодействии с Правительством Российской Федерации принять необходимые меры для поддержания финансовой стабильности.
Возможно постепенное сокращение чистого притока средств по внешнеторговым операциям, темпы которого будут определяться ценовой конъюнктурой на мировых рынках энергоносителей. В случае реализации внешне- и внутриэкономических условий, близких к первому, второму и третьему вариантам прогноза, профицит торгового баланса в среднесрочном периоде сменится его дефицитом, что приведет к изменению фундаментальных условий формирования обменного курса рубля.
Определяющую роль приобретет трансграничное движение капитала, которое и будет определять направление изменения курса рубля. При этом оценка будущей динамики потоков капитала характеризуется значительной неопределенностью и будет в большой мере определяться развитием внешнеэкономической ситуации, прежде всего — последствиями распространения кризисных явлений на мировых финансовых рынках и ценовой конъюнктурой рынков энергоносителей. В условиях, заданных основными макроэкономическими вариантами развития России, а также параметрами реализации денежно-кредитной политики, темпы повышения реального эффективного курса рубля будут иметь тенденцию к снижению, а волатильность обменного курса — к увеличению по мере перехода к более гибкому режиму курсооб- разования.
Российский рынок прямых иностранных инвестиций в 2000—2006 гг. развивался медленными темпами. Отсутствие правовой базы и ряд других причин, о которых шла речь выше, привели к тому, что за этот период он вырос лишь на 12%. Что касается портфельных инвестиций, то приобретению акций российских компаний нерезидентами во многом помешало дело ЮКОСа, которое стало для последних сигналом высокого уровня риска партнерства. Правда, исключением из общей ситуации стал быстрый рост котировки акций Газпрома: с марта по конец апреля 2006 г. в мировых котировках он занял второе место после компании Microsoft с объемом капитализации в 269 млрд долл. Газпром в настоящее время занимает третье место после Eximobil и General Electric.
Анализ исторических и экономических предпосылок появления и развития в России национального финансового рынка и его интеграции с МФР показал, что за обозначенные условные четыре этапа его развития он прошел путь от сверхбыстрого формирования и развития вплоть до операций с деривативами, затем перегрева и кризиса в 1998 г. и постепенного подъема и некоторого оживления в период с 2002 г. по настоящее время. Однако отсутствие современного, адекватного мировым стандартам комплекса инструментов регулирования национального финансового рынка РФ мешает ему интегрироваться с МФР. Чтобы более полно исследовать возможности интеграции систем регулирования МФР и российского финансового рынка, необходимо проанализировать современный российский инструментарий регулирования национального финансового рынка.
Еще по теме этапы развития российского финансового рынка в процессе его интеграции с мировым:
- 1.2. ДВИЖУЩИЕ СИЛЫ И ФАКТОРЫ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ
- 3.2. Новые тенденции в развитии мировой экономики
- Глава 11. Экономика России, СНГ и стран Прибалтики
- Глава 13. Транснациональные монополии и финансово-промышленные группы в системе мирохозяйственных связей
- Глава 17. Региональное деление мировой экономики и мировая интеграция
- Глава 20. Глобальные проблемы мировой экономики
- 10.3. Государственное регулирование взаимодействия национальной экономики с мировым хозяйством (государственная внешнеэкономическая политика)
- 1.6. Международные экономические и финансовые организации
- Глава восьмая. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ РОССИЙСКОЙ ГОСУДАРСТВЕННОСТИ
- Глава 10. Страховой рынок и его профессиональные участники
- § 5. Российский федерализм сегодня
- 21.3. Возникновение и развитие европейского права - от Парижского договора до Лиссабонского договора
- ГЛАВА Ш МЕЖДУНАРОДНОЕ ТАМОЖЕННОЕ ПРАВО И ПРОБЛЕМЫ ЕГО ПРИМЕНЕНИЯ В ПРАВОВОЙ СИСТЕМЕ УКРАИНЫ
- Глава восьмая. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ РОССИЙСКОЙ ГОСУДАРСТВЕННОСТИ
- Глава 13. этапы развития российского финансового рынка в процессе его интеграции с мировым
- этапы развития российского финансового рынка в процессе его интеграции с мировым
- возможности интеграции СИСТЕМ регулирования российского И МИРОВОГО ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ