10.1. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КАЧЕСТВА ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов представляет собой интегральную характеристику отдельных их видов, осуществляемую инвестором с учетом целей формирова­ния инвестиционного портфеля.

Направленность финансовых инвестиций предприятий в послед­нее время все больше ориентируется на фондовые инструменты. Раз­личные инструменты фондового рынка составляют сейчас до 80% об­щего объема финансовых инвестиций предприятия. Это определяет необходимость более подробной характеристики инвестиционных ка­честв отдельных фондовых инструментов инвестирования.

С позиций особенностей присущих им инвестиционных качеств фондовые инструменты классифицируются по следующим основным признакам (рис. Ю.1.).

КЛАССИФИКАЦИЯ ФОНДОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ПО СПЕЦИФИКЕ ИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ

| По степени предсказуемости инвестиционного дохода

► Долговые ценные бумаги

► Долевые ценные бумаги

По уровню риска, связанного с характером эмитента

► Государственные ценные бумаги

^ Ценные бумаги муниципальных органов

► Ценные бумаги, эмитированные банками

► Ценные бумаги предприятий

► Ценные бумаги прочих эмитентов

По уровню риска и ликвидности, связанными с периодом обращения

Краткосрочные ценные бумаги

1. По степени предсказуемости инвестиционного дохода раз­деляют долговые и долевые ценные бумаги.

Долговые ценные бумаги характеризуется четкой предсказуемо­стью инвестиционного дохода, размер которого можно определить в любой момент их обращения.

Долевые ценные бумаги характеризуются низким уровнем пред­сказуемости их инвестиционного дохода, который оценивается по двум параметрам — уровню предстоящих выплат дивидендов и приросту курсовой стоимости фондового инструмента. По этим ценным бума­гам при эффективной хозяйственной деятельности эмитента возможно получение более высокого уровня инвестиционного дохода в сравне­нии с долговыми ценными бумагами того же эмитента. При этом для долевых ценных бумаг характерна более высокая степень корреляции доходов с темпами инфляции. Вместе с тем, нестабильность инвести­ционного дохода делает их более рисковыми инструментами инвести­рования, так как они не защищены ни от систематического, ни от несис­тематического видов рисков. Низкая эффективность хозяйственной деятельности эмитента может привести не только к потере инвестицион­ного дохода по долевым ценным бумагам, но и к частичной (а в слу­чае банкротства — и полной) потере вложенного в них капитала.

2. По уровню риска, связанного с характером эмитента, вы­деляют следующие виды фондовых инструментов инвестирования:

Государственные ценные бумаги. Они представлены в основном долговыми обязательствами и имеют наименьший уровень инвестицион­ного риска. Отдельные виды государственных ценных бумаг рассматри­ваются даже в качестве эталона безрисковых инвестиций. Вместе с тем, уровень инвестиционного дохода по таким ценным бумагам, как правило, наиболее низкий. При этом путем изменения ставки рефинан­сирования (учетной ставки центрального банка) государство имеет возможность влиять на реальный уровень инвестиционного дохода по своим ценным бумагам в периоды резких колебаний конъюнктуры фи­нансового рынка.

Ценные бумаги муниципальных органов. Уровень инвестиционных качеств таких ценных бумаг (как правило, долговых) в значительной степени определяется уровнем инвестиционной привлекательности соответствующих регионов. Хотя ценные бумаги такого вида трудно отнести к безрисковым, уровень инвестиционного риска по ним обычно невысокий. Соответственно невысок и уровень инвестиционного до­хода по ним.

Ценные бумаги, эмитированные банками. Инвестиционные ка­чества этих фондовых инструментов считаются достаточно высокими, так как уровень доходности по ним обычно выше, чем по государствен­ным и муниципальным ценным бумагам. Кроме того, система экономиче­ских нормативов банковской деятельности и высокий уровень государ­ственного контроля за их деятельностью снижают потенциальный уровень риска инвестирования в ценные бумаги этих эмитентов (хотя случаи финансовой несостоятельности банков не такие редкие).

Ценные бумаги предприятий. Этот вид финансовых инструмен­тов инвестирования в нашей стране обладает низкими инвестицион­ными качествами. Это вызвано низкой эффективностью хозяйственной деятельности большинства предприятий на современном этапе (осо­бенно корпоратизированных государственных предприятий), вследствие чего по акциям многих из них не выплачиваются даже дивиденды. Уро­вень инвестиционного риска по ценным бумагам предприятий (особенно относящихся к категории „венчурных") наиболее высокий. Кроме того, этот тип ценных бумаг в целом характеризуется самым низким уров­нем ликвидности на фондовом рынке.

3. По уровню риска и ликвидности, связанными с периодом обращения, выделяют следующие фондовые инструменты инвести­рования:

Краткосрочные ценные бумаги. Период их обращения опреде­ляет достаточно высокий уровень их ликвидности на фондовом рынке. Кроме того, короткий период их обращения в значительной степени снижает уровень инвестиционного риска, связанного с изменением конъюнктуры финансового рынка и финансового состояния их эмитен­тов. В то же время, относительно низкий уровень риска и достаточно высокий уровень их ликвидности определяют сравнительно невысокий уровень инвестиционного дохода по таким фондовым инструментам.

Долгосрочные ценные бумаги. Уровень инвестиционных качеств таких фондовых инструментов определяется противоположными харак­теристиками — низким уровнем ликвидности (при прочих равных усло­виях) и соответственно более высоким уровнем инвестиционного риска. Соответственно по таким фондовым инструментам предлагается и более высокий уровень инвестиционного дохода.

4.По уровню ликвидности, связанному с характером выпуска и обращения, фондовые инструменты инвестирования подразделяются на следующие виды:

Именные ценные бумаги. В связи со сложной процедурой их оформления и более глубоким контролем эмитента за их обращением эти ценные бумаги обладают очень низкой ликвидностью.

Ценные бумаги на предъявителя. Указанная особенность выпуска таких фондовых инструментов не препятствует процессу их свободного обращения, а соответственно и повышает потенциальный уровень их ликвидности.

Выше были рассмотрены общие особенности фондовых инстру­ментов, определяющие их инвестиционные качества в соответствии с приведенной классификацией. Вместе с тем, главной задачей в про­цессе финансового инвестирования является оценка инвестиционных качеств конкретных видов ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке. Такая оценка дифференцируется по основным видам ценных бумаг — акциям, облигациям, депозитным (сберегательным) сертифи­катам и т.п. Рассмотрим основные параметры оценки инвестиционных качеств важнейших видов этих ценных бумаг.

Интегральная оценка инвестиционных качеств акций осуще­ствляется по следующим основным параметрам (рис. 10.2.).

Оценка условий эмиссии акций

Характеристика вида акций по степени защищенности размера дивидендных выплат

Рисунок 10.2.

^Характеристика вида акций по степени защищенности раз­мера дивидендных выплат. Деление акций по характеру обязательств эмитента (обеспечению защищенности размера дивидендных выплат) на привилегированные (в зарубежной литературе используется термин „преференциальные") и простые имеет наиболее существенное зна­чение для инвестора с позиций принципиального различия их инвес-

тиционных качеств. Характер этих различий можно проследить по дан­ным табл. 13.1.

Характеризуя эти различия в целом, можно отметить, что уровень безопасности инвестирования в привилегированные акции значительно выше, чем в простые в связи с их преферентивным правом на получе­ние заранее предусмотренного уровня дивидендов и доли имущества при ликвидации акционерного общества. По степени надежности вло­жений привилегированные акции занимают промежуточное значение между простыми акциями и облигациями компании (они не имеют чет­кого срока погашения как облигации, а также столь надежного обес­печения имуществом акционерного общества при его ликвидации).

В то же время по критерию доходности более предпочтительными для инвестора могут оказаться простые акции, которые лучше приспо­соблены к условиям инфляционной экономики и изменениям коньюк- туры фондового рынка. Кроме того, владельцы простых акций могут принимать непосредственное участие в разработке дивидендной по­литики акционерной компании.

2. Оценка отрасли, в которой осуществляет свою операционную деятельность эмитент, предполагает прежде всего изучение стадии ее жизненного цикла и предполагаемых сроков нахождения в этой ста­дии. Доход инвестора по акциям обеспечивается двумя основными результатами: а) ростом курсовой стоимости акции (основным факто­ром здесь выступает прирост капитала на одну акцию); б) суммой ди­видендов по акциям (определяемом, в основном, размером чистой прибыли эмитента). Наиболее стабильный рост капитала и чистой при­были характерен, как правило, для компаний тех отраслей, которые находятся на ранних стадиях своего жизненного цикла.

3. Оценка основных показателей хозяйственной деятельности и финансового состояния эмитента дифференцируется в зависимости

Сравнение преимуществ и недостатков с позиций мотивации

от того, предлагаются ли акции впервые, или они уже продолжительный период обращаются на фондовом рынке. В первом случае проводится оценка инвестиционной привлекательности предприятия с использова­нием системы показателей рентабельности, финансовой устойчивости, платежеспособности, оборачиваемости капитала и активов. Во втором случае эта оценка дополняется анализом ряда других показателей, среди которых наиболее важную роль играют следующие:

а) Уровень отдачи акционерного капитала. Этот показатель характеризует уровень чистой прибыли по используемому акционер­ному капиталу и рассчитывается по формуле:

_ЧПх100

где УОдк — уровень отдачи акционерного капитала в %;

ЧП — сумма чистой прибыли компании в рассматриваемом периоде;

АК — средняя стоимость акционерного капитала в рассматри­ваемом периоде.

б) Балансовая („книжная") стоимость одной акции. Этот пока­затель характеризует размер акционерного капитала и резервного фонда компании, приходящегося на одну акцию, т.е. обеспеченность собственными реальными активами по балансу. Расчет этого показа­теля осуществляется по формуле:

__ АК + РФ

ьи д =---------------------- ,

Ао

где БСд — балансовая стоимость одной акции на определенную дату;

АК — стоимость акционерного капитала на определенную дату; РФ — стоимость резервного фонда на определенную дату; Ао — общее количество акций компании на определенную дату.

в) Коэффициент дивидендных выплат. Он показывает, какая доля чистой прибыли акционерной компании была выплачена в виде диви­дендов, т.е. косвенно характеризует ее дивидендную политику. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

к ДхЮО

^{Д =_}ЧгГ~ '

где Кд — коэффициент дивидендных выплат в %;

Д — сумма дивидендов, выплаченных акционерным обще­ством в рассматриваемом периоде; ЧП — сумма чистой прибыли общества в рассматриваемом периоде.

г) Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чис­тыми активами. Этот показатель позволяет определить степень за­щиты капитала при его инвестировании в привилегированные акции. Он рассчитан по формуле:

ко - ^ЧА

ЧА - Т-- •

^ прив

где КОча — коэффициент обеспеченности привилегированных акций чистыми активами;

ЧА — сумма чистых активов акционерного общества на опре­деленную дату, определяемая как разница между общей суммой активов по балансу, с одной стороны, и нема­териальными активами, текущими и долгосрочными обя­зательствами, с другой;

^Априв — количество привилегированных акций компании.

д) Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям. Этот показатель позволяет оценить, в какой мере размер чистой прибыли компании обеспечивает выплату дивидендов по привилегиро­ванным акциям. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

Д прив

где КПд — коэффициент покрытия дивидендов по привилегирован­ным акциям;

ЧП — сумма чистой прибыли акционерного общества в рас­сматриваемом периоде;

Дприв — сумма дивидендов, предусмотренная к выплате по при­вилегированным акциям в рассматриваемом периоде.

Все рассмотренные показатели характеризуют эффективность предыдущих выпусков акций компании.

4. Оценка характера обращения акции на фондовом рынке

связана прежде всего с показателями ее рыночной котировки и ликвид­ности. Среди этих показателей наиболее важную роль играют следующие:

а) Уровень выплаты дивидендов. Этот показатель характеризу­ет соотношение суммы дивиденда и цены акции. Расчет этого показа­теля осуществляется по формуле:

ДВХ100

«А _Цд ,

где УДд — уровень дивидендной отдачи акции, в %;

ДВ — сумма дивиденда, выплаченного по акции в определен­ном периоде;

Цд — цена котировки акции на начало рассматриваемого пе­риода.

б) Коэффициент соотношения цены и доходности. Этот пока­затель характеризует связь между ценой акции и доходом по ней. Чем ниже это соотношение, тем привлекательней акция для инвестирова­ния. Расчет коэффициента осуществляется по формуле:

к ^Ца

Кц/д =-д-.

где Кц/д — коэффициент соотношения цены и дохода по акции; Ца — цена акции на начало рассматриваемого периода; Д — совокупный доход, полученный по акции в рассматри­ваемом периоде.

в) Коэффициент ликвидности акции на фондовой бирже. Он ха­рактеризует возможности быстрой ликвидности акции в случае необходи­мости ее реализации. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

к °^{пр л} ~ О- '

^ предл

где К_л — коэффициент ликвидности акции на фондовой бирже; Опр — общий обьем продажи рассматриваемых акций на дан­ных торгах (или сумма этого показателя по всем торгам за определенный период); Опредл — общий объем предложения рассматриваемых акций на данных торгах (или сумма этого показателя по всем тор­гам за определенный период).

г) Коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса акций. Этот показатель рассчитывается по формуле:

к ^Цп Кп/С =77- .

ЧС

где Кп/с — коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса акций; Цп _ средний уровень цен предложения акции на торгах; Цс — средний уровень цен спроса акции на торгах.

д) Коэффициент обращения акций. Он показывает объем обра­щения выпущенных акций и является косвенным показатели ее лик­видности. В зарубежной практике этот показатель рассчитывается по результатам продаж как на биржевом, так и на внебиржевом фондовом рынке. В нашей практике учет продаж конкретных простых акций на внебиржевом рынке не организован, поэтому расчет этого показателя возможен только по биржевому рынку. Он рассчитывается по формуле:

КОд = °^пр ,

А₀хЦ_Пр

где . Код — коэффициент обращения акций в определенном периоде; 316

Опр — общий обьем продажи рассматриваемых акций на тор­гах за определенный период;

Ао — общее количество акций компании;

Ц_Пр — средняя цена продажи одной акции в рассматриваемом периоде.

Расчет этого показателя может быть также осуществлен на ос­нове количества реализованных и имеющихся акций. Неточность этого показателя заключается в том, что обьем продажи может характери­зовать многократные спекулятивные операции по небольшому коли­честву обращающихся акций.

Важную роль в процессе оценки играет сам факт допуска акций к торгам на фондовой бирже (т.е. ее листинг).

5. Оценка условий эмиссии акции является заключительным этапом изучения ее инвестиционных качеств. Предметом такой оцен­ки являются: цели эмиссии, условия и периодичность выплаты диви­дендов, степень участия отдельных держателей акций в управлении и другие интересующие инвестора данные, содержащиеся в эмиссион­ном проспекте. Следует, однако, иметь в виду, что часто декларируе­мый предполагаемый размер дивидендов не носит характера не толь­ко юридических, но и контрактных обязательств эмитента, поэтому ориентироваться на этот показатель не следует.

В практике стран с развитой рыночной экономикой широко ис­пользуется рейтинговая оценка инвестиционных качеств отдельных акций. Формы этой оценки приведены в табл. 10.2.

Таблица 10.2.

формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств простых и привилегированных акций, применяемые в зарубежной практике

Интегральная оценка инвестиционных качеств облигаций осу­ществляется по следующим основным параметрам (рис.10.3.):

Вид облигаций по характеру эмитентов, сроку погашения и формам выплаты дохода

Рисунок 10.3. Основные параметры оценки инвестиционных качеств облигаций

1. Вид облигаций по характеру эмитентов, сроку погашения и формам выплаты дохода существенно влияет на все основные па­раметры инвестиционных качеств — уровень доходности, риска и лик­видности.

Деление облигаций по видам эмитентов на облигации Внутрен­него государственного займа; облигации местных займов и обли­гации компаний и фирм имеет существенное значение для инвесторов прежде всего с позиций уровня их рисков. Наименее рисковыми явля­ются вложения в облигации внутреннего государственного займа — в ряде стран с развитой рыночной экономикой они служат эталоном инвестиций без риска. Наибольшим уровнем риска среди данного вида ценных бумаг отличаются облигации компаний и фирм (хотя уровень риска по ним значительно ниже, чем по привилегированным акциям тех же эмитентов). Соответственно дифференцируется и уровень дохода по этим видам облигаций: наименьший доход предлагается обычно по облигациям внутреннего государственного займа, а наибольший — по облигациям компаний и фирм.

Деление облигаций по сроку погашения на краткосрочные, сред­несрочные и долгосрочные определяет те же инвестиционные их осо­

бенности, что и в предыдущем случае. По уровню риска наиболее пред­почтительными для инвестора являются краткосрочные облигации, после погашения которых капитал может быть реинвестирован в более выгодные объекты. С ростом срока погашения уровень риска возрас­тает — его усиливает риск возрастания инфляции (а соответственно и рост ссудного процента), а также более низкая ликвидность инвес­тиций. В соответствии с принципом платы за риск уровень доходности этих видов облигаций формируется в прямой зависимости (при прочих равных условиях).

Наконец деление облигаций по формам выплаты вознагражде­ния (дохода) на процентные и беспроцентные (целевые) представляет для инвестора интерес с точки зрения целей вложения средств. Если такой целью является приращение капитала в денежной форме, то ин­вестирование будет осуществлено в процентные облигации (как пра­вило, эти облигации имеют более высокую текущую ликвидность на фондовом рынке). Беспроцентные (целевые) облигации предусматри­вают выплату вознаграждения (дохода) по ним в виде определенного товара или услуги. Такие облигации вызывают интерес у инвесторов- физических лиц по меньшей мере в двух случаях:

1) при значительной дефицитности этих товаров или услуг на потребительском рынке;

2) при существенной разнице между стартовой ценой приобре­тения облигации и реальной ценой на предлагаемые в каче­стве вознаграждения (дохода) товар или услугу.

2. Оценки инвестиционной привлекательности региона (такая оценка проводится только по облигациям внутреннего местного займа). Необходимость в такой оценке возникает потому, что часть регионов, получающих от государства значительные объемы субсидий и субвен­ций, может испытывать серьезные финансовые затруднения при пога­шении облигаций. Поэтому, рассматривая инвестиционные качества отдельных облигаций внутренних местных займов, следует по меньшей мере изучить динамику сальдо их бюджетов и структуру источников формирования их структурной части;

3. Оценка финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия — эмитента (такая оценка проводится только по обли­гациям предприятий). Главной задачей такой оценки является выявле­ние кредитного рейтинга предприятия, степени его финансовой устой­чивости и ее прогноз на период погашения облигации, а также наличие частично сформированного выкупного фонда по обращающимся крат­косрочным обязательствам;

4. Оценка характера обращения облигации на фондовом рынке. Основу такой оценки составляет изучение коэффициента соотношения ее рыночной цены и реальной стоимости. Этот показатель существенно

зависит от ставки процента на финансовом рынке — если ставка про­цента возрастает, то цена облигации падает (в силу фиксированной вели­чины дохода по ней) и наоборот. Кроме того, реальная рыночная стоимость облигации зависит также от срока, остающегося до ее погашения эми­тентом (чем выше срок, тем больше уровень ее риска и ниже настоящая стоимость, что определяет и более низкий уровень рыночной цены);

5. Оценка условий эмиссии облигации. Предметом оценки явля­ются: цель и условия эмиссии; периодичность выплаты процента и ее размер; условия погашения основной суммы (принципала) и другие показатели. При оценке следует иметь в виду, что более частая перио­дичность выплат может перекрыть выгоды для инвестора, получаемые от более высокого размера процента.

Также как и по акциям, в странах с развитой рыночной эконо­микой широко используется рейтинговая оценка инвестиционных ка­честв облигаций. Формы такой оценки приведены в табл. 10.3.

Интегральная оценка инвестиционных качеств сберегательных (депозитных) сертификатов осуществляется по таким параметрам:

1. Характеристика вида сберегательного (депозитного) серти­фиката в соответствии с выше приведенной схемой классификации ценных бумаг;

2. Оценка надежности банка-эмитента. Такая оценка включает характеристики основных объемных показателей (сумма активов, раз­мер собственного капитала, сумма принятых депозитов и выданных кредитов, сумма прибыли и другие) и отдельных коэффициентов (ко­эффициент Кука, сводный коэффициент банковского риска). В зару­бежной практике оценка надежности банков осуществляется по так называемой системе КЭМЕЛ [CAMEL], представляющей аббревиатуру из начальных букв следующих показателей:

„С" — доступность капитала банка;

„А" — качественная структура активов банка;

„М" — качество (эффективность) управления;

„Е" — уровень доходности (рентабельности);

„С — уровень ликвидности.

По результатам этой оценки банк характеризуется по уровню своей надежности как „хороший", „удовлетворительный", „достаточно надежный", „критический" (неудовлетворительный). Рейтинговая оценка надежности банков (характерная для нашей страны) в зарубежной прак­тике не используется.

Следует отметить, что приведенные параметры оценки дают лишь обобщенную групповую характеристику инвестиционных качеств отдель­ных фондовых инструментов и не гарантируют соответствующее их ранжирование по конкретным разновидностям.