Влияние различных форм финансирования инвестиционных проектов на хозяйственную деятельность предприятия

могут быть получены для проекта на рынке капитала. За сумму, со­зданную за счет собственных средств, он требует проценты, кото­рые получил бы, вложив средства в другие мероприятия.

Каждая из форм финансирования по-разному влияет на отдачу на собственный капитал и показатели финансовой устойчивости предприятия. В связи с этим рекомендуется использовать комби­нации источников финансирования. Специалисты выделяют шесть типичных комбинаций форм проектного финансирования.

1. Финансирование за счет собственных средств и кредитное

инвестиционного проекта является превышение отдачи от вложен­ных средств над ставкой привлечения. Для принятия решения о со­отношении финансирования за счет собственных фондов накоп­ления и кредитного финансирования необходимо оценить:

• финансирование за счет собственного фонда накопления луч­ше с точки зрения кратко- и долгосрочной платежеспособно­сти (ликвидности и доли собственных средств в пассивах);

• кредитное финансирование лучше с точки зрения эффектив­ности хозяйственной деятельности (отдачи на единицу соб­ственных средств).

2. Финансирование за счет собственных средств и институцио­нальное финансирование (покупка пакета акций, создание пред­приятий с участием иностранного капитала, договор о совместной деятельности). Институциональное финансирование лучше с точ­ки зрения финансовой устойчивости, так как величина собствен­ных средств предприятия увеличивается. С точки зрения эффек­тивности ситуация неоднозначна, так как при институциональном финансировании и числитель, и знаменатель показателя прибыль/ собственный капитал возрастают. Все зависит от конкретной ситуа­ции.

циональная форма финансирования принципиально отличается от кредита. Кредит является безусловным обязательством — вне зависимости от внешних рисков заемщик обязан погасить задол­женность. В институциональной форме финансирования инвестор наряду с реципиентом делит внешние риски в обмен на участие в прибыли. С точки зрения финансовой устойчивости институцио­нальное финансирование лучше, с точки зрения эффективности ситуация неоднозначна:

• при институциональном финансировании возрастает величи­на собственных средств, что снижает прибышь на вложенный капитал;

• при кредитном финансировании появляются дополнитель­ные издержки (погашение процента), что также снижает при­бышь на инвестированный капитал.

купка пакета акций) и путем выделения проекта на отдельный ба­ланс (создание предприятия с участием иностранного капитала, совместная деятельность, консорциум). При выделении проекта на отдельный баланс и 100%-ном вложении средств данная схема выгоднее, чем проведение проекта в рамках фирмы, так как значи­тельно снижается риск банкротства. При появлении же институ­ционального инвестора ситуация становится менее определенной и зависит от его доли в уставном капитале предприятия с участием иностранного капитала.

5. Долгосрочное и краткосрочное кредитное финансирование. Долгосрочное кредитное финансирование может вести к ухудше­нию лишь общей (долгосрочной) платежеспособности предприятия (доля собственных средств в пассивах), в то время как краткос­рочная платежеспособность (ликвидность) не меняется.

Вообще, краткосрочное кредитование является нетипичным способом финансирования долгосрочных вложений. Классиче­ская экономическая теория требует временного соответствия меж­ду сроком погашения привлекаемых кредитных ресурсов и сро­ком окупаемости инвестиций, так как предполагается, что именно чистые финансовые «притоки» от реализации инвестиционного проекта будут служить источником погашения кредита.

В нашей стране, когда неопределенность финансового рынка чрезвычайно обостряет проблему «длинных» денег, часто инвес­тиции финансируются именно за счет краткосрочных кредитов. При этом по мере истечения срока кредитного договора периоди­чески происходит рефинансирование (пролонгация кредитного договора с банком на следующий краткосрочный период или пога­шение кредита за счет привлечения кредитных ресурсов у другого

6. Финансирование за счет эмиссии акций и накопленной при­были (собственного фонда накопления). Положительной чертой финансирования за счет эмиссии акций является то, что оно, во- первых, не влечет за собой выплат процентов, во-вторых, не ухуд­шает финансовую устойчивость. Негативным моментом является то, что при этом варианте увеличивается уставный капитал и пада­ет ожидаемая прибыль на акционерный капитал. Следует учесть, что эмиссия акций может привести к частичной потере контроля над предприятием.

Во втором случае принятие проекта требует отказа от прежнего объема текущей деятельности (валюта баланса остается неизмен­ной), что означает появление альтернативных (вмененных) издер­жек. Следовательно, финансирование проекта за счет собственно­го фонда накопления также ведет к ожидаемому падению прибыли на единицу собственных средств, но не за счет увеличения устав­ного капитала, а за счет уменьшения текущих финансовых резуль­татов.

При любой форме проектного финансирования все составля­ющие структуры денежного капитала имеют свою стоимость, т.е. доходность, которую требует владелец средств за право их исполь­зования. Для инвестора стоимость инвестиций представляет со­бой (всегда или, по крайней мере, в большинстве случаев) цену выбора или альтернативную стоимость их использования на рын­ке капитала. В связи с этим важно правильно определять реаль­ную стоимость инвестируемых средств, т.е. стоимость капитала. Решение этой проблемы затрудняется тем, что капитал может иметь сложную структуру, образуемую различными источниками долго­срочных средств. Выше мы говорили, что вложение средств явля­ется оправданным только в том случае, если оно приносит доход больший, чем доход по альтернативным проектам с тем же уров­нем риска. Поэтому стоимость капитала представляет собой ту при­быль, которая необходима, чтобы удовлетворить владельцев капи­тала, а чистая текущая стоимость может быть представлена как сумма денег, которую инвесторы согласны оставить заемщику за то, что он обеспечит им возврат вложенных средств плюс получе­ние такой прибыли.

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал прихо­дится не из одного источника, а из нескольких, то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить

шейная стоимость капитала (\VACC) может быть определена как тот уровень доходности, который может приносить инвестицион­ный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми кате­гориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. Формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет следующий вид:

У\1АСС = X (4.1)

где — доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из г'-го источника;

к₁ —требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, получен­ному из г'-го источника.

Важно отметить, что при определении стоимости капитала нуж­но сопоставлять маржинальные (замыкающие) выгоды с маржи­нальными затратами. При этом под маржинальной стоимостью капитала понимается изменение в общей сумме прибыли от ни- вестиций, необходимое для удовлетворения требований инвесто­ров с учетом НОВБ1Х инвестиций, деленное на сумму капитала, не­обходимого для инвестиций.

Стоимость заемных средств. Для компании, у которой нет за- еМНБ1Х средств, НО которая хочет осугцествитв НОВБ1е инвестиции, стоимоств заемнв1х средств будет равна эффективной процентной ставке по вновв привлеченнвш кредитам, скорректированной с учетом практики исчисления налогов.

Стоимоств капитала, получаемого с помогцвю привилегирован- НБ1Х акций (К), определяется по формуле

К = Дп^:Ц_п, (4.2)

^гА^е Д_п — ежегодный дивиденд на одну привилегированную акцию;

Ц_п — цена одной выпущенной привилегированной акции.

Ценноств (цена) обыкновенной акции для инвестора определя­ется дисконтированной величиной потока будущих дивидендов:

Ц = 1Д₍:(1 + !)', (4.3)

где Ц — цена акции;

^ — порядковый номер периода, за который начисляется дивиденд;

Д₍ — дивиденд в конце Нто периода;

г —желаемая инвестором доходность своего капитала.

Если поток будущих дивидендов предсказуем, то ставка дискон­тирования, при которой текущая стоимость суммы будущих диви­дендов оказывается равной текущей стоимости акций, будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой капитал.

В большинстве случаев будущие дивиденды трудно предсказать достаточно точно. Для определения требуемого уровня доходности разработаны специальные модели, например, модель роста диви­дендов, модель доходности по чистой прибыли. Применение той или иной модели зависит от наличия информации. Чтобы снизить опасность ошибки, рекомендуется использовать несколько моде­лей.

В модели роста дивидендов предполагается, что денежные по­ступления возрастают с одинаковым темпом дв каждом из перио­дов времени, когда

г = А₁:Ц+д.

В основе использования этой модели лежат две реально извест­ные величины: сложившаяся на рынке цена акций и величина

дивидендных выплат к истекшему году. Таким образом, единствен­ной величиной, которую здесь надо прогнозировать, является воз­можный темп роста дивидендов.

В модели доходности по чистой прибыли отправной точкой яв­ляется тот доход, который получил бы акционер при распределе­нии всей прибыли компании после уплаты налогов в виде диви­дендов. Эта величина определяется с помощью уравнения

к = ЧП : Ц

а чэ

где к — доходность по чистой прибыли;

ЧП_а — чистая прибыль на одну акцию;

Ц_р — рыночная цена одной акции.

Стоимость существующего капитала. После определения ве­личины доходности, требуемой инвестором, надо оценить уровень доходности, которого должна достичь фирма, чтобы удовлетво­рить инвесторов и обеспечить получение выгоды для себя. Одна­ко, когда рассматривается проблема стоимости собственного ка­питала, эти две разновидности «сливаются», и в качестве уровня доходности, необходимого фирме, можно рассматривать уровень доходности, требуемый инвестором — совладельцем собственного капитала фирмы. Этот уровень зависит отуровня доходности кон­курирующих вариантов инвестиций и соотношений рисковости вложений в собственные проекты фирмы и альтернативные то­вары фондового рынка.

Стоимость вновь привлекаемого капитала. Если фирме недо­статочно собственного капитала и ей надо прибегнуть к привлече­нию капитала из внешних источников за счет эмиссии своих цен­ных бумаг, то надо иметь в виду, что это будет возможно лишь в том случае, если проект эмиссии предполагает уровень доходности более высокий, чем по существующему капиталу. Уровень требо­ваний новых инвесторов можно определить, если принять на воо­ружение посылку о том, что все доходы, полученные благодаря инвестициям, будут направляться на выплату инвестиций. Тогда для определения стоимости нового собственного (акционерного) капитала, привлекаемого с помощью продажи обыкновенных ак­ций, можно использовать формулу

(4.6)

где г_п — необходимый уровень доходности по новому акционерному ка-

питалу;

/ — затраты на осуществление новой эмиссии акций, процент к ры­ночной цене акций; т — желаемая инвестором доходность своего капитала (по уже про­веденным ранее эмиссиям).

Однако возможна ситуация, когда не вся сумма доходов фирмы направляется на немедленную выплату дивидендов, а часть их сохраняется (удерживается от распределения), чтобы эти средства можно было реинвестировать. Целью таких операций является увеличение размера дивидендов в будущем, но они влияют также и на требуемый уровень доходности по новому капиталу. Стоимость капитала для такого варианта привлечения средств определяется по следующей формуле:

Г_п= [ДцЦЦ -/)] +д. (4.7)

После того как определена стоимость отдельных элементов ка­питала, следует найти средневзвешенную стоимость всего инве­стируемого капитала. Теория финансового менеджмента рекомен­дует формировать инвестируемый капитал таким образом, чтобы прирост капитала не нарушал оптимальной его структуры (т.е. оптимального соотношения между заемным капиталом, собствен­ным капиталом и прочими источниками средств), сформирован­ной фирмой ранее. Определение весов для расчета средневзве­шенной стоимости капитала — сложная задача. Тем более, что они могут определяться исходя из рыночной или бухгалтерской стои­мости каждого элемента капитала. Согласно теории инвестици­онного анализа однозначно рекомендуется пользоваться рыноч­ной оценкой.