11.4. ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, СНИЖАЮЩИЕ УРО­ВЕНЬ ДОХОДНОСТИ ДОЛЕВЫХ Финансо­вых ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эми­тент осуще­ствляет свою операционную деятельность

Спекулятивная игра участников фондового рынка, характеризу­ющаяся переходом от „рынка быков" к „рынку медведей"

Существенное превыше­ние рыночной цены фи­нансового инструмента над реальной его сто­имостью в момент при­обретения инвестором

Общий спад конъюнктуры фондового рынка

Рисунок 11.11.

1. Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вследствие уменьшения суммы прибыли эмитента. Изменение уровня дивиденд­ных выплат является первым тревожным симптомом предстоящего снижения рыночной стоимости конкретного вида акций. В какой бы убедительной форме не было бы преподнесено решение акционерной компании, это дает инвестору повод к детальной оценке предстоящей эффективности инвестиций в эти акции.

2. Снижение темпов прироста стоимости чистых активов эмитента (или уменьшение их суммы). Хотя такое снижение может носить временный характер, оно неизбежно ведет к соответствующему уменьшению котировки акций на рынке.

3. Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эмитент осу­ществляет свою операционную деятельность. Этот спад сказыва­ется прежде всего на размере чистой прибыли эмитента от операци­онной деятельности, а следовательно и на размере будущих дивидендов. Снижение уровня выплаты дивидендов в свою очередь вызывает сни­жение рыночной котировки акций данного эмитента.

4. Существенное превышение рыночной цены финансового инструмента над реальной его стоимостью в момент приобрете­ния инвестором. Такая переоцененность стоимости долевых ценных бумаг вызывается, как правило, искусственно завышаемой ее коти­ровкой самим эмитентом или соответствующей спекулятивной игрой участников фондового рынка.

5. Общий спад конъюнктуры фондового рынка. Каков бы ни был уровень бета-коэффициента по фондовому портфелю в целом или от­дельным его активам, спад конъюнктуры (снижение индекса) фондо­вого рынка отрицательно сказывается на эффективности обращаемых ценных бумаг.

6. Спекулятивная игра участников фондового рынка, характе­ризующаяся переходом от „рынка быков" к „рынку медведей". Пере­лом в линии рынка по данному виду ценных бумаг является той пико­вой точкой, в которой продажа этих долевых ценных бумаг является наиболее выгодной с позиций поддержания целевого уровня эффек­тивности портфеля. Однако следует иметь в виду, что такая игра но­сит, как правило, краткосрочный характер и при формировании порт­феля роста обычно может не учитываться инвестором.

7.Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода по долевым финансовым инструментам. Уменьшение уровня чистой инвестиционной прибыли может привести к снижению эффективности

финансового инвестирования даже несмотря на рост дивидендных выплат (если фактический прирост суммы дивидендов будет ниже суммы дополнительной уплаты налогов).

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долговых финансовых инструментов инвестирования, от­носятся следующие (рис. 11.12.):

Увеличение средней

ставки процента на финансовом рынке

Повышение темпов инфляции в сравнении с предшествующим периодом

Повышение уровня налогооб­ложения инвес­тиционного дохода по долговым финансовым инструментам 0ШВНЫ1 «ШОРЫ, СНИЖАЮЩИЕ УРО­ВЕНЬ ДОХОДНОСТИ ПО ДОЛГОВЫМ ФИНАНСОВЫМ ИНСТРУМЕНТАМ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Снижение уровня платеже­способности (кре­дитного рейтинга) эмитента долго­вых финансовых инструментов

Снижение уровня премии за ликвидность по долгосрочным долговым финансовым инструментам

Непредусмотренное сниже­ние размера выкупного фонда эмитента по данному финансовому обязательству

Рисунок 11.12.

1. Увеличение средней ставки процента на финансовом рынке. Рост ссудного процента является основным фактором снижения уровня эффективности этих видов финансовых инструментов. Если этот рост прогнозируется и в дальнейшем, желательно, заменить долгосрочные финансовые инструменты данного вида на краткосрочные, которые более устойчивы к негативному влиянию этого фактора.

2. Повышение темпов инфляции в сравнении с предшествую­щим периодом. Рост темпа (индекса) инфляции в более высоких раз­мерах, чем в предшествующем периоде, приводит к обесценению но­минальной стоимости этих финансовых инструментов инвестирования

и выплачиваемых по ним процентам. При прогнозируемой стабильно­сти указанной тенденции без дополнительного размера инфляционной премии, устанавливаемой эмитентом, от таких финансовых инструмен­тов в портфеле следует отказаться.

3. Снижение уровня платежеспособности (кредитного рей­тинга) эмитента долговых финансовых инструментов. Следстви­ем такого снижения является возрастание уровня риска и проблемы с ликвидностью таких финансовых инструментов, что соответственно сни­жает и уровень их эффективности.

4. Непредусмотренное снижение размера выкупного фонда (фон­да погашения) эмитента по данному финансовому обязательству. Такое снижение вызывает негативные последствия для котировки та­ких видов финансовых инструментов инвестирования при приближа­ющихся сроках их погашения.

5. Снижение уровня премии за ликвидность по долгосрочным долговым финансовым инструментам. При существенном снижении уровня ликвидности таких активов портфеля ранее установленный раз­мер премии за ликвидность уже не соответствует новым реалиям рынка, что вызывает понижение их котировки и реально выплачиваемой суммы процента по ним.

6. Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода по долговым финансовым инструментам. Снижение уровня чистого дохода соответственно сказывается на их инвестиционных качествах и эффективности портфеля финансовых инвестиций в целом.

Результаты мониторинга инвестиционного рынка и условий эконо­мического развития страны в разрезе рассмотренных факторов позво­ляют повысить обоснованность управленческих решений, принимаемых в процессе дальнейших этапов оперативного управления портфелем финансовых инвестиций предприятия.

2. Оперативная оценка уровня доходности, риска и ликвид­ности по сформированному портфелю финансовых инвестиций в динамике. В процессе такой оценки, которая должна носить регулярный характер, соответствующий периодичности осуществления мониторинга, выявляются тенденции уровня доходности, риска и ликвидности по портфелю в целом; их соответствие целевым параметрам формирова­ния портфеля (типу портфеля); соответствие рассматриваемых пара­метров рыночной шкале „доходность—риск" и „доходность—ликвид­ность". Оценка аналогичных показателей проводится с установленной периодичностью по отдельным видам финансовых инструментов порт­феля, а также в разрезе конкретных их разновидностей.

Результаты оценки служат основой принятия управленческих решений о необходимости и направлениях реструктуризации портфе­ля финансовых инвестиций.

3. Выбор принципиальных подходов к оперативной реструк­туризации портфеля финансовых инвестиций предприятия. Теория оперативного управления портфелем финансовых инструментов инвес­тирования выделяет два принципиальных подхода к осуществлению этого управления — пассивный и активный. Эти подходы различаются как задачами, так и методами оперативного управления портфелем.

Пассивный подход к управлению портфелем основан на прин­ципе „следования в фарватере рынка". Практическая реализация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых ин­вестиций должна четко отражать тенденции конъюнктуры фондового рынка как по общему объему (на основе общерыночных индексов ди­намики), так и по составу обращающихся на нем ценных бумаг. Иными словами, динамика портфеля финансовых инвестиций предприятия в миниатюре должна копировать динамику фондового рынка в целом. Основное внимание при пассивном подходе к управлению портфелем уделяется обеспечению его реструктуризации по видам ценных бумаг и глубокой диверсификации с целью снижения уровня портфельного риска.

Активный подход к управлению портфелем основан на прин­ципе „опережения рынка". Практическая реализация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых инвестиций долж­на основываться на прогнозных расчетах рыночной конъюнктуры, а не отражать текущую ее динамику. Для этого подхода характерна инди­видуализированная оценка предстоящей рыночной стоимости финан­совых инструментов инвестирования с последующим включением в состав реструктурируемого портфеля недооцененных в текущем периоде ценных бумаг. Активный подход предполагает также глубокую индиви­дуализацию методов прогнозирования конъюнктуры фондового рынка, основанного преимущественно на фундаментальном его анализе. В наибольшей степени активный подход к управлению портфелем отра­жает менталитет агрессивного его формирования.

Выбор принципиального подхода к оперативной реструктуризации портфеля финансовых инвестиций определяет систему методов ее осу­ществления на предприятии.

4.Реструктуризация портфеля по основным видам финансо­вых инструментов инвестирования. Такая реструктуризация осущест­вляется двумя различными методами в зависимости от избранного принципиального подхода к оперативному управлению портфелем. Основу этих методов составляет установление постоянного (фиксиро­ванного) или переменного (гибкого) соотношения спекулятивной и кон­сервативной частей портфеля финансовых инвестиций.

При постоянном (фиксированном) соотношении спекулятивной и консервативной частей портфеля его реструктуризация по основным видам финансовых инструментов всегда должна быть направлена на обеспечение первоначальных целевых параметров его формирования. В зависимости от типа формируемого портфеля инвестор устанавли­вает постоянное соотношение спекулятивной и консервативной его частей, характеризуемое определенными видами финансовых инстру­ментов инвестирования.

При переменном (гибком) соотношении спекулятивной и кон­сервативной частей портфеля инвестор постоянно варьирует состав видов ценных бумаг с учетом прогнозируемой динамики их рыночной стоимости. Если результаты прогноза показывают более благоприятную динамику рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятив­ной части портфеля, их доля увеличивается при соответствующем сни­жении удельного веса финансовых инструментов консервативной его части. И, наоборот, — при прогнозируемой неблагоприятной динамике рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятивной части портфеля их доля соответственно снижается. Подчинение реструкту­ризации портфеля прогнозируемой динамике рыночной стоимости спе­кулятивных видов финансовых инструментов отражает идеологию активного подхода к его управлению.

5. Реструктуризация портфеля по конкретным разновиднос­тям финансовых инструментов инвестирования. Методы такой рес­труктуризации портфеля определяются принципиальными подходами к его управлению.

При пассивном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание в осуществлении этого этапа реструктуризации портфеля уделяется обеспечению глубокой его диверсификации в рам­ках отдельных видов финансовых инструментов. Одним из методов, характерных для этого подхода к управлению, является также иммуни­зация портфеля, направленная на уменьшение процентного риска по долговым ценным бумагам. Суть этого метода состоит в подборе в порт­фель (в процессе ротации отдельных его финансовых инструментов) долговых ценных бумаг с периодом обращения, в рамках которого про­центная ставка на финансовом рынке прогнозируется неизменной.

При активном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание на этом этапе реструктуризации портфеля уделя­ется поиску и приобретению недооцененных финансовых инструмен­тов инвестирования. Этот подход использует так называемый „Метод Грэхема" — инвестиционную теорию, утверждающую, что наиболее эффективной стратегией управления является формирование портфеля за счет таких фондовых инструментов, рыночные цены на которые ниже их реальной внутренней стоимости (исчисленной на основе оценки стои­мости чистых активов компании). Этот метод характеризуют как идеологию активного управления портфелем, ориентированную на стоимость.

6. Определение времени совершения сделок по реструктури­зации портфеля финансовых инвестиций. Любая реструктуризация портфеля сопровождается продажей одних финансовых его инструмен­тов и приобретением других. Принцип определения времени совершения таких сделок (известный как „золотое правило инвестирования") заклю­чен в формуле — „покупай дешево, продавай дорого". Реализация этого принципа на практике связана с прогнозированием краткосрочных конъюнктурных циклов (на основе методов технического анализа) и определением точки перелома конъюнктурной тенденции (переход от „рынка быков" к „рынку медведей" и наоборот).

7. Обоснование альтернативных приказов брокеру на совер­шение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля. Одной из задач, стоящих перед оперативным управлением портфелем финан­совых инструментов, является обеспечение минимизации текущих за­трат по осуществлению его реструктуризации. Основу затрат по реа­лизации принятых в этой области управленческих решений составляют издержки по брокерскому обслуживанию намечаемых сделок („трансак- ционные издержки"). От вида приказов брокеру во многом зависят сроки и объемы текущих затрат по совершению таких сделок, а в ко­нечном итоге — эффективность оперативного управления сформиро­ванным портфелем финансовых инвестиций.

Различают два основных типа приказов брокеру на совершение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля, — „рыночный" и „лимитный".

Рыночный приказ определяет задание брокеру купить или про­дать соответствующий финансовый инструмент по наилучшей цене, определяемой текущей конъюнктурой фондового рынка. В реальной практике это означает, что приобретение соответствующего финансово­го инструмента должно быть осуществлено по наименьшей цене предло­жения, а продажа — по наивысшей цене спроса. Одним из вариантов рыночного приказа является так называемый „стоп-приказ", который устанавливает пороговые значения рыночного приказа на покупку или продажу финансового инструмента. Рыночный приказ обеспечивает оперативную реструктуризацию портфеля в тех случаях, когда инвес­тор ожидает перелом конъюнктурной тенденции.

Лимитный приказ определяет задание брокеру купить или про­дать соответствующий финансовый инструмент по строго лимитиро­ванной цене (минимальной цене продажи или максимальной цене покуп­ки) и в лимитированный промежуток времени. Приказ, действующий в течение продолжительного периода („открытый приказ") позволяет осуществлять реструктуризацию портфеля с более высоким уровнем эффективности. Лимитный приказ используется в тех случаях, когда принципиальное решение о покупке или продаже финансового инст­румента не сопровождается ожидаемым в ближайшем периоде пере­ломом конъюнктурной тенденции.

Сложность оперативного управления портфелем финансовых инвестиций определяет необходимость широкого использования в этом процессе современных компьютерных технологий. Программные про­дукты, связанные с использованием таких технологий, должны обес­печивать мониторинг основных параметров отдельных финансовых инструментов и портфеля финансовых инвестиций в целом, опреде­лять направления и сроки реструктуризации портфеля по основным видам и разновидностям финансовых инструментов, формировать наи­более эффективные альтернативные проекты приказов брокеру на совершение необходимых сделок. Программное оперативное управ­ление портфелем финансовых инвестиций (известное под термином „программная торговля") получило широкое распространение в стра­нах с развитой рыночной экономикой, где в этих целях разработаны многочисленные виды специальных управляющих программ.