Методы учета и способы снижения риска инвестиционных проектов

Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополня­ющих друг друга вида: качественный и количественный.

Качественный анализ может быть сравнительно простым, его главная задача — определить факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает, и т.д., т.е. установить потен­циальные области риска, после чего идентифицировать все воз­можные риски. Наиболее широко используемыми методами каче- ственнои оценки риска вложении являются анализ уместности зат­рат и метод аналогий. Анализ уместности затрат ориентирован на ввгявление социалвнвгх зон риска. Он базируется на предположе­нии, что перерасход средств может бвгтв ввгзван одним или несколь­кими из следующих четырех факторов^[21]:

1) изначалвная недооценка стоимости проекта в целом или его отделвнвгх фаз и составляющих;

2) изменение границ проектирования, обусловленное непред- виденнвгми обстоятелвствами;

3) отличие производителвности машин и механизмов от предус­мотренной проектом;

4) увеличение стоимости проекта по сравнению с первоначалвной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.

Эти факторы могут быть детализированы. В конкретных случа­ях несложно составить контрольный перечень возможного повы­шения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов.

Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии, которые должны быть связаны с фазами реализации проекта и ос­новываться на дополнительной информации о проекте, поступа­ющей по мере его разработки. Поэтапное выделение средств по­зволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложений растет, или прекратить финансирование проекта, или начать по­иск мер, обеспечивающих снижение затрат.

При анализе рискованности нового проекта строительства про­мышленного объекта полезными могут оказаться сведения о по­следствиях воздействия неблагоприятных факторов на другие столь же рискованные проекты (метод аналогий). Оперируя методом аналогий, следует проявлять определенную осторожность, так как, даже основываясь на самых тривиальных и известных случаях неудачного завершения проектов, очень трудно сформулировать предпосылки для анализа, исчерпывающий и реалистический набор возможных сценариев срыва проекта. Дело в том, что для большей части подобных ситуаций характерно следующее: возникающие осложнения нередко наслаиваются друг на друга, так как имеют длительный «инкубационный» период; они качественно различны; их эффект проявляется как результат сложного взаимодействия.

Количественный анализ риска, т.е. численное определение раз­меров отдельных рисков и риска проекта в целом, — проблема бо­

лее сложная. Сначала все риски измеряют в единицах, свойствен­ных каждому из них, затем в денежных единицах и, наконец, оцени­вают риск проекта в целом. Наиболее очевидный способ оценки риска — это вероятностная оценкаисходя из самого его определе­ния. Вероятность означает возможность получения определенного результата. Применительно к задачам инвестирования методы тео­рии вероятности сводятся к определению вероятности наступления определенных событий и выбору из нескольких возможных собы­тий самого вероятного, которому соответствует наибольшее числен­ное значение математического ожидания (математическое ожида­ние какого-либо события равно абсолютной величине этого события, умноженной на вероятность его наступления).

Вероятность наступления события может быть определена объективным или субъективным методом. Объективный метод оп­ределения вероятности основан на вычислении частоты, с которой происходит событие. Субъективный метод определения вероятнос­ти основан на использовании субъективных критериев, которые базируются на различных предположениях, в том числе на сужде­ниях оценивающего, его личном опыте, мнении финансового кон­сультанта и т.п.

Дисперсия — это средневзвешенное значение квадратов откло­нений действительных результатов от средних ожидаемых:

с²=1(х-х)р_{р (7Л)}

дисперсия;

ожидаемое значение для каждого случая; среднее ожидаемое значение; вероятность наступления случая.

где л — число случаев наблюдения (частота).

Среднее квадратическое отклонение является именованной величиной и указвгвается в тех же единицах, в каких измеряется варвирующий признак.

Дисперсия и среднее квадратическое отклонение являются ме­рами абсолютной колеблемости.

Для анализа резулвтатов и затрат, предусматриваемых инвес- ТИЦИОНИВ1М проектом, как правило, используюткоэффициентва- риации.

у = —х100%.

Коэффициент вариации — относителвная величина. С его по- мощвю можно сравнитв колеблемоств признаков, выраженных в разнв1х единицах. Коэффициент вариации может изменятвся от О до 100%. Чем болвше значение коэффициента, тем ввнпе риск данного варианта капиталовложений. Принята следующая каче­ственная оценка различнв1х значений коэффициента вариации: до

ВБ1СОКИЙ риск. Из всех ВерОЯТНОСТНБ1Х моделей наиболее простой является линейная моделв оценки риска. В основе модели лежит теория ожидаемой полезности, в частности понятие функции по­лезности, согласно которой полезноств, или удовлетворение, ис- пвпываемое индивидуумом (или группой индивидуумов) от детер­минированного доходах, возрастаетнепропорционалвнох, но его можно измеритв некоторой функцией и (х).

В частности, если предположитв, что приращение полезности пропорционалвно не абсолютному, а относителвному изменению дохода, т.е.

Ои = кхй : х,

где А — некоторый коэффициент, то

ц(х) = к 1п (х) —> сопвй

Если доход представлен х, то случайна и полезность п(х), а ее среднее значение равно:

ц( х) =Е(х), (7.5)

гдеЕ(х) — математическое ожидание х, которое и служит критерием срав­нениях.

Еслих принимает конечное число значений х ,..х с вероятно­стями р_1г..._г р_п соответственно, то критерийх принимает следую­щий вид:

_ ^м

и(х)='£и(х₍)р₍. (7.6)

1=1

В общем случае для х с функцией распределения Р(х) имеем

Щх)= I и(х)с!Р(х). (7.7)

Главный недостаток линейной модели заключается в том, что она не отражает всего многообразия возможнв1х ситуаций.

Для учета неопределенности и риска при расчетах эффектив­ности инвестиций исполвзуется вся имеющаяся информация об условиях реализации проекта, в том числе и не ввфажаюгцаяся в форме каких-либо вероятностнвк законов распределения. В ка­честве основнбгх могут применятвся пятв методов оценки проек­тов (в порядке поввппения точности):

1) проверка устойчивости;

2) корректировка параметров проекта и экономических норма­тивов;

3) метод статистических испв1таний Монте-Карло;

4) анализ чувствителвности;

5) формализованное описание неопределенности.

Метод проверки устойчивости предусматривает разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятнвк или наибо­лее опаснв1х для каких-либо участников условиях. Для каждого сце­нария ввшсняется, как будет действоватв в соответствующих усло­виях организационно-экономический механизм реализации проекта, каковв1 будут при этом доходы, потери и показатели эф­фективности у отделвнБ1х участников, государства и населения. Влияние факторов риска на норму дисконта при этом не учитв1ва- ется. Для проверки устойчивости должен бв1тв ВБ1бран интервал планирования, при котором достигается полное освоение произ­водственных мощностей, после этого методом итераций подбира­ется искомое значение исследуемого параметра.

Проект считается устойчивым и эффективным, если во всех рассмотренных ситуациях интересы участников соблюдаются, а возможные неблагоприятные последствия устраняются за счет созданных запасов и резервов или возмещаются страховыми выплатами. Степень устойчивости проекта по отношению к воз­можным изменениям условий реализации может быть охаракте­ризована показателями предельного уровня объемов производства, цен производимой продукции и других параметров проекта. Пре­дельное значение параметра проекта для некоторого ^го года его реализации определяется как такое значение этого параметра в ^м году, при котором чистая прибыль участника в этом году становит­ся нулевой. Одним из наиболее важных показателей этого типа является точка безубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издерж­ками производства.

дующие обязательные условия и допущения:

• издержки являются функцией объема производства, который равен объему продаж;

• постоянные издержки остаются одинаковыми для любого объе­ма производства, а переменные издержки на единицу продук­ции (удельные) изменяются пропорционально ему;

• цена единицы продукции (работ, услуг) не изменяется во вре­мени, а общая стоимость ее реализации является линейной функцией реализуемого количества;

• не только уровень цены реализуемого товара (продукций, из­делий, работ), но и переменных, и постоянных издержек в ней остается неизменным;

• производится один вид продукции или ее ассортимент, при­веденный к одному виду и остающийся одинаковым в опреде­ленный период времени.

Поскольку допущения на практике не всегда реальны, напри­мер постоянные издержки в долгосрочном периоде могут стать переменными, к результату анализа безубыточности следует отно­ситься с определенной степенью гибкости, поэтому его рекомен­

дуется рассматривать лишь как инструмент, дополняющий другие методы оценки инвестиционных проектов.

Для определения критического объема продаж (точки безубы­точности) можно использовать следующие формулы.

1. Точка безубыточности, выраженная в количественных еди­ницах измерения (0_ВЕ):

С*

(Рг-Су)

где С_Р — годовая величина условно-постоянных расходов, руб.;

Р_г — цена единицы продукции, руб.;

С_у — величина переменных расходов на единицу продукции.

2. Критический годовой объем продаж, выраженный в стоимо­стных единицах измерения (ЛГ_В£):

С*

^рЕ =

СУ ’ (1 - —) N

где СУ— годовая величина переменных расходов, руб.

N — годовой объем продаж, руб.

3. Критический годовой объем продаж для достижения требу­емой величины рентабельности реализации продукции (работ, ус­луг) (О_р):

где г — рентабельность реализации (р = Р/1У);

Р — годовая величина прибыли от продаж, руб.

чения планируемой величины прибыли:

0= (С* + Р) : (Р_г - С_у).

Для подтверждения работоспособности проектируемого про­изводства (на данном шаге расчета) необходимо, чтобы значе­ние точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж (на этом шаге). Чем дальше от них значение точки безубыточности (в процентном отношении), тем устойчивее проект. Метод расчета усложняется, если при изменении объемов производства или при изменении уровня НС-

пользования производственной мощности величина издержек изменяется нелинейно, хотя алгоритм остается прежним, а так­же если проектируемое производство является многономенкла­турным.

Метод корректировки параметров проекта и экономических нормативов связан с заменой их проектных значений на ожи­даемые. При этом ожидаемые значения величин определяются методом вероятностной оценки риска. В частности, может быть увеличена норма дисконта или внутренняя норма доходности проекта.

Метод статистических испытаний Монте-Карло первоначаль­но использовался для вычисления ожидаемой продолжительности проекта в целом и каждого его этапа, а затем при количественной оценке неопределенности. В основе данного метода лежит модель вероятностной оценки рисков, получившая развитие в направле­нии оценки комплексного воздействия рисков на итоговые эконо­мические показатели проекта. В методе Монте-Карло не произво­дится моделирование с использованием реально наблюдаемых значений рыночных факторов. Вместо этого выбирается статисти­ческое распределение, хорошо аппроксимирующее наблюдающи­еся изменения рыночных факторов, и производится оценка его параметров. Для этой цели часто используется распределение Стьюдента. На основе выбранного распределения с помощью ге­нератора псевдослучайных чисел генерируются тысячи или даже десятки тысяч гипотетических наборов значений рыночных фак­торов. Полученные значения используются для расчета величин прибылей и убытков проекта.

В качестве примера сошлемся на одну такую модель комплекс­ной оценки рисков, схема которой изображена на рис. 7.2. Соот­ветственно выделению трех категорий рисков, влияющих на объем работ, их продолжительность и стоимость их выполнения, модель включает матрицы объема, продолжительности и стоимости.

Матрица объема работ содержит вариантный ряд данных об объеме работ по проекту, который может меняться в зависимости от изменений условий реализации проекта, так же как и вариант­ный рядданных о продолжительности работ, содержащийся в мат­рице продолжительности работ. Матрица стоимости соотносит те­кущие данные об объеме работ с переменными. Матрица расчета текущего финансового состояния рассчитывает потребность в кре­дитах, обусловленную увеличением стоимости работ или задерж-

Рис. 7.2. Функциональная схема комплексной оценки рисков по методу Монте-Карло: 1 — изменение объемов; 2 — задержка

кой поступлений. Блок расчета штрафных санкций позволяет оце­нить вероятный размер исков, которые могут быть возбуждены из- за изменения объемов работ и задержки их выполнения с учетом условий контракта, инфляции и т.п. Блок расчета критического пути определяет возможные задержки завершения отдельных этапов работ и проекта в целом.

Важно отметить два обстоятельства:

1) метод Монте-Карло не дает эмпирической формулы для оп­ределения продолжительности работ и затрат на проект;

2) практическое приложение метода требует соответствующе­го программного обеспечения и доступа к аппаратным средствам.

Главной трудностью при реализации метода Монте-Карло яв­ляется выбор адекватного распределения для каждого рыночного фактора и оценка его параметров. Кроме того, оценка рисков круп­

ных проектов на основе этого метода требует болвших затрат вре­мени и технических ресурсов.

Всемирный банк предлагает исполвзоватв анализ чувствитель­ности как один из основнбгх методов количественного анализа рис­ка. Этот метод трудоемкий, но при исполвзовании соответству­ющего программного обеспечения весвма показателвнвш и точнвш. Сутв его состоит в следующем: чем силвнее реагируют показатели экономической эффективности проекта на изменения входнв1х величин, тем болвше подвержен проект соответствующему риску. Обвгано в процессе анализа чувствителвности значение одного из ВБ1браннп1х параметров варвируется в определенном диапазоне (±5, ±10, ±15%) при фиксированнв1х значениях осталвнвк пара­метров, и определяется зависимости показателей эффективности проекта от этих изменений^[22]. Варвируемвге параметрВ1 можно под- разделитв на две основнвге группки параметрв1, влияющие на объемв1 поступлений, и параметрвц влияющие на объемв1 издержек. Когда нелвзя установитв прямую связв между варвируемвши парамет­рами, следуетучитБ1ватв косвенное влияние изменения значений каждого параметра на другие. В связи с этим прежде чем присту- питв к анализу чувствителвности, необходимо разработатв план анализа, определив по отношению к каждому варвируемому пара­метру переченв действий и условий, при ввшолнении которвк мо­жет бв1тв достигнуто желаемое значение параметра, а также по­следствий, к которвш может привести его изменение. Необходимо также задатв граничнвю значения варвируемвк показателей в со­ответствии со сценариями развития проекта с пессимистической и оптимистической точек зрения.

Анализ чувствителвности начинают с определения наиболее значимв1х факторов и их вероятнвк (базовв1х) значений, при кото- рв1х рассчитвшается чистая текущая стоимости. Затем в опреде- леннв1х пределах изменяется один из факторов, при каждом его новом значении рассчитвшается чистая текущая стоимости, и пре- дв1дугций шаг повторяется для каждого фактора. Далее все расче- тв1 сводятся в таблицу, сравниваются по степени чувствителвно­сти проекта к изменению каждого фактора и определяются те из них, которвге в болвшей степени влияют на успех проекта.

ЗаключителвнБШ этапом в анализе чувствителвности является построение графика чувствителвности для всех неопределеннвк факторов. В западном инвестиционном менеджменте этот график называется5рг'(7ег Graph. В качестве ключевого показателя инвес­тиций может служить внутренняя норма прибыли или чистая те­кущая стоимость. Г рафик позволяет сделать вывод о наиболее кри­тических факторах инвестиционного проекта с тем, чтобы в ходе его реализации обратить на них особое внимание с целью сокра­щения риска. Следовательно, такой анализ должен применяться еще на этапе планирования проекта, когда принимаются решения относительно основных факторов.

Метод формализованного описания неопределенности (метод сценариев) наиболее точный, но наиболее сложный как в методи­ческом отношении, так и с точки зрения технической реализации. Сценарный анализ представляет собой метод прогнозирования высококвалифицированными экспертами нескольких возможных вариантов развития ситуации и связанной с этим динамики основ­ных показателей инвестиционного проекта. Основа каждого сце­нария — экспертные гипотезы о направлении и величине измене­ний таких рыночных факторов стоимости проекта, как процентные ставки, обменные курсы валют, инфляция на период прогнозиро­вания. Затем в соответствии с предположениями производится переоценка стоимости проекта. Полученное изменение стоимости и будет оценкой потенциальных потерь. Здесь возможны различ­ные подходы, определяемые главным образом особенностями используемых экономико-математических методов. Один из воз-

1

можных подходов предусматривает следующие этапы .

На 1-м этапе определяются множества возможных условий ре­ализации проекта, отвечающих ограничениям затрат, результатов и показателей эффективности. При этом описание множества воз­можных условий ведется либо в форме соответствующих сценари­ев, либо в виде системы ограничений на основные технические, экономические и прочие параметры проекта. На2-м этапе исход­ная информация о факторах риска преобразуется в информацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показателях эффективности или об интервалах их изменения. На

3- м этапе определяются показатели эффективности проекта в це­лом с учетом риска его реализации, т.е. показатели ожидаемой эф-

Основным показателем, используемым для сравнения различ­ных сценариев развития инвестиционного проекта и выбора наи-

более благоприятного из них, является ожидаемый интегральный экономический эффект Э_ож^[23]. Этот же показатель применяется для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и страхования.

Если известны точные значения вероятностей различных усло­вий реализации проекта, ожидаемый интегральный экономиче­ский эффект рассчитывается по формуле математического ожи­дания

Эож ХЭ _гр_г', (7.12)

гдеЭ^ — интегральный эффект при условии реализации г'-го сценария реализации проекта;

д. — вероятность реализации г'-го сценария.

В общем случае Э_ож рекомендуется рассчитывать по формуле Э_0Ж = ^Э_тах+ (1 -^)З_тіп, (7.13)

гдеТ, — специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего участ­ника проекта в условиях неопределенности (при определении ожидаемого интегрального эффекта его рекомендуется прини­мать на уровне 0,3);

Э_тах и Э_т1п — наибольшее и наименьшее из математических ожида­ний интегрального эффекта по допустимым вероятност­ным распределениям.

Главное достоинство сценарного подхода состоит в том, что он не требует знания закона распределения вероятностных измене­ний для основных рыночных факторов. Вместе с тем любые сце­нарные оценки несут печать субъективности. Кроме того, они ос­новываются на неявном предположении о том, что поведение цен активов в будущем будет иметь сходство с их поведением в прош­лом, что в общем случае далеко не очевидно.

Рассмотренные методы учета риска и неопределенности при­меняются на практике потому, что экономическая наука пока не предложила способов, которые давали бы им практические пре­имущества. Только понимание экономической природы инвести­ционного риска и его количественная оценка позволяют менедже­рам эффективно управлять долгосрочными инвестициями. На

первое место ввідвигаются мето дві непосредственного воздействия на уровенв риска с целвю его максималвного снижения, поввипе- ния безопасности и финансовой устойчивости своего предприя­тия. В практической деятелвности идеальная ситуация возникает втом случае, когда удается значителвно понизити риск долгосроч­ного инвестирования без одновременного уменвшения уровня проектной рентабелвности или других конечнвіх показателей ин­вестирования. Приведем основнвіе мето дві управленческого воз­действия, применяемвіе на практике.

1. Регулирование и контролв соотношения ПОСТОЯИИВІХ и пере- меннвіх затрат. Управляя этим соотношением, можно изменятв точ­ку безубвіточности долгосрочной инвестиции и осугцествлятв пря­мое влияние на величину проектного риска.

2. Ценовое регулирование. Ценовая стратегия для болвшинства предприятий является важнейшим способом управления уровнем проектного и общего риска. Снижение центі увеличивает потен- циалвнБій спрос, но также увеличивает точку безубвіточности. Ана­лиз инвестиционной чувствителвности, дерево решений и имита­ционное моделирование являются основними приемами оценки взаимозависимости между ценой продукции и риском.

3. Управление величиной финансового рвічага основвівается на регулировании и контроле соотношения собственник и заемнвіх источников финансирования, а также на степени исполвзования средств, формирующих постояннвіе финансоввіе издержки (кре­дитні, привилегированнвіеакции, финансоввійлизинг). Привлече­ние дополнитєлбнбіх заемнвіх средств финансирования в целом поввппает рентабелвности собственного капитала, но в то же вре­мя увеличивает риск неввіполнения своих обязателвств в случае неблагоприятного стечения обстоятелвств для данного инвестици­онного проекта.

4. Диверсификация инвестиционнвіх активов. Инвестируя сред­ство в различнвіе инвестиционнвіе проектві, на которвіе по воз­можности не влияют одинаковвіе специфические факторні риска, финансоввіе аналитики могут снизитв уровенв общего риска за счет исключения несистематической его компонентні.

5. Тщателвная проработка стратегии инвестиционного развития с учетом наиболее благоприятнвіх вариантов налогообложения. Предпочтителвная ориентация налвготируемвіе видні деятелвности и на получение инвестиционного налогового кредита способствует увеличению валового дохода, болвшей предсказуемости денежнвіх потоков и в целом — снижению проектного риска.

6. Регулирование оптимального объема реализации, контроль за использованием и состоянием производственного потенциала пред­приятия позволяют, базируясь на текущем и предполагаемом уров­не спроса, сбалансированно подходить к разработке производствен­ной программы инвестиционного проекта, а также оценивать эффективный объем продаж с учетом максимального коэффициен­та использования производственной мощности предприятия и бе-

7. Комплексное использование финансовых методов и рычагов с целью более эффективного управления программами инвес­тиционного развития, повышения безопасности их реализации и снижения общего риска предприятия. В частности, страхование, факторинг и оптимальное сочетание различных форм расчетов по­зволяют обезопасить предприятие от последствий неплатежеспо­собности непосредственно связанных с ним сторонних организа­ций (поставщиков, покупателей продукции, банков и пр.).

8. Гибкое регулирование дивидендными выплатами и разработ­ка приемлемой для предприятия учетной политики косвенно воз­действуют на уровень общего риска за счет создания более благо­приятных финансовых условий для реализации инвестиционного проекта.

инвестиционной политики: определение максимальных размеров привлечения заемного капитала и безопасного срока непогаше- ния дебиторской задолженности, уровня риска и отраслевой рен­табельности, установление минимального размера (доли) высоко­ликвидных активов и максимального срока окупаемости вложений.

10. Создание системы резервов на предприятии (формирова­ние резервного фонда, фонда погашения безнадежной дебитор­ской задолженности, материальных запасов, нормативного остат­ка денежных средств и их эквивалентов).

11. Детальная проработка условий контрактов на капитальное строительство и прочих договоров (включение со своей стороны перечня форс-мажорных обстоятельств, учет возможности пере­смотра условий поставки или продажи товаров вследствие изме­нения внешних факторов, введение системы штрафных санкций).

12. Организация постоянного мониторинга внешней среды и создание действенной системы оперативного воздействия на объект управления с целью снижения негативных последствий текущего и будущего изменения условий реализации проекта.

13. Получение от контрагентов определенных гарантий, в луч­шем случае — поручительств от третьих лиц (поручителями могут выступать администрации субъектов Российской Федерации, крупные финансовые институты и промышленные компании).

В заключение отметим, что для получения наилучшего резуль­тата эти методы должны применяться в комплексе.

7.2.