Сравнительный анализ эффективности инвестиционных проектов

Экспертиза проектов проводится с целью сравнить ситуацию «без проекта» с ситуацией «с проектом», т. е. изучить только те изменения в затратах и результатах, которые обусловлены именно данным проектом. В этом случае привлекательность проекта будет равняться изменениям выгод в результате осуществления проекта минус изменения затрат как конечный результат проекта. Подобный подход не аналогичен сравнению ситуации до и после проекта, так как не учитывает изменений в инвестициях и производстве, которые произошли бы без реализации данного проекта, и приводит к неправильному определению выгод и затрат, относимых за счет проекта.

В условиях рыночной экономики критерием привлекательности проекта является уровень доходности, полученной на вложенный капитал. Под доходностью (прибыльностью) проекта понимают не просто прирост капитала, а такой темп его прироста, который полностью компенсирует изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, обеспечивает минимальный уровень доходности и покрывает риск инвестора, связанный с его реализацией. Следовательно, проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта для инвестора заключается в определении уровня его прибыльности. В практике проектного анализа применяют два основных подхода к решению проблемы оценки привлекательности проектов: статистические (простые) модели и динамические модели (методы дисконтирования). Статистические методы оценки не учитывают фактор времени и используют данные бухгалтерской отчетности, на основе которой рассчитывают простую норму прибыли и срок окупаемости проекта.

1. Чистая текущая стоимость, или чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV);

2. Индекс доходности (Profitagility Index, PI);

3. Дисконтированный период окупаемости (Disconted Payback Period, DPP);

4. Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR);

5. Модифицированный метод внутренней нормы доходности, или маржинальной эффективности капитала (Modified Internal Rate of Return, MIRR).

Рассмотрим данные модели оценки инвестиционных проектов более подробно. Метод чистой текущей (приведенной) стоимости (NPV) ориен­тирован на достижение главной цели инвестирования — получение при­емлемого для инвестора чистого дохода в форме прибыли. Данный метод позволяет получить наиболее обобщенную характеристику финансового результата реализации проекта, т. е. конечный эффект в абсолютном выра­жении. Чистая текущая стоимость — это эффект от проекта, приведенный к настоящей стоимости денежных поступлений (Present Value, PV).

FV

PV=

(1+r)‘ ■

(3.20)

где FV — будущая стоимость денежных поступлений от проекта (Future Value); r — ставка дисконтирования, доли единицы; t — расчетный период, число лет (месяцев).

Проект может быть одобрен инвестором, если NPV> 0, т. е. он генерирует большую, чем средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), норму доходности.

Инвесторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерной компании, успешно реализовавшей свой инвестиционный проект. Чистую текущую стоимость (NPV) выражают разницей между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежных поступлений за период эксплуатации проекта и сумой инвестированных в его реализацию денежных средств:

NPV=PV-I,

(3.21)

где I— сумма инвестиций (капиталовложений), направленных на реализацию проекта; PV— настоящая стоимость денежных поступлений (доходов) от проекта после дисконтирования.

Применяемую дисконтную ставку (r) для определения PV дифференцируют с учетом риска и ликвидности инвестиций.

Пример. В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух альтернативных проектов со следующими параметрами (табл. 3.4).

Условия реализации проектов: капитальные затраты производят

единовременно в течение года (например, приобретение и установка технологической линии на действующем предприятии); сроки эксплуатации проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы. Расчет настоящей стоимости денежных поступлений по проектам представлен в табл. 3.5.

Примечание к табл. 3.5. Дисконтный множитель устанавливают по формуле:

дм= ¹

0 + 0*

ДМ. = —-— = 0,909;

1 + 0,1

ДМ₂ = —+ = 0,826;

² (1 + 0,1)²

ДМ₃ =-------- —- = 0,752.

(1 + ОД)³

Аналогичный расчет осуществляют по проекту № 2. Исходя из его данных, определим ИРУ по проектам:

ИРУ1 = 8,52 млн руб.

ИРУ2 = 5,32 млн руб. (33,32 - 28,0).

Итак, сравнение ИРУ по этим проектам подтверждает, что первый из них является более привлекательным, чем второй. ИРУ по нему на 3,2 млн руб.

(8,52 — 5,32), или на 60,2% выше, чем по второму проекту. Однако для реализации первого проекта требуется капитальных вложений на 6,4 млн руб. (34,4 — 28,0), или на 23,3% больше, чем по второму проекту. В случае реализации проекта № 1 его инициатору необходимо изыскать

дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 6,4 млн руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей. Если капитальные вложения в проект осуществляют в несколько этапов (интервалов), то расчет показателя 1УР7 производят по формуле:

шаговом) осуществлении инвестиционных затрат; FVl — будущая стоимость денежных поступлений от проекта по шагу t общего периода реализации проекта; I — сумма инвестиций по шагу t общего периода реализации проекта; г— используемая дисконтная ставка, доли единицы; п — число шагов (этапов) в общем расчетном периоде.

Следует отметить, что показатель NPV может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности проектов на предварительном этапе их рассмотрения, но и как критерий их последующей реализации. Проекты, по которым NPV является отрицательной величиной или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением данной величины (NPV > 0) позволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора. Важным достоинством NPV является то, что этот показатель для различных проектов можно суммировать.

Одним из ключевых аспектов в оценке правильности расчета денежных потоков от проекта является прогноз объема продаж на базе изучения внутренней и внешней информации.

При анализе внутренней информации учитывают предыдущие результаты работы предприятия, а при внешнем анализе устанавливают сегменты рынка для каждого товара, наиболее вероятные цены на них, оценивают ожидаемое отношение покупателей к новой продукции. При анализе необходимо исходить из ожидаемого спроса на товары, а не ограничиваться таким внутренним фактором как производственные мощности. В процессе разработки производственной программы целесообразно произвести оценку потребности в материальных ресурсах, рабочей силе, капитальных

вложениях и источниках их финансирования. После детального изучения всех названных показателей можно определить реальные денежные потоки (Cash Flow, CF) по инвестиционным проектам, на базе которых после дисконтирования рассчитывают настоящую стоимость денежных поступлений (PV) и чистую текущую стоимость (NPV). Для прогноза денежных потоков от проекта часто используют формулу:

CF = ЧП+АО- ИЗ+ ДЗ ^

(3.23)

где CF — чистый денежный поток от проекта; ЧП — чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после налогообложения;

АО — амортизационные отчисления; ИЗ — инвестиционные затраты (капитальные вложения, включая прирост оборотного капитала);

ДЗ — изменение долгосрочной задолженности (+ прирост; — снижение).

Показатель — индекс доходности (PI) рассчитывают по формуле:

I

(3.24)

где РУ— настоящая стоимость денежных поступлений; I— сумма ин­вестиций (капиталовложений) в проект.

Используя данные по двум проектам, определим индекс доходности по ним:

Р11, - 1,25 (42,9 : 34,4),

Р12 - 1,19 (33,32 : 28,0).

Следовательно, по данному параметру эффективность проекта №2 1 выше. Если инвестиции, связанные с предстоящей реализацией проекта, осуществляют в несколько этапов (шагов), то расчет индекса доходности производят по формуле:

Р1'~^ру'

п 7 ,

(3.25)

где Р1¹ — индекс доходности при многократном осуществлении капитальных затрат; I — сумма инвестиций по отдельным шагам общего периода инвестирования; п — число шагов (интервалов) в общем расчетном периоде; г — ставка дисконтирования, доли единицы.

Если значение PI < 1,0, то проект отвергают, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимают проекты с PI > 1,0.

Дисконтированный период окупаемости вложенных средств (DPP) — один из самых распространенных показателей оценки эффективности проектов. Он устанавливается по формуле:

pv_r

(3.26)

где DPP — дисконтированный период окупаемости, число лет; I — сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта; PVt — средняя величина денежных поступлений в периоде t.

Определим дисконтированный период окупаемости капитальных затрат по двум проектам. В этих целях установим среднегодовую сумму денежных поступлений в настоящей стоимости.

По проекту .№ 1 она равна 14,31 млн руб. (42,92/3). По проекту №2 2 она равна 8,33 млн руб. (33,32 / 4). С учетом среднегодовой величины денежных поступлений дисконтированный период окупаемости равен:

DPPi=2.4 года (34,4 :14,31), DPP2=3.4 года (28.0 : 8,33).

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для

инвестора. Характеризуя показатель «дисконтированный период оку­паемости», необходимо отметить, что он может быть использован не только для оценки эффективности капитальных вложений, но и для уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это вызвано тем, что чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска. Недостатком данного показателя является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть получена большая сумма чистой текущей стоимости, чем по проектам с коротким сроком окупаемости. Внутренняя норма доходности, или маржинальная эффективность капитала (IRR), является наиболее сложным показателем для оценки эффективности реальных проектов. IRR ха­рактеризует уровень прибыльности (доходности) проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных поступлений от капиталовложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств.

При единовременном вложении капитала внутреннюю норму доходности (IRR) можно вычислить по формуле:

NPV IRR=—— Я 00 /

(3.27)

где NPV — чистая текущая стоимость денежных поступлений; I — ин­вестиции капиталовложения в данный проект.

Экономическое содержание IRR состоит в том, что все доходы и затраты по проекту приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внутренней нормы доходности самого Проекта. В приведенном выше примере (табл. 3.4 и 3.5) по проекту № 1 необходимо найти размер дисконтной ставки (г), по которой настоящая стоимость денежных поступлений (42,92 млн руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (34,4 млн руб.). Размер ВНД составляет 24,8% [(8,52 : 34,4) х 100], а точнее 25%. При таком значении ВНД настоящая стоимость денежных поступлений (34,4 млн руб.) сравняется с суммой инвестиций (34,4 млн руб.), а чистая текущая стоимость (NPV) проекта № 1 будет равна нулю (34,4 — 34,4). Аналогичным путем находят ВНД (IRR) проекта № 2. Она равна 19%[(5,32 : 28,0) х 100].

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для инвестора.

В теории инвестиционного менеджмента внутренняя норма доходности выражает ставку рентабельности, при которой настоящая стоимость денежных поступлений от проекта (Cash Flow, CF) равна настоящей стоимости капитальных затрат, т. е. величина NPV равна нулю. Это означает, что все капитальные затраты окупились. В данном случае имеем: IRR = r, при котором NPV=f(r) = 0. При разновременном осуществлении капитальных вложений в данный проект IRR находят из уравнения:

(3.28)

где CFt — сумма денежных поступлений по отдельным интервалам общего периода реализации проекта; IRR — внутренняя норма прибыли (доходности) по проекту, доли единицы; п — число интервалов (шагов) в

общем расчетном периоде; t=0 — нулевой (исходный) период осуществления капитальных затрат.

Чтобы лучше изучить экономическую природу критерия IRR, построим график данного показателя с помощью следующей функции⁷⁴ (рис. 3.1):

-CF,

О

Из графика следует, что отток денежных средств (капиталовложения) сменяется их притоком в сумме, которая превышает их отток. Поэтому приведенная функция (y=f(r)) является убывающей, т. е. с увеличением г кривая функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке, называемой внутренней нормой доходности (IRR).

где знаменатель формулы — итог приведения стоимости будущих денежных поступлений к их настоящей стоимости (при дисконтной ставке п); п — первая калькуляционная дисконтная ставка, доли единицы; Г2 — вторая калькуляционная дисконтная ставка, доли единицы; ИРУ— чистая текущая стоимость по принятой дисконтной ставке Г1 и Г2; РУг — Ьг — разница между ожидаемыми денежными поступлениями в настоящей стоимости и инвестиционными затратами в периоде г.

На практике полученную величину чистой текущей стоимости (NPV) от проекта сопоставляют с настоящей стоимостью инвестиционных затрат. Отбирают проекты с IRR большей, чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), принимаемая за минимально допустимыйуровень доходности

IRR>WACC. (3.31)

При IRR < WACC проект считают неэффективным. Из отобранных проектов предпочтение отдают наиболее прибыльным, из которых фор­мируют инвестиционный портфель предприятия (с максимальной суммарной чистой текущей стоимостью — NPV, если ограничен капитальный бюджет инвестора).

Показатель внутренней нормы доходности наиболее применим для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона случаев.

Например, его можно сравнивать:

1. С уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе экс­плуатационной деятельности предприятия.

2. Со средней нормой доходности инвестиций по предприятию в целом.

3. С нормой доходности по альтернативным видам инвестирования (по депозитным вкладам в банках, по государственным облигационным займам и т. д.).

Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвестиционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы доходности. Проекты с более низким значением данного показателя инвестор отвергает как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций.

Модифицированный метод внутренней нормы доходности (MIRR)

представляет собой усовершенствованную модель IRR. Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает проблему мно­жественности нормы доходности на различных этапах (шагах) оценки проекта. Содержание метода заключается в следующем.

Шаг 1. Все денежные потоки доходов от проекта приводят к будущей (конечной) стоимости по ставке средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и суммируют.

Шаг 2. Полученную сумму приводят к настоящей стоимости по единой ставке IRR.

Шаг 3. Из настоящей стоимости доходов вычитают настоящую стоимость инвестиционных затрат и вычисляют чистую текущую стоимость (NPV) проекта.

Шаг 4. Чистую текущую стоимость проекта делят на настоящую стоимость инвестиций:

\^М1Ш= ^яоо]

и определяют реальную величину внутренней нормы доходности проекта (МЩ.

Каждый из методов оценки дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опытные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждого проекта, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следовательно, основные критерии принятия инвестиционных решений следующие:

• отсутствие более выгодных альтернатив;

• минимизация риска потерь от инфляции;

• краткость срока окупаемости капитальных вложений;

• дешевизна проекта;

• обеспечение стабильности поступления для себя доходов от проекта в течение продолжительного времени;

• высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования;

• достаточность инвестиционных ресурсов для осуществления проекта и др. Используя комбинацию указанных параметров, руководство предприятия

может принять правильное решение в пользу того или иного проекта, отвечающее его стратегическим целям. Главное требование к инвестиционному портфелю предприятия — его сбалансированность. Это означает, что необходимо располагать проектами, которые в настоящее или ближайшее время обеспечат предприятие денежными средствами, а также перспективными проектами, которые принесут высокую отдачу (в форме чистого денежного потока) в будущем. Одповременно необходимо деинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные, обеспечивающие конкурентоспособность продукции предприятия.

Очень часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежных средств для его реализации. В таких случаях целесообразно осуществить дополнительные расчетыс учетом возможности привлечения внутренних и внешних источников финансирования.

Привлечение заемных средств для реализации проекта нередко повышает рентабельность собственного капитала, вложенного в него. Однако это наблюдается в том случае, если доходность инвестиций выше «цены кредита» (ставки процента за кредит). При этом возрастают инвестиционные возможности предприятия. Справедливость такого утверждения вытекает из табл. 3.6.

Как следует из данных табл. 3.6, эффект финансового рычага (ЭФР) достигается за счет того, что к норме прибыли на собственный капитал присоединяется прибыль, полученная благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность. ЭФР рассчитывают по формуле:

где Не — ставканалога на прибыль, доли единицы; Ра — рентабельность

активов, %; СП — средняя процентная ставка за банковский кредит;

Ра — СП — дифференциал эффекта; ЗС — заемные средства; СС — соб­ственные средства; ЗС/СС — коэффициент задолженности.

При положительном значении ЭФР предприятие имеет прибавку к рентабельности собственных средств (при условии Ра> СП ). При отрица­тельном значении ЭФР (Ра < СП) вычет из доходности собственных средств, т. е. полученный банковский кредит использован неэффективно.

В приведенном примере за счет использования заемных средств норма чистой прибыли на собственные средства по проекту № 2 выше, чем по проекту № 1. Эффект финансового рычага в 7,6% (10% х 0,76) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента. В табл. 3.6 такое превышение составляет 10% (25 — 15). По проекту № 1 эффект отсутствует, так как заемные средства для его реализации не привлекались.

Для принятия обоснованного инвестиционного решения следует ответить на несколько ключевых вопросов.

1. Какие факторы мешают росту эффективности инвестирования?

2. Какова сила их влияния на производственно-коммерческую деятельность предприятия?

3. Какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?

4. Какие новые факторы могут препятствовать инвестированию в будущем?

5. Насколько надежна защита предприятия от неблагоприятных факторов?

6. Насколько эффективность инвестиций зависит от изменения экономической конъюнктуры?

В настоящее время многие крупные капиталоемкие проекты имеют, как правило, низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости. Поэтому они должны финансироваться за счет средств федерального и региональных бюджетов. Те сферы предпринимательской деятельности, которые дают быструю отдачу в форме прибыли (дохода) или имеют высокую оборачиваемость вложенных средств, целесообразно финансировать за счет собственных средств инвесторов (производство товаров народного потребления, торговля и др.). Реальный процесс принятия управленческих решений требует обширной информации и множества финансовых расчетов, которые находят отражение в бизнес-планах предприятий.

При выборе инвестиционной стратегии предприятию необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке (рис. 3.2).

На первой стадии (освоение) доходы от продаж растут очень медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с новым товаром. Прибыли еще нет, или она минимальна. На второй стадии (рост) наблюдается быстрое увеличение объема продаж и прибыли. На третьей стадии (зрелость) доходы от реализации остаются на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения. На четвертой стадии (закат) жизненного цикла объем продаж падает, а прибыль стремится к нулю. Товар необходимо снимать с производства и заменять его новым. Учет жизненного цикла товара позволяет инвестору выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты.

Вопросы для самоконтроля

Назовите основные методы, используемые при оценке привлекательности проектов.

1. При каком значении NPV проект может быть одобрен инвестором?

2. В каком порядке рассчитывают NPV проекта?

3. По какой методике осуществляют прогноз денежных потоков от проекта?

4. Приведите преимущества и недостатки показателя «дисконтированный период окупаемости».

5. Сформулируйте содержание и порядок расчета ВНД (IRR) проекта.

6. Охарактеризуйте ключевые критерии принятия инвестиционных решений.

7. Приведите порядок расчета ЭФР инвестиционного проекта.

8. Какое влияние оказывает жизненный цикл товара на выбор проекта?