10.2.ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ . ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при финан­совом инвестировании отсутствует показатель амортизационных отчис­лений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвес­тиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инстру­ментам инвестирования составляют суммы периодически выплачива­емых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бумагам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы предприятия (како­выми являются финансовые инструменты инвестирования) не аморти­зируются, они продаются (погашаются) в конце срока их использова­ния предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент про­дажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксиро­ванной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой сто­имости по долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в формировании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосредствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существующих отраслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты.

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной прибыли задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестицион­ных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта рас­четная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффектив­ность финансового инвестирования снизится (т.е. инвестор не полу­чит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стои­мости финансового инструмента, то эффективность финансового инвес­тирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сумме, большей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сводится к оценке реаль­ной его стоимости обеспечивающей получение ожидаемой нормы

инвестиционной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки стоимости финансового инструмента инвестирования имеет следую­щий вид:

^ вдп

°фи = 2L------- <

м (1 + НП)^п

где Сфи — реальная стоимость финансового инструмента инвести­рования;

ВДП — ожидаемый возвратный денежный поток за период ис­пользования финансового инструмента;

НП — ожидаемая норма прибыли по финансовому инструмен­ту, выраженная десятичной дробью (формируемая инве­стором самостоятельно с учетом уровня риска); п — число периодов формирования возвратных потоков (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообразие вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости. Сис­тема основных из этих моделей оценки приведена на рис. 10.4.

Рассмотрим содержание этих моделей применительно к долговым и долевым финансовым инструментам инвестирования на примере облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облигации: б) сумма процента, выплачиваемая по облигации; в) ожидаемая норма валовой инвести­ционной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество периодов до срока погашения облигации.

Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической выплатой процен­тов имеет следующий вид:

' Пп ^Л

(1 + НП)^п1 (1 + НП)''

где Соб — реальная стоимость облигации с периодической выпла­той процентов;

По — сумма процента, выплачиваемая в каждом периоде (пред­ставляющая собой произведение ее номинала на объяв­ленную ставку процента);

Но — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

323

Рисунок 10.4. Система основных моделей оценки реальной стоимости отдельных видов финансовых ин­струментов инвестирования.

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по облигации, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока погашения обли­гации.

Экономическое содержание Базисной модели оценки стоимости облигации (облигации с периодической выплатой процентов) заключа­ется в том, что ее текущая реальная стоимость равна сумме всех процен­тных поступлений по ней за оставшийся период ее обращения и номина­ла, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример. На фондовом рынке предлагается к продаже облигация одного из предприятий по цене 90 усл. ден. ед. за единицу. Она была выпущена сроком на 3 года, до погашения осталось 2 года. Ее номинал при выпуске определен в 100 усл. ден. ед. Процентные выплаты по облигации осуществляются один раз в год по ставке 30% к номиналу. С учетом уровня риска данного типа облигации ожидаемая норма инвестици­онной прибыли принимается в размере 35% в год. Необходи­мо определить реальную рыночную стоимость облигации и ее соответствие цене продажи. Подставив в формулу со­ответствующие значения показателей, получаем реальную рыночную стоимость:

30 30

(1 + 0,35) (1 + 0,35)

+ ^ = (22,2+ 16,5)+ 54,9 =

= 93,6 усл. ден. ед.

Сопоставив текущую рыночную стоимость облигации и цену ее продажи, можно увидеть, что кроме ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по ней может быть получен допол­нительный доход в сумме 3,6 усл.

Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид:

Н₀ +П_К СОп = ° ^к

(1 + НП)" '

где СОп — реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении;

Но — номинал облигации, подлежащий погашению в конце сро­ка ее обращения;

Пк — сумма процента по облигации, подлежащая выплате в конце срока ее обращения;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выраженная десятичной дробью;

п — число периодов, остающихся до срока погашения обли­гации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы про­центов при ее погашении, равна совокупным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дис­контной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример. Облигация предприятия номиналом в 100 усл. ден. ед. реализуется на рынке по цене 67,5 усл. ден. ед. Погаше­ние облигации и разовая выплата уммы процента по ней по ставке 20% предусмотрены через 3 года. Ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли по облигациям такого типа составляет 35%.

Необходимо определить ожидаемую текущую доходность и текущую рыночную стоимость данной облигации.

Подставив необходимые показатели в формулу модели ре­альной рыночной стоимости облигации, получим:

СО_П = ^^ = ^ = 48,9 усл. де,ед.

(1 + 0,35) 2,46

Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дискон­том без выплаты процентов, имеет следующий вид:

Но

СОп =

(1 + НП)^п

где СОд — реальная стоимость облигации, реализуемой с дискон­том без выплаты процентов по ней; Но — номинал облигации, подлежащий погашению в конце

срока ее обращения; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по облигации, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока погашения обли­гации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, представляет собой ее номинал, приве­денный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожида­емой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Необходимо определить текущую рыночную стоимость облигации внутреннего местного займа и сопо- ₄ ставить ее с ценой продажи, используя следующие исходные

данные: облигация номиналом в 100 усл. ден. единиц реализу­ется по цене 67,5 усл. ден. ед. Погашение облигации преду­смотрено через 3 года. Норма валовой инвестиционной при­были ожидается в размере 16%. Подставив в формулу соот­ветствующие значения показателей получим текущую ры­ночную стоимость данной облигации:

100 ₌ 100 (1 + 0,1 б)³ 156

Сопоставляя текущую рыночную стоимость облигации с ценой ее продажи, можно сделать вывод, что последняя за­вышена на 3,4 усл. ден. ед. (67,5-64,1).

Трансформируя соответствующим образом указанные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду обли­гаций рассчитать ожидаемую норму валовой инвестиционной прибыли (доходности), если показатель реальной стоимости облигации заме­нить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комп­лекс таких моделей широко представлен в специальной литературе по вопросам обращения фондовых инструментов).

Для оценки текущего уровня валовой инвестиционной прибыли по облигациям используется коэффициент ее текущей доходности, ко­торый рассчитывается по формуле:

Нп х СП

ТДО

СО '

где Кудо — коэффициент текущей доходности облигации;

Но — номинал облигации;

СП — объявленная ставка процента (так называемая „купон­ная ставка"), выраженная десятичной дробью;

СО — реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена).

Пример: Необходимо определить коэффициент текущей доходности облигации с периодической выплатой процентов (купонной облигации) при следующих исходных данных: номинал облигации составляет 100 усл. ден. ед., а ее текущая сто­имость — 67,5 усл. ден. ед. купонная ставка составляет 20%.

Подставив в рассматриваемую формулу соответству­ющие данные, получим:

^ктдо = = 0,296 или 29,6%.

67,5

Модели оценки стоимости акций построены по следующим ис­ходным показателям: а) вид акции — привилегированная или простая; б) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном пери­оде; в) ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реа­лизации (при использовании акции в течении заранее определенного периода); г) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по акциям; д) число периодов использования акции.

Модель оценки стоимости привилегированной акции основана на том, что эти акции дают право их собственникам на получение регу­лярных дивидендных выплат в фиксированном размере. Она имеет сле­дующий вид:

^п нп

где САп — реальная стоимость привилегированной акции;

Дп — сумма дивидендов, предусмотренная к выплате по при­вилегированной акции в предстоящем периоде;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по привилегированной акции, выраженная де­сятичной дробью.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость привилегированной акции представляет собой частное от деления суммы предусмотренных по ней дивидендов на ожидаемую инвестором норму валовой инвестиционной прибыли.

Пример: определить реальную стоимость привилегиро­ванной акции при следующих данных: предусмотренная по акции сумма дивидендов составляет 20 усл. ден. ед. в год; ожидаемая инвестором годовая норма валовой инвестици­онной прибыли составляет 10%.

Подставив в рассматриваемую формулу приведенные дан­ные, получим:

20

САп - — = 200 усл. ден. ед.

0,1

Модель оценки стоимости простой акции при ее использова­нии в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет следующий вид:

Да

СА_н=Е-

*=1 (1 + НП)^п

где СА_Н — реальная стоимость акции, используемой в течение не­определенного продолжительного периода времени;

Дд — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каж­дом /7-ом периоде;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по акциям, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопре­деленного продолжительного периода времени (неопределенное число лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивиден­дов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Приобретенная инвестором акция представля­ется инвестору перспективной и намечена им к использова­нию в течение продолжительного периода. На ближайшие пять лет им составлен прогноз дивидендов, в соответствии с которым в первый год сумма дивидендов составит 100 усл. ден. ед., а в последующие годы будет ежегодно возрастать на 20 усл. ден. ед. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 15% в год. Необходимо определить теку­щую рыночную стоимость акции. Подставив в формулу мо­дели необходимые показатели, получим:

+ 92,1 + 91,4 + 89,6 = 451,0 усл. ден. ед.

Применительно к нашим условиям рассмотренный вариант пред­ставляет собой лишь гипотетический случай, т.к. ни один инвестор не планирует держать свои финансовые активы столь продолжительное время (за этот срок ему представится ряд возможностей реинвести­ровать капитал на более выгодных условиях) и уж тем более не сможет составить столь длительный прогноз получения дивидендов в услови­ях нашей экономики. Поэтому рассмотрим более типичные ситуации, когда денежный поток будет состоять не только из дивидендов, но и возросшей стоимости акции при ее реализации.

Модель оценки стоимости простой акции, используемой в те­чение заранее определенного срока, имеет следующий вид:

где САо — реальная стоимость акции, используемой в течение за­ранее определенного срока; Д_А — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каж­дом /7-ом периоде; КСд — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по акциям, выраженная десятичной дробью; п — число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока, равна сумме предполагаемых к получению ди­видендов в используемых периодах и ожидаемой курсовой стоимости акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестицион­ной прибыли (доходности). Иными словами экономическое содержа­ние данной модели аналогично Основной модели оценки облигаций. Отличия состоят лишь в том, что вместо суммы процентов использу­ются показатели дифференцированной по годам суммы дивидендов, а вместо номинала облигации — прогнозируемая рыночная цена акции в момент ее реализации. Сам же механизм расчета текущей рыночной стоимости при этом не меняется.

Рассмотренная принципиальная модель оценки стоимости акций при ее использовании в течении неопределенного периода времени имеет ряд вариантов:

Модель оценки стоимости простых акций со стабильным уров­нем дивидендов имеет следующий вид:

САп = —— , ^П НП

где СА_П — реальная стоимость акций со стабильным уровнем ди­видендов;

Да — годовая сумма постоянного дивиденда; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по акции, выраженная десятичной дробью;

Пример: По акции выплачивается ежегодный постоянный дивиденд в сумме 20 усл. ден. ед. Ожидаемая норма текущей прибыли акций данного типа составляет 15% в год. Реаль­ная рыночная стоимость акции будет составлять:

20

^САп = тГос = 80 усл. ден. ед.

Модель оценки стоимости простых акций с постоянно возрас­тающим уровнем дивидендов (она известна как „Модель Гордона") имеет следующий вид:

Д_Пх(1 + Т_д) ^САв= НП-Тд '

где САв — реальная стоимость акции с постоянно возрастающим уровнем дивидендов; Д_п — сумма последнего выплаченного дивиденда; Тд — темп прироста дивидендов, выраженный десятичной дро­бью;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью.

Пример: Последний дивиденд, выплаченный по акции, со­ставлял 150 усл. ден. ед. Компания постоянно увеличивает сумму ежегодно выплачиваемых дивидендов на 10%. Ожидае­мая норма текущей доходности акций данного типа состав­ляет 20% в год. Реальная рыночная стоимость акции будет составлять:

150(1 + 0,1) 0 2-0 1 ^{= 1650уСЛ}' ^9вН' ^ед'

Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уровнем ди­видендов по отдельным периодам имеет следующий вид:

Д1 Д2 Дп

СА_И = -—— + -——+■..+-:

1 + НП 1 + НП 1 + НГГ где СА_И — реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам;

Д^-Дл — сумма дивидендов, прогнозируемая к получению в каж­дом /7-ом периоде;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до­ходности) по акциям, выраженная десятичной дробью.

Пример: В соответствии с принятой дивидендной по­литикой компания ограничила выплату дивидендов в предсто­ящие три года суммой 80 усл. ден. ед. В последующие пять лет она обязалась выплачивать постоянные дивиденды в раз­мере 100 усл. ден. ед. Норма ожидаемой доходности акции данного типа составляет 25% в год. Текущая рыночная сто­имость акции будет составлять:

80 80 80 100 100 100

САіа =----- +------ +------ +------ +------ +------ +

^И 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25

100 100 _спо

= 592 усл. ден. ед.

1,25 1,25

Оценка реальной стоимости финансового инструмента в сопо­ставлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по нему являются основным критерием принятия управленческих решений по осуществлению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем, в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или региональная принадлежность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов финансового инвестирования на рынке и другие.