<<
>>

28.4. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ

Предположим, швейцарская фармацевтическая компания Roche оценивает проект стро­ительства нового предприятия в США. Для того чтобы подсчитать NPV проекта, ком­пании нужно составить прогноз его денежного потока в долларовом выражении:

денежный поток (в млн дол.)

Со С, Сг Сз C4 C5

-1300 400 450 510 575 650

Коль скоро денежный поток выражен в долларах, при исчислении чистой приведен­ной стоимости Roche дисконтирует его по долларовым же затратам на капитал.

Пусть они равны 12%. Тогда (здесь и ниже расчет — в млн дол.):

$400 $450 $510 $575 $650 АРК=-$1300 + -щ + (1д2)2 + (1Д2)з + (1д2)4 + (1д2)5 =513 млн дол.

Для перевода NPV из долларов в швейцарские франки финансовый менеджер может просто умножить полученное значение (513 млн дол.) на обменный курс «спот». Так, если курс «спот» равен 2SFr/$, то NPV в швейцарских франках:

NPV (в шв. фр.) = NPV (в дол.) х SFr/$ = $513 х 2 = 1026 млн шв. фр.

Обратите внимание на одну очень важную черту этих расчетов. Финансовому менеджеру Roche нет нужды гадать, усилится или ослабнет доллар относительно швейцарского франка. Прогноз обменного курса здесь не нужен, ибо компания в состоянии хеджиро­вать свой валютный риск. В таких условиях решение принять или отвергнуть фармацев­тический проект в США полностью отграничено от решений, связанных с перспекти­вами доллара. Так, со стороны Roche было бы весьма глупо принимать дрянной проект в США только на том основании, что руководство видит будущее доллара в радужном свете; если Roche угодно заняться такого рода валютными спекуляциями, компания может просто-напросто купить доллары на форвардном рынке. Точно так же глупо было

бы отвергать хороший проект только потому, что руководству не нравятся перспективы доллара. В данном случае гораздо разумнее взяться за проект и одновременно продать доллары на форвардном рынке. Таким образом и волки будут сыты, и овцы целы[527].

Пренебрегая валютным риском и дисконтируя долларовый денежный поток по дол­ларовым затратам на капитал, Roche неявно исходит из предпосылки, что валютный риск хеджирован. Давайте удостоверимся в этом, подсчитав, сколько швейцарских фран­ков Roche получила бы, если бы хеджировала свой валютный риск форвардной прода­жей каждого доллара из будущего денежного потока.

Прежде всего нужно вычислить форвардный обменный курс швейцарского франка к доллару. Это зависит от процентных ставок в Швейцарии и США. Пусть, например, долларовая ставка равна 6%, а ставка в швейцарских франках — 4%. Тогда, согласно теории паритета процентных ставок, однолетний форвардный курс:

l + rSFr 1,04 _

sSFr/$x -щ- - 2 х —- 1,962,

двухлетний форвардный курс:

(1 + rsFr)2 _ „ „ (1,04)2

■ssFr/n х т- = 2 X ——V = 1,925

SFr/$ (1 + /$)2 (1,06)

И т. д.

Итак, если Roche хеджирует свой денежный поток от валютного риска, количество швейцарских франков, которые она будет получать каждый год, равно долларовому денежному потоку, умноженному на форвардный обменный курс:

ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (В МЛН ШВ. фр.)

Cq Сл С2 С3 С4 С5

-1300x2= 400x 1,962= 450x 1,925= 510x 1,889= 575x 1,853= 650x 1,818 = = -2600 =785 =866 =963 =1066 =1182

Этот денежный поток в швейцарских франках следует дисконтировать по безрисковой процентной ставке в швейцарских франках.

Поскольку швейцарская процентная ставка ниже долларовой, скорректированная на риск ставка дисконтирования тоже должна быть ниже. Требуемая доходность переводится из долларов в швейцарские франки по следующей формуле[528]:


долларовая доходность
1 +

1 +.
франковая доходность

1 +

франковая процентная ставка

1 + долларовая процентная ставка

В нашем примере:

1 12 х 1 04

(1 + франковая доходность) = , — = 1,099.

1,ио

Стало быть, скорректированная на риск ставка дисконтирования в долларах равна 12%, тогда как ставка дисконтирования в швейцарских франках — лишь 9,9%.

Ну вот. Осталось только продисконтировать денежный поток в швейцарских фран­ках по безрисковой ставке дисконтирования 9,9. Тогда (расчет — в млн шв. фр.):

SFr785 SFr866 SFr963 SFrl066 SFrll82 NPV= —SFr2600 + . »nn + T +---------------------------------- =r +---- T +------ T- = 1026 млн шв. фр.

1,099 (1,099) (1,099) (1,099)4 (1,099)5

Все сходится. Мы получили одинаковые значения чистой приведенной стоимости и когда (а) пренебрегши валютным риском, дисконтировали долларовый денежный по­ток Roche по долларовым же затратам на капитал, и когда (б) взяв за предпосылку, что Roche хеджировала свой валютный риск, вычислили денежный поток компании в швейцарских франках и затем дисконтировали его по франковым затратам на капитал.

Давайте вкратце повторим основные тезисы. Планируя и оценивая зарубежные ин­вестиции, следует отделять собственно инвестиционные решения от решений по пово­ду валютных рисков. Это означает, что ваши представления о будущих обменных курсах НЕ должны влиять на ваш инвестиционный выбор. Простейший способ вычислить чис­тую приведенную стоимость зарубежных инвестиций: составить прогноз денежного по­тока в иностранной валюте и продисконтировать его по затратам на капитал, выра­женным в той же валюте. Альтернативный способ: рассчитать денежный поток, кото­рый вы получили бы, хеджировав свой валютный риск. В последнем случае нужно перевести денежный поток из иностранной валюты в вашу собственную национальную валюту по форвардному обменному курсу, а затем продисконтировать этот национальный денежный поток по национальным затратам на капитал. Если, применив эти два мето­да, вы получили неодинаковые результаты, значит, вы где-то ошиблись в расчетах.

Анализируя проект строительства нового предприятия в США, Roche может пре­небречь перспективами доллара только потому, что способна при желании хеджировать свой валютный риск. Коль скоро инвестиции в фармацевтическое предприятие не связа­ны напрямую с инвестициями в доллар, возможность хеджирования позволяет прини­мать более толковые и качественные инвестиционные решения.

Положим, вы сочли, что бета инвестиций относительно швейцарского рынка со­ставляет 0,7, а рыночная премия за риск в Швейцарии равна 8,4%. Тогда требуемую доходность проекта можно определить следующим образом:

Требуемая доходность = = швейцарская процентная ставка + бета х швейцарская премия за риск = = 4% + 0,7 х 8,4% = 9,9%.

Это и есть затраты на капитал для проекта, исчисленные в швейцарских франках. Имен­но это значение мы использовали для дисконтирования ожидаемого денежного потока в швейцарских франках, хеджированного от валютного риска.

+ франковая доходность

При дисконтировании ожидаемого долларового денежного потока мы должны пере­вести затраты на капитал из франков в доллары. Для этого нам надо преобразовать выражение, которым мы уже пользовались:

Л f. + долларовая Л процентная ставка

I ^ долларовая

доходность 1 + франковая процентная ставка

В нашем примере:

1,099x1,06

(1 + долларовая доходность) =- = 1,12.

Как раз 12% долларовых затрат на капитал мы использовали для дисконтирования долларового денежного потока Roche.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 28.4. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ:

  1. РИСК И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ
  2. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЙ АККАУНТИНГ
  3. 12.4. Риск инвестиционных решений
  4. РАЗДЕЛ V. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЙ АККАУНТИНГ
  5. Раздел 2. Проблемы международных валютно-кредитных отношений и пути их решения
  6. 55. Валютный риск
  7. 55. Валютный риск
  8. Валютно-экономический риск: Идентификация и менеджмент
  9. ВАЛЮТНЫЙ. КОНТРАКТНЫЙ (ОПЕРАЦИОННЫЙ) РИСК
  10. Инвестиционный риск.
  11. Валютный риск.
  12. РИСК ВАЛЮТНЫЙ