13.2. СХЕМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В системе управления формированием инвестиционных ресур­сов по реальному инвестиционному проекту важная роль принадле­жит'обоснованию схемы его финансирования. Эта схема определяет

ПОЛНОЕ ВНУТРЕННЕЕ САМОФИНАНСИРОВАНИЕ

АКЦИОНИРОВАНИЕ

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Рисунок 13.2.

состав инвесторов данного инвестиционного проекта, объем и струк­туру необходимых инвестиционных ресурсов, интенсивность входящего денежного потока по отдельным этапам предстоящей реализации про­екта и ряд других показателей управления проектом. При разработке схемы финансирования инвестиционного проекта рассматриваются обычно пять основных ее вариантов (рис. 13.2.).

1. Полное внутренние самофинансирование предусматривает финансирование инвестиционного проекта исключительно за счет соб­ственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источ­ников. Такая схема финансирования, характеризуемая в зарубежной практике термином „финансирование без левериджа" [ип1еуегес1], ха­рактерна лишь для первого этапа жизненного цикла предприятия, когда его доступ к заемным источникам капитала затруднен, или для реали­зации небольших реальных инвестиционных проектов.

2. Акционирование как метод финансирования используется обычно для реализации крупномасштабных реальных инвестиционных проектов при отраслевой или региональной диверсификации инвести­ционной деятельности.

3. Венчурное финансирование заключается в предоставлении определенной суммы капитала отдельными предприятиями для реали­зации инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен на соответствующую долю в уставном фонде или определенный пакет акций. В отличие от обычного акционирования этот метод финансиро­вания осуществляется с помощью посредника — венчурной компании („венчурного капиталиста"), осуществляющей посредничество между коллективными инвесторами и предпринимателем. Соответственно,

венчурная компания получает только часть инвестиционной прибыли; основная ее доля распределяется между инвесторами и инициатором инвестиционного проекта.

4. Кредитное финансирование применяется, как правило, для реализации небольших краткосрочных инвестиционных проектов с высокой нормой рентабельности инвестиций. Эта схема финансиро­вания применяется в отдельных случаях и для реализации среднесроч­ных инвестиционных проектов при условии, что уровень рентабельно­сти по ним существенно превышает ставку процента по долгосрочному финансовому кредиту.

5. Смешанное финансирование предусматривает формирование капитала создаваемого предприятия за счет как собственных, так и заемных его видов, привлекаемых в различных пропорциях. На пер­воначальном этапе функционирования предприятия доля собственного капитала (доля самофинансирования нового бизнеса) обычно суще­ственно превосходит долю заемного капитала (долю кредитного его финансирования).

Выбор схемы финансирования нового бизнеса неразрывно свя­зан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемного капитала.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:

1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увели­чением собственного капитала (особенно за счет внутренних источ­ников его формирования) принимаются собственниками и менедже­рами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента в различных его формах.

3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприя­тия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:

1. Ограниченность объема привлечения, а следовательно и воз­можностей существенного расширения операционной и инвестицион­ной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемны­ми источниками формирования капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рента­бельности собственного капитала за счет привлечения заемных финан­совых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической.

Таким образом, предприятие, использующее только собствен­ный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его ко­эффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необхо­димого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности при­роста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими положитель­ными особенностями:

1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или га­рантии поручителя.

2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта „налогового щита" (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).

4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабель­ности (коэффициента рентабельности собственного капитала).

В то же время использование заемного капитала имеет следую­щие недостатки:

1. Использование этого капитала генерирует наиболее опасные инвестиционные риски в хозяйственной деятельности предприятия — риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособно­сти. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удель­ного веса использования заемного капитала.

2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генери­руют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купон­ного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кре­дит и т.п.).

3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от коле­баний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при сниже­нии средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтер­нативных источников кредитных ресурсов.

4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших раз­мерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения

других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случа­ев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гаран­тии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъек­тов предоставляются, как правило, на платной основе).

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможно­сти прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

При выборе схем финансирования инвестиционного проекта сле­дует учесть, что инвестиционные ресурсы, привлекаемые для созда­ния нового предприятия имеет ряд особенностей, основными из кото­рых являются следующие:

1.

2. Основу формирования стартового капитала создаваемого предприятия составляет собственный капитал его учредителей. Без внесения определенной части собственного капитала в создание нового предприятия привлечь заемный капитал довольно сложно (фор­мирование стартового капитала создаваемого предприятия исключи­тельно за счет заемного капитала может рассматриваться лишь как теоретическая возможность и в практике встречается очень редко).

3. Стартовый капитал, формируемый в процессе создания но­вого предприятия, может быть привлечен его учредителями в лю­бой форме. Такими его формами могут выступать денежные средства; различные виды основных средств (здания, помещения, машины, обо­рудование и т.п.); различные виды материальных оборотных активов (запасы сырья, материалов, товаров, полуфабрикатов и т.п.); разно­образные нематериальные активы (патентные права на использование изобретений, права на промышленные образцы и модели, права ис­пользования торговой марки или товарного знака и т.п.); отдельные виды финансовых активов (различные виды ценных бумаг, обращаю­щихся на фондовом рынке).

4. Собственный капитал учредителй (участников) создава­емого предприятия вкладывается в него в форме уставного фонда

(уставного капитала). Его первоначальный размер декларируется уставом создаваемого предприятия.

5. Особенности формирования уставного фонда (уставного капитала) нового предприятия определяются организационно-пра­вовыми формами его создания. Это формирование осуществляется под регулирующим воздействием со стороны государства. Так, государ­ственные нормативно-правовые акты регламентируют минимальный размер уставного фонда (уставного капитала) предприятий, создава­емых в форме открытого акционерного общества и общества с огра­ниченной ответственностью.

6. Возможности и круг источников привлечения заемных ин­вестиционных ресурсов на стадии создания предприятия крайне ограничены. Хотя в финансовых кругах бытует утверждение, что любая хорошая предпринимательская идея обязательно получит свое финан­сирование, это утверждение следует рассматривать как явное преуве­личение (особенно в условиях экономики переходного типа). Совре­менная практика показывает, что финансирование нового бизнеса кредиторами является довольно сложной, а иногда и трудноразрешимой задачей. При этом на первоначальной стадии формирования капитала предприятия к его созданию не могут быть привлечены такие заемные источники, как эмиссия облигаций, налоговый кредит и т.п.

7. Риски, связанные с формированием (и последующим исполь­зованием) капитала создаваемого предприятия характеризуются довольно высоким уровнем. Это предопределяет соответственно вы­сокий уровень стоимости отдельных элементов заемного капитала, привлекаемого на стадии создания предприятия.

С учетом возможных схем финансирования и особенностей фор­мирования инвестиционных ресурсов при создании нового предприя­тия формируется структура их источников для реализации инвестици­онного проекта. Основные из этих источников приведены на рис. 13.3.

На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного проекта и источников формирования инвестиционных ресурсов ока­зывает влияние ряд объективных и субъективных факторов. Основны­ми из этих факторов являются:

1. Организационно-правовая форма создаваемого предпри­ятия. Этот фактор определяет в первую очередь формы привлечения собственного инвестиционного капитала путем непосредственного его

вложения инвесторами в уставный фонд создаваемого предприятия или его привлечения путем открытой или закрытой подписки на его акции.

2. Отраслевые особенности операционной деятельности пред­приятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фон­доемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборот­ных активов имеют обычно низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться при формировании инвестиционных ресурсов на соб­ственные источники их привлечения. Кроме того, характер отрасле­вых особенностей определяет различную продолжительность опера­ционного цикла (периода оборота оборотного капитала предприятия в днях). Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) могут быть использованы заемные ин­вестиционные ресурсы, привлекаемые из разных источников.

3. Размер предприятия. Чем ниже этот показатель, тем в боль­шей степени потребность в инвестиционных ресурсах на стадии со­здания предприятия может быть удовлетворена за счет собственных их источников и наоборот.

4. Стоимость капитала, привлекаемого из различных источ­ников. В целом стоимость заемного капитала, привлекаемого из различ­ных источников, обычно ниже, чем стоимость собственного капитала. Однако в разрезе отдельных источников привлечения заемных инвес­тиционных ресурсов стоимость капитала существенно колеблется в зависимости от ожидаемого рейтинга кредитоспособности создавае­мого предприятия, формы обеспечения кредита и ряда других условий.

5. Свобода выбора источников финансирования. Не все из источников, рассмотренных на рис. 13.3., доступны для отдельных создаваемых предприятий. Так, на средства государственного и местных бюджетов могут рассчитывать лишь отдельные наиболее значимые общегосударственные и коммунальные предприятия. Это же относится и к возможностям получения предприятиями целевых и льготных государ­ственных кредитов, безвозмездного финансирования предприятий со сто­роны негосударственных финансовых фондов и институтов. Поэтому иногда спектр доступных источников инвестиционных ресурсов в процессе со­здания нового предприятия сводится к единственной альтернативе.

6. Конъюнктура рынка капитала. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капи­тала, привлекаемого из различных источников. При существенном воз­растании этой стоимости прогнозируемый дифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором ис­пользование заемного капитала приведет к убыточной деятельности создаваемого предприятия.

7.Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ста­вок налога на прибыль или намечаемого использования создаваемым предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости при­влекаемого в инвестиционных целях собственного и заемного капитала снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным является формирование инвестиционных ресурсов предприятия за счет собственных источников. В то же время при высо­кой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эф­фективность привлечения капитала из заемных источников.

8. Мера принимаемого учредителями риска при формирова­нии инвестиционных ресурсов. Неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход учредителей к финансированию создания нового предприятия, при котором его основу составляет соб­ственный капитал. И наоборот, стремление получить в будущем высокую прибыль на вкладываемый собственный капитал, невзирая на высо­кий уровень риска нарушения финансовой устойчивости создаваемо­го предприятия, формирует агрессивный подход к финансированию нового бизнеса, при котором заемный капитал используется в про­цессе создания предприятия в максимально возможном размере.

9. Задаваемый уровень концентрации собственного капитала для обеспечения требуемого уровня финансового контроля. Этот фактор определяет обычно пропорции формирования собственного капитала в акционерном обществе. Он характеризует пропорции в объе­ме подписки на акции, приобретаемые его учредителями и прочими инвесторами (акционерами).

Учет перечисленных факторов позволяет целенаправленно изби­рать схему финансирования и структуру источников привлечения ка­питала при создании предприятия.