<<
>>

2.2. ОБОСНОВАНИЕ ПРАВИЛА ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

До сих пор наше знакомство с чистой приведенной стоимостью оставалось весьма поверхностным. Фраза «наращивание стоимости», как цель компании, звучит вполне разумно. Но правило чистой приведенной стоимости — это больше, чем просто требо­вание элементарного здравого смысла.
Нам необходимо понять, в чем суть этого пра­вила и почему менеджеры обращаются к рынкам облигаций и акций, чтобы опреде­лить альтернативные издержки привлечения капитала.

В нашем предыдущем примере только один человек (вы) вкладывал 100% денег в новое офисное здание и получал от этого 100% отдачи. Но в корпорации инвестиции осуществляются от имени и за счет тысяч акционеров с разной склонностью к риску и разными предпочтениями в том, что касается выбора между сегодняшним или буду­щим доходом (а стало быть, потреблением). Вдруг проект, который для г-жи Смит явно обладает положительной чистой приведенной стоимостью, для г-на Джонса ока­жется в глубоком минусе? Не может ли случиться так, что цель максимизации стоимо­сти фирмы будет для кого-то из них неприемлема?

Как рынок

капитала

примиряет

крайности:

потреблять

сегодня или

потреблять

завтра

Ответ на оба вопроса один: нет. И Смит, и Джонс всегда смогут прийти к согласию, если у них есть беспрепятственный доступ на рынок капитала. Мы покажем это на еще одном нехитром примере.

Положим, вы в состоянии заранее предвидеть ваши грядущие заработки. Не имея воз­можности делать накопления из текущих доходов либо взять кредит в счет будущих доходов, вы будете вынуждены откладывать потребление до их получения. А это дело весьма неудобное, чтобы не сказать хуже. Если основная масса дохода, который вам причитается в вашей жизни, выпадает на некоторое более или менее отдаленное буду­щее, то в результате может статься, что сегодня вам грозит голод, а завтра (или ког­да-нибудь потом) — чрезмерное потребление.

Вот тут-то вам и пригодится рынок капи­тала. Попросту говоря, рынок капитала — это такой рынок, на котором люди обмени­ваются между собой сегодняшними и будущими деньгами. Благодаря ему вы можете нормально питаться и теперь, и в дальнейшем.

Сейчас мы покажем, каким образом хорошо работающий рынок капитала помогает инвесторам, имеющим разные «графики» поступления доходов и разные модели потреб­ления, приходить к согласию в вопросе о том, стоит ли браться за тот или иной инвес­тиционный проект. Представим себе двух инвесторов с разными вкусами и устремления­ми. Один из них — Муравей, предпочитающий копить деньги на будущее; другой — Стрекоза, которая с необыкновенной легкостью проматывает все свои доходы, ниско­лечко не заботясь о завтрашнем дне. Теперь предположим, что им обоим открылась оди­наковая возможность: приобрести долю в проекте строительства офисного здания сто­имостью 350 тыс. дол., который в конце года даст гарантированную отдачу в размере 400 тыс. дол. (т. е. доходность составляет около 14%). Процентная ставка равна 7%. По этой ставке и Муравей, и Стрекоза могут занимать или одалживать деньги на рынке капитала.

Несомненно, Муравей с радостью вложил бы средства в офисное здание. Каждая сотня долларов, инвестированная сегодня в этот проект, позволит ему в конце года потратить 114 дол., тогда как та же сотня, инвестированная на рынке капитала, при­несет ему только 107 дол.

А как поступила бы Стрекоза, которая хочет расходовать деньги прямо сейчас, а не через год? Быть может, она пренебрежет инвестиционной возможностью и сразу рас­транжирит всю свою наличность? Вряд ли, коль скоро рынок капитала позволяет как одалживать деньги, так и занимать их. Каждая сотня долларов, которую Стрекоза вло-

Рисунок 2.1

Стрекоза (С) желает потреблять прямо сейчас, тогда как Муравей (М) намерен по­дождать. Но каждый из них с радостью го­тов инвестировать. М предпочитает инвес­тировать не под 7, а под 14%, что повыша­ет точку пересечения прямой со стрелкой (которая выделена синим цветом) с вер­тикальной осью.

С тоже инвестирует (под те же 14%), а затем занимает деньги под 7%, тем самым превращая 100 дол., пред­назначенных для текущего потребления, в 106,54 дол. Благодаря своим инвестици­ям С через год будет располагать 114 дол., чтобы расплатиться по долгу. Чистая при­веденная стоимость этих инвестиций рав­на 106,54 дол. - 100 дол. = +6,54 дол.
Доллары в следующем году
114

107

^ М вкладывает 100 дол.

^с"- в офисное здание и через год

потребляет 114 дол.

С вкладывает 100 дол.

в офисное здание, занимает 106,54 дол. и потребляет их прямо сейчас

X \/
100 106,54 Доллвры сегодня

жит в офисное здание, в конце года принесет ей 114 дол. Любой банк, осведомленный о том, что в конце года Стрекозе предстоит гарантированный доход, без колебаний одолжит ей сегодня 114 дол./1,07 = 106,54 дол. Стало быть, если Стрекоза инвестирует средства в офисное здание, а затем возьмет ссуду под будущий доход, она уже сегодня сможет потратить не 100, а 106,54 дол.

Рисунок 2.1 наглядно иллюстрирует этот пример (наши герои обозначены здесь М и С соответственно). На горизонтальной оси представлено количество денег, которые могут быть потрачены сегодня; на вертикальной оси обозначены расходы будущего года. Допустим, изначально и у Муравья, и у Стрекозы имеются одинаковые суммы — по 100 дол. Если каждый из них полностью вложит свои 100 дол. на рынке капитала, то в конце года оба получат на расходы по 100 дол. х 1,07 = 107 дол. Прямая, соединяю­щая эти две точки (на рис. 2.1 это линия, расположенная ближе других к началу коор­динат), отображает сочетания текущего и будущего потребления для следующих воз­можных вариантов: когда ничего не инвестируется, когда инвестируется та или иная часть наличности и когда все имеющиеся средства инвестируются на рынке капитала под 7% годовых. (Процентная ставка предопределяет наклон этой прямой.) Любая про­межуточная точка прямой (между точками пересечения с осями координат) достигает­ся, когда та или иная часть из наличных 100 дол. сегодня тратится, а остальное инвес­тируется на рынке капитала[11]. Скажем, кто-то, возможно, предпочел бы потратить 50 дол. сегодня и 53,50 дол. в будущем году. Но наши Муравей и Стрекоза единодушно отверг­ли такие промежуточные («остаточные») схемы потребления.

Прямая со стрелкой (выделенная цветом) на рисунке 2.1 обозначает выручку от инвестирования 100 дол. в проект строительства офисного здания. Доходность этих ин­вестиций составляет 14%, так что сегодняшние 100 дол. превратятся через год в 114 дол.

Наклонная прямая справа на рисунке 2.1 (та, что расположена дальше других от начала координат) отражает увеличение планируемых расходов Муравья и Стрекозы в том случае, если они решатся инвестировать свои 100 дол. в офисное здание. Прижими­стый Муравей, который не намерен ничего тратить сегодня, может вложить 100 дол. в строительство офисного здания и в конце года получить 114 дол. на расходы. Мотоватая Стрекоза тоже инвестирует 100 дол. в офисное здание, но одновременно занимает 114 дол./1,07 = 106,54 дол. под будущий доход. Совершенно очевидно, что этим планам расходов ничто не препятствует. И в самом деле, правая прямая представляет все воз­можные сочетания текущих и будущих трат, доступные инвестору, который вкладыва­ет 100 дол. в строительство офисного здания и при этом берет заем под некоторую часть будущего дохода.

Из рисунка 2.1 легко увидеть, что приведенная стоимость участия Стрекозы и Му­равья в проекте офисного здания составляет 106,54 дол., а чистая приведенная сто­имость— 6,54 дол. (это разность между 106,54 дол. приведенной стоимости и 100 дол. начальных инвестиций). Невзирая на различия во вкусах Стрекозы и Муравья, оба они выигрывают от вложения денег в офисное здание и последующего использования воз­можностей рынка капитала для достижения желательного соотношения между сегод­няшним потреблением и потреблением в конце года. В сущности, принимая свои ин­вестиционные решения, оба они, судя по всему, охотно следуют двум равнозначным правилам, которые мы довольно поверхностно сформулировали в конце раздела 2.1. Теперь мы можем перефразировать их следующим образом.

1. Правило чистой приведенной стоимости: инвестировать в любой проект

с положительной чистой приведенной стоимостью. Последняя представляет собой разность между дисконтированной, или приведенной, стоимостью будущего денежного потока и величиной первоначальных инвестиций.

2. Правило доходности: инвестировать в любой проект, доходность которого превосходит доходность эквивалентных инвестиций на рынке капитала.

Что случилось бы, будь процентная ставка равна не 7, а 14,3%? В таком случае чистая приведенная стоимость офисного здания оказалась бы нулевой:

$400 000 л

НРУ = Ц43-------- $35° 000 =

Кроме того, доходность проекта, составляющая 400 000 дол./350 000 дол. — 1 = 0,143, или 14,3%, была бы в точности равна процентной ставке на рынке капитала. В этом случае оба наши правила показывают, что проект балансирует на грани «между светом и тьмой», и значит, инвесторам должно быть безразлично, возьмется за него фирма или нет.

Как нетрудно заметить, окажись процентная ставка равна 14,3%, ни Стрекоза, ни Муравей ничего не выиграли бы от инвестиций в офисное здание. Муравей в конце года располагал бы прежней суммой на расходы независимо от того, как он изначально рас­порядился своими деньгами — вложил их в офисное здание или инвестировал на рынке капитала. Точно так же и Стрекоза не получила бы никакой выгоды, вложив средства в офисное здание с доходностью 14,3% и одновременно взяв ссуду под те же 14,3%. С та­ким же успехом она могла бы сразу потратить всю свою исходную наличность.

В нашем примере Стрекоза и Муравей разместили одинаковые средства в проекте строительства офисного здания и охотно приняли в нем участие. Такое единодушие объясняется их равными возможностями и занимать, и ссужать деньги. Всякий раз, когда фирма дисконтирует денежный поток по ставке финансового рынка, она исхо­дит из неявной предпосылки, что ее акционеры имеют свободный и равный доступ на конкурентные рынки капитала.

Легко убедиться, что отсутствие хорошо налаженного и нормально работающего рынка капитала подрывает логику нашего правила чистой приведенной стоимости. Для примера предположим, что у Стрекозы нет возможности взять ссуду под будущий до-

ход или такая возможность в принципе есть, но цена ссуды слишком высока, чтобы ей воспользоваться. В такой ситуации Стрекоза, скорее всего, предпочтет сразу израсхо­довать свою наличность, а не инвестировать ее в офисное здание и ждать конца года, чтобы начать тратить деньги. Окажись Стрекоза и Муравей акционерами одной компа­нии, менеджеру было бы нелегко примирить их противоречивые интересы и цели.

Никто не станет безоговорочно утверждать, что рынкам капитала свойственна со­вершенная конкуренция. Позже в этой книге мы разберем случаи, когда при принятии финансовых решений следует учитывать налоги, издержки по сделкам и другие факто­ры, ограничивающие совершенную конкуренцию. Но мы также познакомим вас с ис­следованиями, свидетельствующими о том, что в общем и целом рынки капитала ра­ботают вполне эффективно. И это по крайней мере одна из веских причин, по которым на чистую приведенную стоимость следовало бы полагаться при выработке корпора­тивных целей. Еще одна причина заключается в том, что правило чистой приведенной стоимости попросту согласуется со здравым смыслом; в дальнейшем мы увидим, что оно приводит к очевидно нелепым результатам гораздо реже, чем его основные «кон­куренты» — другие распространенные критерии принятия инвестиционных решений. Пока же, лишь вскользь коснувшись проблем несовершенства рынка, мы, подобно экономисту, потерпевшему кораблекрушение, просто допустим, что у нас есть спаса­тельный жилет, и, мысленно нарядившись в него, спокойно поплывем к берегу.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 2.2. ОБОСНОВАНИЕ ПРАВИЛА ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ:

  1. 6.3. КРИТЕРИЙ ИНВЕСТИРОВАНИЯ: ПОЛОЖИТЕЛЬНАЯ ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ
  2. Чистая приведенная стоимость
  3. 53. Чистая приведенная стоимость
  4. ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ
  5. Метод оценки инвестиционного проекта по чистой приведенной стоимости
  6. 2.2. ОБОСНОВАНИЕ ПРАВИЛА ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
  7. Глава 5. Почему чистая приведенная стоимость лучше других критериев указывает верные инвестиционные решения
  8. Глава 6. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости
  9. Принятие инвестиционных решений по правилу чистой приведенной стоимости
  10. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость
  11. Откуда берется положительная чистая приведенная стоимость
  12. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость
  13. Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость
  14. § 20.2. МЕТОД ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
  15. § 20.4. СРАВНЕНИЕ МЕТОДОВ ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ И ВНУТРЕННЕЙ НОРМЫ ДОХОДНОСТИ
  16. § 21.1. ВЛИЯНИЕ НАЛОГОВ НА ВЕЛИЧИНУ ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  17. Глава 24. оценка чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта в условиях инфляции