<<
>>

6.2. ПРИМЕР: ПРОЕКТ МНК

В качестве вновь назначенного финансового менеджера компании «Мировой навоз и компост» (МНК) вы должны проанализировать предложение о маркетинге гуано как садового удобрения. (Планируемая МНК реклама показывает селянина, который выхо­дит с огорода, жизнерадостно распевая: «Утекают мои беды, как дерьмо после обеда»[49].)

У вас есть прогноз, представленный в таблице 6.1. Проект требует 10 млн дол. инвес­тиций в машины и оборудование (строка 1). В году 7 оборудование может быть демонти­ровано и продано, чистая выручка от продажи оценивается в 1,949 млн дол.

(строка 1, столбец 7). Эта сумма отражает ваш прогноз ликвидационной стоимости предприятия.

Тот, кто подготовил данные для таблицы 6.1, списывал амортизацию со стоимости инвестиций в течение шести лет и получил произвольную остаточную стоимость в размере 500 тыс. дол., которая меньше остаточной (ликвидационной) стоимости, про­гнозируемой вами. Использовался метод равномерной амортизации. Согласно этому ме­тоду, годовая величина амортизационных отчислений равна постоянной доле первона­чальных инвестиций за вычетом остаточной стоимости (в нашем примере эта разность насчитывает 9,5 млн дол.). Если мы обозначим амортизационный период через Г, то при равномерном начислении амортизация в году t составит (расчет — в млн дол.):

1 1

Амортизация в году / = — х амортизируемая стоимость = ^ х $9,5 = 1 583 000 дол.

Строки 6—12 в таблице 6.1 представляют собой упрощенный отчет о прибылях и убытках для рассматриваемого проекта[50]. Его можно использовать как отправную точку

Таблица 6.1

Проект «гуано» МНК: прогнозные оценки с учетом инфляции (в тыс. дол.)

Год 0 1 2 3 4 5 6 7
1. Капиталовложения 10 000 -1 949*
2. Амортизация накопленным итогом 1 583 3 167 4 750 6 333 7 917 9 500 0
3. Балансовая стоимость на конец года 10 000 8 417 6 833 5 250 3 667 2 083 500 0
4. Оборотный капитал 550 1 289 3 261 4 890 3 583 2 002 0
5. Итого балансовая стоимость (3 + 4) 10 000 8 967 8 122 8 511 8 557 5 666 2 502 0
6. Выручка от продаж 523 12 887 32 610 48 901 35 834 19717
7. Себестоимость реализованной продукции' к* 837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830
8. Прочие издержки*** 4 000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1 772
9.
Амортизация
1 583 1 583 1 583 1 583 1 583 1 583
10. Донапоговая прибыль (6-7-8-9) -4 000 -4 097 2 365 10 144 16 509 11 148 4 532 1 449****
11. Налог, ставка 35% -1 400 -1 434 828 3 550 5 778 3 902 1 586 507
12. Посленалоговая прибыль (10-11) -2 600 -2 663 1 537 6 594 10 731 7 246 2 946 942

* Ликвидационная стоимость.

** Здесь мы несколько отступили от обычного правила представления данных в отчете о прибылях и убытках, не включив в

себестоимость реализованной продукции амортизационные отчисления. *** Стартовые затраты в годы 0 и 1, общие и административные расходы в годы 1—6.

**** Разность между ликвидационной стоимостью и остаточной балансовой стоимостью, равной 500 тыс. дол., образует налогооб­лагаемую прибыль.

для оценки денежного потока. Менеджеры МНК, готовившие данные для таблицы 6.1, отобразили влияние инфляции на издержки и цены. Не все денежные потоки одинако­во реагируют на инфляцию. Скажем, рост заработной платы обычно опережает инфля­цию. Стало быть, реальные трудозатраты в расчете на тонну гуано будут увеличивать­ся, если только технологический прогресс не откроет новые пути повышения произ­водительности труда. С другой стороны, инфляция никак не сказывается на экономии налогов за счет амортизационных отчислений, поскольку налоговая служба США раз­решает списывать износ только с первоначальной цены оборудования, вне зависимо­сти от того, что происходит с ценами, после того как инвестиции осуществлены.

Таблица 6.2 содержит прогнозы денежных потоков, сделанные на основе данных об инвестициях и доходах из таблицы 6.1. Величина денежного потока от основной дея­тельности определяется вычитанием себестоимости реализованной продукции, прочих издержек и налогов из выручки от продаж. Остальные денежные потоки отражают из-

Год 0 1 2 3 4 5 6 7
1. Выручка от продаж 523 12 887 32 610 48 901 35 834 19717
2. Себестоимость
реализованной продукции 837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830
3. Прочие издержки 4 000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1 772
4. Налог на прибыль
от основной деятельности -1400 -1 434 828 3 550 5 778 3 902 1 586
5. Денежный поток
от основной деятельности
(1-2-3-4) -2 600 -1080 3 120 8177 12314 8 829 4 529
6. Изменение
оборотного капитала -550 -739 -1 972 -1 629 1 307 1 581 2 002
7. Капиталовложения
и выбытие основных средств -10 000 1442*
8. Чистый денежный поток
(5 + 6 + 7) -12 600 -1 630 2 381 6 205 10 685 10 136 6 110 3444
9. Приведенная стоимость
при г = 20% -12 600 -1 358 1 654 3 591 5 153 4 074 2 046 961
Чистая приведенная стоимость = +3519 (сумма значений в строке 9)

Таблица 6.2

Проект «гуано» МНК: анализ денежных по­токов (в тыс. дол.)

Ликвидационная стоимость в размере 1949тыс. дол. минус 507тыс. дол. налога на разницу между ликвида­ционной стоимостью и остаточной балансовой стоимостью.

менение оборотного капитала, первоначальные капиталовложения и возмещение ликви­дационной стоимости оборудования в конце периода. Если, как вы и ожидаете, лик­видационная стоимость окажется выше остаточной балансовой стоимости оборудова­ния, вам придется платить налог на возникшую разницу. Поэтому ее вы тоже должны включить в ваш прогноз денежных потоков.

МНК оценивает номинальные альтернативные издержки проектов такого типа в 20%. Продисконтировав все денежные потоки по этой ставке и сложив итоговые значе­ния, получим чистую приведенную стоимость проекта «гуано», равную примерно 3,5 млн дол. (расчет — в тыс. дол.).

$1630 $2381 $6205 $10 685 $10136 $6110 $3444

ЫРУ= —$12 600 — +------ т + ——г +--- г +---------- + ---------- гг +------ т =

1,20 (1,20) (1,20) (1,20) (1,20) (1,20)6 (1,20)7

Разделение инвестицион­ных решений и решений по финансиро­ванию

= +3 519 000 дол.

Наш анализ проекта «гуано» ничего не сообщает об источниках финансирования. Воз­можно, МНК решит финансировать проект частично за счет долга, но даже и в этом случае мы не станем вычитать заем из объема требуемых инвестиций или рассматри­вать процент по нему и основную сумму долга как отток денежных средств. Мы все равно будем анализировать данный проект так, как если бы он полностью финансиро­вался из собственного капитала, рассматривая отток денег как затраты акционеров, а всякий приток денег как поступления для акционеров.

Еще об оценке

денежных

потоков

Такой подход к проблеме позволяет отграничить инвестиционные решения от ре­шений о финансировании. Потом, когда мы вычислим чистую приведенную стоимость проекта, мы можем отдельно провести анализ источников финансирования. К решени­ям о финансировании и их возможному переплетению с инвестиционными решения­ми мы перейдем позже.

Еще один важный момент. Из строки 6 в таблице 6.2 явствует, что в начале и в середи­не осуществления проекта растет оборотный капитал. Вы можете спросить: «Что такое оборотный капитал и почему он увеличивается?».

Оборотный капитал представляет собой чистые инвестиции в краткосрочные акти­вы, необходимые фирме, бизнесу или проекту. Наиболее важными компонентами обо­ротного капитала являются товарно-материальные запасы, дебиторская задолженность (счета к получению) и кредиторская задолженность (счета к оплате). Допустим, проект переработки птичьего помета в году 2 создает следующие потребности в оборотном капитале (в тыс. дол.):


дебиторская задолженность

Оборотный капитал

1289

= запасы + = 635 +

1030

кредиторская задолженност ь

376.


Почему увеличивается оборотный капитал? Существует несколько возможных причин.

1. Выручка от продаж в отчете о прибылях и убытках завышает величину денежных средств, фактически полученных за отгруженные удобрения, поскольку продажи ра­стут, а заказчики задерживают оплату своих счетов. Соответственно, возрастает де­биторская задолженность.

2. Вызревание птичьего помета до надлежащей кондиции удобрения занимает несколь­ко месяцев. В связи с этим по мере наращивания продаж требуется увеличивать объем запасов, выдерживаемых до «зрелости».

3. Противоположный эффект возникает, когда задерживается оплата сырья и услуг, используемых в производстве удобрений. В этом случае растет кредиторская задол­женность.

Вот как могли бы выглядеть дополнительные инвестиции в оборотный капитал между 2-м и 3-м годами осуществления проекта (в тыс. дол.):

Таблица 6.3

Проект «гуано» МНК: развернутый прогноз денежного потока на годЗ (в тыс. дол.)


Изменения оборотного капитала
Денежный поток

Данные из прогнозного отчета о прибылях и убытках


Денежный приток = Выручка от продаж 31 110 = 32610

Денежный отток = Себестоимость реализованной продукции,

прочие издержки, налоги 24 905 = (19 552 + 1331 +3550)

Прирост дебиторской задолженности 1500

Прирост запасов минус прирост кредиторской задолженности (972 - 500)


Чистый денежный поток 6205

денежный приток - денежный отток 31 110 - 24905

Дополнительные инвестиции _ увеличение + рост дебиторской _ рост кредиторской в оборотный капитал ~ запасов задолженности задолженности

1972 = 972 + 1500 - 500.

Развернутый прогноз денежного потока на год 3 представлен в таблице 6.3.

Вместо того чтобы возиться с изменением величины оборотного капитала, вы мог­ли бы напрямую оценить денежный поток, вычтя из денежных поступлений потрачен­ные деньги. Или, говоря другими словами:

1) если вы заменяете годовую выручку от продаж ежегодными денежными поступлени­ями от заказчиков, вам не нужно думать о дебиторской задолженности;

2) если вы заменяете себестоимость реализованной продукции денежными платежами за рабочую силу и сырье вкупе с прочими издержками производства, вам не нужно отслеживать изменения в запасах и кредиторской задолженности.

Тем не менее вам, наверное, все равно придется составлять прогнозный отчет о при­былях и убытках для оценки предстоящих налоговых платежей.

В главе 30 мы более обстоятельно разберем взаимосвязи между денежным потоком и оборотным капиталом.

Таблица 6.4

Амортизация по усовершенствованной сис­теме ускоренного возмещения издержек (в % от амортизируемых инвестиций)

Примечания

1. В первый год амортизация ниже, поскольку предпо­лагается, что активы находятся в эксплуатации толь­ко 6 месяцев.

2. Недвижимость подлежит равномерной амортизации в течение 27,5 года для жилых помещений и в тече­ние 31,5 года для нежилых помещений.

Нормы налоговой амортизации для активов с рвзными сроками возмещения издержек
Год(ы) Згодв 5 лет 7 лет 10 лет 15 лет 20 лет
1 33,33 20,00 14,29 10,00 5,00 3,75
2 44,45 32,00 24,49 18,00 9,50 7,22
3 14,81 19,20 17,49 14,40 8,55 6,68
4 7,41 11,52 12,49 11,52 7,70 6,18
5 11,52 8,93 9,22 6,93 5,71
6 5,76 8,93 7,37 6,23 5,28
7 8,93 6,55 5,90 4,89
8 4,45 6,55 5,90 4,52
9 6,55 5,90 4,46
10 6,55 5,90 4,46
11 3,29 5,90 4,46
12 5,90 4,46
13 5,90 4,46
14 5,90 4,46
15 5,90 4,46
16 2,99 4,46
17—20 4,46
21 2,25


Действующие нынче в США правила амортизации для целей налогообложения[51] были утверждены Законом о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act of 1986), кото­рый ввел усовершенствованную систему ускоренного возмещения издержек. В табли­це 6.4 представлены нормативные схемы налоговой амортизации в рамках этой систе­мы. Обратите внимание, что таких схем шесть — по одной для каждого временного периода возмещения издержек. У большинства видов промышленного оборудования этот период составляет 5—7 лет. Ради простоты допустим, что все инвестиции в проект «гуано» относятся к активам с амортизационным периодом пять лет. Стало быть, как только активы поступили в эксплуатацию, МНК может списать 20% своих амортизи­руемых инвестиций в году1, затем 32% — в году2 и т.д. Ниже показаны размеры амортизационной налоговой защиты для проекта «гуано» (в тыс. дол.):

Год 1 2 3 4 5 6

Налоговая амортизация

(норма ускоренного возмещения издержек х

х амортизируемые инвестиции) 2000 3200 1920 1152 1152 576

Налоговая защита

(налоговая амортизация х ставка налога, Т = 0,35) 700 1120 672 403 403 202

Приведенная стоимость этого налогового щита равна 2174 тыс. дол., что приблизитель­но на 331 тыс. дол. больше, чем при равномерной амортизации.

В таблице 6.5 показано, как проект «гуано» скажется на будущих налоговых обязатель­ствах МНК, а в таблице 6.6 представлены денежные потоки, скорректированные на ве­личину налоговых платежей, и значения их приведенной стоимости. На этот раз мы ввели реалистичные допущения и по налогам, и по инфляции. Разумеется, сейчас мы получи­ли более высокую чистую приведенную стоимость, чем в таблице 6.2, поскольку там не учитывалась дополнительная приведенная стоимость ускоренной амортизации.

В таблице 6.5 неявно кроется одна дополнительная проблема: альтернативный мини­мальный налог, способный ограничить или отсрочить налоговую защиту от ускоренной амортизации или другие налоговые льготы. Поскольку альтернативный минимальный

Год 0 1 2 3 4 5 6 7
1. Выручка от продаж* 523 12 887 32 610 48 901 35 834 19717
2. Себестоимость

реализованной продукции*

837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830
3. Прочие издержки* -4000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1772
4. Налоговая амортизация 2 000 3 200 1 920 1 152 1 152 576
5. Доналоговая прибыль (1-2-3-4) -4 000 -4 514 748 9 807 16 940 11 579 5 539 1 949**
6. Налог, ставка 35%*** -1 400 -1 580 262 3 432 5 929 4053 1 939 682

Таблица 6.5

Залоговые плате­жи МНК по проек­ту «гуано» (в тыс. дол.)

Данные из таблицы 6.1.

С учетом всей налоговой амортизации остаточная стоимость для целей налогообложения равна нулю. Таким образом, МНК должна будет заплатить налог со всей ликвидационной стоимости, равной 1949 тыс. дол. Отрицательные налоговые платежи означают приток денежных средств при условии, что МНК может исполь­зовать убытки на налогах, понесенные в этом проекте, в качестве налогового щита для других проектов.


1. Выручка от продаж* 523 12 887 32 610 48 901 35 834 19717
2. Себестоимость реализованной продукции* 837 7 729 19 552 29 345 21 492 11 830
3. Прочие издержки* 4000 2 200 1 210 1 331 1 464 1 611 1772
4. Налог** -1 400 -1 580 262 3432 5 929 4053 1 939 682
5. Денежный поток

от основной деятельности

(1-2-3-4)

-2 600 -934 3686 8 295 12 163 8 678 4176 -682
6. Изменение оборотного капитала -550 -739 -1 972 -1 629 1 307 1 581 2 002
7. Капиталовложения и выбытие основных средств -10 000 1 949*
8. Чистый денежный поток (5 + 6 + 7) -12 600 -1 484 2 947 6 323 10 534 9 985 5 757 3 269
9. Приведенная стоимость при г = 20% -12 600 -1 237 2 047 3 659 5 080 4013 1 928 912
Чистая приведенная стоимость = +3802 дол. (сумма значений в строке 9)

Таблица 6.6

Проект «гуано» МНК: йнапиз скорректиро­ванных денежных по­токов (в тыс. дол.)

Год


* Данные из таблицы 6.1. ** Данные из таблицы 6.5.


налог нередко служит финансовым основанием для долгосрочной аренды (лизинга), мы отложим его обсуждение до главы 26. Но возьмите себе на заметку, что при анализе капитальных вложений следует проверить, не подпадает ли ваша компания под дей­ствие альтернативного минимального налога.

Финансовый аналитик должен точно знать, с какими бухгалтерскими счетами он работает. В планировании капиталовложений значение имеет только учет для целей налогообложения, однако стороннему аналитику доступны лишь данные из отчетности перед акционерами.

Анализ Итак, несколькими страницами раньше вы приступили к анализу проекта МНК по

проекта производству натуральных удобрений из птичьего помета. Начав с упрощенных отчетов

об активах и прибылях, сопряженных с проектом, вы на их основе составили ряд прогнозов предстоящих денежных потоков. Однако затем вы вспомнили об ускоренной амортизации, и вам пришлось заново пересчитывать денежные потоки и чистую при­веденную стоимость проекта.

Вам еще повезло, что дело ограничилось двумя расчетами чистой приведенной сто­имости. В реальной жизни исправить все несообразности и ошибки, как правило, уда­ется лишь с нескольких попыток. Затем приходит очередь вопросов из серии «а что, если...». Например, что, если инфляция составит не 10, а 15% в год? Что, если из-за технических проблем придется отложить запуск проекта до года 2? Что, если садоводы предпочтут химические удобрения, а не ваш натуральный продукт?

Расчет МРУ для других стран и других валют

Вы не поймете до конца истинную ценность проекта «гуано», пока не ответите на эти вопросы. Как мы увидим в главе 10, анализ проекта — это всегда нечто большее, чем один-два расчета чистой приведенной стоимости.

ям, выпущенным французским правительством)[52]. Когда готовилась эта книга, про­центная ставка по десятилетним еврооблигациям составляла примерно 4,75% (для сравнения: процентная ставка по бумагам Казначейства США — 4,5%). Но поскольку проект наверняка не безрисковый, «Фее» нужно узнать, какой риск готовы принять на себя ее акционеры и какой дополнительной доходности они за это потребуют. Сходная с «Феей» компания в Соединенных Штатах может получить совершенно другие ответы на эти вопросы. О риске в связи с затратами на капитал мы будем подробно говорить в главах 7—9.

Из этого примера вы видите, что принципы стоимостной оценки инвестиций еди­ны повсюду в мире. Сводная таблица для проекта «Феи» могла бы в точности воспро­изводить по форме таблицу 6.6 Но вводные данные и предпосылки всякий раз долж­ны отражать местные условия.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 6.2. ПРИМЕР: ПРОЕКТ МНК:

  1. Пример построения денежного потока инвестиционного проекта
  2. Пример расчета чистой текущей стоимости инвестиционного проекта
  3. 14.4. Пример расчета параметров инвестиционного проекта
  4. 14.2. ПРИМЕР РАСЧЕТА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  5. Пример детального анализа инвестиционного проекта 4.2.
  6. Пример расчета внутренней нормы доходности инвестиционного проекта
  7. 4.1. Пример детального анализа инвестиционного проекта
  8. Пример оценки эффективности альтернативных инвестиционных проектов в условиях дефицита финансовых ресурсов
  9. 3.3.3. Об одном подходе к оценке рисков для малых предприятий (на примере выполнения инновационных проектов в вузах)
  10. Пример: Проект "Снеси-построй"
  11. 7.1. Пример: Проект "Снеси-построй"
  12. 6.3. Примеры практической реализации метода анализа утверждений Пример из зарубежной практики
  13. Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции