<<
>>

~М~

МАКРОЭКОНОМИКА (macroeconomics) — один из двух основ­ных разделов экономической теории, занимающийся изучением поведения экономики в целом как совокупности четырех субъектов (сектор домашних хозяйств, предпринимательский сектор, госу­дарство, заграница), взаимодействующих на четырех рынках: благ, труда, денег, ценных бумаг.
В рамках макроэкономики изучаются закономерности взаимодействия таких стратегических факторов и характеристик, как общий уровень цен и безработица, общее по­требление и инвестиции, общий спрос и общее потребление и др.

МАРЖА (margin) — многозначный термин, означающий чаще всего превышение над некоторым уровнем. В частности, маржой может называться превышение выручки от реализации над се­бестоимостью продукции; в банковском деле маржой называют спред, т. е. разницу между процентными ставками заимствования и кредитования; в финансовом менеджменте и управленческом учете используется термин «маржа безопасности», представляющий со­бой превышение ожидаемого объема продаж (в единицах) над кри­тическим объемом продаж, взятое в процентах к последнему, и др. (См. Требование на маржу.)

МАРЖА БЕЗОПАСНОСТИ (safety margin) - превышение пла­нируемой или фактической выручки от продаж над выручкой, со­ответствующей «мертвой точке» (критическому объему продаж). Может рассчитываться как в абсолютных величинах, так и в про­центах к планируемой (фактической) выручке. Индикатор показы­вает, на сколько допустимо снижение выручки, прежде чем работа будет осуществляться в убыток.

МАРЖА ВАЛОВАЯ (contribution margin, marginal income) — вы­ручка, уменьшенная на величину переменных расходов (затрат), не включающих амортизацию. Является источником покрытия по­стоянных нефинансовых расходов (амортизации) и генерирования прибыли. Синонимы прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов (EBITDA), маржинальный доход. (См. рис. О1.)

МАРЖА УДЕЛЬНАЯ ВАЛОВАЯ (contribution margin per unit) —

прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов (EBITDA), приходящаяся на единицу продукции.

Синонимы вклад, удельный маржинальный доход. Фактически это разница между ценой едини­цы продукции и ее переменными расходами (затратами), приходя­щимися на единицу продукции:

cont = p — v, (М1)

где p — цена единицы продукции;

v — переменные производственные расходы на единицу продукции.

В достаточно редких ситуациях для расчетов вместо EBITDA может использоваться показатель маржинальной прибыли. Пока­затель имеет исключительно важное значение в анализе безубыточ­ности (см. рис. З1 и О1, а также Анализ безубыточности, Критиче­ский объем продаж).

«МЕДВЕДЬ» (bear) — участник фондового или товарного рынка, полагающий, что цены на товары будут снижаться, и пытающийся извлечь из этого прибыль, осуществляя «короткие продажи» или покупку опциона «пут».

МЕЖДУНАРОДНАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ КОМИССИЙ ПО ЦЕН­НЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) — организация, объединяющая специалистов из национальных государственных институтов, ответственных за функционирование рынков капитала. Поскольку на этих рынках представлены ценные бумаги фирм, в значительной степени опреде­ляющих международную и национальные экономики, вполне есте­ственным выглядит сотрудничество IOSCO, IFAC и IASC в совмест­ных проектах по унификации требований всех фондовых бирж в от­ношении ведения учета и составления отчетности. IOSCO была соз­дана в 1983 г. путем трансформации своего предшественника — Вну- триамериканской региональной ассоциации (создана в 1974 г.) — и превращения новой организации в действительно международную. В 1984 г. регуляторы фондовых рынков Великобритании, Индоне­зии, Кореи и Франции вошли в IOSCO, а в июле 1986 г. ежегодная конференция организации впервые прошла за пределами Амери­ки — в Париже. В настоящее время IOSCO имеет более 180 членов, в совокупности контролирующих более 90% рынка ценных бумаг, обращающихся в мире. Организация признана как ключевой игрок в области формирования методологии и международных стандартов в области финансовых рынков.

Сотрудничество с IOSCO исключи­тельно важно для международных профессиональных организаций, занимающихся регулированием бухгалтерского учета и аудита (име­ются в виду прежде всего Международная федерация бухгалтеров и Совет по международным стандартам финансовой отчетности), по­скольку, как показал исторический опыт, распространение бухгал­терских стандартов в общемировом контексте определяется прежде всего их признанием финансовым сообществом в лице IOSCO и на­циональных фондовых бирж. Не случайно в 1995 г. IASC и IOSCO заключили соглашение о разработке унифицированного набора МСФО, который был бы признан всеми ведущими биржами мира. Работа в этом направлении ведется как по линии Евросоюза, так и в общемировом масштабе в контексте проекта конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета. Получены и реальные результаты — с 1 января 2005 г. новая версия МСФО распространена на все листин- говые компании Евросоюза.

МЕЖДУНАРОДНАЯ ФЕДЕРАЦИЯ БУХГАЛТЕРОВ (Interna­tional Federation of Accountants, IFAC) — объединение представите­лей профессиональных бухгалтерских организаций всех развитых стран мира. Федерация была создана в 1977 г. и в настоящее вре­мя объединяет 156 национальных бухгалтерских организаций из 114 стран мира, представляющих в общей сложности более 2,4 млн бухгалтеров. Это единственная международная организация, объ­единяющая представителей бухгалтерской профессии из частно­го и государственного секторов экономики, сферы аудиторско- консультационных услуг, образования. Цель IFAC — совершен­ствование и гармонизация учета в международном контексте как одного из ключевых факторов развития экономики.

В оргструктуре IFAC восемь комитетов: Комитет по согласова­нию (Compliance Committee) занимается проблемами согласования международных бухгалтерских практик с регулятивами и рекомен­дациями IFAC; Комитет по образованию (Education Committee) зани­мается вопросами разработки и внедрения Международных обра­зовательных стандартов для профессиональных бухгалтеров; Совет по международным аудиторским стандартам (International Auditing and Assurance Standards Board, IAASB) отвечает за разработку стан­дартов, их интерпретаций, а также механизма внедрения; Комитет по этике (Ethics Committee) отвечает за разработку и внедрение ко­декса; Комитет по номинированию (Nominating Committee) занима­ется разработкой процедур принятия новых членов в IFAC и кон­троля за соблюдением действующими членами требований IFAC финансового и методологического характера; Комитет трансна­циональных аудиторов (Transnational Auditors Committee) обобщает практику аудита транснациональных корпораций и разрабатывает регулятивы и рекомендации в отношении повышения надежности соответствующих аудиторских процедур; Комитет по финансовому и управленческому учетам (Financial and Management Committee) за­нимается вопросами обобщения практик учета и согласования взаимодействия бухгалтеров с топ-менеджерами и финансовы­ми директорами; Комитет по компаниям общественного сектора (Public Sector Committee) занимается разработкой Международных стандартов финансовой отчетности для общественного сектора (т.

е. для государственных и муниципальных компаний).

Членами 1ГЛС могут стать профессиональные бухгалтерские ор­ганизации, признанные в своих странах в законодательном поряд­ке или общественным мнением как стабильные национальные ор­ганизации с хорошей репутацией. Существует три уровня членства: полное, ассоциированное и аффилированное. Полного членства, как правило, удостаиваются национальные организации: а) играю­щие в своих странах значимую роль в функционировании систем учета и аудита, в определении их методологии, в разработке систе­мы регулирования учета и отчетности (законы, стандарты, поло­жения, руководства и др.); б) имеющие насыщенные, отвечающие современным требованиям программы профессиональной серти­фикации; в) являющиеся престижными для специалистов в том смысле, что членство в организации обеспечивает возможность заниматься профессией без каких-либо ограничений (например, возможность открыть собственную практику, давать заключение по отчетности и т. п.). Ассоциированное членство могут получить национальные организации: играющие, в известном смысле, вспо­могательную роль в функционировании учета и аудита и их регули­ровании или недавно учрежденные, находящиеся в стадии станов­ления. Аффилированное членство могут получить международные организации, объединяющие специалистов тех областей практики, для которых бухгалтерская и аудиторская профессии представляют постоянный и значимый интерес.

1ГЛС представляет собой весьма мощную структуру в плане раз­вития идеологии учета и аудита, что касается непосредственного финансирования соответствующих проектов, то следует признать, что финансовые возможности федерации не столь велики; кроме того, считается, что разработка не может быть узурпирована одни­ми лишь бухгалтерами, по определению в этой работе должны при­нимать участие представители финансовых кругов. Однако, повто­рим, в идеологическом плане роль федерации исключительно ве­сома, в частности, международные аудиторские стандарты, кодекс профессиональной этики и международные стандарты подготовки профессиональных бухгалтеров разрабатываются непосредственно под эгидой 1ГЛС, что касается осуществляемой в настоящее вре­мя модернизации МСФО, то федерация участвует в этом процессе опосредованно через Совет по международным стандартам бухгал­терского учета (/Л£В).

Наибольшее представительство в 1ГЛС имеют: США (представ­лены три института общей численностью свыше 380 тыс. членов); Великобритания (пять институтов, свыше 290 тыс. членов); Брази­лия (два института, около 140 тыс. членов); Канада (три института, около 125 тыс. членов); Индия (два института, около 120 тыс. чле­нов); Австралия (два института, около 95 тыс. членов); Италия (два института, около 90 тыс. членов); Китай (представлен Китайский институт сертифицированных публичных бухгалтеров с численно­стью около 60 тыс. членов); Турция (два института, около 60 тыс. членов); Аргентина (представлен один институт с численностью около 40 тыс. членов); Германия (два института, около 35 тыс. чле­нов); Франция (два института, около 30 тыс. членов).

Институт профессиональных бухгалтеров и аудиторов России (ИПБ России) является единственной российской общественной организацией в области учета и аудита, имеющей полное членство в IFAC с 2001 г.

МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНЫЕ СТАНДАРТЫ ДЛЯ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫХ БУХГАЛТЕРОВ (International Education Standards for Professional Accountants, IES) — набор раз­работанных Международной федерацией бухгалтеров (IFAC) регу- лятивов, содержащих наиболее общие требования, предъявляемые к образовательному и профессиональному уровню специалиста, и рекомендации в отношении набора знаний, которыми должен владеть профессиональный (т. е. сертифицированный и признан­ный профессиональным сообществом) бухгалтер. Эти требования и рекомендации изложены в семи стандартах: IES-1 «Исходные требования к программе профессионального бухгалтерского об­разования»; IES-2 «Содержание программ профессионального об­разования»; IES-3 «Профессиональные навыки»; IES-4 «Профес­сиональные ценности и этика»; IES-5 «Требования к практической подготовке»; IES-6 «Оценка профессиональных способностей и компетентности»; IES-7 «Система непрерывного профессиональ­ного образования».

Общая идея этих регулятивов заключается в идентификации опре­деленного минимума квалификационных требований в трех областях: 1) образовательные и профессиональные знания; 2) практический опыт; 3) система постоянного и непрерывного обновления знаний и навыков. В стандартах определяются области знаний, которые долж­ны найти отражение в конкретной программе подготовки профессио­нального бухгалтера, но не дается содержательного наполнения пред­метов; имеется в виду, что это наполнение будет сделано специалиста­ми национальных институтов с учетом особенностей национальной культуры, традиций в области общего и профессионального образо­вания, приоритетов в отношении тех или иных предметов. Вместе с тем предполагается, что основная терминология в отношении как собственно предметов, так и базовых их разделов трактуются в обще­принятом в экономически развитых странах ключе.

Содержательное наполнение профессионального образования представлено в стандарте IES-2 в виде трехмодульной структуры, содержащей перечень рекомендованных IFAC предметов.

Модуль 1. Бухгалтерский учет, финансы и корреспондирующие с ними знания

1. Финансовый учет и отчетность.

2. Управленческий учет и контроль.

3. Налогообложение.

4. Правовое обеспечение предпринимательской деятельности.

5. Аудит.

6. Финансы и финансовый менеджмент.

7. Профессиональные ценности и этика.

Модуль 2. Организация и ведение бизнеса

1. Экономика.

2. Бизнес-среда.

3. Управление корпорацией.

4. Этика бизнес-отношений.

5. Финансовые рынки.

6. Количественные методы.

7. Бихевиористские аспекты деятельности фирмы.

8. Стратегические решения в системе менеджмента.

9. Маркетинг.

10. Международный бизнес и проблемы глобализации.

Модуль 3. Информационные технологии

1. Основы информационных технологий.

2. Информационные технологии контроля профессиональных знаний.

3. Информационные технологии контроля профессиональной компетентности.

4. Информационные технологии контроля компетентности специалистов как пользователей бухгалтерской информа­ции.

5. Участие и роль отдельных групп специалистов в разработке информационных технологий.

Предлагаемые 1ГЛС стандарты введены в действие с 1 января 2005 г. Стандартами подразумевается достаточно тесное взаимодей­ствие университетов и профессиональных институтов в координа­ции (т. е. в структурировании и содержательном наполнении) сво­их учебных программ. Поэтому предполагается, что рекомендации этих стандартов будут учитываться странами, имеющими пред­ставительство в 1ГЛС, для корректировки университетских про­грамм и программ подготовки профессиональных (сертифициро­ванных) бухгалтеров (напомним, что Институт профессиональных бухгалтеров и аудиторов России является членом 1ГЛС с 2001 г.).

МЕЖДУНАРОДНЫЕ СТАНДАРТЫ АУДИТА (international standards on auditing) — совокупность регулятивов, разработанных Советом по международным стандартам аудита и уверенности (International Auditing and Assurance Standards Board, IAASB). В эту со­вокупность входят 37 стандартов по аудиторским заданиям и 12 по­ложений по международной практике аудита. Регулятивы содержат рекомендации по проведению аудиторских проверок, контролю качества аудита, планированию аудита, получению доказательств, формированию выводов по результатам проверки и др. (Подробно см: [Бычкова, Итыгилова].)

МЕЖДУНАРОДНЫЕ СТАНДАРТЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТ­НОСТИ (International Financial Reporting Standards, IFRS) — сово­купность регулятивов, разработанных Комитетом по международ­ным стандартам бухгалтерского учета (IASC) и его преемником — Советом по международным стандартам финансовой отчетности (IASB), содержащих унифицированные принципы ведения учета и составления отчетности. В эту совокупность входят: а) предисловие (введение) к стандартам; б) принципы подготовки и составления финансовой отчетности; в) собственно стандарты; г) интерпрета­ции международных стандартов финансовой отчетности. Докумен­ты носят рекомендательный характер.

Изначально эти регулятивы назывались Международными стан­дартами бухгалтерского учета (International Accounting Standards, IAS). С 2001 г. появилось название Международные стандарты финансо­вой отчетности, которое и стало официально использоваться в до­кументах преемника IASC — Совета по международным стандартам финансовой отчетности (IASB). В настоящее время в англоязычной литературе можно встретиться с обоими терминами — IAS и IFRS. С момента своего создания в 1973 г. IASC разработал 41 стандарт, однако по мере расширения и совершенствования нормативного хозяйства некоторые из них были отменены или поглощены дру­гими, поэтому в настоящее время действует 37 стандартов. Пере­чень действующих стандартов приведен в приложении 3. В 1998 г. стандарты были впервые опубликованы в России в полном объеме и достаточно адекватном переводе на русский язык (см.: [Между­народные стандарты финансовой отчетности, 1999]).

Несмотря на очевидные достоинства идеи международной гар­монизации и стандартизации учета, процесс внедрения стандартов шел достаточно медленно. Основная причина — нежелание эконо­мически развитых стран поступиться своими традициями в обла­сти учета и аудита. Особо скептическое отношение к стандартам наблюдалось со стороны США. Поскольку американские фондо­вые рынки доминируют в мире, все транснациональные корпо­рации и крупные национальные фирмы других стран, желавшие осуществлять заимствования в США и котировать свои бумаги на американских биржах, были вынуждены следовать их требовани­ям и, в частности, представлять свою отчетность в соответствии с положениями американских регулятивов — так называемых Обще­принятых принципов бухгалтерского учета США (US GAAP). Со временем US GAAP приобрел репутацию некоторого варианта меж­дународных стандартов.

Тем не менее определенные усилия по практическому повсемест­ному внедрению МСФО предпринимались постоянно, при этом ра­бота проводилась как на уровне национальных регуляторов бухгалтер­ского учета и финансовых рынков, так и в международном контексте. В частности, в 1995 г. между IASC и IOSCO было заключено соглаше­ние о разработке на базе МСФО ключевого набора стандартов, кото­рые начиная с 1999 г. были бы приняты в качестве унифицированного руководства крупнейшими фондовыми биржами мира.

Интеграционные процессы в мире, в частности мероприятия по объединению Европы, усиливающаяся роль развивающихся стран и их достаточно стойкое нежелание идти во всем под покровитель­ство США (в данном случае имеется в виду выбор между МСФО и ГААП), а также череда финансовых скандалов, потрясших прежде всего ряд крупных американских корпораций, в которые оказались замешаны фирмы «Большой пятерки», привели к усилению вни­мания к МСФО. Целый ряд авторитетных международных органи­заций (Форум финансовой стабильности, Всемирный банк, Меж­дународный валютный фонд, Международная организация комис­сий по ценным бумагам и биржам и др.) выразили свою поддержку усилиям IASB и IFAC в разработке унифицированных правил в области учета и аудита. Соответствующая поддержка была оказана и на правительственном уровне, в частности страны — члены ЕС заявили о своем желании с 1 января 2005 г. распространить МСФО на все листинговые компании Евросоюза, что и было сделано.

Тем не менее, учитывая вес США на международных рынках, было принято обоюдное решение о нахождении компромисса меж­ду МСФО и ГААП в рамках проходящего под эгидой IFAC проекта конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета. Работа над так называемым глобальным ГААП (т. е., по сути, речь идет о раз­работке некоторого инварианта стандартов, учитывающего основ­ные положения МСФО и ГААП), который устроил бы все ведущие страны мира, ведется в рамках деятельности IASB.

МЕЖДУНАРОДНЫЕ СТАНДАРТЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТ­НОСТИ ДЛЯ ОБЩЕСТВЕННОГО СЕКТОРА (International Public Sector Accounting Standards, IPSAS, МСФООС) — совокупность регулятивов, разработанных Комитетом по проблемам обществен­ного сектора Международной федерации бухгалтеров (IFAC), со­держащих унифицированные принципы ведения учета и составле­ния отчетности в организациях общественного сектора. Как указа­но в предисловии к МСФООС, «понятие "общественный сектор" распространяется на национальные правительства, региональные органы государственной власти (например, власти штата, провин­ции, территории), органы местного самоуправления (например, городская администрация) и соответствующие государственные организации (например, агентства, управления, комиссии и ком­пании)». Стандарты представляют собой официальные требова­ния, устанавливаемые Комитетом по проблемам общественного сектора для повышения качества составления финансовой от­четности. Регулятивы создаются путем «адаптации к специфике общественного сектора» международных стандартов финансовой отчетности, разработанных IASB. Документы носят рекоменда­тельный характер.

МЕНОВЫЕ РЫНОЧНЫЕ ОПЕРАЦИИ (exchange prices postulate) — постулат бухгалтерского учета, предопределяющий по­нимание незамкнутости фирмы, ее ориентации на рынки в ресурс­ном обеспечении и реализации продукции и услуг.

Этот постулат, по сути, определяет первопричину, источник по­явления данных в учете и имеет две стороны. Во-первых, деклари­руется приоритет рыночной экономики, когда большинство произ­водимых товаров и услуг не потребляются в полном объеме их про­изводителями, а распределяются между всеми заинтересованными потребителями, причем посредством операций обмена. Во-вторых, поскольку ключевым элементом в меновых операциях выступает цена и эти операции могут быть как фактически имевшими ме­сто, так и ожидаемыми к исполнению в соответствии с договора­ми, учетные данные должны базироваться на ценах, генерируемых прошедшими, настоящими или будущими обменными операция­ми, т. е. операциями, либо уже имевшими место, либо ожидаемы­ми в будущем. Именно благодаря меновым операциям изначально появляются учетные данные, которые, естественно, в дальнейшем могут множиться в системе учета уже и вследствие метаморфоз, трансформаций и перемещений циркулирующих средств. (См. По­стулаты (допущения) бухгалтерского учета.)

МЕРЫ РИСКА (measures of risk) — показатели, характеризую­щие уровень риска. Рисковость события (явления, действия, акти­ва) может оцениваться уровнем вариации некоторой его характери­стики, рассматриваемой как ключевая при принятии решения в от­ношении этого события. В частности, для оценки вариации можно воспользоваться такими статистическими коэффициентами, как размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение, называемое иногда стандартным, и коэффициент вариации. Суще­ствуют и специфические меры риска, например показатели уровня левериджа. (См. Показатели вариации, Леверидж.)

МЕРЫ РИСКА НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ (measures of risk on financial market) — индикаторы рисковости финансовых активов. Финансовый актив как объект инвестирования (краткосрочного или долгосрочного) имеет две ключевые характеристики, вариа­цию которых можно оценивать, — регулярный доход (в виде диви­дендов, процентов, дохода от капитализации) и доходность. Пер­вый показатель абсолютный, в значительной степени зависящий от стоимости актива (дело в том, что цены акций различных ком­паний, торгуемые на бирже, могут существенно отличаться друг от друга, а потому различны и величины регулярного дохода). Извест­ны и уникальные случаи. Так, авторитетный финансист У. Баф- фет (Warren Buffet), владеющий корпорацией Berkshire Hathaway (в 2008 г. компания занимала 13-е место в рейтинге FT 500 круп­нейших компаний мира), придерживается политики недробления акций, вследствие чего стоимость акции компании постоянно рас­тет и к середине 2004 г. превысила 95 тыс. долл. Отсюда видно, что показатель доходности имеет очевидные преимущества и потому именно он используется в качестве ключевого индикатора, вариа­ция которого оценивается. Единообразие алгоритма количествен­ной оценки этого индикатора, в свою очередь, дает возможность в качестве меры риска на финансовом рынке выбрать показатель дисперсии (или среднего квадратического отклонения).

Расчет дисперсии в оперативном режиме (например, по дан­ным статистики) для отдельных компаний достаточно утомителен, да и вряд ли целесообразен. Поэтому ведущими информационно- аналитическими агентствами разработана методика расчета бета- коэффициентов, которые как раз и являются количественными ха­рактеристиками рисковости акций компаний. Бета-коэффициенты периодически пересчитываются, публикуются. В отношении обли­гаций этими же агентствами разработана методика рейтингования; рейтинги облигаций крупнейших транснациональных компаний периодически уточняются и публикуются. (См. Бета-коэффициент и Рейтингование облигаций.)

МЕТОД АРИФМЕТИЧЕСКИХ РАЗНИЦ — см. Метод цепных подстановок.

МЕТОД ВАЛОВОЙ ЦЕНЫ (gross price method) — способ учета валовых доходов предприятия, являющийся альтернативой методу чистой цены. Оба метода активно применяются в западной учетно- аналитической практике, а причина их появления предопределя­ется тем обстоятельством, что в рыночной экономике фирмы, как правило, предлагают своим клиентам различного рода скидки: за ускоренную оплату, за покупку крупной партии, за регулярность покупок и др. Сознательно уменьшая потенциальную выручку, фирма выигрывает на другом — ускорении оборачиваемости, ста­бильности продаж и др. Если подобная практика расчетов приме­няется в фирме, то как раз и возникает проблема отражения пред­лагаемой скидки в учете и отчетности.

Согласно методу чистой цены выручка от продаж сразу же учи­тывается в оценке нетто, хотя заранее неизвестно, воспользуется ли клиент скидкой. Если опцией о скидке не воспользуются, до­полнительный доход будет отражен в счете «Прибыли и убытки». В методе валовой цены выручка отражается в учете в полном объеме, т. е. по цене отгрузки; если покупатель воспользуется скидкой, от него поступит платеж в сумме, меньшей отпускной на величину скидки, которая будет отражена по дебету счета «Торговые скидки» в корреспонденции со счетом «Дебиторы»; счет «Торговые скидки» рассматривается как регулятив к счету «Продажи», следовательно, в отчетности будет показано реально состоявшаяся выручка. Стро­го говоря, в этом случае имеет место некоторое искажение выручки в отчете о прибылях и убытках. Это искажение вносят сделки, от­носящиеся к последним дням отчетного периода, в отношении ко­торых еще нет ясности о том, воспользуются ли покупатели пред­лагаемыми им скидками. Однако это искажение несущественно. Действительно, предположим, что типовой договор, используемый в данной фирме-продавце таков: {3/10 net 30}; это означает, что по­купатель должен рассчитаться в течение 30 дней по цене отгрузки, однако если он оплатит продукцию в первые десять дней с момента отгрузки, ему будет предоставлена скидка в размере 2% отпускной цены. Несложно понять, что в отчете о прибылях и убытках, состав­ляемом по итогам года, искажение в выручке будет касаться только последних 9—10 дней, т. е. искажается [39]/36 годовой выручки, а мак­симальная величина искажения в сторону завышения выручки (это имеет место, если все покупатели воспользуются предложенной им опцией на получение скидки) составит 0,08% (3% х 1/36)1. Если вспомнить о принципе существенности, то можно сделать вывод о том, что данное искажение не является значимым. Какой же метод более выгоден? Теоретически правильнее применять метод чистой цены, однако, как рекомендуют западные аналитики, применяй­те тот метод, который «сопряжен с меньшей канцелярщиной»; иными словами, если подавляющее большинство ваших клиентов предпочитают пользоваться скидкой, уместнее метод чистой цены, если имеет место ровно обратная ситуация, применяйте метод ва­ловой цены. В российской практике договоры с опциями о скидках не слишком распространены, а потому традиционно доминирует метод валовой цены.

МЕТОД ДЕПОЗИТНОЙ КНИЖКИ - метод амортизации полу­ченного кредита, предполагающий периодические равные выпла­ты, суммарно обеспечивающие погашение основной суммы долга и начисленных процентов за все время пользования кредитом. Пример

В банке получен кредит на пять лет в сумме 20 тыс. долл. под 13% го­довых, начисляемых по схеме сложных процентов на непогашенный оста­ток. Возвращать нужно равными суммами в конце каждого года. Требуется определить величину годового платежа.

Если обозначить за А величину искомого годового платежа, то данный фи­нансовый контракт можно представить в виде следующей схемы (рис. М1).

а а а а а

1 -
0 1 2 3 4 5 6
Время

20 000

Рис. М1. Схема к методу депозитной книжки

Для лучшего понимания логики метода депозитной книжки целесоо­бразно рассуждать с позиции кредитора. Для банка данный контракт пред­ставляет собой инвестицию в размере 20 тыс. долл., т. е. отток денежных средств, что и показано на схеме. В дальнейшем в течение пяти лет банк будет ежегодно получать в конце года сумму А, причем каждый годовой платеж будет включать проценты за истекший год и часть основной суммы долга. Так, поскольку в течение первого года заемщик пользовался ссудой в размере 20 тыс. долл., то платеж, который будет сделан в конце этого года, состоит из двух частей: процентов за год в сумме 2600 долл. (13% от 20 тыс. долл.) и погашаемой части долга в сумме (А — 2600) долл. В следующем году расчет будет повторен при условии, что размер кредита, которым пользует­ся заемщик, составит уже меньшую сумму по сравнению с первым годом, а именно: (20 тыс. — А + 2600) долл. Отсюда видно, что с течением времени сумма уплачиваемых процентов снижается, а доля платежа в счет погаше­ния долга возрастает. Из схемы на рис. М1 видно, что мы имеем дело с ан­нуитетом постнумерандо, о котором известна его текущая стоимость, про­центная ставка и продолжительность действия. Поэтому для нахождения величины годового платежа А можно воспользоваться формулой (Д7)

20 000 = _РМ4(13%,5) х А = 3,517 х А, т. е. А = 5687 долл.

Динамика платежей показана в табл. М3. Отметим, что данные в ходе вычислений округлялись, поэтому величина процентов в последней строке найдена балансовым методом.

Таблица М3

Метод депозитной книжки

долл.
Год Остаток кредита на начало года Сумма годового платежа В том числе Остаток кредита на конец года
Проценты за год Погашенная часть долга
1 20 000 5687 2600 3087 16 913
2 16 913 5687 2199 3488 13 425
3 13 425 5687 1745 3942 9483
4 9483 5687 1233 4454 5029
5 5029 5687 658 5029 0

Данная таблица позволяет ответить на целый ряд дополнительных во­просов, представляющих определенный интерес для прогнозирования де­нежных потоков. В частности, можно рассчитать общую сумму процент­ных платежей, величину процентного платежа в к-м периоде, долю креди­та, погашенную в первые к лет, и т. п.

МЕТОД КАССОВЫЙ (cash basis accounting) — метод признания выручки и финансового результата (т. е. соответствующих доходов и расходов) в момент получения денежных средств в оплату постав­ленной продукции (оказанной услуги). Данный метод применяется в том случае, когда предприятие не хочет терять право собственно­сти на продукцию до момента ее оплаты; последнее означает, что в критической ситуации можно востребовать эту продукцию об­ратно (подобная схема имеет смысл при продаже дорогостоящих активов). (См. Метод начисления.) Пример

Предприятие произвело продукцию себестоимостью 230 тыс. руб. и продало ее за 284 тыс. руб. Какие изменения происходят в учете и балансе предприятия, условно составляемом после каждой операции, если пред­приятие применяет кассовый метод (для простоты предполагается, что на­логи отсутствуют)?

Решение

До момента продажи продукция отражалась в статье «Готовая продук­ция и товары для перепродажи» в сумме 230 тыс. руб. После продажи про­дукции на условиях кассового метода сумма 230 тыс. руб. будет переписана со статьи «Готовая продукция и товары для перепродажи» в статью «Товары отгруженные», а за балансом будет организован аналитический учет с указа­нием следующей информации: кому отгружена продукция; когда отгруже­на продукция; какая сумма должна поступить в оплату; когда должна быть оплачена продукция. При поступлении платежа (например, на расчетный счет в банке) сумма в 230 тыс. руб. будет переписана в дебет счета 90 «Прода­жи», т. е. будет списана себестоимость проданной и оплаченной продукции, а сумма поступившего платежа (284 тыс. руб.) будет отражена по дебету счета 51 «Расчетный счет» и кредиту счета 90, тем самым будет сформирован фи­нансовый результат от продажи (кредитовое сальдо счета 90). При закрытии счетов по итогам отчетного периода этот финансовый результат будет отра­жен по счету 99 «Прибыли и убытки», а по окончании года он перейдет на счет 84 «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)». Таким образом, видно, что прибыль предприятия в сумме 54 тыс. руб. будет отражена в учете (косвенно) лишь после оплаты отгруженной продукции. До момента посту­пления платежа с формальных позиций право собственности на продукцию не потеряно, а потому она и числится в учете лишь по себестоимости, т. е. считается, что продукция попросту находится не на складе предприятия, а где-то в другом месте — в пути, на складе покупателя и др.

МЕТОД КОСВЕННЫЙ (indirect method) — метод составления отчета о движении денежных средств путем корректировки при­были на результаты операций, влиявших на величину прибыли, но не затрагивавших счетов денежных средств. В данном отчете де­нежные потоки представлены в разрезе текущей, инвестиционной и финансовой деятельности. Суть метода заключается в том, что по тем операциям, где прибыль получена, а деньги не поступили, делается отрицательная корректировка на сумму непоступления (уменьшение корректируемой суммы); в случае, когда определен­ные расходы списаны на себестоимость, а реального оттока денеж­ных средств не наблюдается (например, начислена и отнесена к расходам отчетного периода амортизация), делается положитель­ная корректировка (увеличение корректируемой суммы). Откор­ректировав прибыль на поступление (оттоки) денежных средств, теоретически можно выйти на текущее сальдо по счетам учета де­нежных средств. Тем не менее в плане практичности более прием­лем прямой метод составления отчета, поскольку представленная в отчетности прибыль носит весьма условный характер и процесс корректировки слишком трудоемок (многие показатели, форми­рующие прибыль, не связаны напрямую с движением денежных средств). Поэтому косвенный метод носит скорее теоретический характер. (См. Метод прямой.)

МЕТОД НАЧИСЛЕНИЯ (accrual accounting) — метод признания выручки и финансового результата (т. е. соответствующих доходов и расходов) в момент отгрузки продаваемой продукции, если иное не предусмотрено договором купли-продажи. Согласно ст. 458 ГК РФ обязанность продавца передать товар покупателю считается ис­полненной в момент вручения товара покупателю или указанному им лицу, если иное не предусмотрено договором купли-продажи. В случаях, когда из договора купли-продажи не вытекает обязан­ность продавца по доставке товара или передаче товара в месте его нахождения покупателю, обязанность продавца считается испол­ненной в момент сдачи товара первому перевозчику. Если иное не предусмотрено договором купли-продажи, риск случайной гибели

или случайного повреждения товара переходит на покупателя с момента, когда в соответствии с законом или договором продавец считается исполнившим свою обязанность по передаче товара по­купателю (ст. 459 ГК РФ). (См. Метод кассовый.) Пример

В условиях примера из статьи Метод кассовый показать, какие изме­нения происходят в учете и балансе предприятия, условно составляемом после каждой операции, если предприятие применяет метод начисления. Решение

До момента продажи продукция отражалась в статье «Готовая продук­ция и товары для перепродажи» в сумме 230 тыс. руб. После продажи про­дукции на условиях метода начисления: себестоимость продукции в сумме 230 тыс. руб. будет перенесена с кредита счета 43 «Готовая продукция» в дебет счета 90 «Продажи» и по дебету счета 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками» и кредиту счета 90 «Продажи» будет отражена стоимость продажи — 284 тыс. руб. Таким образом, валюта баланса увеличится на сумму 54 тыс. руб., которая неявно (т. е. в учете) признается как прибыль от совершенной сделки. Спустя некоторое время на расчетный счет пред­приятия поступит платеж в погашение задолженности покупателя, что будет отражено в учете записью: Дебет счета 51 Кредит счета 62 на сумму 284 тыс. руб.

Итак, в отличие от кассового метода при методе начисления финансо­вый результат в неявном виде формируется в момент отгрузки продукции, что приводит к увеличению валюты условно (или фактически) составляе­мого баланса на величину прибыли предприятия.

МЕТОД «ОБЪЕДИНЕНИЕ ИНТЕРЕСОВ» (pooling-of-interests method, merger accounting) — 1) метод объединения компаний в кор­поративную группу, выражающийся в приобретении компанией РС (материнская) контроля над компанией SC (дочерняя) путем обмена акциями между объединяющимися компаниями и, как следствие, влекущий за собой необходимость составления консо­лидированной отчетности компанией РС; 2) метод составления консолидированной отчетности в случае, когда корпоративная группа сформировалась путем обмена акциями между двумя объ­единяющимися компаниями, одна из которых стала материнской (PC), а вторая дочерней (SC).

Суть метода такова. Компания PC эмитирует голосующие акции. Акционеры компании SC отдают свои акции (т. е. акции компании SC) в обмен на акции компании РС. Иными словами, происходит как бы обмен акциями, при этом компании продолжают функцио­нировать как самостоятельные юридические лица. Фирма РС, по сути, приобрела за вновь эмитированные акции капитал фирмы SC (т. е. ее уставный капитал, эмиссионный доход и нераспределен­ную прибыль), а потому активы фирмы РС возрастут на величину чистых активов фирмы SC (в балансовой оценке), а раздел «Соб­ственный капитал» фирмы РС увеличится на величину вновь эми­тированных акций, и разницу между чистыми активами SC и вели­чиной дополнительной эмиссии.

Метод объединения капиталов имеет определенные преиму­щества: он более прост, не требуется переоценки активов в теку­щие цены, выше величина нераспределенной прибыли объеди­няемых компанией и т. п., поэтому с момента появления (начало 30-х гг. ХХ в., хотя термин возник лишь в середине 40-х гг.) был весьма популярен. Изначально он был разработан как метод уче­та результатов слияния двух примерно одинаковых по размеру компаний. Однако условия применения метода были сформули­рованы достаточно расплывчато, что нередко дезориентировало акционеров, приводило к финансовым потерям. Поэтому условия реализации метода постоянно уточнялись и усложнялись. Так, в США он разрешен к применению только в том случае, когда сдел­ка отвечает 12 требованиям, относящимся к характеристике объ­единяемых фирм, способам, при помощи которых выполняется объединение, общим условиям деятельности группы на ближай­шие годы и др. Пример составления консолидированной отчетно­сти с помощью метода «Объединение интересов» см.: [Ковалев В., Ковалев Вит., 2008, с. 127—146].

МЕТОД «ПОКУПКА КОНТРОЛЯ» (Purchase Accounting Method, Acquisition Accounting) — 1) метод объединения компаний в корпора­тивную группу, выражающийся в приобретении контроля компа­нией РС (материнская) над компанией SC (дочерняя) путем скупки контрольного пакета акций SC и, как следствие, влекущий за со­бой необходимость составления консолидированной отчетности; 2) метод составления консолидированной отчетности компанией РС в случае, когда корпоративная группа сформировалась путем скупки ею контрольного пакета акций компании SC. Суть метода такова.

Компания РС скупает акции компании SC по рыночной цене (сравните: при применении метода «Объединение капиталов» ак­ционеры компании SC становятся акционерами компании РС, тогда как при применении метода «Покупка контроля» они про­дают свои акции, т. е. после сделки уже не являются акционерами ни материнской, ни дочерней компаний). Факт покупки отража­ется в балансе компании РС следующим образом: пассив баланса не меняется; в активе баланса на сумму покупки уменьшается одна из статей (например, «Денежные средства») и появляется статья «Инвестиции». Далее компании продолжают работать как само­стоятельные юридические лица. По окончании года компания РС помимо собственной составляет еще и консолидированную отчет­ность по корпоративной группе. При этом: 1) активы дочерней ком­пании в процессе консолидации оцениваются по цене их приобре­тения (т. е. справедливой или рыночной цене на момент сделки); 2) превышение уплаченной за компанию SC цены над стоимост­ной оценкой ее чистых активов отражается в консолидированном балансе во вновь вводимой активной статье «Гудвилл»; 3) прибыль дочерней компании приводится в консолидированной отчетности в размере, полученном в период после совершения сделки; 4) пре­вышение справедливой стоимости активов компании SC над их книжной стоимостью и гудвилл амортизируются согласно регуля- тивам.

Метод «Покупка контроля» является основным методом объ­единения фирм. Пример составления консолидированной отчет­ности с помощью метода «Покупка контроля» см.: [Ковалев В., Ко­валев Вит., 2008, с. 127-146].

МЕТОД ПРЯМОЙ (direct method) — метод составления отчета о движении денежных средств путем идентификации всех опера­ций, затрагивающих счета денежных средств. В данном отчете де­нежные потоки представлены в разрезе текущей, инвестиционной и финансовой деятельности. Суть метода — в прямом переборе всех записей по счетам денежных средств и их распределении на упомя­нутые три вида деятельности. Операции по дебету счетов означают приток денежных средств, операции по кредиту — их отток (необ­ходимо, естественно, исключить взаимные операции между этими счетами). (См. Метод косвенный.)

МЕТОД ЦЕПНЫХ ПОДСТАНОВОК — метод нахождения фак­торного разложения, предполагающий последовательное измене­ние факторов в модели (см. Анализ детерминированный фактор­ный).

Общую схему приема цепных подстановок рассмотрим на при­мере трехфакторной мультипликативной модели

Т = a • b • с, (М2)

где T — результатный показатель; a, b, с — факторные показатели.

Рассмотрим изменение этих показателей в динамике (символы «0» и «1» означают соответственно значения базисном и отчетном периодах). Следовательно, имеем два значения модели в базисном и отчетном периодах:

Т0 = a0 • b0 • Ср и Т1 = a1 • b1 • с1.

Общее изменение показателя Т в динамике составит:

^общТ = Tl-T0 ■

Сделаем цепные подстановки, последовательно меняя значение очередного фактора с базисного на фактическое:

Т0 = а0 • Ь0 • С0 , Т' = а1 • Ь0 • С0 , Т" = а1 • Ь1 • С0 , Т1 = а1 • Ь1 • с1 •

Часть полного отклонения, обусловленная вариацией каждого из факторов, имеет вид:

АаТ = Т'- Т0 = • Ь0 • с0 - а0 • Ь0 • с0 = А а • Ь0 • с0 -

изменение за счет фактора а;

АЬТ = Т''- Т' = а1 • Ь1 • с0 - а1 • Ь0 • с0 = а0 •АЬ • с0 —

изменение за счет фактора Ь;

АСТ = Т1 - Т'' = а1 • Ь1 • с1 - а1 • Ь1 • с0 = а1 • Ь^ Ас

изменение за счет фактора с; а общее факторное разложение имеет вид

АобщТ = АаТ + АЬТ + АсТ • (М3)

Приведенная конструкция как раз и описывает два тесно вза­имосвязанных метода: метод цепных подстановок (когда идет по­следовательная замена факторов в модели и вычитание одного зна­чения результатного из другого) и метод арифметических разниц (когда в расчете используются приростные показатели). Это весьма простые, наглядные и универсальные аналитические приемы. Од­нако они не инвариантны относительно порядка замены факторов, т. е. от того, в какой последовательности происходит замена, будет зависеть результат разложения. Однако данное обстоятельство не является сколько-нибудь значимым, поскольку, проводя анализ, ищут не мифическую точность (здесь ее нельзя найти в принци­пе), а идентифицируют связь между показателями, находят тен­денции зависимостей между ними. Иными словами, менять фак­торы можно в любой последовательности. В отечественной учетно- аналитической практике традиционно качественные показатели (например, «выработка», «фондовооруженность», «фондоотдача» и др.) взвешивают по весам отчетного периода, а количественные (например, «численность», «стоимость основных средств» и др.) — по весам базисного периода (заметим, что в англо-американской практике делается ровно наоборот).

Пример

Товарооборот в прошлом году был равен 240 тыс. руб., а в отчетном году составил 297 тыс. руб. Средняя численность была: в прошлом году — 60 чел., в отчетном — 66. Найти влияние факторов на изменение товароо­борота. Решение

Найдем значения выработки в отчетном и прошлом периодах: В0 = 4 тыс. руб., В1 = 4,5 тыс. руб. Факторная модель имеет вид

Т = Ч • В,

где Т — товарооборот; Ч — численность; В — выработка.

Изменения показателей таковы: АТ = 57 тыс. руб., АЧ = 6 чел., АВ = 0,5 тыс. руб.

Задача состоит в том, чтобы найти, в какой части общее изменение результативного показателя Т (т. е. + 57 тыс. руб.) обусловлено влиянием фактора «выработка», а в какой — фактора «численность».

Если начать цепные подстановки с фактора «численность» (россий­ская традиция), то факторное разложение имеет вид

А „ Т = АпТ + АТ = АЧ • В + Ч, • АВ = 6 • 4 + 66 • 0,5 = 24 + 33 =

общ Ч В 0 1 '

= 57 тыс. руб.

Если начать цепные подстановки с фактора «выработка» (англо­американская традиция), то факторное разложение имеет вид

А „ Т = А„Т + АТ = АЧ • В, + Ч„ • АВ = 6 • 4,5 + 60 • 0,5 = 27 + 30 =

общ Ч В 1 0

= 57 тыс. руб.

В первом случае 42,1% прироста товарооборота было обусловлено из­менением фактора «численность», а 57,9% — фактора «выработка»; во вто­ром случае соответственно: 47,4 и 52,6%.

Расхождение в факторных разложениях обусловлено тем обстоятель­ством, что совместное влияние двух факторов приписывается в первом случае фактору «выработка», а во втором случае — фактору «численность».

МЕТОД ЧИСТОЙ ЦЕНЫ (net price method) — способ учета вало­вых доходов предприятия, являющийся альтернативой методу ва­ловой цены. Необходимость выбора одного из методов возникает в том случае, если предприятие придерживается политики предостав­ления различных скидок своим клиентам: за ускоренную оплату, за покупку крупной партии, за регулярность покупок и др. Согласно методу чистой цены выручка от продаж учитывается в оценке нетто (т. е. за минусом предлагаемой скидки), хотя заранее неизвестно, воспользуется ли ею клиент. (См. Метод валовой цены.)

МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ НЕ­ПЛАТЕЖЕСПОСОБНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ АРБИТРАЖНЫМ УПРАВЛЯЮЩИМ — совокупность аналитических процедур, реко­мендованная постановлением Правительства РФ от 25 июня 2003 г. «Об утверждении правил проведения арбитражным управляющим финансового анализа» № 367 в развитие положений Федерального за­кона «О несостоятельности (банкротстве)». В числе целей проведения подобного анализа в постановлении указана следующая: «Подготовка предложения о возможности (невозможности) восстановления плате­жеспособности должника и обоснования целесообразности введения в отношении должника соответствующей процедуры банкротства». В содержательном плане количественная часть методики сводится к рекомендации о расчете совокупности показателей, которая, как предполагается, дает определенное представление о финансовом со­стоянии неплатежеспособного предприятия (табл. М4).

Таблица М4

Система показателей для оценки финансового состояния неплатежеспособного предприятия
Наименование Формула расчета Интерпретация
I. Коэффициенты, характеризующие платежеспособность должника
Коэффициент абсолютной лик­видности ил/сь Показывает, какая часть краткосрочных обяза­тельств может быть погаше­на немедленно
Коэффициент текущей ликвид­ности сл/сь Характеризует обеспечен­ность оборотными сред­ствами для ведения хозяй­ственной деятельности и своевременного погашения обязательств
Показатель обе­спеченности обязательств должника его ак­тивами (ьтл + сл)/(ьть + сь) Характеризует величину активов, приходящихся на единицу долга
Степень плате­жеспособности по текущим обя­зательствам сь/^п Определяет текущую пла­тежеспособность, объемы краткосрочных заемных средств и период возмож­ного погашения текущей задолженности за счет вы­ручки
II. Коэффициенты, характеризующие финансовую устойчивость должника
Коэффициент автономии (фи­нансовой незави­симости) Е/Л Показывает долю активов, которые обеспечиваются собственными средствами

Наименование Формула расчета Интерпретация
Коэффициент

обеспеченности

собственными

оборотными

средствами

№Є/ЄЛ Определяет степень обе­спеченности собственными оборотными средствами, необходимыми для финан­совой устойчивости
Доля просрочен­ной кредитор­ской задолжен­ности в пассивах Ь /Ь

ехр'

Характеризует наличие просроченной кредитор­ской задолженности и ее удельный вес в совокупных пассивах
Показатель отно­шения дебитор­ской задолжен­ности к совокуп­ным активам (ЛЯ + РЛ)/Л Характеризует наличие де­биторской задолженности и потенциальных оборотных активов и их удельный вес в совокупных активах
III. Коэффициенты, характеризующие деловую активность должника
Рентабельность активов Р /Л

п

Характеризует степень эф­фективности использова­ния имущества
Норма чистой прибыли Р /Б Характеризует уровень до­ходности хозяйственной деятельности
Примечание. МА — наиболее ликвидные активы (денежные средства и крат­косрочные финансовые вложения); СЬ — краткосрочные обязательства; СА — ликвидные активы (оборотные средства); ЬТА — скорректированные внеоборотные активы; ЬТЬ — долгосрочные обязательства; — среднеме­сячная выручка; Е — собственные средства (капитал собственников); А — совокупные активы; WC — собственные оборотные средства; — про­сроченная кредиторская задолженность; Ь — совокупные пассивы; АЯ — дебиторская задолженность; РА — потенциальные активы к возврату, т. е. дебиторская задолженность, списанная в убыток, и выданные гарантии и поручительства; Рп — чистая прибыль (убыток); 5 — выручка нетто.

В методике не приводятся аналитические ориентиры (нормати­вы) для коэффициентов; вероятно, предполагается, что суждение о возможности восстановления платежеспособности должно форму­лироваться на основе профессионального мнения управляющего и экспертов.

МЕТОДЫ ДЕТЕРМИНИРОВАННОГО ФАКТОРНОГО АНА­ЛИЗА — методы, позволяющие находить факторное разложение. К ним относятся методы цепных подстановок, арифметических разниц, логарифмический, интегральный и др. Различие в методах определяется различием в алгоритме распределения общего изме­нения результативного показателя по факторам. Любое подобное распределение является исключительно субъективным, а потому ни один из упомянутых методов не может рассматриваться как приоритетный. На практике достаточное распространение полу­чил алгоритмически простой метод цепных подстановок (или его следствие — метод арифметических разниц). (См. Метод цепных подстановок, Модель жестко детерминированная факторная.) Под­робнее о детерминированном факторном анализе и его методах см.: [Ковалев, 2001(а)].

МЕТОДЫ ОБОСНОВАНИЯ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕ­НИЙ (decision making methods) — технология и техника постановки, формализации и решения проблем, возникающих в ходе управле­ния фирмой. Совокупность методов подразделяется на две груп­пы: жестко не формализуемые (логические, качественные) и фор­мализованные (количественные, математизированные). К первым относятся методы экспертных оценок, построения систем показа­телей, аналитических таблиц и др. Во вторую группу включаются методы изучения связей, моделирования, теории принятия реше­ний, финансовых вычислений и др. Один из вариантов классифи­кации методов и их краткое описание можно найти в: [Ковалев, 2001 (а)].

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЗАПАСОВ (inventory valuation) - методы оценки запасов сырья и материалов, списываемых на себестои­мость. Международными и отечественными бухгалтерскими ре- гулятивами рекомендовано к использованию несколько методов учета запасов (себестоимости). Общая логика их применения та­кова.

На начало очередного периода предприятие имеет запасы сы­рья, материалов и т. п., необходимые для текущей деятельности. В течение этого периода часть запасов отпускается в производство, одновременно от поставщиков приходят новые запасы. В конце периода в результате инвентаризации можно выявить сумму вы­ходных запасов. Вся процедура циркуляции вложений в запасы описывается известным балансовым уравнением

Invb + SPL = COGS + Inve, (М4)

где Invb — запасы на начало периода (входные запасы);

Inve — запасы на конец периода (выходные запасы);

SPL — поступление сырья и материалов за период;

COGS — себестоимость продукции.

Из формулы (М4) видно, что одна и та же сумма (VD = Invb + + SPL) распределяется на себестоимость и выходные запасы (правая часть формулы). Поэтому все различие в методах оценки запасов со­стоит лишь в том, какую часть этой суммы относят к запасам, а какую к себестоимости. Отсюда с очевидностью следует вывод о том, что в принципе несложно предложить десятки методов оценки, различаю­щихся, в частности, алгоритмом распределения величины VD.

На практике наибольшее распространение получили сле­дующие четыре метода: по себестоимости каждой единицы; по средней себестоимости; по себестоимости первых по времени приобретения материально-производственных запасов (способ ФИФО); г) по себестоимости последних по времени приобрете­ния материально-производственных запасов (способ ЛИФО)[40]. Согласно методу ФИФО (first-in, first-out, FIFO, «первый на при­ход, первый на списание») запасы на производство должны спи­сываться по мере их поступления, а потому выходные запасы бу­дут оценены по ценам последних купленных партий (подчеркнем: не последней, а последних!). Иными словами, с формальных по­зиций метод ФИФО предполагает, что относительно меньшую (в контексте цен) часть VD следует отнести к выходным запасам, а относительно большую — к себестоимости. Согласно методу ЛИФО (last-in, first-out, LIFO, «последний на приход, первый на списание»), действующему ровно наоборот, запасы на производ­ство должны списываться в порядке, обратном их поступлению, а потому выходные запасы будут оценены по ценам первых ку­пленных партий. Иными словами, с формальных позиций метод ЛИФО предполагает, что относительно большую часть VD следует отнести к выходным запасам, а относительно меньшую (в контек­сте цен) — к себестоимости.

Как следствие, в своеобразии подхода к распределению запаса, теоретически возможного к потреблению в производстве, — нали­чие негативных моментов у каждого из методов оценки. Так, метод ЛИФО дает более точную оценку себестоимости исходя из текущих цен, зато искажает оценку выходных запасов в отчетности. По­скольку в правой части (М4) только два слагаемых, оценка одного из них автоматически определяет и оценку другого; не случайно в литературе методы ЛИФО, ФИФО и др. называют либо методами оценки запасов, либо методами оценки себестоимости (второй ва­риант методологически более корректен). Кроме того, данное об­стоятельство принимается во внимание и в практических целях: сначала оценивается величина выходного запаса, а затем балансо­вым методом находится себестоимость.

Последовательность действий, например, при реализации ме­тода ФИФО может быть такой: 1) по итогам отчетного периода проводится инвентаризация выходных запасов (т. е. выявляются количество сырья и материалов в установленной номенклатуре); 2) выходные запасы начинают последовательно оценивать в ценах последних партий (сначала используют цены последней закуплен­ной партии, при ее исчерпании переходят к предпоследней и т. д.), таким образом находится величина выходного запаса в стоимост­ной оценке; 3) балансовым методом находят величину себестоимо­сти и запасов в незавершенном производстве (ее оценка автомати­чески получается в ценах первых партий); 4) некоторым образом оценивают и отграничивают величину незавершенного производ­ства; остаток будет означать величину себестоимости в ценах пер­вых партий.

Какая методика представляется более обоснованной и предпо­чтительной? Все зависит от критериев, которые принимаются во внимание. Методика ФИФО обеспечивает относительно больший прирост авансированного капитала, лучшие значения показате­лей рентабельности, т. е. дает более привлекательную картину для непрофессиональных инвесторов. Применение методики ЛИФО приводит к заниженной оценке производственных запасов и к меньшей величине прибыли, т. е. на первый взгляд она дает менее привлекательные результаты. На самом же деле в условиях инфля­ции именно эта методика наиболее предпочтительна, поскольку величина уплачиваемого налога меньше, а следовательно, больше средств остается у предприятия. В условиях инфляции методика ФИФО дает некоторую инфляционную добавку к прибыли, таким образом, предприятие «проедает» собственные оборотные средства на приобретение сырья и запасов по возрастающим ценам. Нако­нец, отметим, что методы оценки могут применяться двумя спо­собами: либо однократно по завершении отчетного периода, либо перманентно, т. е. по мере отпуска сырья в производство. Оценка себестоимости (запасов) по методу ФИФО не зависит от способа его применения, что касается методов ЛИФО и средних цен, то значения себестоимости, а значит, и прибыли, будут различными в зависимости от того, используется способ однократной или пер­манентной оценки. Пример

Объем реализации в марте составил 15 млн. руб.; затраты на произ­водство за исключением затрат сырья и материалов составили 2 млн. руб.; средняя ставка отчислений от прибыли — 35%. Рассчитать значения по­казателя рентабельности собственного капитала в зависимости от выбран­ного метода оценки производственных запасов, если за март внеоборотные активы уменьшились на 8 млн руб., прочие оборотные активы увеличились на 6 млн руб., а баланс на начало марта и данные о движении сырья имели следующий вид (в млн руб.):

АКТИВ ПАССИВ
Внеоборотные активы

Производственные запасы

Прочие оборотные активы

Баланс

50,0 3,0

15,0 68,0

Уставный капитал Прибыль

Прочие источники Баланс

52,0

16,0 68,0

2. Данные о движении сырья на предприятии за март:

Дата Показатель Количество, тыс. ед. Цена, руб. Сумма, млн руб.
Остаток на 1 марта 2001 г. 30 100 3,0
06.03 Поступило 20 110 2,2
08.03 Отпущено в производство 44 - -
11.03 Поступило 35 120 4,2
17.03 Поступило 20 140 2,8
22.03 Отпущено в производство 46 - -
26.03 Поступило 25 160 4,0
Доступно к переработке 130 - 16,2
Израсходовано 90
Остаток на 1 апреля 2001 г. 40
Решение

Предположим для простоты, что незавершенного производства нет. Рассмотрим три варианта оценки затрат на производство: 1) по ценам пер­вых закупок (ФИФО); 2) по ценам последних закупок (ЛИФО); 3) по сред­ней цене.

При использовании методики ФИФО запас на конец периода (Inv) оценивается в ценах последних закупок (вариант 1):

Inve = 25 • 160 + 15 • 140 = 6,1 млн руб.

Затраты сырья на производство (COGS) находятся балансовым методом по данным о сырье, доступном для переработки (VD), и запасе на конец периода:

COGS = VD - Inve = 16,2 - 6,1 = 10,1 млн руб.

При использовании методики ЛИФО запас на конец периода оценива­ется в ценах первых закупок, поэтому (вариант 2):

Inve = 30 • 100 + 10 • 110 = 4,1 млн руб.

COGS = 16,2 - 41 = 12,1 млн руб.

При использовании средней цены (p) расчеты имеют вид (вариант 3) p = 16 200 000 : 130 000 = 124,6 руб. Inve = 40 000 • 124,6 = 5,0 млн руб.

COGS = 16,2 - 4,98 = 11,2 млн руб.

Заключительный баланс и отчет о прибылях и убытках в каждом из воз­можных случаев будут иметь следующий вид (млн руб.).

Показатель Вариант 1 Вариант 2 Вариант 3
Отчет о прибылях и убытках
Выручка от реализации 15,0 15,0 15,0
Затраты сырья 10,1 12,1 11,22
Прочие затраты 2,0 2,0 2,0
Прибыль до вычета налогов 2,9 0,9 1,78
Налог (35%) 1,02 0,32 0,62
Чистая прибыль 1,88 0,58 1,16
Заключительный баланс
Актив
Внеоборотные активы 42,0 42,0 42,0
Производственные запасы 6,1 4,1 5,0
Прочие оборотные активы 21,0 21,0 21,0
Баланс 69,1 67,1 68,0
Пассив
Уставный капитал 52,0 52,0 52,0
Прибыль 1,88 0,58 1,16
Прочие источники 15,22 14,52 14,84
Баланс 69,1 67,1 68,0
Рентабельность собственного капитала 3,55% 1,11% 2,21%

Примечания.

1. Рентабельность собственного капитала рассчитана как отношение прибыли к средней величине собственного капитала; в частности для варианта 1 имеем:

КОЕ = ------------- 1,88------------- = 3,55%.

0,5[52 + (52 + 1,88)]

за различной прибыли и влияния налогообложения. Легко заметить, что если рассмотреть искусственную ситуацию, в которой отсутствуют налоги (процентная ставка равна нулю), то различия в величине прочих источников не будет.

Приведенный пример показал, что в условиях инфляции резуль­татные показатели в значительной степени зависят от выбираемых методов учета. Так, при использовании метода ЛИФО прибыль ока­залась в три раза меньшей, чем при использовании метода ФИФО, уменьшилась и величина авансированного капитала по отчету. Все показатели рентабельности также оказались ниже. (См. Правило оцен­ки по минимуму из себестоимости и текущей рыночной стоимости.)

МИКРОЭКОНОМИКА (microeconomics) — один из двух основ­ных разделов экономической теории, изучающий поведение от­дельных экономических единиц (потребителей и фирм) и их взаи­модействие на рынках, в результате которого формируются цены на факторы производства и производимые товары и услуги.

МИНОРИТАРИИ (minority) — акционеры, владеющие некон­трольным пакетом акций компании и не входящие в группу ак­ционеров, совместно контролирующих ее деятельность. (См. Доля меньшинства.)

МНОЖИТЕЛЬ ДИСКОНТИРУЮЩИЙ ДЛЯ АННУИТЕТА (Present-Value Interest Factor for an Annuity, PVIFA) — факторный множитель, представляющий собой дисконтированную стоимость аннуитета постнумерандо с аннуитетным платежом, равным одной денежной единице. Значения множителя для некоторых комбина­ций {n, r}, где n — число периодов, r — процентная ставка, приведе­ны в приложении 8. (См. Дисконтированная стоимость аннуитета постнумерандо.)

МНОЖИТЕЛЬ ДИСКОНТИРУЮЩИЙ ДЛЯ ЕДИНИЧНОГО ПЛАТЕЖА (Present-Value Interest Factor, PVIF) — факторный мно­житель, представляющий собой дисконтированную по некоторой ставке r стоимость денежной единицы, ожидаемой к получению через n периодов. Значения множителя для некоторых комбина­ций {n, r} приведены в приложении 8. (См. Дисконтированная стои­мость единичного платежа.)

МНОЖИТЕЛЬ МУЛЬТИПЛИЦИРУЮЩИЙ ДЛЯ АННУИ­ТЕТА (Future-Value Interest Factor for an Annuity, FVIFA) — факторный множитель, представляющий собой будущую стоимость аннуитета постнумерандо с аннуитетным платежом, равным одной денежной единице. Значения множителя для некоторых комбинаций {n, r}, где n — число периодов, r — процентная ставка, приведены в приложе­нии 8. (См. Будущая стоимость аннуитета постнумерандо.)

МНОЖИТЕЛЬ МУЛЬТИПЛИЦИРУЮЩИЙ ДЛЯ ЕДИНИЧ­НОГО ПЛАТЕЖА (Future-Value Interest Factor, FVIF) - факторный множитель, представляющий собой будущую стоимость инвести­ции в одну денежную единицу, наращиваемую в течение n пери­одов по заданной процентной ставке r. Значения множителя для некоторых комбинаций {n, r} приведены в приложении 8. (См. Бу­дущая стоимость единичного платежа.)

МОДЕЛИРОВАНИЕ (modeling) — процесс построения модели, в частности аналитического выражения зависимости между изуча­емыми явлениями.

МОДЕЛЬ (model) — любой образ, аналог (мысленный или услов­ный) какого-либо процесса или явления (т. е. «оригинала» данной модели), используемый в качестве его «заместителя» или «предста­вителя».

МОДЕЛЬ АДДИТИВНАЯ (Additive model) — см. Модель жестко детерминированная факторная.

МОДЕЛЬ АЛЬТМАНА (Altman's model) — регрессионное уравне­ние для расчета значений индекса кредитоспособности, позволяю­щего в первом приближении разделить хозяйствующие субъекты на потенциальных банкротов[41] и небанкротов. Считается, что пер­вые систематизированные разработки в отношении возможности и техники использования финансовых аналитических коэффици­ентов к прогнозированию финансовых затруднений и банкротства были начаты американскими специалистами Р. Смитом (Raymond F. Smith) и А. Винакором (Arthur N. Winakor) в 1930-х гг. В 1960-х гг. значительный резонанс в научных кругах получили разработки проф. У. Бивера (William Beaver, род. 1940), специализировавшегося на выявлении тенденций и факторов на рынках капитала (кстати, благодаря своим разработкам в области финансовой аналитики Би- вер пользовался непререкаемым авторитетом и в профессиональ­ных и научных бухгалтерских кругах, что проявилось, в частности, в том, что в 1988 г. он был президентом Американской ассоциации бухгалтеров). Тем не менее наибольшую известность в области про­гнозирования возможного банкротства получила модель известно­го западного экономиста Э. Альтмана (EdwardI. Altman, род. 1941), разработавшего с помощью аппарата мультипликативного дискри- минантного анализа (multiple-discriminant analysis, MDA) методику расчета индекса кредитоспособности фирмы.

При построении индекса Альтман обследовал 66 предприятий промышленности, половина из которых обанкротилась в период между 1946 г. и 1965 г., а половина работала успешно, и исследо­вал 22 аналитических коэффициента, которые могли быть полезны для прогнозирования возможного банкротства. Из этих показате­лей он отобрал пять наиболее значимых для прогноза и построил многофакторное регрессионное уравнение. Таким образом, индекс Альтмана представляет собой функцию от некоторых показате­лей, характеризующих экономический потенциал предприятия и результаты его работы за истекший период. В общем виде индекс кредитоспособности (Z-score) имеет вид

Z = 3,3 X к1 + 1,0 X к2 + 0,6 X к3 + 1,4 X к4 + 1,2 х к5, (М5)

где показатели к, к2, к3, к4, к5 рассчитываются по следующим алгоритмам

, Прибыль до вычета процентов и налогов

к 1 = ?

Всего активов

К Выручка от продаж

2 Всего активов

К _ Собственный капитал (рыночная оценка)

3 Заемный капитал (учетная оценка) '

К Накопленная реинвестированная прибыль

4 Всего активов '

К Чистый оборотный капитал

5 Всего активов

Критическое значение индекса Z рассчитывалось Альтманом по данным статистической выборки и составило 2,675. С этой вели­чиной сопоставляется расчетное значение индекса кредитоспособ­ности для конкретного предприятия. Это позволяет провести гра­ницу между предприятиями и высказать суждение о возможном в обозримом будущем (два-три года) банкротстве одних ^ < 2,675) и достаточно устойчивом финансовом положении других (^ > 2,675). Что касается выборки Альтмана, то в общем числе фирм, не под­вергшихся банкротству, 97% имели значение Z выше 2,7; в общем числе обанкротившихся фирм 94% имели значение Z ниже 2,7.

Безусловно, возможны отклонения от приведенного критери­ального значения, поэтому Альтман выделил интервал {1,81—2,99}, названный им «зоной неопределенности», попадание за границы которого с очень высокой вероятностью позволяет делать суждения в отношении оцениваемой компании: если Z < 1,81, то компания с очевидностью может быть отнесена к потенциальным банкротам, если Z > 2,99, то суждение прямо противоположно. Существуют ва­рианты модели Альтмана.

Значимость методики Альтмана определяется не столько при­веденным в ней критериальным значением показателя Z, сколько собственно техникой оценивания. Подход Альтмана применялся и в других странах; полученные при этом модели имели иное фактор­ное наполнение. А потому подчеркнем, что применение критерия Z для российских компаний если и возможно, то с очень больши­ми оговорками. Причин тому несколько. Во-первых, модель по­строена по данным американских компаний, вместе с тем очевид­но, что любая страна имеет свою специфику организации бизнеса (об этом, кстати, свидетельствует и исследование британских уче­ных Ф. Тафлера и Г. Тисшоу). Во-вторых, критерий Z построен в основном по данным 1940-1950-х гг.; за истекшие годы экономи­ческая ситуация изменилась во всем мире и потому совершенно не очевидно, что повторение анализа по методике Альтмана на более поздних данных оставило бы структурный состав модели без изме­нения. В-третьих, по сути, модель Альтмана может быть реализова­на лишь в отношении крупных компаний, котирующих свои акции на биржах. Именно для таких компаний можно получить объектив­ную рыночную оценку собственного капитала (показатель к3).

Уместно заметить, что в дальнейшем были разработаны и дру­гие, более или менее сложные в реализации модели прогнозирова­ния возможных финансовых затруднений; в частности, упомянем о девятифакторной модели Дж. Олсона[42]. Еще раз подчеркнем, что формальное применение подобных моделей к российской действи­тельности бессмысленно.

МОДЕЛЬ БАУМОЛЯ (Baumol's model) - модель оценки опти­мального остатка денежных средств на счетах компании, разрабо­танная У. Баумолем (William J. Baumol, род. 1922) на основе предпо­сылки о том, что денежные средства на счете можно рассматривать как обыкновенный запас некоторого ресурса (сырья, материалов), а потому методы оптимизации запасов вполне применимы и к управлению денежными средствами.

В соответствии с подходом Баумоля график изменения остатка денежных средств на счете имеет пилообразный характер, меняясь в коридоре {0, q}, где q — максимальный объем денежных средств; отсюда очевидно, что средняя величина остатка равна q/2. Поли­тика управления денежными средствами может быть такой: как только остаток денежных средств опускается до уровня, близкого

к нулю, компания должна конвертировать в денежные средства часть краткосрочных ценных бумаг на сумму, примерно равную q, т. е. довести остаток средств до максимально приемлемого; любое превышение над q должно быть конвертировано в ценные бумаги, являющиеся страховым запасом денежных средств. Величина q на­ходится по формуле

q = ./2 XV * С, (М6)

r

где: V — прогнозируемая потребность в денежных средствах в периоде (год, квартал, месяц);

с — единовременные расходы по конвертации денежных средств в ценные бумаги;

r — приемлемый и возможный для предприятия процентный доход по краткосрочным финансовым вложениям, например в государственные ценные бумаги.

V, =

МОДЕЛЬ ГОРДОНА (Gordon's model) - модель оценки акции с равномерно растущими дивидендами. Является частным случаем DCF-модели, применяемой к обыкновенным акциям, годовые ди­виденды по которым меняются с темпом прироста g. Как и в случае с DCF-моделью, модель Гордона может применяться для оценки либо теоретической стоимости акции, либо ее доходности. В пер­вом случае модель Гордона имеет представление в виде формулы (М7), во втором случае — в виде формулы (М8):

D о х (1 + g) = D і (М7)

r - g r - g '

ke = D + g , (М8)

P

m

где Б0 — величина последнего выплаченного дивиденда по акции;

Б1 — величина дивиденда по акции, ожидаемая к начислению по оконча­нии года;

Рт — текущая рыночная цена, по которой была (или может быть) приобрете­на акция (цена на начало анализируемого года); g — темп прироста дивидендов.

Вывод данных формул очевиден. Предположим, что базовая величина дивиденда (т. е. последнего выплаченного дивиден­да) равна Б0; ежегодно она увеличивается с темпом прироста ^ Например, по окончании первого года периода прогнозирова­ния будет выплачен дивиденд в размере х (1+g) и т. д. Тогда БСГ-модель имеет вид

V =177% = 1 = Do-Їq* = D0-(q + q2+ q3 + ...), (М9)

£7(1 + r)k t! (1 + r)k t!

1+g

где q =

1 + r

Домножив обе части (М13) на q и вычитая новое уравнение из (М9), получим:

V • (1 - q) = D0 • q,

1 + g

Do •

V, =

1 -

Do • 1+7 = Do • (1 + g)

1 + g r - g 1 + r

Логика перехода от формулы (М7) к формуле (М8) аналогична той, что изложена в описании DCF-модели. (См. Модель дисконти­рованного денежного потока.)

МОДЕЛЬ ДЕСКРИПТИВНАЯ (descriptive model) - модель опи­сательного характера. Примерами дескриптивных финансовых мо­делей являются отчетный баланс (дает характеристику финансового состояния фирмы) и отчет о прибылях и убытках (дает характеристи­ку финансового результата фирмы и факторов его формирования).

МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТО­КА, DCF-модель (Discounted Cash Flow Model, DCF-model) - мо­дель оценки базовых характеристик финансового актива, в кото­рой увязаны текущая внутренняя стоимость (V) актива; элементы возвратного потока, генерируемого этим активом (CFk); горизонт планирования (или длительность финансовой операции: напри­мер, продолжительность предоставления кредита, оставшийся срок до погашения облигации и др.), состоящий из конечного или бесконечного числа равных базовых интервалов, принимаемых во внимание при начислении процентов (чаще всего в качестве базо­вого интервала берется год); некая процентная ставка r, которая в зависимости от ситуации может являть собой доходность актива (операции) или коэффициент дисконтирования:

го ^чр.

V, = У . (М10)

' (1 + r) *

Базовыми характеристиками финансового актива являются внутренняя, или теоретическая, стоимость, рыночная цена и до­ходность, а логика их взаимоувязки наиболее наглядно может быть представлена в виде графика (рис. М2).

CF1 cf2 cf3 cf4 cf5
r r r ' r f r t 1
0 1 2 3 4 5 6 Время

f ic = v, = pv = pm

Рис. М2. Взаимоувязка показателей в ЖУ-модели

В зависимости от вида актива значения возвратного потока могут быть различающимися или равными, а число базовых интервалов — конечным или бесконечным. Считая заданными в модели (М10) все показатели, кроме одного, можно рассчитать ожидаемое его значе­ние. Основные объекты расчета — теоретическая стоимость актива как ориентир его текущей рыночной цены и его доходность.

В приведенной модели одна из суммовых величин, а именно V, имеет несколько интерпретаций, в частности, это исходная инве­стиция при покупке актива или приведенная стоимость возврат­ного потока {CFk}. Что касается показателя r, то он также имеет несколько интерпретаций, в частности это коэффициент дискон­тирования, с помощью которого «уравниваются» в значимости эле­менты потока, относящиеся к разным моментам времени, а также показатель эффективности (доходности) финансовой операции.

Аналитику следует запомнить следующее простое правило: одна и та же расчетная формула — DCF-модель — может применяться для оценки как внутренней (теоретической) стоимости финансового актива, так и его доходности с одним лишь отличием:

а) для оценки стоимости исходные, т. е. известные, параметры в DCF-модели таковы: значения регулярного дохода (т. е. эле­менты возвратного денежного потока), количество базисных периодов, приемлемая норма прибыли, единовременный до­ход по окончании операции (например, нарицательная стои­мость, цена выкупа и др.);

б) для оценки доходности исходные параметры в DCF-модели таковы: значения регулярного дохода, количество базисных периодов, текущая внутренняя стоимость актива (принима­ется равной его текущей рыночной цене), единовременный доход по окончании операции.

Если модель используется для расчета внутренней стоимости актива, то логика рассуждений такова. Инвестору предлагается купить будущий денежный поток. Согласившись на эту операцию, инвестор как бы откладывает до лучших времен возможность те­кущего, сиюминутного потребления денежных средств. Поскольку денежные средства имеют временную ценность, инвестор согла­сится на операцию лишь в том случае, если он получит дополни­тельный доход, т. е. совокупная сумма элементов возвратного по­тока должна превышать исходную инвестицию, т. е. цену покупки. Задавая устраивающую его процентную ставку и дисконтируя по ней элементы возвратного потока к моменту начала операции, ин­вестор находит ту сумму, которую он готов заплатить за возмож­ность обладания этим потоком. Эта сумма, т. е. дисконтированная стоимость возвратного потока, и будет представлять собой вну­треннюю, или теоретическую, стоимость этого потока.

Если речь идет о расчете неизвестной, т. е. ожидаемой, доходности актива, то рассуждения таковы. В условиях равновесного рынка теку­щая рыночная цена финансового актива должна совпадать в среднем с оценками его внутренней стоимости, делаемыми заинтересован­ными участниками рынка (Рт = V). Если такого совпадения нет, т. е. многие участники полагают, что цена актива занижена или завышена по сравнению с его внутренней стоимостью, то немедленно начнутся операции купли-продажи с соответствующим изменением текущей цены (например, если спрос превышает предложение, это равносиль­но тому, что многие участники рынка считают цену заниженной и по­тому стараются купить актив, вследствие чего цена начинает расти) до тех пор, пока цена не будет соответствовать в среднем представлениям на рынке о внутренней (иными словами, истинной) стоимости акти­ва. Таким образом, в условиях равновесного рынка по данному активу текущая рыночная цена совпадает с его внутренней стоимостью, поэ­тому если в БСГ-модели считать неизвестным показатель г, а в левую часть подставить значение текущей цены, то (М10) представляет со­бой уравнение с одним неизвестным, разрешая которое относительно г, можно найти доходность актива или операции. Пример

Банк предоставил предприятию кредит в сумме 10 тыс. долл. Согласно договору заемщик расплатится по полученному кредиту четырьмя ежегод­ными платежами по схеме постнумерандо (долл.): 2000, 4000, 3000, 4500. Какова эффективность (доходность) этой операции с позиции банка?

Решение

Общая сумма денег, полученных банком, равна 13,5 тыс. долл. и пре­восходит исходную инвестицию. Превышение в сумме 3,5 тыс. долл. пред­ставляет собой доход банка за четыре года. Эта сумма трудно интерпрети­руема, поэтому имеет смысл перейти к годовой процентной ставке. В этом случае соответствующий денежный поток, изображенный на рис. М3, опи­сывается моделью (М10), в которой сумма в 10 тыс. долл. представляет со­бой одновременно и финансовую инвестицию (1С), и дисконтированную стоимость (PV) возвратного потока.

ДСР-модель для нахождения г в данном случае имеет следующий вид

10 000 _ 2000 4000 3000 4500

1 + г (1 + г )2 (1 + г )3 (1 + г )4

Сі = 2000 С 2 = 4000 С 3 = 3000 С 4 = 4500
Г = ? г = ? ■ 1 ■ г = ? ' г = ? 1 .
0 1 2 3 4 5 Годы

РУ = 1С = 10 000

Рис. М3. Исходные данные для нахождения эффективности кредита

Разрешив это уравнение относительно г, найдем эффективность фи­нансовой операции (в процентах годовых): г = 11,87%.

Для того чтобы убедиться в том, что найденная ставка действительно пред­ставляет собой эффективность операции, т. е. процентную ставку, по которой происходит наращение инвестированной суммы, составим табл. М5.

Таблица М5

Иллюстрация трактовки г как показателя эффективности

долл.
Год Непогашенная часть долга на начало года Сумма долга на конец года, наращенная по ставке г = 11,87% Выплаты в погашение долга с очередными начисленными процентами Непогашенная часть долга на конец года
1 10 000 11 187 2000 9187
2 9187 10 277 4000 6277
3 6277 7022 3000 4022
4 4022 4500 4500 -

Очередным годовым платежом предприятие гасит задолжен­ность перед банком по начисленным за истекший год процентам (в полном объеме), а оставшаяся часть годового платежа идет в пога­шение основной суммы полученного кредита. Таким образом, дей­ствительно, ставка г, рассчитанная с помощью _ОСР-модели, пред­ставляет собой эффективность финансовой операции с позиции банка, поскольку по окончании финансовой операции по огово­ренной схеме погашения задолженности он получит как основную сумму долга, так и начисленные проценты.

Итак, несколько выводов. Во-первых, БСГ-модель является ба­зовой для формализованной оценки стоимости или доходности фи­нансового актива или операции с ним. Поскольку в общем случае решение соответствующего уравнения невозможно без специальных средств (например, финансового калькулятора), для отдельных ви­дов активов и операций предусмотрены упрощенные способы на­хождения приблизительного значения искомого индикатора.

Во-вторых, DCF-модель имеет ограниченное применение, т. е. она используется в условиях некоторых ограничений, накладывае­мых на возвратный поток (например, значения элементов потока связаны между собой некоторой зависимостью, т. е. не меняются хаотично).

В-третьих, расчет с использованием DCF-модели всегда ведется в условиях неявного предположения о равновесности рынка оце­ниваемого актива. Если рынок нестабилен, о применении форма­лизованных методов счета следует забыть.

В-четвертых, следует обратить внимание на исключительное своеобразие параметра г в модели. Если ведется расчет теорети­ческой стоимости актива этот параметр выполняет роль коэффи­циента дисконтирования, в качестве которого берется некоторая процентная ставка как индикатор эффективности, которую мо­жет позволить себе (нет другого выбора) или хочет иметь (в рас­поряжении инвестора уже есть альтернативы по использованию временно свободных средств, обещающие определенную доход­ность) инвестор. Иными словами, это характеристика, не имею­щая непосредственного отношения к оцениваемому активу, это некоторый индикатор, взятый извне и прилагаемый к данному активу (например, в качестве r может быть взята доходность в среднем на рынке активов, аналогичных оцениваемому, т. е. при­надлежащих тому же классу инвестиционной привлекательности и инвестиционного риска). Диаметрально иная ситуация имеет место в случае, когда рассчитывается доходность актива. Здесь из формулы (М10) находится r, но эта процентная ставка уже явля­ется непосредственной характеристикой именно данного актива, выражая присущую ему доходность, т. е. отдачу на вложенный в него капитал.

В-пятых, следует помнить, что в любом случае, при любых огра­ничениях и допущениях перспективная оценка доходности или оценка теоретической стоимости актива являются исключительно субъективным действием, поэтому в результате расчетов получают лишь некий ориентир на будущее, отклонения от которого могут быть в любую сторону, причем, не исключено, достаточно суще­ственными.

МОДЕЛЬ ЖЕСТКО ДЕТЕРМИНИРОВАННАЯ ФАКТОР­НАЯ — модель, описывающая функциональную, или жестко де­терминированную, связь. Существуют следующие виды подобных моделей:

— аддитивная модель, т. е. модель, в которую факторы входят в виде алгебраической суммы; в качестве примера можно при­вести известную модель товарного баланса

Р = З + П - З - В,

н к '

где Р — реализация;

Зн — запасы на начало периода; П — поступление товаров; Зк — запасы на конец периода; В — прочее выбытие товаров;

— мультипликативная модель, т. е. модель, в которую факторы входят в виде произведения; в качестве примера можно при­вести простейшую двухфакторную модель

Р = Ч • ПТ,

где Р — реализация; Ч — численность; ПТ — производительность труда;

— кратная модель, т. е. модель, представляющая собой отноше­ние факторов,

^ ОС

Фв =- ,

Ч

где Фв — фондовооруженность;

ОС — стоимость основных средств; Ч — численность;

— смешанная модель, т. е. модель, в которую факторы входят в различных комбинациях,

Р

Рнт = -

ОС + ОА

где Р - реализация;

Рнт — рентабельность;

ОС — стоимость основных средств;

ОА — стоимость оборотных средств.

Модель, имеющая более двух факторов, называется многофак­торной. Несложно понять, что число факторов в жестко детерми­нированной модели, как правило, весьма невелико. А потому, вы­полняя анализ, пытаются по возможности привлечь дополнитель­ные факторы. Достигается это расширением модели либо за счет дальнейшего разложения включенных в модель факторов, либо путем введения новых факторов. Это может быть сделано лишь в том случае, если в результате преобразований в модели появляются показатели (факторы), имеющие вполне понятную экономическую интерпретацию. Что касается логики анализа с помощью жестко детерминированных факторных моделей, то она очевидна: необхо­димо найти изменение результативного показателя за счет фактор­ных. При этом могут использоваться различные методы факторно­го анализа; самый распространенный — метод цепных подстановок (см. одноименную статью).

Существуют две основные проблемы при проведении подоб­ного анализа. Во-первых, необходимо очень четкое обоснование состава показателей, включенных в модель, и главное — обоснова­ние собственно факторной зависимости, т. е. установление связи {причина — следствие}. Например, рассмотрите три показателя: величина запасов сырья, однодневный товарооборот, оборачивае­мость в днях. Вопрос: какой из этих показателей может считаться результатным (левая часть модели), а какие факторными призна­ками (правая часть модели)? Логическое обоснование факторной зависимости имеет исключительно важное значение при расши­рении модели — стремление включить в модель все большее число факторов может привести к совершенно формальной, бессмыслен­ной и бесполезной модели. Во-вторых, можно строить факторные разложения некоторого значимого результатного показателя с раз­личными наборами факторов. В этом случае возникает проблема интерпретации полученных разложений. Поэтому напрашиваются два вывода: анализ с помощью жестко детерминированных фак­торных моделей является исключительно условным; не следует гнаться за множественностью факторов в ходе расширения моде­ли. Подробнее эта проблема, проиллюстрированная примером, об­суждается в: [Ковалев В., Ковалев Вит., 2008, с. 200—204].

Жестко детерминированные модели были основой теории и прак­тики советского анализа хозяйственной деятельности, сводившего­ся, по сути, к псевдоаналитическому описанию функции контроля по схеме «план — факт — отклонение». В последние годы в связи с постепенным внедрением в экономику рыночных отношений по­добный анализ потерял какую-либо значимость. (См. Анализ хозяй­ственной деятельности, Балансоведение.)

МОДЕЛЬ ИМИТАЦИОННАЯ (simulation model) - модель, имею­щая n-е число параметров, значениями которых варьируют по опре­деленной схеме с целью поиска наиболее приемлемого их сочетания. В ходе имитационного моделирования анализируются возможные значения тех или иных результатных индикаторов, выбираются наи­более приемлемые варианты действий, задаются желаемые коридо­ры варьирования ключевых параметров модели. Примером имита­ционного моделирования является, например, построение планово­го (прогнозного) отчета о прибылях и убытках (proforma profit and loss account, pro forma income statement). Обычно имитационное модели­рование предполагает выбор целевого признака, оптимальное зна­чение или коридор варьирования которого и пытаются выявить, за­давая ту или иную комбинацию факторов и (или) их значений. Так, в случае с отчетом о прибылях и убытках в процессе имитационного моделирования можно решать либо прямую задачу (варьируя пока­зателями доходов и затрат, находят приемлемое значение прибыли), либо обратную задачу (например, задаются значения прибыли, дру­гих доходов и расходов, а целевым результатным признаком являет­ся, например, размер требуемой выручки).

МОДЕЛЬ КРАТНАЯ — см. Модель жестко детерминированная факторная.

МОДЕЛЬ МУЛЬТИПЛИКАТИВНАЯ (multiplicative model) - см.

Модель жестко детерминированная факторная.

МОДЕЛЬ НОРМАТИВНАЯ (normative model) - модель, позволя­ющая сравнить фактические результаты деятельности предприятий с ожидаемыми, рассчитанными по бюджету. В качестве норматив­ной модели можно рассматривать систему организации взаимосвя­занных центров ответственности, для каждого из которых устанав­ливается собственный набор целевых характеристик (нормативов), в зависимости от степени достижения которых принимается решение об успешности работы соответствующих руководителей и способах их вознаграждения. Другим примером является система научно обо­снованных (или технически обоснованных) норм по отдельным под­процессам и узлам сложного технологического процесса.

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ АК­ТИВОВ (синоним МОДЕЛЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА РЫН­КЕ КАПИТАЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ) (Capital Asset Pricing Model, CAPM) — модель, описывающая зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. Являясь рыночным товаром, торгуемая на рынке ценная бумага подвержена действию законов этого рынка, в том числе и в отношении логики и закономерностей ценообразова­ния. В числе этих закономерностей — взаимное влияние основных характеристик (т. е. цены, стоимости, риска, доходности) торгуе­мых товаров друг на друга и возможность управления значениями этих характеристик путем формирования различных комбинаций товаров. Эта закономерность была подмечена американским ис­следователем Г. Марковицем (Harry Markowitz, род. 1927), создав­шим теорию портфеля.

Представленные Марковицем идеи, равно как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, однако главная проблема состояла в том, что для реализации пред­ложенной ими техники формирования оптимального портфеля не­обходимы были хотя и однотипные, но множественные расчеты в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финан­совых активов. При этом требовалось не только оценить ожидае­мую доходность каждой акции, но и рассчитать парные ковариа- ции доходностей различных комбинаций. Компьютеры в те годы были малопроизводительными, а потому любая оптимизационная задача оказывалась исключительно дорогостоящей.

Поэтому настоящим прорывом в области управления финансовы­ми инвестициями стал предложенный в 1964 г. У. Шарпом (William Sharpe, род. 1934) упрощенный и более практичный вариант мате­матического аппарата, получивший название однофакторной моде­ли. Суть идея Шарпа заключалась в формулировании и обосновании утверждения о том, что доходность любого финансового актива, об­ращающегося на фондовом рынке, тесно коррелирует с некоторым фактором, присущим данному рынку и являющимся одной из ключе­вых его характеристик. По мнению Шарпа, в качестве такого фактора мог бы выступать, например, уровень цен на рынке, валовый нацио­нальный продукт, некий индекс цен и т. д.; главное, чтобы при обосо­блении этого фактора действительно можно было утверждать, что он в значительной степени предопределяет значение ожидаемой доход­ности любого актива, торгуемого на данном рынке1. Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовых активов[43].

Исследования в этом направлении проводили также Дж. Трей- нор (Jack Traynor, род. 1930), Дж. Линтнер (John Lintner, 1916— 1983), Я. Моссин (Jan Mossin, 1936-1987), Ф. Блэк (Fischer Black, 1938-1995) и другие ученые. В результате была разработана модель ценообразования на рынке финансовых активов (CAPM), объяс­няющая, в частности, поведение доходности любой ценной бума­ги, обращающейся на рынке, как функции меры систематического риска, оцениваемого ß-коэффициентом.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке ценных бумаг, используемыми инвесторами, являются: средняя рыночная доходность km, безрисковая доходность kr, под которой понимают доходность государственных ценных бумаг, ожидаемая доходность ценной бумаги ke, целесообразность операции с кото­рой анализируется, и ß-коэффициент, характеризующий предель­ный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под кото­рым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все коти­руемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка[44]. В среднем для рынка ß = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, ß > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, ß < 1.

Очевидно, что разность (km — к/) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные ак- тивы2; разность (ke — kr) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропор­циональной зависимостью через ß-коэффициент: (ke — k/) = ß х (km — — kr/). Полученное уравнение можно переписать следующим образом:

к = kf + ß х (km - k/). (М11)

Это и есть модель оценки финансовых активов (CAPM), которая применяется, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генери­руемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теорети­ческую стоимость; поэтому модель CAPM часто называют моделью ценообразования на рынке финансовых активов. Известны различные представления CAPM - в терминах доходности (наиболее распро­странено) и в терминах стоимостных оценок[45].

Как и любая теория финансов, модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, которые в акцентированном виде были сфор­мулированы М. Дженсеном (Michael C. Jensen) и опубликованы им в 1972 г. (см.: [Jensen]). Эти предпосылки таковы:

1) основной целью каждого инвестора является максимизация возможного прироста своего богатства на конец планируемо­го периода путем оценки ожидаемых доходностей и средних квадратических отклонений альтернативных инвестицион­ных портфелей;

2) все инвесторы могут получать и предоставлять кредиты в неограниченном объеме по некоторой безрисковой про­центной ставке кг; при этом не существует ограничений на «короткие»1 продажи любых активов;

3) все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений доходности, дисперсии и ковариации всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей;

4) все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т. е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене);

5) не существует трансакционных расходов;

6) не принимаются во внимание налоги;

7) все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную ве­личину (т. е. они полагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень цен на рынке этих бумаг);

8) количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано.

Как легко заметить, многие из сформулированных предпосылок носят исключительно теоретический характер и не могут быть вы­полнены на практике.

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целесообразности операций с финансовыми активами на рын­ке капитала. В отличие от модели Гордона она уже не предпола­гает необходимости оценки возможных к получению дивиден­дов — решающую роль имеет точность оценки соответствующего Р-коэффициента. Эти показатели достаточно инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются и публику­ются специализированными агентствами по фирмам, ценные бу­маги которых котируются на рынке.

В заключение упомянем о нескольких любопытных обстоятель­ствах по поводу обсуждаемой модели ценоообразования. В учебной литературе модель САРМ чаще всего связывают с именем Шарпа, однако в этом направлении работали и другие ученые, а их публика­ции с результатами исследований по времени появления расходятся несущественно. Не случайно историки финансовой науки считают более оправданным и справедливым утверждение о том, что модель САРМ была независимо получена У. Шарпом, Дж. Линтнером и Дж. Моссином (см.: \Sharpe, І963, 1964; ЬШнег, 1965; Mossin, 1966]), а потому ее нередко называют SLM-моделью по первым буквам фа­милий авторов. Их отношение к модели было неоднозначным. Ес­ли Шарп считал модель своим лучшим научным достижением, то Линтнер (John Lintner, 1916—1983), весьма авторитетный ученый, занимавший в то время профессорские кафедры в Гарвардской бизнес-школе и в Гарвардской школе искусств и прикладных наук, был довольно скептичен и отзывался о модели так: «Это всего лишь теория». Именно поэтому он не считал целесообразным использо­вать ее в своей консультационной деятельности и даже не упоми­нал о ней в процессе преподавания. Уместно отметить и еще один интересный факт. Проблемами инкорпорирования риска в процесс оценки финансовых активов активно занимался Дж. Трейнор (Jack Treynor, род. 1930), написавший в 1961 г. сочинение Toward a Theory of Market Value of Risky Assets, в котором он пришел примерно к тем же выводам, что и упомянутые авторы. К сожалению, эта работа, высоко оцененная специалистами и рассматриваемая историками финансовой мысли как наивысшее научное достижение Трейнора, так и не была им опубликована. По мнению П. Бернстайна, Трей- нора можно считать полноправным соавтором модели ценообразо­вания на рынке финансовых активов; более того, Бернстайн пред­почитает говорить о Treynor — Sharpe — Lintner — Mossin Capital Asset Pricing Model [Bernstein, p. 200].

МОДЕЛЬ ПРЕДИКАТНАЯ (predictive model) - модель предска­зательного, прогностического характера. В качестве такой модели может рассматриваться любое регрессионное уравнение, исполь­зуемое для прогнозирования значений результатного показателя.

МОДЕЛЬ РЫНКА НЕОКЛАССИЧЕСКАЯ (neoclassical market model) - модель рыночного обмена, в которой стремящиеся к макси­мизации полезности потребители и фирмы, стремящиеся к максими­зации прибыли, совершают сделки по ценам, которые, как ощущают обе стороны, почти не зависят от их воли [Милгром, Робертс, т. 2, с. 378]. Одним из ключевых условий существования такого рынка явля­ется наличие как минимум умеренной формы его эффективности.

МОДЕЛЬ СМЕШАННАЯ — см. Модель жестко детерминиро­ванная факторная.

МОДЕЛЬ СТОХАСТИЧЕСКАЯ ФАКТОРНАЯ (stochastic model) — модель, описывающая стохастическую связь. Пример по­добной модели — любое уравнение регрессии. В факторном анали­зе эти модели используются по трем основным причинам:

— необходимо изучить влияние факторов, по которым нельзя построить жестко детерминированную факторную модель (например, уровень финансового левериджа);

— необходимо изучить влияние факторов, которые не поддают­ся объединению в одной и той же жестко детерминирован­ной модели;

— необходимо изучить влияние сложных факторов, которые не могут быть выражены одним количественным показателем (например, уровень научно-технического прогресса).

В отличие от жестко детерминированного стохастический под­ход для своей реализации требует выполнения ряда предпосылок.

Во-первых, необходимо наличие совокупности. Если жестко де­терминированную модель можно построить для отдельного объекта, то для построения, например, уравнения регрессии нужна совокуп­ность. В экономике, как правило, используют один из трех видов со­вокупности: пространственная (например, данные по к магазинам на определенную дату или за определенный период), временная (напри­мер, данные по одному магазину за несколько смежных периодов), пространственно-временная (например, данные по к магазинам за несколько смежных периодов).

Во-вторых, необходим достаточный объем наблюдений. В эко­номических исследованиях зачастую приходится работать в усло­виях малых выборок (до 20 наблюдений). Нередко в качестве объ­екта анализа используют всю имеющуюся совокупность; в этом случае принято рассматривать ее как выборку из гипотетической совокупности, состоящей из всех возможных, в принципе, значе­ний моделируемых показателей. Поскольку стохастическая модель это, как правило, уравнение регрессии, считается, что количество наблюдений должно как минимум в шесть-восемь раз превышать количество факторов.

В-третьих, необходима случайность и независимость наблюде­ний. Это требование наиболее трудно для выполнения, поскольку одной из особенностей экономических показателей является их инерционность и взаимозависимость. Нередко этим требованием пренебрегают либо отсеивают взаимно коррелирующие признаки с помощью специальных статистических методов.

В-четвертых, изучаемая совокупность должна быть однородной. Качественная однородность достигается путем логического отбора; критерием количественной однородности может служить, в частно­сти, коэффициент вариации значений признака, по которому ото­брана совокупность, — его значение не должно превышать 33%.

В-пятых, распределение признаков, включаемых в модель, должно быть близким к нормальному. Существуют различные ста­тистические методы проверки нормальности распределения (са­мый простой — через показатели асимметрии и эксцесса). Выпол­нение этого требования в экономических исследованиях нередко сопряжено с существенными трудностями и не всегда возможно.

В-шестых, необходимо наличие специального математического аппарата. В зависимости от условий, в которых проводится анализ, могут применяться различные методы: регрессионный анализ, ко­вариационный анализ, спектральный анализ и др.

Построение стохастической модели проводится в несколько

этапов:

— качественный анализ (постановка цели анализа, определе­ние совокупности, определение результативных и фактор­ных признаков, выбор периода, за который проводится ана­лиз, выбор метода анализа);

— предварительный анализ моделируемой совокупности (про­верка однородности совокупности, исключение аномальных наблюдений, уточнение необходимого объема выборки, уста­новление законов распределения изучаемых показателей);

— построение стохастической (регрессионной) модели (уточне­ние перечня факторов, расчет оценок параметров уравнений регрессии, перебор конкурирующих вариантов моделей);

— оценка адекватности модели (проверка статистической суще­ственности уравнения в целом и его отдельных параметров, проверка соответствия формальных свойств оценок задачам исследования);

— экономическая интерпретация и практическое использо­вание модели (определение пространственно-временной устойчивости построенной зависимости, оценка практиче­ских свойств модели).

МОДЕЛЬ УИЛЬЯМСА (Williams' model) - модель оценки ак­ции, основанная на дисконтировании дивидендов, выплачиваемых в денежной форме (dividend discount model, DDM),

(М12)

где Vt — теоретическая (внутренняя) стоимость обыкновенной акции; Dk — выплаченный дивиденд в к-м периоде; r — ставка дисконтирования.

Модель названа в честь Дж. Уильямса (John Burr Williams, 1902— 1989), выпускника Гарвардского университета, который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил ее в ка­честве одного из инструментов для работы на рынке ценных бумаг. Модель представляет собой частный случай DCF-модели. Идея Уи­льямса такова: любая вещь стоит ровно столько, во что может быть оценена извлекаемая из нее польза. Поскольку основным продук­том, генерируемым акцией, и потребляемым ее владельцем, в ко­нечном итоге является поток дивидендов, оценивать акцию следу­

ет именно по дивидендам. Кроме того, необходимо учесть фактор времени. Отсюда и возникает модель (М12). Эта модель позволяет каждому инвестору получить формальную оценку теоретической, или внутренней, стоимости акции, с которой уже можно было сравнить ее текущую цену; по результатам сравнения могло быть принято решение в отношении купли-продажи актива.

Строго говоря, модель Уильямса (равно как и многие подобные модели) не следует рассматривать как руководство к действию — она в значительной степени является иллюстративной, лишь демонстриру­ющей логику ценообразования. Иными словами, модель не входит в число инструментальных методов принятия решений на финансовом рынке; более того, собственно модель, а также возможность ее прак­тического приложения аргументированно оспариваются некоторыми учеными. Так, известный американский исследователь Д. Дюран под­верг сомнению теоретическую обоснованность модели Уильямса и в качестве доказательства своей позиции ссылался на Петербургский парадокс (см. одноименную статью). По мнению Дюрана, практи­ка операций на финансовых рынках свидетельствует о том, что его участники применяют различную аргументацию, обосновывая це­лесообразность своих действий. В частности, осознанно или нет, но потенциальный инвестор не ограничивается формальной оценкой ожидаемых к получению величин, он по-разному относится к риску, а потому модель Уильямса не может рассматриваться как теоретически обоснованная и безупречная. Иными словами, ориентироваться лишь на дивиденды, распространять сложившуюся их динамику на будущее (а именно эта идея использована, например, в широко известной мо­дели Гордона) нельзя, это может привести к разрастанию финансо­вого пузыря (в частности, признаки пузыря проявляются в том, что значение отношения текущей рыночной цены акции к текущему до­ходу на акцию, так называемый индикатор P/E, становится аномаль­но большим). Вместе с тем понятно, что рассуждения Дюрана имеют чисто теоретическое значение, а введение в рассмотрение функций полезности никак не делает инвестиционный анализ на основе фор­мализованных моделей более практичным.

К числу наиболее последовательных критиков формализованных моделей (и, в частности, модели Уильямса) историки финансовой науки относят Бенджамина Грэхема (Benjamin Graham, 1894—1976), автора многих книг по инвестиционному анализу (см., например: [Graham]). Он называл иллюзорной идею расчета внутренней стои­мости акции исходя из прогнозируемых элементов денежного потока и призывал ориентироваться на публичные отчетные данные, под­вергать их тщательному анализу и на основании этого делать вывод о целесообразности операций с ценными бумагами. Грэхем приво­дил такой образный пример: чтобы прийти к заключению о том, что женщина старая, не обязательно знать ее точный возраст (цит. по:

[Bernstein, p. 158]). А потому суждение о внутренней стоимости ак­ции нужно делать не по однозначно идентифицированным данным о потоке ожидаемых дивидендов, но по совокупности характеристик фирмы — ее активах, доходах, дивидендах, ожидаемых перспективах и др.[46] Иными словами, инвестиционный анализ не может замыкать­ся на построении и последующем примитивном следовании какой- либо формальной модели, хотя бы и очень сложной и теоретически сверхобоснованной — принятию инвестиционного решения должен предшествовать тщательный анализ всех доступных данных. Имен­но этот подход и реализован в настоящее время в фундаментальном анализе. Не случайно известный американский специалист в области учета и финансов Стивен Пенман называет Грэхема «общепризнан­ным отцом фундаментального анализа» [Penman, p. 63]. (См. Модель дисконтированного денежного потока, Петербургский парадокс.)

МОДЕЛЬ ФИРМЫ «ДЮПОН» (DuPont model) - жестко детерми­нированная факторная модель, демонстрирующая зависимость пока­зателя «рентабельность собственного капитала» (ROE) от ряда факто­ров, характеризующих ресурсный и финансовый потенциалы фирмы. Схематическое представление модели приведено на рис. М4.

Чистая прибыль
Чистая

рентабельность продаж

разделить

Выручка от реализации

Рентабельность средств в активах
перемножить
Выручка от реализации

разделить

Ресурсоотдача

Всего активов

- ROE

перемножить

Совокупный объем источников финансирования

разделить

Привлеченные средства

сложить

Коэффициент

финансовой

зависимости

Собственный капитал

Собственный капитал

Рис. М4. Модифицированная схема факторного анализа фирмы DuPont

В основу приведенной схемы анализа заложена следующая трех- факторная модель

Pn S A Pn S E + LTD + CL

ROE = -n x-x — = -n x — x--------------------- , (М13)

S A E S A E У '

где Pn — чистая прибыль;

S — выручка от продаж;

A — стоимостная оценка совокупных активов фирмы;

Е — собственный капитал

LTD — заемный капитал (долгосрочные обязательства);

CL — краткосрочные обязательства.

Из представленной модели видно, что рентабельность собствен­ного капитала зависит от трех факторов: рентабельности продаж, ресурсоотдачи и структуры источников средств, авансированных в данное предприятие. Значимость выделенных факторов с позиции текущего управления объясняется тем, что они в определенном смысле обобщают все стороны финансово-хозяйственной деятель­ности предприятия, его статику и динамику и, в частности, бухгал­терскую отчетность: первый фактор обобщает «Отчет о прибылях и убытках», второй — актив баланса, третий — пассив баланса, т. е. финансовую структуру фирмы.

Этим факторам и по уровню значимости, и по тенденциям изме­нения присуща отраслевая специфика, о которой необходимо знать аналитику. Так, показатель ресурсоотдачи может иметь невысокое значение в высокотехнологичных отраслях, отличающихся капита­лоемкостью, напротив, показатель рентабельности хозяйственной деятельности в них будет относительно высоким. Высокое значе­ние коэффициента финансовой зависимости могут позволить себе фирмы, имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег за свою продукцию. Это же относится к предприятиям, имеющим большую долю ликвидных активов (предприятия торговли и сбы­та, банки). Значит, в зависимости от отраслевой специфики, а так­же конкретных финансово-хозяйственных условий, сложившихся на данном предприятии, оно может делать ставку на тот или иной фактор повышения рентабельности собственного капитала. Заме­тим, что модель фирмы Дюпон является прежде всего объясняю­щей моделью: она демонстрирует ключевые факторы; далее нужно разрабатывать субмодели (не обязательно формализованные), с помощью которых можно идентифицировать способы воздействия на обособленные в модели базовые факторы.

МОДЕЛЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА РЫНКЕ КАПИТАЛЬ­НЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ - см. Модель оценки капиталь­ных финансовых активов.

МОДИЛЬЯНИ - МИЛЛЕРА ТЕОРИЯ (Modigliani - Miller the­ory, M&M theory) — теория, в рамках которой доказывается, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость ка­питала не зависят от его структуры, следовательно, их нельзя опти­мизировать, например, путем изменения структуры источников долгосрочного финансирования, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Ключе­вые положения этой теории были опубликованы Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958 г. Суть теории заключается в следующих двух утверждениях, действующих в условиях ряда предпосылок, вклю­чая предпосылку об отсутствии налогов.

Утверждение 1. Совокупная рыночная стоимость (ценность) компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли (т. е. прибыли до выче­та процентов и налогов) по ставке, соответствующей классу риска данной компании,

= Vg =1— • (М14)

EBIT к.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово за­висимой компании представляет собой сумму стоимости собствен­ного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа

к = к + Премия за риск = к + (к — к.) • Б/Е, (М15)

еи ^ ^ еи у еи а' ' ' у '

где V — совокупная рыночная стоимость финансово независимой компании, т. е. компании, не привлекающей заемный капитал (долгосрочные заем­ные источники финансирования);

V — совокупная рыночная стоимость финансово зависимой компании, т. е. компании, привлекающей заемный капитал; ЕВ1Т — прибыль до вычета процентов и налогов;

кеи — стоимость источника «Собственный капитал» финансово независи­мой компании;

к — стоимость источника «Собственный капитал» финансово зависимой компании;

к, — стоимость источника «Заемный капитал»; Е— рыночная оценка собственного капитала компании; Б — рыночная оценка заемного капитала компании. При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений:

— предполагается наличие эффективного и совершенного рын­ка капитала, подразумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересован­

ных лиц, отсутствие трансакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;

— компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

— физические лица могут осуществлять ссудо-заемные опера­ции по безрисковой ставке;

— отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

— считается, что все компании находятся в одной группе риска;

— ожидаемые денежные потоки представляют собой бессроч­ные аннуитеты (т. е. рост доходов не предполагается);

— отсутствуют налоги.

Именно за условность приведенных предпосылок теория Моди­льяни — Миллера подвергается достаточно жесткой критике. Не­которые из предпосылок уже ослаблены или сняты. Заметим, что основная предпосылка о наличии эффективного рынка не может быть ослаблена, поскольку достижение абсолютной эффективно­сти невозможно, а потому на практике операции по изменению структуры источников финансирования фирмы могут приводить к изменению ее совокупной рыночной ценности. (См. Стоимость (ценность) фирмы, Стоимость (ценность) фирмы рыночная совокуп­ная, Структура капитала.)

I

МОДИФИЦИРОВАННАЯ ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ПРИБЫ­ЛИ (Modified Internal Rate of Return, MIRR) — критерий оценки ин­вестиционного проекта с неординарным возвратным потоком. Как известно, одним из недостатков критерия IRR является невозмож­ность его использования в случае неординарного денежного пото­ка, когда оттоки и притоки денежных средств по базовым периодам чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком средств. Это может быть связано с необхо­димостью демонтажа оборудования, затратами на восстановление окружающей среды и др. В этом случае возникает так называемый эффект множественности IRR. Поэтому применяется его модифи­кация — критерий MIRR, который находится из уравнения

I IFk • (1 + r)n OFk -k=0 (М16)

n-k

0 (1 + Г)к (1+ г)"

где 0¥к — отток денежных средств в к-м периоде (по абсолютной величине); 1¥к — приток денежных средств в к-м периоде; г — стоимость источника финансирования данного проекта; п — продолжительность проекта.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение как для ординарного, так и для неординарного потоков. Значение крите­рия также сравнивается с показателем стоимости капитала (СС); проект принимается, если MIRR > CC. Пример применения крите­рии MIRR см.: [Ковалев, 2008, с. 634-636].

Строго говоря, ситуации, когда инвестиционный проект имеет неординарный денежный поток с неоднократно чередующимися притоками и оттоками, являются достаточно искусственными. Ес­ли подобная ситуация все же встречается, то в этом случае реко­мендуется воспользоваться дополнительными, возможно, нефор­мализованными критериями, поскольку ориентация на формали­зованные критерии и методы не всегда целесообразна и полезна.

МОНЕТАРИЗМ (monetarism) — общетеоретический подход в экономике, отводящий деньгам определяющую роль в колебатель­ном движении экономики и отдающий приоритет особому типу денежно-кредитной политики — прямому регулированию темпов роста денежной массы. Основная идея монетаризма заключается в том, что посредством изменения на денежном рынке можно достичь изменений на рынке товаров и услуг. Идеи монетаризма получили свое развитие в 70-е гг. ХХ в., а собственно этот термин был введен в 1968 г. американским экономистом К. Бруннером (Karl Brunner).

МОНЕТАРНАЯ КВАНТИФИЦИРУЕМОСТЬ (monetary unit postulate) — постулат бухгалтерского учета, предопределяющий до­минанту стоимостных оценок в учете. Согласно этому постулату в небартерной экономике деньги выполняют роль всеобщего ме­нового эквивалента, с их помощью квантифицируются большин­ство операций хозяйствующих субъектов. Бухгалтерия может быть организована по-разному, однако данный постулат говорит о том, что в систему учета попадают лишь те операции, которые имеют стоимостное выражение. Например, невозможно в терминах де­нежных средств достоверно оценить квалификацию персонала, оптимальность организации информационных потоков, надеж­ность и аккуратность контрагента и др. Подобные факторы могут быть весьма значимыми для бизнеса, однако в формализованном смысле они, выражаясь бухгалтерским языком, «остаются за ба­лансом». Заметим, что в немецкой финансовой литературе, отдавая должное этим факторам, их сводят в отдельную группу под назва­нием импондерабили, т. е. неосязаемые факторы (без какого-либо преувеличения их можно считать активами фирмы; действительно, грамотный бухгалтер — это весьма значимый актив, хотя и не от­ражаемый в балансе). Подчеркнем, что не следует смешивать два похожих термина: нематериальные активы и неосязаемые активы. Первые выражаются в денежном измерителе, могут быть объектом купли-продажи и потому отражаются в балансе; вторые, как мы только что отметили, на баланс не могут попасть ни при каких об­стоятельствах. (См. Постулаты (допущения) бухгалтерского учета.)

МОНЕТАРНЫЕ ОБЪЕКТЫ (monetary items) - объекты, стои­мостная оценка которых фиксирована их статусом или договором и не зависит от изменения покупательной способности соответству­ющей денежной единицы. К ним относятся активы и обязательства и капитал. Операции с монетарными объектами осуществляются с помощью финансовых методов и инструментов. (См. Активы мо­нетарные.)

<< | >>
Источник: В. В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. Корпоративные финансы и учет: понятия, алгоритмы, показатели: учеб. пособие. — М. : Проспект, КНОРУС, — 768 с.. 2010

Еще по теме ~М~: