<<
>>

6.2. Стадии финансового анализа и формирование портфеля

Классификация проектов

Методы и содержание финансового анализа различных инвести­ционных проектов определяются тем, к какой группе они относятся. Инвестиционные проекты могут быть классифицированы по следу­ющим признакам:

• величина требуемых инвестиций:

— крупные,

— традиционные,

— мелкие (локальные);

• тип предполагаемых доходов:

— сокращение затрат,

— дополнительные доходы от расширения традиционных произ­водств и технологий, выхода на новые рынки сбыта, экспансии в но­вые сферы бизнеса и др.,

— снижение риска производства и сбыта,

— социальный эффект;

• отношения взаимозависимости:

— независимые,

— взаимоисключающие (альтернативные),

— комплиментарные,

— замещаемые;

• тип денежного потока:

— ординарные,

— неординарные.

Классификация проектов на независимые и альтернативные имеет очень большое значение при формировании портфеля в усло­виях бюджетных ограничений на суммарный объем капитальных вложений, когда часто приходится ранжировать проекты по степени их приоритетности.

Проекты называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого; альтерна­тивными — если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означает, что другой должен быть отвергнут.

Классификация проектов по признаку комплиментарное™ не­обходима, когда принятие проекта по выбранному основному крите­рию не является очевидным. В этом случае должны использоваться дополнительные критерии, в том числе и наличие отношений комп­лиментарное™ и степень комплиментарное™.

Проекты связаны между собой отаошениями комплиментарное™, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Для выявления отношений компли­ментарное™ проекты должны рассматриваться в комплексе, а не изо­лированно. Если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проек­там, проекты связаны между собой отношениями замещения.

Если в проект сначала (единовременно или в течение несколь­ких последовательных базовых периодов) осуществляется исходная инвестиция (отток капитала), а затем следуют поступления (приток капитала), проект имеет ординарный тип денежного потока.

Проект с неординарным типом денежного потока характеризуется чередованием в любой последовательности притоков и оттоков де­нежных средств. На практике нередки случаи, когда проект заверша­ется оттоком капитала (необходимость демонтажа оборудования, до­полнительные затраты на восстановление окружающей среды и т.п.).

Результатом классификации проектов является применение раз­личных критериев приемлемости для разных групп капитальных вло­жений в ходе проведения финансового анализа.

Финансовый анализ

Это важнейший элемент формирования портфеля реальных ин­вестиционных проектов. Основной его акцент делается на оценку тех сторон проекта, которые могут быть количественно выражены в денежной форме.

Существуют два основных подхода к финансовой оценке проек­тов, которые образуют теоретический фундамент анализа капиталь­ных вложений:

1) бухгалтерский;

2) экономический (финансовый).

1. Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финан­совый успех определяется доходностью, а краткосрочный — лик­видностью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа инве­стиционных проектов. Доходность характеризует получение прибыли от капиталовложений в проект, их оценка производится на основе показателя коэффициента эффективности инвестиций (АЛЯ) или воз­Врата на инвестицию (ЛОГ).

Коэффициент эффективности инвестиций определяется как от­ношение средней балансовой прибыли в год (рассчитывается как сумма годовых доходов, деленная на количество лет жизни проекта) к первоначально вложенному капиталу (или средней величине вло­женного капитала в течение срока службы инвестиций). Однако этот коэффициент имеет свои недостатки. К ним относится, прежде всего то, что в качестве оценки доходности проекта используется не де­нежные потоки, а балансовая прибыль, размер которой искажает затраты на амортизацию, прибыль или убытки от продажи основных активов и др.

К искажениям показателя АЛЯ приводит и исчисление прибыли от инвестиций как средней величины.

Другая проблема связана с использованием в расчетах величины среднего вложенного капитала. Первоначально вложенный капитал состоит из затрат на создание, покупку и установку объектов основ­ных средств и увеличение оборотного капитала, требуемого на на­чальном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе проекта вло­женный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудова­ния плюс оставшаяся часть оборотного капитала. Для определения среднего размера вложенного капитала первоначальные инвестиции и остаточная стоимость капитала суммируются, а затем результат делится пополам. Таким образом первоначальные затраты и остаточная стоимость инвестиций усредняются для отражения стоимости акти­вов, связанных между собой в течение всего срока службы инвести­ций. Чем больше остаточная стоимость инвестиций, тем меньше значение ARR, что может привести к принятию неправильного инве­стиционного решения.

Ликвидность проекта связана с окупаемостью капитальных вло­жений, и оценка осуществляется по показателю срока окупаемости (РР). Чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше; чем выше ликвидность, необходимая инвестору, тем ко­роче должен быть срок окупаемости.

N

РР ~ min N, при котором ^ CFn > /0,

л = 1

где N — продолжительность проекта;

CFn — годовые денежные потоки (доходы) от проекта;

/0 — первоначально вложенный капитал (инвестиции).

Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распреде­ления прогнозируемых денежных потоков (доходов) от реализации проекта. Если эти потоки равномерны по годам, средний срок оку­паемости рассчитывается делением вложенного капитала на вели­чину годового дохода, обусловленного им. При неравномерных де­нежных потоках (когда прибыль распределена неравномерно) срок окупаемости исчисляется прямым подсчетом числа лет, в течение ко­торых первоначальные инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.

У показателя срока окупаемости есть два существенных недо­статка. Во-первых, он не принимает во внимание поступления, воз­никающие после завершения срока окупаемости проекта. Этот недо­статок отражает краткосрочную ориентацию показателя РР, поэтому при его использовании в качестве инструмента принятия решений отвергаются проекты, рассчитанные на длительный срок окупаемо­сти, и принимаются проекты, обеспечивающие быстрый возврат вло­женного капитала. Во-вторых, показатель срока окупаемости игно­рирует временной аспект стоимости денег. Данный недостаток легко преодолевается использованием дисконтированного срока окупаемо­сти (DPP).

N

DPP = min N, при котором £ CFn: (1 + i)" > IQ,

n = 1

где / — ставка дисконтирования.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости уве­личивается, т.е. всегда DPP > PP. Значит проект, приемлемый по показателю РР, может оказаться неприемлемым по показателю DPP.

Преимущество показателя DPP над традиционным показателем РР состоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При использовании DPP проект принимается, если он окупает себя в те­чение своего срока жизни.

2. Экономический (финансовый) подход опирается на новое понимание финансового успеха. Он в меньшей степени касается ликвидности и доходности, зато ориентирован на максимизацию «благосостояния» предприятия и его акционеров, рассмотрение риска. Поскольку максимизация благосостояния акционеров является целью предприятия, а капитальные вложения связаны с эффективным рас­пределением ресурсов, удачными проектами являются те, которые приносят доход и предприятию, и его акционерам.

Подобно цене акций, прямо отражающей благосостояние акцио­нера и представляющей текущую стоимость будущих доходов, стои­мость проектов капитальных вложений определяется как превышение будущих доходов над текущими и будущими расходами. Инвестици­онный проект считается приемлемым, если ожидаемая прибыль превы­шает ожидаемые затраты. Поэтому ликвидность (временной аспект поступлений) и доходность (финансовый аспект поступлений) ста­новятся менее значимыми факторами.

Не все потенциальные проекты одинаковы с точки зрения риска, но требования инвесторов к доходам напрямую зависят от его степени. Чем выше инвестиционный риск, тем большая прибыль нужна инве­стору в качестве премии для его компенсации.

Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и снизить инвестиционный риск привело к появлению в финансовом анализе методов, основанных на дисконтировании денежных потоков, к числу которых относятся методы расчета:

• чистой текущей стоимости (NPV);

• индекса рентабельности (PI)-,

• внутренней нормы доходности (IRR).

Метод расчета чистой текущей стоимости (МРУ) основан на сопоставлении первоначально вложенных инвестиций с общей сум­мой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:

МРУ = ^СРп:(1+О"-10.

П—1

Критерий принятия решений методом ЛФКодинаков для любых видов инвестиций и предприятий. Если ИРУ > 0, инвестиционный проект следует принять, так как он увеличивает ценность предприя­тия и благосостояние его владельцев. Если ИРУ < 0, проект следует отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и цен­ность предприятия. Если ИРУ = 0, проект вряд ли будет привлека­тельным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем уровне, что является недостаточным вознаграждением за участие в про­екте. Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением МРУ возрастают объемы производства, и предприятие увеличивается в мас­штабах, что можно рассматривать как положительный результат осу­ществления инвестиций.

Метод анализа МРУ требует информации: о первоначальных за­тратах на инвестиции; будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дисконти­рования). Наибольшую трудность при этом представляет оценка тре­буемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на раз­ные периоды времени, и поэтому является ключевым моментом при расчете МРУ.

Ставка, используемая при оценке МРУ, должна отра­жать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уровень инфляции.

Метод расчета индекса рентабельности (РГ) использует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод МРУ Однако Р1 является относительным показателем и определяет соотношение первоначально вложенных инвестиций и текущей стои­мости будущих доходов проекта:

Р1=^СРп-.(\ + 1у:10.

л=1

Очевидно, что если Р1=1, будущие доходы будут равны вложенным средствам, т.е. предприятие ничего не выиграет от анализируемого проекта (эквивалентно NPV- 0). Если PI> 1, проект следует принять как обеспечивающий приемлемый для инвестора уровень доходов на единицу затрат, а если PI < 1 — отвергнуть как неэффективный.

Метод расчета внутренней нормы доходности (IRR) основывается на определении значения коэффициента дисконтирования, при кото­ром NPV= 0. Показатель IRR — это норма прибыли, полученная в ре­зультате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости будущих доходов и первоначальных затрат. Нахождение IRR проекта требует решения следующего уравнения:

j^CFn:(\ + IRRr-I0=0.

71=0

Метод IRR представляет собой расчет процентного дохода от ин­вестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия. Критерий принятия решений основывается на превышении IRR про­екта над требуемой инвестором нормой прибыли.

Экономический смысл показателя IRR для предприятия состоит в возможности принимать любые решения инвестиционного харак­тера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены (стоимости) капитала (СС). Уровень СС имеет раз­личный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйство­вания: для инвесторов и кредиторов он характеризует требуемую ими норму доходности на предоставленный в пользование капитал; для предприятий, формирующих капитал с целью его инвестиционного использования, — удельные затраты по привлечению и обслужива­нию используемых финансовых средств, т.е. ту цену, которую они платят за использование капитала.

Оценка уровня стоимости капитала по предприятию в целом может быть произведена по показателю «средневзвешенная стоимость капитала» (WACC). Она определяется как среднеарифметическая взве­шенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «весов» каждого из элементов капитала выступает его доля в общей сумме капитала. При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости капитала на предприятии должны учитываться факторы: структура капитала по источникам его формирования; продолжитель­ность использования привлекаемого капитала; средняя ставка ссуд­ного процента; уровень ставки налогообложения прибыли; дивиденд­ная политика предприятия; стадия жизненного цикла предприятия;

доступность различных источников, определяющая финансовую гиб­кость предприятия, и т.п.

Именно с показателем СС сравнивается IRR: если IRR > СС, проект следует принять; если IRR < СС, — отвергнуть; при IRR = СС проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Сопоставление результатов финансового анализа

с критериями Ьтбора проектов в портфель

Результаты проведения финансового анализа являются основой принятия окончательных решений о включении инвестиционных проектов в портфель. Сравнивая полученные в ходе финансового анализа результаты с заранее определенными критериями отбора проектов в портфель, принимается инвестиционное решение. Крите­рии отбора каждое предприятие устанавливает для себя произвольно, исходя из конкретных условий производственной и инвестиционной деятельности. В основе выбора критерия могут лежать такие признаки, как классификационная категория, к которой отнесены проекты; тип используемого финансового анализа; длительность проектов; эффек­тивность (доходность) и ликвидность проектов; степень их важности для предприятия; стоимость капитала для финансирования проектов и уровень их риска и т.д.

Большое значение для установления критерия имеет правиль­ный выбор нужного показателя и точное определение его порогового значения, являющегося для предприятия мерой оценки капитальных вложений. Основная проблема при отборе инвестиционных проек­тов в портфель заключается в противоречивости этих показателей. Даже при принятии решения в отношении единичного проекта могут возникнуть диаметрально противоположные выводы о приемлемо­сти инвестиций, основанные на том, какой показатель взят за основу. Очевидно, что если речь идет о портфеле, в котором могут быть как независимые, так и конкурирующие проекты, противоречия неиз­бежны.

Критерии, основанные на бухгалтерском подходе к финансовой оценке капитальных вложений (на значении показателей PPhARR), являются в большей степени независимыми друг от друга: РР полезен в качестве метода, применяемого на этапе первичной оценки и отбора проектов, ARR имеет некоторые преимущества, облегчая сравнение инвестиционных затрат и будущих доходов. Если установление крите­риев приемлемости и финансовый анализ производятся одним и тем же методом, инвестиционные решения, принятые на их основе, раз­личаться не будут. Тем не менее предприятия могут устанавливать различные пороговые значения этих критериев, поэтому возможность возникновения противоречий не исключена. •

Взаимосвязи между критериями, основанными на экономиче­ском (финансовом) подходе к анализу и' оценке капитальных вложе­ний, намного сложнее. Если в портфель объединяются независимые проекты, то противоречий между рассчитываемыми показателями NPV, IRR, как правило, не возникает. Все они дают одинаковые результаты относительно принятия инвестиционного решения. Вза­имосвязь между критериями очевидна:

если NPV> 0, одновременно IRR > СС и PI > 1; если NPV < 0, одновременно IRR < СС и PI < 1; если NPV= 0, одновременно IRR = СС и PI = 1. Если в портфель объединяются помимо независимых еще и кон­курирующие, взаимоисключающие проекты, то противоречия неиз­бежны. Инвестиционные проекты могут конкурировать между собой в силу того, что они являются взаимоисключающими. Обычно взаи­моисключающими оказываются инвестиции, которые обеспечивают альтернативные способы достижения одного и того же результата или использование какого-либо ограниченного ресурса (только не денеж­ных средств). Ограниченность финансовых ресурсов также делает невозможным включение в портфель одновременно всех приемле­мых инвестиционных проектов и некоторые из них приходится либо отвергать, либо откладывать на будущее. В подобных ситуациях фор­мирование портфеля требует ранжирования проектов по степени их приоритетности (независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими), а затем отбора в зависимости от ис­пользуемого критерия.

Каждый из существующих критериев отбора проектов в порт­фель имеет свои преимущества и недостатки.

Исследования, проведенные крупнейшими учеными и специа­листами в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия критериев предпочтение следует отдавать критерию, основанному на значениях показателя NPV. При определении NPV не приходится сталкиваться с вычислительными проблемами, как при расчете IRR. Показатель NPVпозволяет определить стоимость, которую имеют капитальные вложения для инвестора, он дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия, в полной мере отвечает основной цели предприятия (наращивание экономического потен­циала и рост благосостояния предприятия и его акционеров), позво­ляет узнать, что может извлечь инвестор из конкретного проекта (так как взаимосвязь NPV и PI может свидетельствовать и о стоимости капитальных вложений и о привлекательности дохода, полученного от конкретной суммы вложенных средств), наконец, позволяет учи­тывать кумулятивность поступлений от проекта и использовать агре­гированную величину для оптимизации портфеля.

Несмотря на то что по многим сравнительным параметрам при­оритет отдается NPV, практики часто предпочитают критерий, осно­ванный на значениях показателя IRR (у менеджеров американских компаний соотношение предпочтений в пользу критерия IRR —3:1) Это объясняется относительностью показателя IRR, на основе кото­рого легче принимать решение, тогда как NPVявляется, как известно, абсолютным показателем.

Особенности критериев отбора проектов в портфель и проблемы их применения необходимо охарактеризовать детальнее.

В сравнительном анализе альтернативных, взаимоисключающих проектов критерий IRR дает оценку, которая не всегда совпадает с ре­зультатами анализа NPV, поэтому может использоваться достаточно условно. В подобных ситуациях метод IRR может быть скорректиро­ван. При анализе исходят из показателя IRR, рассчитанного из разницы денежных потоков каждого рассматриваемого проекта. Расчет IRR ведется для приростных показателей капитальных вложений и доходов по проекту. Если при этом IRR > СС, приростные показатели оправданы и целесообразно принять проект с более низким значением IRR

Нахождение IRR для приростного денежного потока связано с опре­делением точки Фишера, показывающей значение коэффициента дисконтирования, при котором рассматриваемые проекты имеют одинаковый NPV. Она служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, определяемые критерием NPV и не определяемые крите­рием IRR■ Если значение цены капитала находится за пределами численного значения точки Фишера, рассчитываемые показатели NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных про­ектов. Если цена капитала меньше численного значения точки Фи­шера — NPVи IRR противоречат друг другу. Точка Фишера численно равна IRR приростного денежного потока, составленного из разно­стей соответствующих элементов исходных потоков.

Для стандартных, единичных проектов критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, допустимый для оцениваемого проекта. Если цена капитала, привлекаемого для финансирования альтернативных проектов, меньше значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев.

Недостатком критерия IRR является невозможность с его помощью различать ситуации, когда цена капитала меняется. Расчет показа­теля IRR предполагает, что ставка дисконтирования будет постоян­ной во время всего срока жизни проекта. Если изменения ставки можно предсказать, то ЛТКпроекта легко просчитывается путем при­ведения денежных потоков каждого года по соответствующей каждому году ставке дисконтирования.

Критерий IRR совершенно непригоден для анализа инвестици­онных проектов с неординарными денежными потоками. В этих слу­чаях возникает множественность (или отсутствие вовсе) значений IRR и неочевидность экономической интерпретации возникающих соот­ношений между IRR и ценой капитала. Графическое изображение связи между IRR и ЛТК приведено на рис. 2.

NPV

>

В

Б

Рис. 2. График ЛТК проектов

Случай А является типичным проектом с ординарными денежными потоками. Кривая только один раз пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей численному значению IRR В случае Б денежные потоки неординарные, оттоки и притоки капитала чередуются, гра­фик меняет траекторию и несколько раз пересекает ось абсцисс — возникает несколько значений IRR. Случай В вообще не имеет IRR.

Данный недостаток, присущий IRR, в отношении оценки проектов с неординарными денежными потоками, не является критическим. Аналогом IRR, который может применяться при анализе любых про­ектов, является показатель модифицированной внутренней нормы прибыли (MIRR). Для ее определения сначала рассчитывается сум­марная дисконтированная стоимость всех оттоков денежных средств (OF) и суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств (IF), причем и дисконтирование и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется коэффициент дисконтирования, уравнивающий суммарную приве­денную стоимость оттоков и терминальную стоимость. Данный ко­эффициент дисконтирования и будет MIRR.

у орп _у + „=0 о+о" h (i+mirr)n '

где OFn — отток денежных средств в л-м периоде;

IFn — приток денежных средств в л-м периоде.

Формула имеет смысл, если терминальная стоимость превышает сумму дисконтированных оттоков.

Критерий MIRR, основанный на значениях показателя MIRR, характеризующий эффективность проекта и применяемый вместо критерия IRR, всегда имеет единственное значение, в полной мере согласуется с критерием NPV и может использоваться для оценки независимых проектов. Для альтернативных проектов противоречия между критериями NPVи MIRR могут возникать, если проекты несо­измеримы по масштабу либо имеют разную продолжительность. В этом случае рекомендуется применять критерий NPV.

Еще одна проблема метода IRR обусловлена допущением о ре­инвестициях. Модель расчета IRR предполагает, что все денежные потоки от осуществления проекта могут быть реинвестированы по ставке IRR. Однако это не реально. Реинвестирование денежных потоков от капитальных вложений будет происходить по сложившейся на рынке инвестиционной процентной ставке, или по ставке дискон­тирования, или в соответствии со стоимостью капитала. Поэтому ме­тод IRR преувеличивает доход, который может быть получен от ин­вестиций. При методе Л^РКподобных допущений не бывает. Возмож­ность изменять ставку дисконтирования при расчетах, чтобы учесть изменяющиеся инвестиционные условия, делает метод iV/'Кпредпоч- тительнее.

Безусловно, ориентация на единственный критерий NPV также не всегда оправдана. Основной его недостаток в том, что это абсо­лютный показатель, который не дает информации о резерве безопа­сности проекта. Любая серьезная погрешность или ошибка в прогнозе денежного потока, в выборе ставки дисконтирования таит опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. При прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала, тем больше резерв безопасности. Чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. С позиции риска можно сравнивать проекты по критериям IRR и PI, но нельзя — по критерию NPV.

Высокое значение NPV также не может служить решающим ар­гументом при принятии решений, так как оно, во-первых, определя­ется масштабом проекта, а во-вторых, может быть сопряжено с до­статочно высоким риском и степень риска, присущая этому значению NPV, не ясна.

При расчете NPVи применении его как критерия отбора инвести­ционных проектов в портфель существует ряд практических аспек­тов, которые обязательно должны учитываться: следует принимать во внимание действие налогов, норм амортизации, а также инфля­цию.

Нельзя правильно оценить инвестиционный проект и сделать вывод о его включении в портфель, не принимая во внимание во­просы налогообложения. Налоги влияют на значение показателя NPV проектов, изменяя их денежные потоки. Это происходит потому, что реальные денежные поступления, связанные с осуществлением про­екта (доходы и затраты), и амортизация основных фондов, занятых в проекте, оказывают влияние на отчетную прибыль и поэтому изме­няют налогооблагаемую базу.

На стоимость денежных потоков влияет также инфляция. Она обычно учитывается в ставке дисконтирования, которая используется при оценке проектов.

Норма прибыли, включающая в себя инфляцию, называется но­минальной ставкой. Реальная ставка (т.е. без инфляции) показывает, какую реальную прибыль получит инвестор после учета влияния инфляции. Связь между реальной и номинальной ставками (нормой прибыли) можно выразить формулами:

' 1 + /

и

где ЯЯЯг — реальная норма прибыли (ставка);

ЯЯЯЛ — номинальная норма прибыли (ставка); / — уровень инфляции.

При расчете ЫРУ инвестиционных проектов важно, чтобы обе ставки (реальная и номинальная) и денежные потоки соответствова­ли друг другу. Если в качестве ставки дисконтирования используется ЛЛЛп, инфляция увеличивает номинальный объем денежных пото­ков за срок жизни инвестиционного проекта. Если предполагается, что денежные потоки останутся постоянными в течение срока жизни проекта, следует использовать РККГ. На практике весьма распростра­нена ошибка, когда используют несовместимые комбинации РИД и денежных потоков, что приводит к неверной оценке ИРУ.

Метод ЛТКпозволяет принимать правильное решение при срав­нительном анализе отбираемых в портфель проектов, имеющих раз­ные сроки жизни. Существуют специальные методы, позволяющие устранить временную несопоставимость (влияние временного фак­тора), чтобы корректно сравнить их.

1. Метод цепного повтора в рамках общего срока действия про­ектов — нахождение наименьшего общего кратного сроков действия проектов и предположение, что краткосрочный проект самовозобнов­ляется после своего завершения. Последовательность действий в данном методе следующая:

• находят наименьшее общее кратное сроков действия анализи­руемых проектов;

• рассчитывают с учетом фактора времени суммарный NPVпро­ектов, реализуемых необходимое число раз в течение сроков действия проектов, рассматривая каждый проект как повторяющийся;

• выбирают тот проект, для которого суммарный NPV повторя­ющегося потока имеет наибольшее значение.

Данный метод наиболее приемлем, если сроки действия рассмат­риваемых проектов кратны друг другу.

Однако на практике не редки ситуации, когда инвестиционные ресурсы могут быть реинвестированы бесконечно. Чтобы обеспечить сопоставимость и корректность расчетов для отдаленного во време­ни периода, когда созданные в результате инвестирования активы достигнут конца своей эксплуатации, необходимо выполнить доста­точно сложные вычисления. В таких случаях применяют удобный инструмент упрощения расчетов — эквивалентный аннуитет.

2. Метод определения эквивалентного аннуитета — стандартного, унифицированного аннуитета, который имеет ту же продолжитель­ность, что и оцениваемый инвестиционный проект, и ту же величину текущей стоимости, что и NPV этого проекта. Последовательность действий в данном методе следующая:

• рассчитывают NPV однократной реализации каждого проекта;

• находят для каждого проекта эквивалентный срочный аннуитет, приведенная стоимость которого в точности равна NPV проекта;

• рассчитывают приведенную стоимость бессрочного аннуитета, предполагая, что найденный аннуитет может быть заменен бессроч­ным аннуитетом с той же самой величиной аннуитетного платежа;

• выбирают проект, имеющий максимальное значение бессроч­ного аннуитета.

Эквивалентный аннуитет (ЕЛ) рассчитывается по формуле

NPV

ЕА-

PVIFA,

где PVIFAn i — текущая стоимость аннуитета ценой в 1 руб. в конце каждого из п периодов при ставке /.

Логика использования эквивалентного аннуитета состоит в том, что если такие аннуитеты определить для всех сравниваемых проек­тов, то проект, у которого ЕА будет наибольшим, будет обеспечивать наибольшую величину NPV всех денежных поступлений в условиях, когда все конкурирующие инвестиции будут предполагать бесконечное реинвестирование или реинвестирование до тех пор, пока сроки жизни всех проектов не завершатся одновременно.

Метод эквивалентного аннуитета технически является самым правильным и обычно легок в применении, так как позволяет исполь­зовать для расчетов финансовые таблицы и финансовые калькуляторы. Использование такого метода допустимо в случаях, когда сопостав­ляемые проекты имеют один и тот же уровень риска.

3. Метод, основанный на предположении, что долгосрочный про­ект продается до его завершения. Этот метод применяют, если проекты достаточно долгосрочны. Алгоритм метода следующий:

• предполагают, что долгосрочный проект продается в тот момент времени (обычно год), когда заканчивается краткосрочный проект;

• оценивают конечную (продажную) стоимость долгосрочного проекта на момент продажи (срок окончания краткосрочного проекта);

• рассчитывают ИРУ долгосрочного проекта;

• выбирают проект, имеющий большее значение УУРК

Выбор инвестиционного проекта с точки зрения бюджета предприятия

Окончательный выбор инвестиционных проектов в портфель тесно связан с вопросом наличия достаточных средств для их финан­сирования и определяется бюджетом предприятия, который ограни­чивает размер средств, направляемых на капитальные вложения. При составлении бюджета капитальных вложений необходимо учитывать следующие обстоятельства:

• проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными (взаимоисключающими);

• включение очередного проекта в портфель требует нахождения источника его финансирования;

• цена капитала, используемая для оценки проектов и включения их в портфель, различна для разных проектов (например, меняется в зависимости от степени риска);

• число проектов, включаемых в портфель, не может быть беско­нечно большим, так как увеличение объема планируемых к осуществ­лению капитальных вложений ведет к росту цены капитала;

• существуют ограничения по ресурсному и временному пара­метрам формируемого портфеля, что требует его оптимизации.

На практике используют два основных подхода к формирова­нию портфеля реальных инвестиционных проектов.

Первый основан на принципе целесообразности и его использу­ют предприятия, обладающие достаточным капиталом и не наклады­вающие ограничений на объем капитальных вложений. При этом портфель может формироваться на основе либо критерия IRR, либо критерия NPV.

Формирование портфеля на основе критерия IRR предполагает включение в портфель инвестиционных проектов с доходностью (с уче­том риска), превышающей цену капитала. В основе лежит ранжиро­вание проектов по критерию IRR. Строится график инвестиционных возможностей (IOS) предприятия, характеризующий рассматриваемые проекты в порядке снижения IRR (по оси абсцисс графика отклады­вается соответствующий объем капитальных вложений, необходимых для финансирования очередного проекта). ЬГа график IOS наклады­вается график предельной цены капитала (МСС) предприятия, пред­ставляющий собой график средневзвешенной цены капитала, как функции объема необходимых финансовых ресурсов. При этом график IOS является убывающим, а график МСС — возрастающим (рис. 3).

IRR А (СС), %

40

МСС

В

30

20 -

д
IOS

10 --

------ 1----------- 1----------- 1----------- 1----------- 1------------------

10 20 30 40 50 Потребность

в капитале (тыс. руб.)

Рис. 3. Совместный анализ графиков /05 и МСС

Цена капитала принимается постоянной, т.е. подразумевается, что именно по этой цене могут быть привлечены требуемые финан­совые ресурсы. Предприятие включает в поруфель независимые про­екты, IRR которых превышает цену капитала, и следовательно, NPV которых больше нуля, и отвергает проекты, IRR которых меньше цены капитала, что указывает на отрицательное значение NPV.

Поскольку включение в портфель все новых и новых проектов требует привлечения дополнительных источников финансирования, а возможности предприятий по мобилизации собственных ресурсов ограничены, расширение портфеля приводит к необходимости привле­чения внешних источников капитальных вложений, а значит к изме­нению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска предприятия в свою оче­редь приводит к увеличению цены капитала. Таким образом, по мере расширения портфеля IRR проектов убывает, а цена капитала возра­стает. Наступает момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капитала, что делает его включение в портфель нецелесообразным.

Весьма примечательной является точка на пересечении графи­ков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предпри­ятия. Если использовать эту точку в качестве ориентира при оценке капитальных вложений в проекты средней степени риска, соответ­ствующие решения о целесообразности принятия того или иного проекта будут корректными, а финансовая и инвестиционная поли­тика предприятия — оптимальными. При применении любой другой нормы бюджет капитальных вложений предприятия оптимальным не будет. Исключением из общего правила является ситуация, когда большой проект является предельным и требует привлечения капи­тала по разным ставкам.

После формирования портфеля на основе критерия IRR с одно­временным исчислением предельной цены капитала становится воз­можно рассчитать суммарный ЛТК портфеля.

Формирование портфеля на основе критерия ЛТК предполагает включение в портфель всех независимых инвестиционных проектов с положительными значениями NPV. При этом ЛТКпроектов исчис­ляется с использованием предельной цены капитала (либо общая для всех проектов, либо индивидуальная по проектам в зависимости от структуры капитала и степени риска). В портфель также включаются те из альтернативных (взаимоисключающих) проектов, которые име­ют наиболее высокие положительные значения NPVс учетом риска.

Такой подход максимизирует ценность предприятия и совокупное достояние его акционеров.

Второй подход применяют предприятия, ограничивающие свой бюджет капитальных вложений. Бюджетные ограничения могут опре­деляться как внешними, так и внутренними факторами. Внешние факторы (жесткое нормирование) связаны с недостатком денежных средств, высокой стоимостью привлечения средств и т.п. Внутренние ограничения (мягкое нормирование капитала) связаны с ограничен­ностью управленческих ресурсов. В связи с бюджетными ограниче­ниями не все проекты, удовлетворяющие критериям NPVи IRR, могут быть безоговорочно приняты. Отбор проектов в портфель при этом связан с процедурой оптимизации бюджета капитальных вложений.

Если предприятие следует политике оптимизации бюджета, оно осознанно отказывается от возможности максимально нарастить свой капитал в результате доступной инвестиционной деятельности. Избегая привлечения внешнего финансирования (облигационные займы, эмиссия акций, кредиты банков), опасаясь потери контроля в уцрав- лении предприятием, высокой доли заемных средств в структуре капитала предприятия ограничивают темпы расширения своей дея­тельности, что не может не отразиться на росте богатства предприя­тия и его акционеров.

Целью финансового менеджера, формирующего портфель в усло­виях ограниченного бюджета капитальных вложений, является отбор проектов, обеспечивающих максимизацию суммарного NPVс исполь­зованием метода линейного программирования. Линейное програм­мирование — метод, пришедший из области операционных исследо­ваний и подразумевающий обычно использование вычислительной техники. С помощью этого метода можно вычислить оптимальные решения, когда цель (максимизация NPV) должна быть достигнута при соблюдении определенных условий (например, в условиях нор­мирования капитала). Если в отборе участвует не слишком много проектов, финансовый менеджер может просто перебрать все возмож­ные совокупности проектов, которые удовлетворяют наложенному на бюджет ограничению, а затем выбрать совокупность с наиболь­шим суммарным NPV.

В реальной ситуации отбор проектов в портфель осложняется рядом факторов. Во-первых, — это фактор риска. При принятии решения следует делать допущение о том, что все проекты являются одинаково рисковыми и, следовательно, имеют одинаковую цену капитала. Если отказаться от этого условия и при этом число проектов настолько велико, что невозможно провести отбор вручную, достичь оптимального решения практически невозможно, так как в настоящее время нет компьютерных программ эффективной работы с проектами различной степени риска. Во-вторых, фактор ограничения в связи со множественностью периодов (временная оптимизация). Опти­мизация бюджета достигается сравнительно легко, если ограничение в капитале распространяется на один период (например, год). Однако на практике ограничения распространяются обычно на несколько лет, а финансовые источники, которые будут использованы в будущем, частично формируются за счет поступлений от ранее осуществлен­ных инвестиций. Иными словами, ограничения по объему капиталь­ных вложений в следующем году зависят от инвестиций, сделанных в предыдущем году, и т.д. Для решения многопериодной проблемы такого рода необходима информация об инвестиционных возможно­стях и доступности финансовых средств не только в текущем году, но и в будущих периодах. Кроме того, подлежащий максимизации МРУ совокупности проектов в этом случае является суммой дисконтиро­ванных значений МРУ каждого года в пределах анализируемого вре­менного горизонта.

После того как портфель сформирован и оптимизирован по своим основным параметрам, предприятие приступает к реализации отдель­ных проектов из портфеля. Одновременно с этим возникает проблема оперативного управления портфелем.

<< | >>
Источник: Н.И. Лахметкина. Инвестиционная стратегия предприятия : учебное пособие. - М.: КНОРУС, - 184 с.. 2006

Еще по теме 6.2. Стадии финансового анализа и формирование портфеля:

  1. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ НА ОСНОВЕ СОВРЕМЕННЫХ ИНФОРМАЦИОННЫХ ТЕХНОЛОГИЙ Виноградов М.А., Котов Г.В.
  2. Формирование портфеля заказов и планирование сбыта продукции
  3. 7.7. Особенности финансового анализа ПРЕДПРИЯТИЙ, ИМЕЮЩИХ ПРИЗНАКИ НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТИ (БАНКРОТСТВА)
  4. 6.5.3. Формирование портфеля ценных бумаге применением ЦМРК
  5. 10. 2. ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  6. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ
  7. 11.2. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОСНОВЕ СОВРЕМЕННОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ТЕОРИИ
  8. 8. 2. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  9. 8.4. МЕТОДИКИ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  10. 6.1. Характеристика основных этапов формирования портфеля