6.5. Итоговая величина стоимости капитала корпорации и ее отражение в отчетности

Для выведения итоговой величины стоимости, полученной на основе трех результатов оценки, используются различные способы определения весовых коэффициентов, необхо­димых для определения стоимости бизнеса по формуле средневзвешенной величины.

Метод экспертной квалиметрии основан на количественной оценке такого качествен­ного показателя, как надежность отдельных результатов, полученных тремя подходами — доходным, затратным и рыночным. Основаниями для определения степени надежности каждого подхода ЯВЛЯЮТСЯ:

• достоверность исходной информации, использовавшейся при проведении расчетов каждым методом;

• количество и характер допущений (явных и неявных), используемых оценщиком, кото­рые могут оказаться несоответствующими реальности (например, при прогнозировании будущих доходов или будущих затрат, при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построения).

Метод анализа иерархий, опирающийся на многокритериальное описание проблемы, был предложен и детально описан Т. Саати в работе «Принятие решений: метод анали­за иерархий». В методе используется дерево критериев, в котором общие критерии раз­деляются на критерии частного характера. Для каждой группы критериев определяются коэффициенты важности. Альтернативные варианты также сравниваются между собой по отдельным критериям с целью определения критериальной ценности каждого из них. Средством определения коэффициентов важности критериев либо критериальной ценно­сти альтернатив является попарное сравнение. Результат сравнения оценивается по балль­ной шкале. На основе таких сравнений вычисляются коэффициенты важности критериев, оценки альтернативных вариантов и находится общая оценка как взвешенная сумма оце­нок критериев.

Предложенные методы согласования результатов оценки носят эвристический харак­тер, т.е. не имеют строгого научного доказательства. Однако данные методы нашли ши­рокое практическое применение в оценочной деятельности из-за своей простоты и на­глядности. Для выведения итоговой величины стоимости используются и более сложные инструменты, например модель Монте-Карло.

Порядок определения в процессе оценки бизнеса может потребоваться определение поправки на контроль рыночной стоимости не компании в целом, а определенного па­кета акций. Согласно действующему законодательству, каждая обыкновенная акция обще­ства предоставляет акционеру — ее владельцу одинаковый объем прав.

При этом владелец определенной доли акций в общем их объеме получает дополни­тельные права, связанные с реализацией управленческих функций в акционерном общест­ве. Наличие дополнительных прав у владельца контрольного пакета акций обусловливает более высокую стоимость акций в данном пакете по сравнению с акциями в миноритарном пакете, владельцы которого не имеют таких прав. Для отражения прав контроля в сто­имости пакета акций используют премию за контроль. Таким образом, премия за кон­троль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом ак­ций. Для отражения неконтрольного характера акций в миноритарном пакете используют скидку за неконтрольный характер.

Существует несколько способов определения поправки на контроль и расчета стоимо­сти неконтрольного пакета акций.

Первый способ, являясь наиболее распространенным, основан на применении средне­го значения поправки на контроль в отраслевом разрезе, полученного на основе статисти­ческих исследований и корректируемого исходя из перечня факторов, влияющих на вели­чину премии. Второй подход, менее распространенный, базируется на стоимостной оценке частных выгод мажоритарных акционеров.

В российской практике оценки поправка на контроль вносится на основе среднего зна­чения, взятого с западного рынка, вследствие отсутствия российских статистических ис­следований в этой области. В большинстве случаев для корректировки среднего значения принимается во внимание только фактор объема предоставляемых прав, определяемый исходя из действующего российского законодательства и устава данной компании.

Необходимость применения скидки на неконтрольный характер вызвана практикой на­рушения прав миноритарных акционеров. Среди наиболее распространенных нарушений можно выделить нарушение права на получение информации, на участие в управлении обществом, на получение дивидендов, а также увод активов и разводнение капитала.

Для определения стоимости миноритарного пакета акций на практике используются три основных приема: во-первых, основанный на расчете пропорциональной доли пакета в стоимости компании и применении скидки на неконтрольный характер; во-вторых, осно­ванный на дисконтировании потока доходов миноритарного акционера; в-третьих, «гори­зонтальный» подход, базирующийся на данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов акций. Расчет скидки на неконтрольный характер предлагается осуществлять либо на основе статистических исследований и выявления среднего значения скидки, либо ис­ходя из величины премии за контроль по следующей формуле¹:

С = 1-1/(1 + П),

где С — скидка за неконтрольный характер;

П — премия за контроль.

Предлагаемые методы расчета поправки на контроль (премии за контроль либо скидки на неконтрольный характер) основаны главным образом на экспертном суждении о ве­личине поправки либо об ее отклонении от среднего значения, выявленного на основе статистических наблюдений.

Порядок определения Термин «ликвидность» существует в различных разделах фи- скидки на недостаток нансовой науки. В более общем смысле под ликвидностью фон- ликвидности дового рынка понимают полную свободу передвижения инвес­

тиций, оформленных в виде ценных бумаг.

Понятие «ликвидность» в более узком смысле как некая мера скорости превращения активов в денежные средства используется в корпоративных финансах. В процессе оценки бизнеса эксперт сталкивается с понятием ликвидности акций.

На практике существуют различные качественные определения ликвидности акций компаний. Так, акции, ликвидность которых велика, называют «голубыми фишками», а ак­ции, ликвидность которых мала, — «вторым эшелоном». Иногда еще говорят о «треть­ем эшелоне» и «неликвиде». Такая градация несколько грубовата и в значительной мере условна, так как грани между этими категориями весьма размыты.

Очевидно, что актив, востребованный рынком, имеет ббльшую ценность, нежели актив, реализация которого связана с некоторыми трудностями. Это объясняется следующим: во- первых, в случае если для реализации актива требуется длительный период времени, соб­ственник актива несет убытки в размере альтернативной рыночной доходности за период реализации низколиквидного актива, во-вторых, собственник сталкивается с неопределен­ностью относительно рыночной стоимости актива по окончании периода, необходимого для его продажи на рынке, в-третьих, продажа низколиквидного актива может повлечь за собой дополнительные организационные расходы. Для отражения степени ликвидности в стоимости бизнеса используется скидка на низкую ликвидность.

Другими словами, рынок выплачивает премию за ликвидность и, напротив, снижает цену при ее отсутствии. На относительную ликвидность различных пакетов влияет множе­ство факторов. С течением времени важность фактора ликвидности в оценке бизнеса по­лучает все большее признание. По данным зарубежной статистики, непригодность к про­даже снижает стоимость акции закрытых компаний по сравнению с акциями публичных компаний в среднем на 35—50%^[42].

Поправка на ликвидность на практике рассчитывается, как правило, для компаний, акции которых не котируются на фондовой бирже. Если принимается решение о приме­нении скидки к стоимости котируемых акций, поправка рассчитывается путем построения экспертной шкалы соотношения коэффициента ликвидности и величины поправки.

Скидка на недостаток ликвидности акций закрытых компаний определяется либо исхо­дя из среднего значения поправки, либо исходя из стоимости регистрации акций и бро­керских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.

Приведенные способы расчета скидки на недостаток ликвидности, так же как и способы расчета поправки на контроль, находятся в зависимости от экспертного мнения, что об­условливает субъективность результатов. В меньшей степени субъективная составляющая присутствует при определении затрат для выхода на фондовый рынок. Однако данный способ не позволяет учесть различия в степени ликвидности обращающихся на рынке ак­ций. Кроме того, данный способ неприменим к оценке неконтрольных пакетов, поскольку миноритарные акционеры не имеют возможность решающим образом повлиять на реше­ние общего собрания акционеров по поводу вывода акций компании на фондовый рынок.