<<
>>

14.2. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ

Корпорации привлекают деньги главным образом двумя способами — выпуская акции или делая займы (выпуская долговые обязательства). В первом случае обычно фигури­руют обыкновенные акции, хотя компания может выпустить также и привилегирован­ные акции.
Долговые ценные бумаги, как мы увидим позже, отличаются гораздо боль­шим многообразием.

Наше долгое путешествие по миру корпоративных ценных бумаг мы начнем с более пристального обозрения обыкновенных акций. Таблица 14.4 показывает собственный (акционерный) капитал Н. J. Heinz Company. Максимальное количество акций, кото­рое может быть выпущено, называется уставным акционерным капиталом', у Heinz он насчитывает 600 млн акций. Если бы руководство компании пожелало увеличить размер уставного капитала, ему потребовалось бы на это согласие акционеров. К маю 2000 г. компания успела выпустить 431 млн акций из этого числа, так что еще 169 млн акций она могла эмитировать без дополнительного одобрения акционеров.

Большинство выпущенных акций держат инвесторы. О таких акциях говорят, что они выпущены и обращаются. Но Heinz выкупила у инвесторов 84 млн акций. Выкуплен­ные акции хранятся в казначействе компании до тех пор, пока не будут аннулированы или проданы снова. Про собственные акции в казначействе говорят, что они выпущены, но не обращаются.

Выпущенные акции регистрируются в бухгалтерских книгах компании по их номи­нальной стоимости. Номинал каждой акции Heinz составляет 0,25 дол.; стало быть, совокупная балансовая стоимость выпущенных акций равна 431 млн х 0,25 дол. = = 108 млн дол. Номинальная стоимость не имеет глубокого экономического смысла[191]. Некоторые компании выпускают акции вообще без обозначения номинала. В этом слу­чае акции учитываются на бухгалтерских счетах по произвольно выбранной цене.

Цена новых акций, выпущенных в открытую продажу, почти всегда превышает их номинальную стоимость. Разница учитывается на бухгалтерских счетах компании как дополнительный оплаченный капитал, или приращение капитала за счет роста курсо­вой стоимости. Так, если бы Heinz продала еще 100 тыс. акций по 40 дол. за акцию, счет обыкновенных акций пополнился бы на 100 000 х 0,25 дол. = 25 000 дол., а счет приращения капитала — на 100 000 х 39,75 дол. = 3 975 000 дол.

Heinz распределяет на дивиденды около 50% своей прибыли. Остаток сохраняется в бизнесе и используется для финансирования новых инвестиций. Общая сумма нерас­пределенной прибыли составляет 4757 млн дол.

Таблица 14.4

Балансовая стоимость собственного (акционерного) капитала Н. J. Heinz Company на 3 мая 2000 г. (чис­ловые данные в верхней части табл. — в млн дол., в нижней — в млн ед.)

Источник: Н. J. Heinz Company Annual Reports. ' '

Обыкновенные акции (номиналом 0,25 дол. за акцию) 108

Приращение капитала 304

Нераспределенная прибыль 4757

Собственные акции в казначействе -2920

Прочие поправки -652

Чистый акционерный капитал ,о 1596

Примечания I.;

Акции в уставном капитале , 600

Выпущенные акции, в т.ч. 431

Акции в обращении 347

Собственные акции в казначействе 84


Прочие

Домохозяйства
Страховые компании

Пенсионные фонды
Взаимные фонды и др

Еще одна проводка в счете акционерного капитала Heinz показывает, сколько денег компания потратила на выкуп собственных обыкновенных акций.

Такой выкуп умень­шил акционерный капитал компании на 2920 млн дол. Наконец, последняя проводка отражает прочие поправки, главным образом валютные потери, которые Heinz понес- ... ла в своих зарубежных операциях. (Сейчас, пожалуй, не стоит углубляться в особенно-

" , сти учета такого рода поправок.)

Балансовая стоимость чистого акционерного капитала Heinz в мае 2000 г. составила , . , , 1596 млн дол. Получается (если сократить нули) 1596 дол./347 акций = 4,60 дол. на ак­цию. Но в мае 2000 г. акции Heinz продавались по цене примерно 35 дол. за акцию. ( Стало быть, рыночная стоимость акционерного капитала составила 347 млн х 35 дол. =

= 12,1 млрд дол., что на 10 с лишним млрд дол. больше балансовой стоимости.

Но едва лишь компания делает заем, эти права дробятся и распределяются среди нескольких участников. Если компания берет банковскую ссуду, то она заключает с бан­ком соглашение, обязуясь платить проценты и в конце концов вернуть основную сумму долга. Банк же получает преимущественное, хотя и ограниченное, право на денежный поток; при этом за акционером сохраняется остаточное право на денежный поток.

Как правило, банк защищает свое право, налагая определенные рамки на допусти­мые действия компании. Например, он может потребовать, чтобы фирма ограничила дальнейшие заимствования, либо запретить ей распродавать активы или выплачивать слишком большие дивиденды. Таким образом, ограничиваются принадлежащие акцио­неру права контроля. Но никакое соглашение с банком никогда не ограничит и не предопределит все хозяйственные и инвестиционные решения, необходимые для эф­фективного управления компанией. (Просто ни одна свора юристов, сколько бы они ни корпели, никогда не составит контракт, предусматривающий все возможные обстоя­тельства[192].) Право контроля на,а такими решениями остается за владельцем обыкно­венных акций. Скажем, он может по своему усмотрению поднять цену производимых компанией продуктов, нанять временных, вместо постоянных, работников или постро­ить новое предприятие не в Голливуде, а в Майами-Бич[193].

Разумеется, право собственности на фирму "может сменить -принадлежность. Если компания не выполняет свои обязательства перед банком, тот может принудить ее к банкротству. Как только фирма подпадает под «защиту» суда по делам несостоятельно­сти и банкротства, права акционера жестко урезаются, а порой и вовсе упраздняются. Если компания не сумеет предпринять необходимые действия по финансовому оздо­ровлению или реорганизации, ее новым владельцем станет банк, к которому и перей­дут все права собственности и контроля. (Проблему банкротства мы обсудим в гл. 25.)

Нет такого «закона природы», который непреложно устанавливал бы, что остаточ­ное право на денежный поток и остаточное право контроля всегда неразделимы. На­пример, легко вообразить ситуацию, когда право на принятие любых решений перехо­дит кредитору. Однако это было бы неэффективно. Коль скоро выгоды от толковых хозяйственных решений достается главным образом акционерам, по логике, они и должны обладать контролем над использованием активов компании.

До сих пор наши рассуждения касались фирмы, принадлежащей единственному ак­ционеру. Для многих стран — 0 частности Италии, Гонконга, Мексики — типична си­туация, когда даже в крупнейщих корпорациях имеется доминирующий акционер, ко­торый располагает 20% голосов и даже больше[194]. В США тоже есть несколько крупных компаний, контролируемых одним-двумя мощными акционерами. Скажем, в начале 2001 г. Билл Гейтс владел 21% обыкновенных акций Microsoft, будучи при этом пред­седателем правления и генеральным директором фирмы. Но такая концентрация конт­роля — это скорее исключение, чем правило. У большинства крупных американских корпораций собственность широко рассредоточена среди многих владельцев.

Акционеры таких корпораций, находящихся в «массовом» владении, обладают оста­точным правом на денежный поток и безраздельным правом контроля над деятельно­стью компании. На практике, однако, этот контроль ограничивается правом голосо­вать — либо лично, либо по доверенности — за назначение совета директоров и по другим важным вопросам (таким, например, как решения о слияниях/поглощениях). Но многие акционеры не утруждают себя голосованием, оправдывая это примерно

так: раз мне принадлежит всего несколько акций, мой голос никак не повлияет на исход голосования. Проблема в том, что, когда акционеры рассуждают подобным об­разом, они фактически уступают действенный контроль менеджерам, по сути, развя­зывая им руки в преследовании собственных интересов.

Новости финансов Споры вокруг права голоса


«Еще совсем недавно,— пишет «The Economist»,— дружественно настроенные к акционерам компании встре­чались в Швейцарии так же редко, как и швейцарские адмиралы[195]. Защищенные правилами, препятствующими поглощениям, менеджеры в большинстве своем обраща­лись с акционерами совершенно бесцеремонно и пренеб­режительно». Однако «The Economist» отмечает один об­надеживающий признак того, что положение начинает ис­правляться: один из швейцарских банков, Union Bank of Switzerland (UBS), объявил о намерении изменить права своих акционеров.

YUBS имеется два типа акций— акции на предъяви­теля, которые являются анонимными, и зарегистрирован­ные именные акции. В Швейцарии, где анонимность при­ветствуется, акции на предъявителя продаются с ценовой премией; в частности, с анонимными акциями UBS так было многие годы. Но между двумя типами акций есть и еще одно важное различие. Именные акции представля­ют впятеро больше голосов, чем эквивалентные акции на предъявителя. Видимо, эта черта именных акций показа- 'лась весьма заманчивой инвестиционной компании IBKVision, и та принялась их скупать, в результате чего они подорожали на 38% сверх цены акций на предъяви­теля (даже с учетом премии).

И тут UBS огласила план слить оба типа акций воеди­но, так чтобы именные акции стали анонимными (как ак­ции на предъявителя) и утратили свое преобладающее право голоса. Поскольку после осуществления этого пла­на все акции должны продаваться по одной цене, акции на предъявителя сразу же подорожали, а именные, на­оборот, подешевели.

Президент ВК Vision Мартин Эбнер принял такую пе­ремену в штыки, сетуя на то, что она лишила держателей именных акций некоторого количества голосов безо вся­кой компенсации. Эта дискуссия высветила вопрос о сто­имости преобладающего права голоса. Если голоса упо­требляются на защиту привилегий всех акционеров, то ак­ции продаются без ценовой премии. Но если держатели акций с преобладающим правом голоса рассчитывают с их помощью отстаивать только свои собственные приви­легии, ценовая премия тут же появляется.

Многие наблюдатели увидели в намерении UBS дол­гожданную попытку исправить ситуацию, когда одна груп­па акционеров извлекает выгоды за счет остальных, и объединить всех акционеров единой целью максимиза­ции стоимости компании. Другие же восприняли это все­го лишь как посягательство на их права. Так или иначе, но эта дискуссия не завершилась никаким окончательным решением, просто потому что вскоре UBS договорился о слиянии с другим швейцарским банком, SBC.


то в совете директоров или доступ к льготам, предоставляемым компанией своим долж­ностным лицам. (Не желаете прокатиться на Багамы за счет фирмы в шикарном корпо­ративном лайнере?) Акции «класса А» дают преимущество и в решении вопроса о поглощении. Если же такие акции находятся в руках другой компании, она может употребить свое «голосовательное могущество» и влияние для защиты или укрепления своих конкурентных преимуществ. И это лишь несколько примеров, объясняющих, по­чему акции «класса А» продаются по более высокой цене.

Похоже, в некоторых странах частные привилегии от обладания контролем гораздо весомее, нежели в других. Так, Луиджи Зингалес, изучив компании с двумя типами акций в США и Италии, обнаружил: за акции с преобладающим правом голоса инвес­торы в США готовы платить в среднем на 11% дороже, тогда как в Италии эта средняя ценовая надбавка составила ни много ни мало 82%[196]. В рубрике «Новости финансов» описана развернувшаяся в Швейцарии дискуссия по поводу стоимости преобладающе­го права голоса.

Даже когда у компании имеется только один тип акций, миноритарные акционеры порой оказываются в невыгодном положении; денежный поток и потенциальная сто­имость компании могут быть «узурпированы» ее исполнительным руководством или одним-двумя доминирующими акционерами, владеющими крупными пакетами акций.

В США закон защищает миноритарных акционеров от явного и злостного ущемления их интересов. Но в других странах миноритарные акционеры не всегда чувствуют себя так же комфортно[197].

Пример. Притеснение миноритарных акционеров экономисты иногда называют подко­пом: держатели преобладающих пакетов акций тихой сапой проникают «внутрь» фир­мы и захватывают контроль над ее активами. Давайте для примера рассмотрим такой «подкоп» в русском стиле.

Прежде чем углубляться в то, как работает эта схема, надо понять, что такое укруп­нение акций (или, говоря техническим языком, процедура, обратная дроблению акций). Эту процедуру компании часто применяют к большому количеству дешевых акций, и сводится она к объединению существующих акций в более крупные единицы собствен­ности «числом поменее, ценою подороже»*. Скажем, акционеру дают по две акции взамен каждых трех, которыми он сейчас владеет. Пока число акций в руках всякого держателя урезается в одинаковой пропорции, от этой процедуры никто не выигрыва­ет, как никого она и не ущемляет.

Однако мажоритарный акционер одной российской компании сообразил, что укруп­нение акций можно использовать для присвоения активов. И вот нынешним акционе­рам было предложено: одна акция в обмен на каждые уже имеющиеся 136 тыс. акций[198].

Откуда взялось это число 136 000 в изобретательном уме мажоритарного акционера? Вот откуда: у двух миноритарных акционеров этой фирмы даже в общей сложности не набиралось 136 тыс. акций, и, стало быть, они не могли претендовать ни на одну новую акцию. В итоге им досталась лишь номинальная стоимость их пакетов, а мажоритарно­му акционеру — вся стоимость компании. У этого затейника сразу же появились после­дователи, которые, вдохновившись его примером, тоже прибегли к укрупнению акций в попытке выжить своих мелких акционеров.

Нечего и говорить, что в Соединенных Штатах подобное злостное притеснение было бы совершенно неприемлемо.

большинству других признаков паи товарищества Newhall схожи с акциями обычной корпорации. На каждый такой пай приходится доля прибылей компании и время от времени распределяются денежные выплаты (своего рода дивиденды).

Товарищества избавлены от обложения корпоративным налогом на прибыль; лю­бые прибыли или убытки компании попадают напрямую в личные налоговые деклара­ции партнеров. Впрочем, это налоговое преимущество уравновешивается некоторыми «неудобствами» такой организационной формы. Скажем, закон рассматривает товари­щество всего лишь как добровольное объединение частных лиц, а это предполагает, что коль скоро компаньоны — люди смертные, то не вечно и само товарищество. Кор­порация же, напротив, представляет собой независимое юридическое лицо, способ­ное, как зачастую и бывает, пережить своих изначальных владельцев.

Трасты и ФИНы. Вам не хотелось бы владеть частью нефти, добываемой в месторожде­нии Prudhoe Bay на северном побережье Аляски? А ведь для этого только и нужно, что кликнуть своего брокера и поручить ему прикупить для вас несколько паев трастового фонда Prudhoe Bay Royalty Trust. Фонд этот основала компания British Petroleum (BP), выделив ему ренту — определенную долю своего дохода от разработки Prudhoe Bay. По мере добычи нефти на каждый пай начисляется соответствующая часть этой общей доли дохода.

Prudhoe Bay Royalty Trust является пассивным собственником единственного акти­ва — права участвовать в доходах BP от разработки конкретного нефтяного месторож­дения. Действующие компании, которые не могут позволить себе роскошь пассивной жизни, редко бывают организованы в форме фондов, хотя встречаются и исключения, и наиболее заметное среди них— так называемые фонды инвестиций в недвижимость (ФИНы).

ФИНы возникли как средство помочь широким массам индивидуальных инвесто­ров вкладывать деньги в коммерческую недвижимость; сейчас существуют ФИНы, спе­циализирующиеся на торговых центрах, на офисных зданиях, на жилых комплексах и даже просто на кредитовании застройщиков. «Акции» ФИНов продаются на рынке точно так же, как нормальные обыкновенные акции[199]. ФИНы сами по себе не облага­ются налогом, поскольку распределяют по меньшей мере 95% своих прибылей среди владельцев, которые и обязаны платить любые налоги, какие причитаются с дивиден­дов. Однако сфера деятельности ФИНов строго ограничена инвестициями в недвижи­мость. Вы не можете учредить контору «Рога и копыта» и, просто назвав ее ФИНом, уйти от корпоративных налогов.

Привилегиро- Обычно, когда инвесторы рассуждают о вложениях в собственный капитал той или 1анные акции иной фирмы, они имеют в виду обыкновенные акции. Однако компания Heinz, напри­мер, выпустила в обращение еще и привилегированные акции на 139 тыс. дол., которые тоже образуют часть ее собственного капитала. Вопреки своему многообещающему на­званию привилегированные акции обеспечивают компаниям лишь малую толику их потребности в деньгах, и в следующих главах им отведено весьма скромное место. Вме­сте с тем они могут послужить удобным средством финансирования при слияниях и в некоторых других, особых, ситуациях.

Подобно долговым обязательствам, привилегированные акции сулят инвестору се­рию фиксированных платежей. В принципе компания может принять решение не вы­плачивать дивиденды по привилегированным акциям, но тогда она будет не вправе платить дивиденды и по обыкновенным акциям. Большинство выпускаемых привиле­гированных акций принадлежит к той их разновидности, которую принято называть кумулятивными привилегированными акциями. Смысл этого наименования в том, что компания обязана заплатить всё причитающееся по таким акциям, включая накоплен­ную (кумулятивную) задолженность за все прошлые годы, прежде чем сможет отдать хоть копейку владельцам обыкновенных акций. Если компания откладывает выплату

16 Впрочем, существуют также частные ФИНы, акции которых не продаются на открытом рынке.

Рисунок 14.3

Остальной мир
Пенсионные фонды

Владение корпоративными и иност­ранными облигациями, конец 2000 г.

Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics. Flow of Funds Accounts, Tab­le L.212

Домохозяйства
Банки

и сберегательные учреждения

Прочие

data.htm).


Взаимные фонды и др.

Страховые компании

' дивидендов по привилегированным акциям, их держатели в качестве компенсации на­

деляются обычно некоторым правом голоса, то есть в этом случае обыкновенным ак­ционерам приходится делить с привилегированными акционерами контроль над ком- , панией. К тому же неспособность расплатиться по привилегированным акциям служит

для компании своего рода черной меткой в глазах инвесторов; в советах директоров это хорошо понимают и не злоупотребляют такими решениями.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008 {original}

Еще по теме 14.2. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ:

  1. 3.4. Вложения в обыкновенные акции 3.4.1. Организация рынка обыкновенных акций
  2. Обыкновенные акции
  3. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
  4. Обыкновенные акции
  5. § 8.2. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
  6. 31. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
  7. § 9.2. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
  8. Обыкновенные акции и их особенности !
  9. Обыкновенные акции двойного класса
  10. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
  11. 22.2. Обыкновенные акции и их особенности
  12. ДОХОДНОСТЬ ОБЫКНОВЕННОЙ АКЦИИ
  13. ДОХОДНОСТЬ ОБЫКНОВЕННОЙ АКЦИИ