18.3. ИЗДЕРЖКИ ФИНАНСОВЫХ ТРУДНОСТЕЙ

Как мы увидим, финансовые трудности обходятся дорого. Инвесторы знают, что фирмы, прибегающие к заимствованию, могут попасть в финансовые затруднения, и это их беспокоит. Беспокойство инвесторов отражается на текущей рыночной стоимо­сти ценных бумаг с долговой нагрузкой. Таким образом, стоимость компании можно разбить на три составляющих:

Стоимость фирмы = стоимость при финансировании из собств. капитала +

^^налог. защита ^^издержки финанс. трудностей-

Издержки финансовых трудностей зависят от вероятности их возникновения и от ре­альной «цены», в которую они обойдутся, если все-таки возникнут.

На рисунке 18.2 показана зависимость оптимальной структуры капитала от соотно­шения между налоговыми выгодами долга и издержками финансовых трудностей. При­веденная стоимость налоговой защиты поначалу растет с увеличением займов фирмы. При умеренных уровнях долга вероятность финансовых трудностей незначительна, по­этому приведенная стоимость связанных с ними издержек мала и налоговые преиму­щества перевешивают. Но в некоторой точке вероятность возникновения финансовых трудностей при увеличении долга резко возрастает, а соответствующие издержки на-

чинают заметно подтачивать стоимость фирмы.

Издержки финансовых трудностей складываются из нескольких элементов. Далее мы : определим эти издержки и попытаемся понять, чем они вызваны.

Издержки Редко услышишь что-нибудь приятное о банкротстве корпораций. Но почти во всем ; банкротства есть своя хорошая сторона. Банкротство корпорации наступает тогда, когда акционеры ■ используют право на невыполнение обязательств. Это ценное право: когда фирма попа­дает в беду, ограниченная ответственность позволяет акционерам просто разойтись, I оставив все проблемы ее кредиторам. Прежние кредиторы становятся новыми акционе­рами, а старые акционеры остаются ни с чем.

В американской правовой системе на всех акционеров корпораций автоматически : распространяется ограниченная ответственность. Но предположим, что это было бы не | так. Возьмем для примера две фирмы с одинаковыми активами, занимающиеся одина- ; ковой деятельностью с равным успехом. У каждой фирмы имеются облигации в обра- , щении, и каждая обещала выплатить в следующем году 1000 дол. (основную сумму долга и проценты). Но только одна из фирм пользуется ограниченной ответственно­стью. Другая же нет, и ее акционеры несут полную личную ответственность за долго­вые обязательства фирмы.

На рисунке 18.3 сравниваются возможные в следующем году доходы кредиторов и акционеров этих двух фирм. Различия возникают только в том случае, если стоимость активов на следующий год окажется меньше 1000 дол. Допустим, в следующем году у обеих фирм активы будут стоить только 500 дол.

ОГРАНИЧЕННАЯ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ НЕОГРАНИЧЕННАЯ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ

Доход держателей облигаций Доход держателей облигаций

Рисунок 18.3

Сравнение последствий ограниченной и неограниченной ответственности на примере двух одинаковых во всем остальном фирм. Если стоимость активов этих двух фирм опускается ниже 1000дол., акционеры компании с ограниченной ответственностью реализуют право на невыполнение обязательств, а держате­ли облигаций завладевают ее активами. Активы компании с неограниченной ответственностью остаются в собственности акционеров, но те обязаны расплатиться с держателями облигаций из своего кармана. Совокупный доход акционеров и держателей облигаций обеих фирм одинаков

стоимостью активов и претензиями держателей облигаций. Долг будет выплачен в лю­бом случае.

Предположим, что компания с ограниченной ответственностью становится банк­ротом. Конечно, ее акционеры огорчены, что их фирма стоит так мало, но это пробле­ма основной деятельности, которая никак не связана с финансированием.

Этот пример показывает, какую ошибку часто допускают люди в оценке издержек банкротства. Банкротство воспринимается как похороны корпорации. Плакальщики (кредиторы и особенно акционеры) видят нынешнее отчаянное положение фирмы. Они сокрушаются о том, насколько поистине ценными были их ценные бумаги преж­де и как мало они стоят теперь. Более того, они принимают утраченную стоимость за

издержки банкротства. Но это заблуждение. Снижение стоимости активов — вот что на самом деле надо оплакивать. Но это совсем не обязательно связано с финансировани­ем. Банкротство — всего лишь узаконенный механизм присвоения кредиторами акти­вов, когда их обесценение грозит невыполнением обязательств. Банкротство не являет­ся причиной снижения стоимости. Оно всего лишь результат. ;

Не путайте причину и следствие! Когда умирает человек, вы ведь не станете считать его похороны причиной смерти.

Как мы сказали, банкротство представляет собой узаконенный механизм присвое­ния фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки ! банкротства есть издержки использования этого механизма. На рисунке 18.3 вообще не ' показаны никакие издержки банкротства. Заметьте, что лишь компания с ограничен­ной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкро­том. Но вне зависимости от того, что произойдет со стоимостью активов в нашем примере, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облига­ций и акционеров компании с неограниченной ответственностью.

Мы не претендуем на абсолютную реалистичность нашего примера. Существуют еще судебные издержки, да и юристы не работают бесплатно. Предположим, что в случае банкротства судебные издержки и плата юристам составят 200 дол. Оплата производит­ся за счет остаточной стоимости активов фирмы. Таким образом, если стоимость акти­вов насчитывает 500 дол., кредиторам в конечном итоге достанутся всего 300 дол. На рисунке 18.4 показан совокупный доход держателей облигаций и акций за вычетом из- ] держек банкротства. Выпустив рискованный заем, компания с ограниченной ответ- ственностью тем самым наделила юристов и судебную систему правом претендовать на ] часть ее стоимости в случае дефолта. Рыночная стоимость фирмы уменьшается на вели- : чину приведенной стоимости этих претензий.

Легко увидеть, как усиление финансового рычага влияет на приведенную стоимость издержек финансовых затруднений. Если фирма с ограниченной ответственностью бе­рет больше займов, то вероятность невыполнения обязательств растет, а с ней — и стоимость претензий юристов. Это увеличивает приведенную стоимость издержек фи­нансовых трудностей и снижает рыночную стоимость компании.

Издержки банкротства оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предви­дят такие издержки и предвидят, что в случае неплатежеспособности фирмы покры­вать эти издержки придется им. За это они заранее требуют компенсацию в виде более

Рисунок 18.4

Совокупный доход держателей ценных бумаг компании с ограниченной ответственностью.

Стоимость активов

высоких доходов, когда фирма платежеспособна, то есть они требуют более высокой обещанной процентной ставки. Это сокращает возможные доходы акционеров и сни­жает рыночную стоимость их акций.

Издержки Издержки банкротства имеют свойство быстро множиться. Так, фирма Manville, в банкротства: 1982 г. объявившая себя банкротом (в преддверии неизбежной лавины претензий по реальные возмещению вреда здоровью от асбестовой пыли*), за шесть лет до восстановления

свидетельства после банкротства в 1988 г. потратила на юристов 200 млн дол.^[300] А компания Eastern Airlines, пока длилась процедура банкротства, израсходовала на оплату профессио­нальных услуг 114 млн дол.^[301] Впрочем, как бы внушительно ни выглядели эти циф­ры, издержки банкротства составляют малую долю в стоимости активов. Скажем, у Eastern они насчитывали около 3,5% от стоимости активов — равноценно одному сверхзвуковому самолету.

Лоуренс Вейс, изучивший 31 обанкротившуюся фирму за период с 1980 по 1986 г., оценивает средние издержки приблизительно в 3% от совокупной балансовой стоимо­сти активов и в 20% от рыночной стоимости акций в год, предшествовавший банкрот­ству. Исследование Эдварда Альтмана выявило примерно такие же издержки у компа­ний в сфере недвижимости и чуть выше — у производственных фирм. Кроме того, у малых фирм банкротство «съедает» больше активов, чем у крупных. Вообще, эффект масштаба при банкротстве дает весьма значительную экономию на издержках^[302]. Нако­нец, по оценкам Андрада и Каплана, которые наблюдали выборку фирм, переживаю­щих тяжелые времена и обремененных большой долговой нагрузкой, на издержки фи­нансовых трудностей приходится 10—20% рыночной стоимости докризисного перио­да^[303]. В рубрике «Новости финансов» такого рода издержки показаны с разбивкой по составляющим.

Новости финансов

Кому по карману банкротство?

Издержки банкротства нарастают по спирали. Взгляните, что случилось с Pacific Gas & Electric Corp. (PG&E). С тех пор как в апреле 2001 г. корпорация при­нялась искать защиту от кредиторов, она, согласно ма­териалам судебного дела, уже обросла счетами — от адвокатов, инвестиционных банков, бухгалтерских фирм — на 7 млн дол. Главный консультант компании назначил за свои услуги 2,6 млн, инвестиционный банк хочет 350 тыс. в месяц и 20 млн в случае успешного за­вершения дела. К тому же PG&E должна заплатить фи­нансовому консультанту своих кредиторов, который просит 900 тыс. дол. за два месяца работы. По данным отраслевой статистики, итоговый счет PG&E может достичь 98 млн дол.

В среднем обанкротившаяся фирма с активами на 1 млрд дол. платит консультантам ни много ни мало 60 млн дол., чтобы те помогли ей уладить дела с кре­диторами (см. табл. ниже).

Источник: Who Can Afford to Go Broke// Business Week. 2001. September 10. P. 116.

Во что обходится Статья 11*

Консультанты

Адвокаты Бухгалтеры

Инвестиционные банкиры 500 тыс.— 1 млн дол. в месяц

200 тыс. дол. в месяц

200 тыс.—250 тыс. дол. в месяц;

7 млн—10 млн дол.,

разовый гонорар в случае успеха 300 тыс.—700 тыс. дол. в месяц

175 тыс.—225 тыс. дол. в месяц;

3 млн—8 млн дол.,

разовый гонорар в случае успеха

Итоговый счет компании, переживающей финансовый кризис, за 18 месяцев

Статья 11 федерального закона о банкротстве США регламентирует официальную процедуру банкротства, которая применяется главным образом к компаниям. В соответствии с этой статьей, компании дается срок, в течение которого она может, продолжая свою деятельность под руководством прежнего менеджмента или назначенного судом внешнего управляющего, попытаться провести реорганизацию ради снижения опе­рационных издержек и повышения эффективности; в ряде случаев на этот срок компании разрешается приостановить регулярные выплаты кредиторам и другим заинтересованным сторонам и откладывается завершение судебной процедуры банкротства. Однако если компании не удается доказать свою способ­ность к финансовому оздоровлению, в результате которого обязательства были бы выполнены в полном объеме, она присуждается к немедленной выплате долгов из имеющихся денежных средств и выручки от распродажи активов. В частности, упомянутая выше компания МагмМе (производитель строительных мате- ривлов), которой угрожали тысячи исков со стороны людей, заболевших по ее вине асбестозом, добро­вольно возбудила процедуру банкротства в надежде на отсрочку или освобождение от обязательств по этим искам. Но суд не внял доводам компании и предписал ей создать специальный фонд в размере 2,5 млрд дол. для выплаты компенсаций пострадавшим. — Примеч. научного редактора.

стоятельным должником: у нее не осталось практически ничего для кредиторов и даже нечем было оплатить судебные издержки^[304].

Мы не знаем, какова сумма прямых и косвенных издержек банкротства. Полагаем, в общей сложности набегает изрядная величина, особенно у крупных фирм, у которых судебные разбирательства бывают долгими и запутанными. Возможно, лучшим подтвер­ждением этому служит нежелание кредиторов доводить дело до банкротства. В принципе для них было бы выгоднее как можно скорее прекратить агонию и завладеть активами. Вместо этого кредиторы часто предпочитают не замечать проблемы в надежде, что фир­ма переживет трудные времена. Они выбирают такую тактику отчасти для того, чтобы избежать издержек банкротства^[305]. Среди финансистов бытует поговорка: «Займите 1000 дол., и вы получите банкира. Займите 10 ООО ООО дол., и вы получите партнера».

Увлекшись обсуждением издержек, мы почти не коснулись выгод банкротства. Об этом мы поговорим в приложении к главе 25.

Финансовые Не каждая фирма, испытывающая финансовые затруднения, становится банкротом, трудности Если фирма в состоянии наскрести достаточно денег, чтобы выплачивать проценты по без банкротства своим долгам, она может отсрочить банкротство на многие годы. И в конце концов фирма может преодолеть трудности, полностью погасить свои долги и вместе с тем избежать банкротства.

Когда фирма попадает в трудное положение, и акционеры, и держатели облигаций хотят, чтобы она вышла из него, но в других отношениях их интересы нередко проти­воречат друг другу. Во время финансовых осложнений держатели ценных бумаг уподоб­ляются многим политическим партиям — в общем едины, но вздорят между собой по любой частности.

Финансовые трудности обходятся особенно дорого, когда конфликт интересов за­трагивает текущую деятельность, инвестиции и решения по финансированию. В такие времена акционеры склонны отринуть обычную цель максимизации общей рыночной стоимости фирмы и вместо этого преследуют свои более узкие цели. По сути, они пытаются играть на деньги своих кредиторов. Сейчас мы покажем, как подобные игры могут сказаться на издержках финансовых трудностей.

Ниже представлен текущий баланс компании «Циркулярная пила» в бухгалтерских показателях (в дол.):

Допустим, что в обращении находятся только одна акция и одна облигация. Акционер является также и менеджером. Облигацию держит кто-то другой.

Теперь представим баланс по рыночной оценке — явный случай финансовых труд­ностей, поскольку номинальная стоимость долга «Циркулярной пилы» (50 дол.) пре­восходит общую рыночную стоимость фирмы (30 дол.):

Если срок погашения облигации наступает сегодня, владелец «Циркулярной пилы» не сможет выполнить свои обязательства, и фирма станет банкротом. Но предположим, что срок погашения на самом деле наступит через год, что у «Циркулярной пилы» достаточно денег, чтобы протянуть этот год, и что держатель облигации не может «поставить вопрос ребром» и возбудить процедуру банкротства до той поры.

Один год отсрочки объясняет, почему акция фирмы все еще чего-то стоит. Ее вла­делец, имея возможность отложить погашение долга, делает ставку на удачу, которая спасет фирму. Это весьма рискованная ставка — владелец фирмы выиграет только в том случае, если стоимость фирмы возрастет с 30 до более чем 50 дол.^[306] Но у владель­ца фирмы есть секретное оружие: он контролирует инвестиционную и производствен­ную стратегии.

Перенос риска: Допустим, «Циркулярная пила» имеет 10 дол. наличных денег. Возникает следующая игра первая инвестиционная возможность:

Сейчас Возможный доход в следующем году

__________ 120 дол. (вероятность 10%)

Инвестировать 10 дол. —

0 дол. (вероятность 90%)

Это — абсолютно авантюрный и, наверное, проигрышный проект. Но вы можете по­нять, какой непреодолимый соблазн его предпринять испытывает владелец фирмы. Почему бы не воспользоваться шансом? «Циркулярная пила», вероятно, в любом слу­чае разорится, поэтому владелец фирмы, по существу, рискует деньгами держателя облигации. Но если проект окупится, основная добыча достанется владельцу фирмы.

Предположим, чистая приведенная стоимость проекта равна —2 дол., но он так или иначе будет осуществлен, что уменьшит стоимость фирмы на 2 дол. Новый баланс «Цир­кулярной пилы» выглядел бы следующим образом (в дол.):

Как видите, стоимость фирмы снизилась на 2 дол., но владелец фирмы выгадал Здол., поскольку стоимость облигации упала на 5 дол.^[307] «Поставленные» против облига­ции 10 дол. денежных средств замещены очень рискованным активом стоимостью всего лишь 8 дол.

Стало быть, игра сыграна за счет держателя облигации. Игра иллюстрирует следую­щее общее положение. Акционеры фирм, налегающих на финансовый рычаг, выигры­вают, когда деловой риск возрастает. Финансовые менеджеры, которые действуют на­прямую в интересах своих акционеров (и вопреки интересам кредиторов), отдадут пред­почтение более рйсковым проектам перед менее рйсковыми. Они могут даже предпринять рйсковый проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью.

Такая извращенная стратегия капитального планирования, без сомнения, дорого обходится и фирме, и экономике в целом. Почему мы связываем эти издержки с фи­нансовыми трудностями? Потому что соблазн окунуться в эту игру особенно силен именно тогда, когда высока вероятность неплатежеспособности. Надежные устойчивые компании, подобные Exxon Mobil, никогда не станут вкладывать деньги в авантюрный проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Поэтому их кредиторы не­уязвимы для игр такого типа.

Отказ от Как мы видели, акционеры, преследуя сиюминутные узкособственнические интере-

вложения сы, могут браться за проекты, которые снижают общую рыночную стоимость их фир-

собственного мы. Это ошибки преднамеренные. Однако конфликт интересов между акционерами и капитала: кредиторами может также привести к непреднамеренным ошибкам, игра вторая Допустим, «Циркулярная пила» не в состоянии наскрести ни крохи денег и, следо­

вательно, не может пуститься в авантюру. Но возникает благоприятная инвестиционная возможность: относительно надежные активы стоимостью 10 дол. с приведенной сто­имостью 15 дол. и чистой приведенной стоимостью +5 дол.

Сам по себе проект не спасет «Циркулярную пилу», но это уже шаг в верном на­правлении. Мы можем поэтому ожидать, что компания выпустит новые акции на 10 дол. и воспользуется благоприятной инвестиционной возможностью. Предположим, перво­начальный владелец приобретает две вновь выпущенные акции за 10 дол. с оплатой в денежной форме. Проект осуществляется. Новый баланс «Циркулярной пилы» будет выглядеть следующим образом (в дол.):

Общая стоимость фирмы увеличивается на 15 дол. (10 дол. нового капитала плюс 5 дол. чистой приведенной стоимости.) Заметьте, что ее облигация теперь стоит не 25, а 33 дол. Держатель облигации получает приращение капитала в размере 8 дол., по­скольку основные средства фирмы пополнились новым надежным активом стоимо­стью 15 дол. Вероятность невыполнения обязательств снижается, а доход держателя облигации в случае, если такое все же случится, увеличивается.

Акционер теряет ровно столько, сколько выигрывает держатель облигации. Стоимость акции повышается не на 15 дол., а на 15 — 8 = 7 дол. Владелец фирмы вкладывает 10 дол. свеженького собственного капитала, но взамен получает только 7 дол. рыночной сто­имости. Этот проект отвечает интересам фирмы, но не ее собственника-акционера.

И опять наш пример иллюстрирует общее положение. При неизменном деловом риске любой прирост стоимости фирмы делится между держателями облигаций и акционера­ми. Стоимость любой инвестиционной возможности для акционеров фирмы оказывает­ся ниже, поскольку выгоды от проекта должны быть поделены с держателями облига­ций. Таким образом, вложение нового собственного капитала может идти вразрез с интересами акционеров, даже если без нового капитала будет упущена инвестицион­ная возможность с положительной чистой приведенной стоимостью.

Теоретически с этой проблемой сталкиваются все фирмы, применяющие финансовый рычаг, но она становится особенно острой, когда фирма попадает в финансовые затруд­нения. Чем выше вероятность невыполнения обязательств, тем больший выигрыш от ин­вестиций, увеличивающих стоимость фирмы, должен выпадать держателям облигаций.

И, вкратце, Как и в других играх, соблазн сыграть «последние три раза» особенно силен, когда еще три игры возникают финансовые проблемы.

Схватить и бежать. Акционеры неохотно вкладывают свои деньги в фирму, испытыва­ющую финансовые затруднения, но всегда рады изъять их — в виде денежных диви­дендов, например. Рыночная стоимость акций фирмы сокращается на относительно меньшую величину, чем сумма выплаченных дивидендов, поскольку падение стоимо­сти фирмы делится с кредиторами. Эта игра представляет собой просто обратный слу­чай отказа от вложения собственного капитала.

Игра на время. Когда фирма испытывает финансовые затруднения, кредиторы, скорее всего, захотят спасти хоть какое-то имущество, заставляя фирму расплачиваться по счетам. Акционеры, естественно, стремятся оттянуть расплату как можно дольше. Есть множество способов это сделать: например, сменив методы учета, чтобы скрыть ис­тинные размеры проблемы, внушая ложные надежды на спонтанное восстановление былой мощи, или урезая расходы на ремонт и техническое обслуживание оборудова­ния, на НИОКР и т. д., чтобы результаты текущей деятельности выглядели лучше.

Соблазнить и бросить. В эту игру не всегда играют во времена финансовых трудностей, но это самый короткий путь к ним. Вы начинаете с консервативной политики, разме­щая ограниченное количество относительно надежных облигаций. Внезапно вы пускае­тесь во вся тяжкая, неудержимо наращивая долг. В результате все ваши займы перехо­дят в категорию рйсковых, а все потери капитала выпадают «старым» держателям об­лигаций. Их потери оборачиваются выигрышем для акционеров.

Самый драматичный пример игры по принципу «соблазнить и бросить» явили нам менеджеры RJR Nabisco, когда в октябре 1988 г. огласили свое намерение приобрести компанию посредством выкупа за счет займа. Тем самым менеджеры ввергли компа­нию «в игру» за выкуп акций у нынешних акционеров и «приватизацию» самой ком­пании. Расходы, связанные с выкупом, почти полностью предполагалось покрыть из заемных средств. Новая частная компания начала бы свое существование с чрезвычай­но высокой долговой нагрузкой. RJR Nabisco имела в обращении облигации рыночной стоимостью 2,4 млрд дол. Объявление о предполагаемом выкупе за счет займа обруши­ло рыночную стоимость облигаций на 298 млн дол.^[308]

тает проект 2, так что, если дела обернутся к лучшему, ей достанется большая часть прибыли, а если к худшему, большая часть убытков ляжет на банк. Если г-жа Кетчуп не сумеет убедить банк в том, что вовсе не намерена пускаться с его деньгами в аван­тюру, банк наверняка ограничит сумму, которую готов ей ссудить^[309].

Как г-же Кетчуп заверить банк в чистоте своих помыслов? Очевидный ответ — на­делить его правом вето на любые потенциально опасные решения. Тут-то мы и пришли к экономической подоплеке особых оговорок, сопровождающих корпоративные займы. Кредитные соглашения зачастую содержат такие оговорки, которые ограничивают ди­виденды или эквивалентные выплаты акционерам (например, фирме не позволитель­но платить больше, чем она зарабатывает). Дополнительные займы тоже почти всегда лимитированы. Скажем, многие компании, по условиям нынешних двусторонних об­лигационных соглашений, не вправе выпускать новые долгосрочные займы, если толь­ко их коэффициент прибыль/процентные платежи не превышает 2,0 ^[310].

Иногда фирмам запрещается продавать активы или осуществлять крупные инвести­ции иначе как с разрешения кредиторов. Риски «игры на время» снижаются определе­нием позволительных компании методов учета и предоставлением кредитору доступа к ее бухгалтерским счетам и финансовым прогнозам.

Разумеется, эти особые условия не могут полностью решить проблему для фирм, которые настойчиво стремятся выпускать рйсковые долговые обязательства. Особым ус­ловиям присущи свои издержки: чтобы сберечь деньги, приходится тратить деньги. Сложное кредитное соглашение обходится дороже, чем простое. В конце концов, надзор кредитора за деятельностью фирмы тоже чего-то стоит. Кредиторы учитывают эти из­держки и требуют компенсации в виде более высоких процентных ставок; стало быть, издержки надзора — еще один элемент издержек агентских отношений — в конечном итоге оплачивают акционеры.

Вероятно, наиболее серьезные издержки особых условий возникают в связи с теми ограничениями, которые они налагают на хозяйственные и инвестиционные решения. Например, стремление предотвратить «игру в перенос риска» может также помешать фирме использовать хорошие инвестиционные возможности. Как минимум, это означа­ет задержку в выявлении важных направлений инвестирования. В худшем случае креди­торы и вовсе налагают запрет на высокорисковые инвестиции, даже если их чистая приведенная стоимость положительна. Кредиторы могут оказаться в проигрыше от пе­реноса риска, даже когда общая рыночная стоимость фирмы возрастает. На самом деле кредиторы зачастую играют по своим правилам, заставляя фирму сохранять деньги или держать активы с низким риском хотя бы и ценой отказа от выгодных проектов.

В общем, кредитные соглашения не в состоянии охватить все возможные проявле­ния перечисленных нами игр. Любая попытка сделать это обходится чрезвычайно доро­го и в любом случае обречена на неудачу. Человеческой фантазии не хватит, чтобы учесть все обстоятельства, чреватые ошибками. Нас всегда будут подстерегать неожи­данности, о которых мы никогда бы и не подумали.

Надеемся, что у вас не создалось впечатление, будто менеджеры и акционеры все­гда поддаются искушению, если их не сдерживать. Обычно они сдерживаются по соб­ственной воле, не только из любви к честной игре, но и по прагматическим соображе­ниям: компания или отдельный человек, однажды прошедшиеся «по трупам» кредито­ров, встретят убийственный прием, когда наступит пора делать новый заем. Агрессивные игры ведут только самые отъявленные мошенники или фирмы, которые попали в без­надежное финансовое положение. Фирмы ограничивают свои займы как раз потому, что не хотят сталкиваться с трудностями и подвергать себя искушению сыграть.

Издержки Предположим, единственный актив вашей фирмы — крупный отель в деловой части финансовых города — весь заложен-перезаложен. Наступил экономический спад, постояльцев стало трудностей меньше, и вам нечем платить по закладным. Кредитор вступает во владение отелем и разнятся продает его новому собственнику и управляющему. Вы употребляете сертификаты ак-

в зависимости ций вашей бывшей фирмы в качестве обоев.

от типа Каковы издержки банкротства? В этом примере, наверное, очень небольшие. Сто-

активов имость отеля, конечно, оказалась гораздо ниже, чем вы надеялись, но это произошло

из-за недостатка постояльцев, а не из-за банкротства. Банкротство не принесло ущерба самому отелю. Прямые издержки банкротства ограничиваются такими статьями, как судебные издержки и плата юристам, комиссионные при продаже недвижимости и время, которое кредитор потратил, улаживая дела^[311].

Перенесем ситуацию с нашим «Отелем разбитых сердец» на компанию «Электрон­ный птенчик». Все то же самое, за исключением основных реальных активов, — здесь уже не объект недвижимости, а высокотехнологичное растущее предприятие, наибо­лее ценными активами которого являются технология, благоприятные инвестицион­ные возможности и человеческий капитал.

Если «Птенчик» попадет в беду, акционеры, вероятно, не захотят вкладывать день­ги в финансирование ее роста. Проблемы с инвестициями гораздо больше угрожают «Электронному птенчику», чем «Отелю разбитых сердец».

Если в конце концов «Птенчик» окажется неплатежеспособным по своему долгу, кредитору будет очень трудно получить деньги посредством распродажи активов. Мно­гие из них неосязаемы и имеют стоимость, только будучи частью действующего пред­приятия.

Сможет ли «Птенчик» удержаться на плаву, преодолев неплатежеспособность и ре­организацию? Наверное, это не настолько безнадежно, как было бы со свадебным тортом, попавшим в стиральную машину, но все же сопряжено с рядом серьезных проблем. Во-первых, вероятность ухода из компании ключевых работников в этом слу­чае выше, чем если бы фирма никогда не столкнулась с финансовыми трудностями. Во-вторых, могут потребоваться особые гарантии потребителям, сомневающимся в способности фирмы по-прежнему обслуживать свою продукцию. В-третьих, не исклю­чены сложности с инвестированием в новые продукты и технологии; ведь каждую груп­пу кредиторов придется убеждать в том, что всякое новое капиталовложение фирмы в рйсковый проект — в их собственных интересах.

Некоторые активы, подобные добротной коммерческой недвижимости, могут по­чти безболезненно пережить банкротство и реорганизацию; стоимость других активов, скорее всего, сильно пострадает. Наибольший ущерб несут нематериальные активы, которые обеспечивают жизнеспособность фирмы, только пока она работает, — напри­мер, технологии, человеческий капитал, репутация. Возможно, поэтому долговая на­грузка невелика в фармацевтической промышленности, где стоимость фирмы опреде­ляется постоянными успехами в НИОКР, и в сфере услуг, где стоимость зависит от человеческого ресурса. Мы также можем понять, почему высокорентабельные расту­щие компании, такие как Microsoft или Pfizer, полагаются главным образом на соб­ственный капитал^[312].

Мораль этих примеров такова: думайте не только о том, с какой вероятностью заим­ствование может привести к финансовым трудностям; думайте также о том, какую стоимость можно потерять, если эти трудности возникнут.

Равновесная Финансовые менеджеры часто воспринимают решение фирмы о выборе структуры ка- теория питала как компромисс между процентной налоговой защитой и издержками финан-

структуры совых трудностей. Конечно, насколько ценна налоговая защита и какой вид финансо- капитала вых затруднений представляет наибольшую опасность — вопросы спорные, но подоб­

ные разногласия это лишь вариации на тему. Рисунок 18.2 иллюстрирует принцип выбора правильного соотношения между долгом и собственным капиталом.

Равновесная теория структуры капитала признает, что нормативные коэффициенты долговой нагрузки разнятся от фирмы к фирме. Компаниям, располагающим надеж­ными материальными активами и обильной налогооблагаемой прибылью, требующей защиты, следует устанавливать высокие нормативы долговой нагрузки. Неприбыльным компаниям, имеющим рйсковые нематериальные активы, напротив, следует полагать­ся главным образом на собственный капитал.

Если бы мгновенная «настройка» структуры капитала под меняющиеся обстоятель­ства не была сопряжена со своими издержками, каждая фирма всегда придерживалась бы неизменного коэффициента долговой нагрузки. Однако такие издержки есть, из-за чего настройка для поддержания оптимального соотношения долга и собственного ка­питала происходит с некоторым запозданием. Фирмы не в силах сразу нейтрализовать случайные события, которые вызывают отклонения от нормативной структуры капита­ла, поэтому нам приходится наблюдать случайные различия фактических коэффициен­тов долговой нагрузки среди фирм, руководствующихся одним и тем же нормативом.

В целом равновесная теория выбора структуры капитала рисует утешительную кар­тину. В отличие от теории ММ, которая вроде бы гласит, что фирмы должны делать как можно больше долгов, равновесная теория избегает крайностей и обосновывает умеренные коэффициенты долговой нагрузки.

Но что происходит в действительности? Может ли равновесная теория структуры капитала объяснить фактическое поведение компаний?

Ответ — и да, и нет. Да, потому что равновесная теория успешно объясняет межот­раслевые различия в структурах капитала. Например, высокотехнологичные растущие компании с рйсковыми и по большей части нематериальными активами, как правило, имеют относительно небольшой долг. С другой стороны, авиакомпании могут себе по­зволить и действительно делают крупные займы, поскольку располагают материальны­ми и достаточно надежными активами^[313].

Кроме того, равновесная теория помогает понять, компании какого типа подверга­ются «приватизации» посредством выкупа за счет займа. Выкуп за счет займа — это по­глощение акционерной компании открытого типа частными инвесторами, которые фи­нансируют значительную часть покупной цены из долга. Обычно объекты такого выкупа (компании — мишени поглощения) являются зрелыми «дойными коровами» с хорошо развитыми рынками продукции, но с небольшой чистой приведенной стоимостью перс­пектив роста, что вполне укладывается в равновесную теорию, поскольку это и есть тот тип компаний, которые должны иметь высокие коэффициенты долговой нагрузки.

Ну и еще из равновесной теории следует, что компании, обремененные слишком большим долгом — настолько большим, что они не способны оплатить его в ближай­шее время из внутренних источников, — должны привлекать денежные средства путем выпуска акций, ограничения дивидендных выплат или распродажи активов, чтобы вос­становить равновесие в структуре капитала. И опять же этому есть множество подтверж­дений в реальной жизни. Скажем, когда Texaco в январе 1984 г. покупала Getty Petroleum, она обратилась за помощью в финансировании этого поглощения к банков­скому консорциуму, попросив одолжить 8 млрд дол. (Кредит был оформлен и выдан Texaco в течение двух недель!) Уже к концу 1984 г. Texaco собрала около 1,8 млрд дол. для выплаты долга, главным образом за счет распродажи активов и отказа от повыше­ния дивидендов. А компания Chrysler, которая в 1983 г. оказалась близка к банкротству, для восстановления консервативной структуры капитала выпустила новые акции на сумму 432 млн дол.^[314] В 1991 г., повторно оказавшись под угрозой банкротства, она опять продала акции для восстановления собственного капитала — в этот раз на 350 млн дол.^[315]Что до ответа «нет», то равновесная теория в самом деле кое-чего не объясняет. Из нее никак нельзя понять, почему некоторые наиболее преуспевающие компании обхо­дятся небольшим долгом. Вспомним Pfizer, которая, как видно из таблицы 18.3а, фи­нансируется главным образом из собственного капитала. Хорошо, самые ценные акти­вы Pfizer — нематериальные, результат НИОКР в области фармакологии. Нам уже изве­стно, что нематериальные активы и консервативная структура капитала идут рука об руку. Но ведь корпоративный налог Pfizer насчитывает изрядную сумму (в 2000 г. — свыше 2 млрд дол.) и рейтинг кредитоспособности у нее самый высокий. Она может набрать достаточно много долгов, просто чтобы сэкономить десятки миллионов долла­ров на налогах, не опасаясь при этом возможных финансовых проблем.

Пример Pfizer выявляет странный факт, касающийся текущей структуры капитала: наиболее прибыльные компании обычно делают минимум займов^[316]. Здесь равновесная теория не срабатывает, поскольку предполагает ровно обратное: высокая прибыльность означает большую кредитоемкость, больше налогооблагаемой прибыли, требующей за­щиты, и следовательно, более высокий нормативный коэффициент долговой нагрузки^[317].

Как правило, корпорации открытого типа редко производят серьезные подвижки в структуре капитала просто ради налоговых последствий^[318], к тому же довольно трудно вычленить приведенную стоимость налоговой защиты в рыночной стоимости фирмы^[319].

И наконец, последнее «нет» в связи с достоверностью равновесной теории сводит­ся к тому, что коэффициенты долговой нагрузки сегодня не превышают уровень, на

котором они держались в начале 1990-х годов, когда ставки подоходного налога были очень низкими (вплоть до нуля). В других промышленно развитых странах коэффициен­ты долговой нагрузки такие же, как в США, или выше, хотя во многих из этих стран действует система вмененных налогов, которая лишает процентную налоговую защиту всякой стоимости^[320].

Впрочем, ничто из сказанного выше не отменяет равновесную теорию. Как подчерки­вает Джордж Стиглер, теория не опровергается эмпирическими свидетельствами; тео­рию побивает только теория. Поэтому сейчас мы обратимся к совершенно другой теории финансирования.