этапы развития российского финансового рынка в процессе его интеграции с мировым

Исследование исторических предпосылок выхода Российской Фе­дерации на МФР показывает: Россия в составе СССР практически с 1970-х гг. участвовала в операциях МФР. Процесс развития отношений России с МФР включает в себя четыре этапа.

Первый этап охватывает период с 1970-х гг. до конца 1980-х гг., ко­гда СССР был активным заемщиком и кредитором на мировом кредит­ном рынке. Внешторгбанк СССР, переименованный в 1980-х гг. во Внешэкономбанк СССР, имел в составе валютно-экономического управления дилерский отдел, сотрудники которого были общепризнан­ными игроками на мировых валютных биржах, совершая спекулятивные операции за счет и для портфеля ВТБ (ВЭБ) СССР. В этот период СССР зарекомендовал себя как надежный заемщик на мировом кредитном рынке, а ВЭБ СССР как коммерческий банк — успешный дилер на мировом валютном рынке. К 1990 г. по крайней мере два на тот момент наиболее развитых сектора МФР — кредитный и валютный — были освоены Россией.

Второй этап взаимоотношений российского финансового рынка с МФР начинается в конце 1980-х гг., когда СССР стал широко пользо­ваться внешними кредитами, государственными и частными, которые ему предоставляли участники мирового кредитного рынка. В результа­те этих заимствований внешний долг СССР стал стремительно расти и в 1991 г.

Начало третьего этапа в истории участия России на МФР — 1991 г. — ознаменовалось платежным кризисом и прекращением како­го-либо обслуживания и выплат по внешним долгам. СССР фактически стал банкротом, а Российская Федерация взяла на себя обязательство по выплате всей задолженности этому рынку в обмен на Zero option, по которому активы всех бывших союзных республик переходили в рос­сийскую собственность. Обращающиеся на мировом фондовом рынке Vnesh loans, представлявшие собой просроченную задолженность ВЭБ СССР перед коммерческими банками-кредиторами, вошли в состав общего внешнего долга РФ. В том же 1991 г. в результате платежного кризиса и банкротства ВЭБ выпущены облигации государственного внешнего валютного займа, известные как ВЭБовки, MinFin bonds или Taiga bonds и представлявшие собой реструктурированную задолжен­ность по текущим счетам ВЭБ.

Однако выпуск на мировой фондовый рынок в 1997 г. двух россий­ских еврооблигационных займов совпал с кризисом фондового рынка сначала в Гонконге, а затем и во всей Юго-Восточной Азии. Азиатский финансовый кризис 1997 г. оказал влияние на МФР в целом, в том числе и на его российский сектор. И хотя в марте 1998 г. Минфин Рос­сии объявил о выпуске четвертого еврооблигационного государствен­ного займа на сумму в 1,25 млрд немецких марок по цене 99,668% но­минала с фиксированной купонной ставкой в 9,38% и сроком обраще­ния 7 лет, августовский дефолт 1998 г.

Всего за полтора года Россия разместила на мировом фондовом рын­ке еврооблигации сроком на 5, 7 и 10 лет общим объемом в 5,7 млрд долл.^[95]Десятилетние облигации третьего займа стали рекордными среди ана­логичных еврозаймов других стран с формирующейся экономикой. Российские еврооблигации были размещены удачнее, чем облигации стран с аналогичным рейтингом. Одновременно с общегосударствен­ными на МФР до 1998 г. были размещены облигационные займы рос­сийских регионов: Москвы, Петербурга и Нижегородской области^[96]. Этим федеральным образованиям присвоен кредитный рейтинг ВВ. В мае 1997 г. Москва осуществила на рынке выпуск еврооблигаций со сроком погашения через 3 года на сумму 500 млн долл. с купонными выплатами каждые полгода по фиксированной ставке 9,5%. Уровень доходности еврооблигаций Москвы составлял 315 б.п. над доходностью трехлетних облигаций Казначейства США. В 1998 г. Москва осущест­вила еще два трехлетних еврооблигационных займа.

Опыт 1997—1998 гг. по выпуску еврооблигационных займов РФ на мировом фондовом рынке дал следующие результаты: • процентный доход по российским еврооблигациям был достаточно

привлекательным (9—10%);

• доходность российских еврооблигаций превышала доходность анало­гичных займов стран с формирующимися рынками на 100—150 б.п.;

• облигации РФ были ликвидны и пользовались хорошим спросом у

инвесторов;

• вторичный рынок еврооблигаций сформировался в полной мере.

Из приведенного выше исторического обзора можно сделать следу­ющий вывод: успешные размещения еврооблигаций Правительства РФ в 1997—1998 гг. открыли дорогу на мировой фондовый рынок остальным российским эмитентам, прежде всего регионам. Но дефолт националь­ного финансового рынка 1998 г. остановил выход России на мировой фондовый рынок. После 1997—1998 гг. российские эмитенты понесли на мировом рынке наиболее ощутимые потери.

В 1992-1998 гг. параллельно с внешними операциями российского фондового рынка динамично развивался внутренний рынок ценных бумаг. Например, с 1994 по 1997 г. осуществлено 150 облигационных займов на сумму более 20 трлн руб. (неденоминированных). Только в 1996 г. внутренняя эмиссия превысила 10 трлн руб., что тем не менее на тот период было в 25 раз меньше общей емкости рынка ГКО—ОФЗ. Вслед за первичными размещениями сформировался вторичный рынок. Первые массовые торги были организованы в 1995 г., а к 1996 г. благо­даря стабильно высокой доходности ГКО—ОФЗ с ними стало работать множество мелких и средних инвесторов^[98]. Они и составили первона­чальную массу операторов вторичного рынка ценных бумаг. Пик опе­раций на рынке ГКО пришелся на 1997 г., а затем в связи с быстрым падением их доходности до 17—20% интерес к рынку этих ценных бумаг практически пропал. Таким образом, российский фондовый рынок, совершивший одновременный взлет и на внутреннем, и на внешнем секторе, обвалился также одновременно — в 1998 г.

На третьем этапе внедрения российского финансового рынка в МФР параллельно фондовому развивался и валютный рынок России. В 1992 г. его практически не было, но одновременно с переходом России к фор­мированию рыночной экономики создана валютная биржа. Российский валютный рынок развивался очень своеобразно. Если в мировой прак­тике зарождение валютного рынка первоначально было связано с по­явлением его внебиржевых форм и только затем с организованными биржевыми операциями, то в России валютный рынок появился вна­чале в виде валютных бирж, на которых преобладали спекулятивные контракты^[99]. Инфраструктура биржевого валютного рынка России была

представлена в середине 1990-х гг. такими крупнейшими биржами, как Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), Петербургская валютная биржа (СПВБ) и более мелкие региональные биржи.

Можно выделить три этапа зарождения и формирования рынка де­ривативов на российском финансовом рынке. На первом этапе (1993— 1995 гг.) на всех биржах преобладала торговля фьючерсными валютны­ми контрактами на доллар США, которые были очень выгодны в пери­од высокой инфляции и скачкообразной динамики валютного курса¹. Но после введения регулирующего валютного коридора, ограничивше­го колебания курса рубля (1995—1996 гг.), прибыльность валютных фью­черсов существенно снизилась, и этот рынок потерял спекулятивную составляющую. К 1998 г. и в настоящее время торги по контрактам на доллар США сохранились в ограниченном объеме лишь в секции сроч­ного рынка ММВБ, участниками которого выступают крупные ком­мерческие банки².

В этот же период практически одновременно с фьючерсами введены опционные валютные контракты. Но они не получили широкого рас­пространения по следующим причинам: нежелание большинства участ­ников российского финансового рынка работать со сложными финан­совыми инструментами; наличие большого числа спекулятивно настро­енных игроков; повышенная волатильность рынка, при которой цена страйк по прошествии короткого времени может существенно отли­чаться от текущих рыночных показателей. Тем не менее первые валют­ные опционы проведены в 1995 г. на ММВБ. Российский рынок валют­

ных опционов отличали две характерные особенности: 1) не было точ­ной информации о процентных ставках на срок более 6 месяцев; 2) российские участники рынка не были подготовлены к работе с оп­ционами и не были осведомлены о преимуществах их использования для страхования финансовых рисков (хеджирования). С самого начала спрос на валютные опционы предъявили иностранные банки, оказы­вавшие своим клиентам-нерезидентам услуги по хеджированию их руб­левых доходов. Некоторые крупные коммерческие российские банки также пытались заключать опционные валютные контракты, но не хва­тало опыта и специального программного обеспечения. Это сказалось на котировках опционных премий (практически наугад), которые тя­готели к форвардным премиям и ценам. В результате спрос со стороны иностранных банков и предлагаемые ими ставки по опционам во мно­го раз превышали премии на внутреннем рынке, что привело к широ­кому распространению валютного арбитража с опционами. В этот пе­риод практически отсутствовала нормативная база по регулированию валютных спекулятивных операций на российском финансовом рынке. В Федеральном законе «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», где в ст. 5 нет перечня сделок на срочном валютном рынке. Поэтому все операции с деривативами попали под определение «иные сделки».

На втором этапе развития российского рынка производных финан­совых инструментов (1995—1996 гг.) появились деривативные контрак­ты на национальной фондовой бирже. Это были сделки с базовым ак­тивом ГКО, а первые торги проводились в 1995 г. Высокая доходность ГКО обеспечила интерес операторов фондовой биржи к этому инстру­менту. В 1996 г. торги фьючерсами на ГКО росли быстрыми темпами. Но в начале 1997 г. после обвала котировок ГКО—ОФЗ спекулятивный интерес к этому сегменту рынка срочных контрактов практически про­пал. В этот же период начался быстрый рост валютных опционов дол­лар/рубль. В марте—июне 1997 г. дневной оборот этого рынка составлял 500 млн долл. США^[100]. В условиях очередного падения курса рубля бан­ки, не хеджировавшие свои риски ликвидности с помощью валютных опционов, понесли крупные потери. С этого времени началось норма­тивное формирование российского рынка опционов. Премии по этим контрактам стали расти, достигнув уровня МФР. И до кризиса 1998 г. они не только сравнялись с западными котировками, но и превысили их. Причиной роста опционных премий стала неразвитость российского финансового рынка: высокий уровень резервных лимитов российских банков — участников рынка, неликвидность рынка, проблемы оформ­ления опционов в бухгалтерском учете^[101], а также нерешенные вопросы налогообложения. В результате рынок опционов постепенно сократил­ся в пользу заключения более простых форвардных и фьючерсных кон­трактов — фондовых и валютных.

Третий этап развития рынка производных финансовых инструмен­тов в России связан с началом торговли фьючерсами на акции прива­тизированных предприятий. В 1996 г. после масштабной приватизации, проведенной в России в соответствии с рекомендациями монетарист­ской рыночной программы МВФ, на российском рынке появились новые ценные бумаги — акции приватизированных российских пред­приятий. На смену срочным спекулятивным контрактам на ГКО при­шли поставочные фьючерсы на корпоративные ценные бумаги (акции). Рынок акций отдельных крупных эмитентов: «ЛУКОЙЛ», РАО «ЕЭС России» и стал базой для срочных спекулятивных сделок. Первые тор­ги производными контрактами на акции были проведены в 1996 г. Ди­намика цен превзошла ценовую динамику ГКО и удовлетворила бир­жевых спекулянтов. Рынок деривативов на акции был интересен хед­жерам, поскольку доходность по операциям спот-фьючерс в 1997 г. достигала 30—40% в валюте. Среди операторов рынка ГКО—ОФЗ на­ибольшее распространение получила схема, когда денежные средства выводились из облигаций, покупались акции «ЛУКОЙЛа» или РАО «ЕЭС России», а доходность вложений фиксировалась продажей фью­черсов на эти акции. До настоящего времени доходность таких операций выше, чем просто с государственными облигациями.

Последние два этапа развития российского деривативного рынка интересны тем, что впервые в России предприняты попытки введения контрактов на индексы фондового рынка. На срочных фондовых рын­ках большинства развитых стран большую часть оборота составляют именно расчетные контракты с абстрактной базой в основном на раз­личные фондовые индексы. В России в 1992—1998 гг. монопольное по­ложение занимали фьючерсы с конкретной базой: доллар США, отдель­ный выпуск ГКО, конкретная акция. Все попытки ввести в обращение деривативные контракты на агрегированные показатели рынка закан­чивались неудачно. Это связано с тем, что основными операторами на российском рынке деривативов являются спекулянты, торгующие про­стыми и ликвидными контрактами, не заинтересованные в сложных сделках. Кроме того, с самого начала торговли акциями в 1996 г. эта часть фондового рынка сильно зависела от иностранных операторов^[102]. Значительная доля операций нерезидентов с российскими акциями привела к парадоксальной ситуации: для активизации вложений инвес­торов в российские ценные бумаги важнее положение на американском и других мировых фондовых рынках, чем на российском. Возникает опасность, что рынок деривативов на российские фондовые индексы получит распространение на мировом фондовом рынке быстрее, чем на национальном. Такая ситуация связана с тем, что иностранные ин­весторы, привыкшие иметь дело с контрактами на фондовые индексы, не удовлетворены состоянием срочного фондового рынка РФ. Поэтому уже с 1997 г. ведется торговля российским фондовым индексом, рас­считанным на основе цен Российской торговой системы (РТС), на Авс­трийской бирже фьючерсов и опционов (Oesterreichische Termin und Op- tionboerse).

К 1998 г. российский рынок деривативов сформировался в той мере и с теми особенностями, которые проанализированы выше. Состав его участников практически не менялся. Это хеджеры — крупные банки, финансовые компании и их клиенты, обладающие крупными сред­ствами, инвестированными в базовый актив. Круг спекулянтов на фон­довом и валютном секторах рынка деривативов РФ намного шире: от крупнейших банков до мелких игроков. Но в отличие от срочных рын­ков развитых стран, в структуре которых поддерживается баланс между хеджерами и спекулянтами, в России преобладает спекулятивная со­ставляющая рынка.

В 1992—1998 гг. (третий этап развития национального финансового рынка РФ и его выхода на мировой) в России появились и динамично развивались национальный кредитный и инвестиционный рынки. Внут­ренний межбанковский кредитный рынок был наиболее доходным в 1995—1998 гг. В этот же период на российский кредитный рынок по­ступали международные кредиты: государственные и частные; двусто­ронние и многосторонние. В 1992 г. Россия в качестве заемщика вышла на мировой кредитный рынок, имея внешний долг бывшего СССР 96 млрд долл. В результате ее займов на этом рынке около 60% всех ресурсов национального финансового рынка РФ в период с 1992 по 1998 г. составляли заемные ресурсы на МФР^[103]. Из всей суммы кредитов, полученных Россией за этот период, 37% составили кредиты междуна­родных финансовых организаций, 63% двусторонние государственные и банковские кредиты, предоставленные соответственно Парижским и Лондонским клубами кредиторов^[104]. Под структурные рыночные рефор­мы Россию кредитовал МВФ. За 6 лет, до дефолта 1998 г., Фонд предо­ставил Российской Федерации кредитов на сумму 16 млрд долл. Все они сопровождались стандартным набором монетаристских требований к структурной адаптации российской экономики к рынку.

1. Центральный банк должен поддерживать ставку рефинансирова­ния на уровне ставки межбанковских кредитов и осуществлять поли­тику сглаженного валютного курса по отношению ко всем свободно конвертируемым валютам.

2. Валютные резервы нужно поддерживать на достаточно высоком уровне.

3. Необходимо вводить свободную конвертабельность рубля.

4. Должны быть установлены предельные значения дефицита бюд­жета, а бюджетное кредитование производства должно осуществляться ограниченно и по рыночным ставкам.

5. Следует развивать региональные рынки ценных бумаг и проводить мобилизацию сбережений и накоплений.

6. Необходимо установить либеральный налоговый режим для ино­странных инвесторов.

По существу, все эти требования представляли монетаристский на­бор инструментов регулирования национального финансового рынка. Но Россия практически не справилась на тот период с регулированием своего финансового рынка, что и продемонстрировал кризис 1998 г. К этому году Россия подошла с долгом международному кредитному рынку в 137 млрд долл., что составляло 55% ВВП страны. А к 2002 г. внешний долг РФ составлял уже 162 млрд долл. Весь этот долг был представлен государственными займами (включая долг бывшего СССР в 96 млрд долл.). Российские корпорации и банки до 1998 г. на мировой кредитный рынок практически не выходили, за исключением несколь­ких коммерческих банков (так называемая частная банковская задол­женность). Таким образом, выход России на мировой кредитный рынок в период перехода к рыночной экономике (1992—1998 гг.) сопровож­дался крупнейшими займами общей суммой в 68 млрд долл. для попол­нения ресурсов российского финансового рынка.

Такой же цели должны были служить средства мирового инвести­ционного рынка, которые Россия пыталась привлечь в этот период. Но в 1990-е гг. по импорту капитала Россия занимала лишь 22-е место в мире. Это связано с отсутствием политической стабильности, юриди­ческих гарантий для зарубежных инвесторов; с неразработанностью системы налоговых льгот для нерезидентов; неразвитостью инфраструк­туры и т.п. Правда, до 1998 г. в потоке прямых инвестиций в экономи­ку РФ наблюдалась повышательная тенденция: с 0,4 млрд долл. в 1991 г. до 2,8 млрд долл. в 1995 г. и 4,3 млрд долл. в 1998 г.^[105] До 1998 г. на рос­сийском инвестиционном рынке существовала и другая положительная тенденция: помимо долларовых инвестиций с 1994 г. существовали ин­вестиции в рублях, что свидетельствовало о начале процесса реинвес­тирования прибыли в экономику России. Объем рублевых капитало­вложений иностранных фирм в России в 1994 г. составлял 84 млрд руб., а в 1997 г. — 784 млрд руб.² В рублевой части зарубежных инвестиций в РФ (до 85%) доминировали взносы в уставные фонды совместных пред­

приятий. К началу 1998 г. объем накопленных на российском инвести­ционном рынке прямых иностранных инвестиций составил 8 млрд долл.^[106]Серьезно говорить о каком-либо росте портфельных инвестиций в эко­номику России в этот период также не приходится. Хотя некоторые попытки портфельного инвестирования в ходе российской приватиза­ции были. Так, в 1994 г. иностранные инвесторы скупили от 2 до 5% доли уставного капитала таких предприятий, как «ЛУКОЙЛ» и «ЛУКОЙЛуралнефтегаз». В 1995 г. иностранные фирмы вложили в ак­ции российских предприятий 4 млрд долл. Но поскольку никакой серь­езной системы правового регулирования этого процесса со стороны государства создано не было, инвестиционный рынок России в этот период развивался крайне слабо.

Результаты третьего этапа в развитии национального финансового рынка РФ и его интеграции с мировым:

1. Национальный финансовый рынок в России возник как объек­тивная потребность обеспечения функционирования рыночных отно­шений.

2. Внешние операции российского финансового рынка на МФР при­званы были дополнить нехватку собственных финансовых ресурсов для обеспечения структурных рыночных реформ. В результате к 1998 г. сред­ства МФР в виде облигационных займов, международных кредитов и инвестиций достигали 70% ресурсной базы финансового рынка РФ.

3. Российский финансовый рынок с начала своего появления струк­турировался как биржевой (на валютном и фондовом секторах) для проведения спекулятивных операций.

4. Инструментов регулирования финансового рынка, кроме навя­занных МВФ в рамках монетаристской концепции рыночных реформ, в России в этот период разработано не было.

5. Рынок деривативов и операций с ними появился прежде, чем первичные и вторичные валютные и фондовые операции. В результате деривативы, призванные страховать риски, но неумело использованные российскими игроками, значительно усилили нестабильность нацио­нального финансового рынка и во многом способствовали его кризису в 1998 г. Тем не менее в 1992—1998 гг. российский финансовый рынок совершил прорыв на МФР практически во всех своих секторах, освоив даже наиболее сложные операции — с производными финансовыми инструментами (деривативами).

На начало четвертого этапа своего развития (с 1998 г. по настоящее время) национальный финансовый рынок РФ был практически пол­ностью разрушенным кризисом 1998 г. Внешний долг составил 162 млрд долл., еврооблигационные займы не были погашены, нацио­нальные валютная и фондовая биржи прекратили торги, национально­го рынка акций практически не существовало, иностранные инвестиции в Россию прекратились, обслуживание государственного внешнего дол­га было крайне проблематично, так как он в десятки раз превышал государственный бюджет, операции с производными финансовыми инструментами прекратились. А поскольку регулирующего инструмен­тария в 1998 г. в России практически не было, национальный финан­совый рынок встал, прекратив на время все свои внешние операции, кроме обслуживания иностранных долгов и регулирования валютного курса рубля. Но с 2001 по 2006 г. цены на энергоносители резко возрос­ли (с 18 долл. за баррель в 2000 г. до 73 долл. в 2007 г.). Этот благопри­ятный для России фактор позволил не только восстановить разрушен­ный кризисом 1998 г. национальный финансовый рынок, но и присту­пить к созданию адекватной его современному состоянию системы инструментов регулирования. Для этого необходимо было решить про­блему государственного внешнего долга России, что позволило бы ей вернуться на МФР.

В 1999 г. Россия начала реструктуризацию своей иностранной за­долженности методами ее секьюритизации (перевода в государственные ценные бумаги) и в меньшей степени капитализации (перевода в акции российских предприятий) и пролонгации (в основном банкам-креди­торам Лондонского клуба). В 2001—2006 гг. Россия проводила исклю­чительно грамотную политику в области обслуживания и погашения своей внешней задолженности. Реструктуризация государственной внешней задолженности России и меры по ее ускоренному погашению^[107]за счет притока валютных доходов от экспорта энергоносителей (цены на них в 2004—2006 гг. оставались стабильно высокими) полностью изменили состояние и структуру национального кредитного рынка РФ. В 2006 г. четко проявились две особенности процесса эволюции кре­дитного сектора российского финансового рынка и его интеграции с МФР. Во-первых, кредитный рынок стабилизировался, освободился от давления внешней задолженности и может развиваться достаточно ус­пешно в рамках регулирования его со стороны государственных органов. Россия, как и в начале 1980 г., вернулась в группу надежных заемщиков и солидных кредиторов. В 2006 г. агентство Standard & Poors присвоило Российской Федерации кредитный рейтинг от ВВ+ до ВВВ^[108]. Во-вторых, произошли кардинальные изменения в объеме и структуре совокупно­го национального долга России (государственного внешнего и внутрен­него, внутреннего корпоративного и корпоративного нерезидентам). Государственный долг снизился (табл. 13.1), но одновременно быстро повышался корпоративный. Расходы на обслуживание государственного долга составляли в 2007 г. 4,3% доходов федерального бюджета, что в 3,5 раза меньше, чем в 2000 г. В абсолютных цифрах внешний государ­ственный долг в 1998—2007 гг. снизился в 2,5 раза. Внутренний государ­ственный долг, уменьшившись в 2000—2002 гг. с 578,2 до 545 млрд руб. за счет погашения долговых обязательств, выпущенных в 1998 г. для реструктуризации внутреннего государственного долга, вновь стал рас­ти в 2002—2007 гг. с 545 до 883 млрд руб. в связи с эмиссией новых долговых обязательств, выпускаемых для финансирования дефицита госбюджета.

Таблица 13.1

Объем государственного долга России по отношению к ВВП в 2002-2007 гг., % на конец года

Изменения в объеме и структуре российского кредитного рынка к 2007 г. обозначили ряд негативных тенденций, которые требуют срочной корректировки и последующего государственного регулирования.

Во-первых, произошла трансформация внешнего государственного долга в корпоративный (частный) перед нерезидентами за счет поли­тики капитализации долга, проводимой Россией после 1998 г. Если на начало 1999 г. внешний государственный долг России превышал част­ный более чем в 5 раз, то в 2007 г. он был в 3 раза ниже частного внеш­него долга. В итоге ухудшилось качество российской внешней задол­женности. По сути, внешний долг России в 2007 г. составлял не 85 млрд долл. (государственный долг), а в 1,5 раза больше (государс­твенный долг плюс долг государственных корпораций: Газпрома, Росне­фти, Сбербанка, Внешторгбанка и др.). Поэтому с 2003 г. отмечается тенденция неуклонного роста внешней задолженности РФ за счет част­ных долгов.

Проблема огромного корпоративного долга, который к осени 2008 г. составил 500 млрд долл., стала основным фактором особенно болезнен­ного начала финансового кризиса на российском рынке. Поскольку должниками по частной внешней задолженности оказались в основном структурообразующие для российского рынка корпорации, несмотря на общепринятую мировую практику, когда государство не платит по частным внешним долгам, в российской ситуации оказалось невозмож­ным не обслуживать эту задолженность, поскольку ее накопили струк­турообразующие предприятия и банки. С лета 2008 г. по лето 2009 г. Россия потратила из Резервного фонда около 65% его средств на уре­гулирование частной внешней задолженности.

Во-вторых, на российском кредитном рынке наметилась еще одна негативная тенденция: трансформация внешнего государственного дол­га во внутренний за счет выпуска внутренних облигационных займов для погашения задолженности мировому кредитному рынку. Отсюда быстрый рост внутреннего государственного долга с 2002 г. Если на начало 2004 г. внутренний долг составлял 19,4% внешнего, то в конце 2008 г. эта величина возросла до 92,3%.^[109] В итоге роста заимствований на внутреннем фондовом рынке в стране возобновилось строительство пирамиды государственных ценных бумаг по типу пирамиды ГКО—ОФЗ 1994-1998 гг.

В-третьих, изменилась структура внутреннего долга. Минфин России практически полностью отказался от выпуска краткосрочных облигаций (до одного года) в пользу средне- и долгосрочных (до 15 лет). Но в усло­виях продолжающейся инфляции и начавшегося глобального кризиса размещать такие бумаги на рынке чрезвычайно сложно.

В-четвертых, с российских кредитного и фондового рынков прак­тически ушли нерезиденты, что отрицательно сказалось на его связях с МФР. Если в 2000 г. на нерезидентов приходилось 40% рынка ГКО- ОФЗ, то в 2008 г. операции нерезидентов с государственными ценными бумагами на российском фондовом рынке не проводятся. Однако за­мены нерезидентам на фондовом секторе национального финансового рынка не нашлось. В результате подавляющую часть операций на этом секторе проводит Сбербанк (до 60-80% ОФЗ скупается на отдельных аукционах именно этим банком). Фондовый рынок РФ не просто су­зился по числу участников, он стал практически рынком одного игро­ка — Сбербанка в части операций с государственными ценными бума­гами.

В-пятых, фондовый рынок РФ расширился за счет выпуска корпо­ративных облигаций с 500 млн долл. в 2000 г. до 36 млрд долл. в 2007 г. Увеличилось и число кредитов, выданных российскими банками на­циональным корпорациям и организациям нефинансового сектора: с 1177 млрд руб. в 2001 г. до 3150 млрд руб. в 2005 г. В 2006 г. корпора­тивный долг нерезидентам превысил 3500 млрд руб.^[110]

В-шестых, в 2005 и 2006 гг. часть задолженности Парижскому клубу погашена за счет средств Стабилизационного фонда.

Валютный сектор российского финансового рынка расширился за счет избыточного предложения иностранной валюты, связанного с вы­сокими ценами на энергоносители, экспортируемые Россией. Поэтому с начала 2005 г. валютный рынок РФ в качестве курсового ориентира по операциям перешел к использованию выраженной в рублях стоимо­сти бивалютной корзины, состоящей из доллара США и евро, в про­порциях, устанавливаемых Банком России. При этом формирование курса доллара к рублю на внутреннем валютном рынке приобрело более свободный характер^[111], а операции по ограничению колебаний курса (валютные интервенции) осуществлялись Центральным банком РФ в зависимости от колебания курса бивалютной корзины. Одновременно возросла волатильность курса доллара США к рублю, а курса евро к рублю уменьшилась. Такая ситуация с учетом быстрого роста положи­тельного сальдо платежного баланса РФ (с 2004 по 2006 г. он увеличил­ся в 1,7 раза и составил в 2006 г. 69,1 млрд долл.^[112]) создавали объектив­ные предпосылки перехода к свободной конвертируемости рубля с условием расширения действующего в настоящее время инструментария регулирования национального финансового рынка. На современном российском валютном рынке по сравнению с периодом 1994-1998 гг. существенно расширился сектор операций «спот» (купля-продажа ино­странной валюты) и практически отсутствуют спекулятивные операции с производными финансовыми инструментами^[113].

В 2008 г. курсовая политика Банка России проводилась с учетом необходимости сдерживания инфляционных процессов и предотвра­щения неоправданно резких колебаний в динамике обменного курса рубля. При этом реализация режима управляемого плавающего валют­ного курса позволяла смягчить влияние внешнеэкономической конъ­юнктуры на состояние российской финансовой системы в условиях сохраняющейся нестабильности на МФР.

Состояние внутреннего валютного рынка в первом полугодии 2008 г. определялось динамикой потоков средств от внешнеторговых операций и операций с капиталом. В условиях благоприятной ценовой конъюнк­туры на мировых рынках энергоносителей наблюдался устойчивый приток валютной выручки от экспорта. Однако в I квартале 2008 г. увеличившееся предложение валюты на внутреннем рынке было в опре­деленной степени компенсировано чистым оттоком частного капитала, что определило существенное снижение объема валютных интервенций Банка России и повышение волатильности рыночной стоимости бива- лютной корзины.

Вместе с тем в апреле 2008 г. возобновление чистого притока част­ного капитала обусловило усиление тенденции к укреплению рубля и, соответственно, активизацию операций Банка России на внутреннем валютном рынке. В целях совершенствования механизма реализации денежно-кредитной политики и формирования условий для введения режима таргетирования инфляции Банк России с 14 мая 2008 г. при­ступил к осуществлению операций по плановой покупке иностранной валюты на внутреннем рынке. Плановые покупки иностранной валюты проводятся Банком России в дополнение к интервенциям на внутрен­нем валютном рынке, направленным на ограничение внутридневных колебаний стоимости бивалютной корзины. Они призваны нивелиро­вать систематический дисбаланс спроса и предложения иностранной валюты на внутреннем рынке, обусловленный сложившимися тенден­циями в динамике потоков денежных средств от внешнеэкономической деятельности, действующим порядком исполнения федерального бюд­жета и пополнения Резервного фонда и Фонда национального благо­состояния. Текущие объемы и порядок проведения плановых интер­венций устанавливаются Банком России с учетом складывающихся условий на внутреннем валютном и денежном рынках. При этом они осуществляются только в случае превышения предложения иностранной валюты над спросом на нее. Проведение подобных операций создает благоприятные условия для повышения гибкости курсообразования, что в перспективе позволит осуществить переход к плавающему курсу рубля. В рамках реализации указанной задачи Банк России летом 2008 г. последовательно расширял коридор допустимых колебаний операци­онного ориентира курсовой политики — рублевой стоимости бивалют- ной корзины.

Реализация указанных мер в условиях притока средств по внешне­торговым операциям и операциям с капиталом обусловила последова­тельное укрепление рубля к бивалютной корзине. Однако в августе текущего года ситуация на внутреннем валютном рынке существенно изменилась. Основная причина — отток капитала с российского фи­нансового рынка на фоне нестабильной внешнеэкономической ситуа­ции, а также снижение цен на нефть на мировых рынках. В условиях активного вывода инвесторами средств из российских активов и свя­занного с ним повышения спроса на иностранную валюту действия Банка России были направлены на недопущение чрезмерного ослабле­ния рубля и удержание стоимости бивалютной корзины внутри целе­вого коридора. В этой связи Банк России летом 2008 г. осуществлял продажи иностранной валюты на внутреннем рынке (впервые с августа 2007 г.) — объем нетто-продажи за два месяца равен 17,0 млрд долл. По итогам трех кварталов 2008 г. совокупный объем нетто-покупки Банком России иностранной валюты на внутреннем валютном рынке составил 82,0 млрд долл. За январь—сентябрь 2008 г. прирост реального эффек­тивного курса рубля составил 3,3%, при этом реальные курсы рубля к доллару США и евро выросли на 3,5 и 6,3% соответственно¹.

За три квартала 2008 г. номинальный курс доллара США к рублю повысился на 3,36% и составил 25,3718 руб./долл., а номинальный курс евро к рублю — на 1,58% — до 36,4999 руб./евро по состоянию на 1 ок­тября 2008 г. Рост реального эффективного курса рубля за 2008 г. может составить 3,5—5% из расчета декабрь к декабрю.

Политика валютного курса Банка России в условиях финансового кризиса должна быть направлена на создание условий для реализации модели денежно-кредитной политики на основе таргетирования ин­фляции, на постепенное сокращение прямого вмешательства в процес­сы курсообразования. В качестве операционного показателя при про­ведении курсовой политики на стадии перехода к режиму плавающего валютного курса Банк России продолжит использование бивалютной корзины, состоящей из евро и доллара США, что позволит взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов основных мировых валют и, соответственно, осуществлять сглаживание колебаний номинально­го эффективного курса рубля. Тенденции изменения курса рубля в сред­несрочной перспективе будут определяться движением средств в рамках внешнеэкономической деятельности, формирующимся под воздей­ствием как внешних факторов, так и процессов преобразования струк­туры российской экономики.

Денежная программа на 2009—2011 гг. представлена в четырех вари­антах, которые соответствуют сценарным вариантам прогноза социаль­но-экономического развития Российской Федерации на 2009—2011 гг., рассматриваемым Банком России.

Первый вариант денежной программы предусматривает в 2009 г. сокращение чистых международных резервов (ЧМР) на 4 млрд долл. (или 0,1 трлн руб. по фиксированному курсу доллара США к рублю на 1 января 2008 г.), вследствие чего требуется увеличение чистых внут­ренних активов на 0,84 трлн руб. В условиях снижения чистого креди­та расширенному правительству на 0,55 трлн руб. Банку России потре­буется увеличить чистый кредит банкам более чем на 0,8 трлн руб. Ис­ходя из прогноза платежного баланса, в этом варианте в 2010 г. предусматривается снижение ЧМР на 0,35 трлн руб., а в 2011 г. — на 0,87 трлн руб. При этом чистые валютные активы (ЧВА) увеличивают­ся на 1,05 и 1,5 трлн руб. соответственно. В 2010 г. для обеспечения такой динамики Банку России необходимо будет повысить объем чис­того кредита банкам на 2,4 трлн руб., в 2011 г. — на 3,5 трлн руб.

В рамках второго варианта денежной программы в 2009 г. прирост ЧМР ожидается на уровне 1,45 трлн руб., что превышает потребности роста денежной базы, определенной в соответствии с ориентирами по инфляции, и вызывает необходимость снижения ЧВА на 0,6 трлн руб. Объем чистого кредита банкам в этом варианте программы может воз­расти в 2009 г. на 0,63 трлн руб. В условиях этого варианта в 2010 г. предусматривается рост ЧМР на 0,79 трлн руб., в 2011 г. — снижение на 0,36 трлн руб. Чистые внутренние активы увеличиваются при этом на 0,04 и 1,15 трлн руб. соответственно. В 2010 г. для обеспечения такой динамики Банку России необходимо будет повысить объем чистого кредита банкам на 1,9 трлн руб., а в 2011 г. — на 3,6 трлн руб.

По третьему варианту денежной программы в 2009 г. прогнозирует­ся прирост ЧМР на 1,7 трлн руб. С учетом оценки денежной базы, со­ответствующей целевому ориентиру по инфляции, это потребует сни­жения ЧВА на 0,79 трлн руб. В структуре ЧВА чистый кредит расши­ренному правительству снизится на 2,1 трлн руб., а чистый кредит банкам возрастет на 0,63 трлн руб. В 2010 г. по данному сценарию пре­дусматривается увеличение ЧМР на 1,5 трлн руб. и снижение ЧВА на 0,55 трлн руб. В условиях снижения чистого кредита расширенному правительству на 1,6 трлн руб. Банку России потребуется обеспечить увеличение чистого кредита банкам на 1,6 трлн руб. В 2011 г. третий вариант программы предусматривает рост ЧМР на 0,43 млрд руб., что является недостаточным для обеспечения запланированных темпов прироста денежной базы и требует увеличения ЧВА на 0,52 трлн руб. Чистый кредит банкам в этой ситуации возрастет на 3,23 трлн руб.

Согласно четвертому варианту денежной программы прирост ЧМР может составить в 2009 г. почти 3 трлн руб., в 2010 г. — 4,25 трлн руб., в 2011 г. — 2,74 млрд руб. Исходя из оценки денежной базы при этом потребуется снижение ЧВА на 1,8; 2,9 и 1,4 трлн руб. соответственно. Чистый кредит расширенному правительству в этом варианте снижа­ется в 2009 г. на 2,7 трлн руб., а в 2010 и 2011 гг. — на 2,8 трлн руб. При этом в 2009 г. возникает необходимость обеспечить увеличение чисто­го кредита банкам на 0,15 трлн руб., в 2010 г. — на 0,19 трлн руб., а в 2011 г. — на 2,2 трлн руб. Параметры денежной программы не являют­ся жестко заданными и могут быть уточнены в соответствии со склады­вающейся макроэкономической ситуацией, изменением влияния на состояние денежно-кредитной сферы ключевых внутренних и внешних факторов. В целях адекватного реагирования на изменение состояния денежно-кредитной сферы и учета возможных рисков при реализации денежно-кредитной политики Банк России будет применять весь спектр инструментов, имеющихся в его распоряжении^[114].

Банк России учитывает опыт текущего года, показавший, что в усло­виях глобального финансового кризиса переход к формированию де­нежного предложения преимущественно за счет чистых валютных ак­тивов (в том числе увеличения валового кредита банкам) может пойти более быстрыми темпами, чем предусматривается в представленных вариантах денежной программы, и готов во взаимодействии с Прави­тельством Российской Федерации принять необходимые меры для под­держания финансовой стабильности.

Возможно постепенное сокращение чистого притока средств по внешнеторговым операциям, темпы которого будут определяться це­новой конъюнктурой на мировых рынках энергоносителей. В случае реализации внешне- и внутриэкономических условий, близких к пер­вому, второму и третьему вариантам прогноза, профицит торгового баланса в среднесрочном периоде сменится его дефицитом, что приве­дет к изменению фундаментальных условий формирования обменного курса рубля.

Определяющую роль приобретет трансграничное движение капита­ла, которое и будет определять направление изменения курса рубля. При этом оценка будущей динамики потоков капитала характеризует­ся значительной неопределенностью и будет в большой мере опреде­ляться развитием внешнеэкономической ситуации, прежде всего — по­следствиями распространения кризисных явлений на мировых финан­совых рынках и ценовой конъюнктурой рынков энергоносителей. В условиях, заданных основными макроэкономическими вариантами развития России, а также параметрами реализации денежно-кредитной политики, темпы повышения реального эффективного курса рубля бу­дут иметь тенденцию к снижению, а волатильность обменного кур­са — к увеличению по мере перехода к более гибкому режиму курсооб- разования.

Российский рынок прямых иностранных инвестиций в 2000—2006 гг. развивался медленными темпами. Отсутствие правовой базы и ряд других причин, о которых шла речь выше, привели к тому, что за этот период он вырос лишь на 12%. Что касается портфельных инвестиций, то при­обретению акций российских компаний нерезидентами во многом по­мешало дело ЮКОСа, которое стало для последних сигналом высокого уровня риска партнерства. Правда, исключением из общей ситуации стал быстрый рост котировки акций Газпрома: с марта по конец апреля 2006 г. в мировых котировках он занял второе место после компании Microsoft с объемом капитализации в 269 млрд долл. Газпром в настоящее время занимает третье место после Eximobil и General Electric.

Анализ исторических и экономических предпосылок появления и развития в России национального финансового рынка и его интеграции с МФР показал, что за обозначенные условные четыре этапа его разви­тия он прошел путь от сверхбыстрого формирования и развития вплоть до операций с деривативами, затем перегрева и кризиса в 1998 г. и по­степенного подъема и некоторого оживления в период с 2002 г. по на­стоящее время. Однако отсутствие современного, адекватного мировым стандартам комплекса инструментов регулирования национального финансового рынка РФ мешает ему интегрироваться с МФР. Чтобы более полно исследовать возможности интеграции систем регулирова­ния МФР и российского финансового рынка, необходимо проанали­зировать современный российский инструментарий регулирования национального финансового рынка.