7.3. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ АКЦИЙ И ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Во-первых, можно анализировать инвестиционные характеристи­ки ценной бумаги, отражающие финансово-экономическое положение эмитента или отрасли, к которой он принадлежит.

Эти два подхода соответствуют двум исторически сложившимся направлениям в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу фундаментального анализа, а последо­ватели второго — школу технического анализа.

Как было отмечено выше, фундаментальный анализ базируется на оценке эмитента, анализе основных показателей, характеризующих эффективность его финансово-хозяйственной деятельности. Направ­ленность фундаментального анализа — «сверху вниз», начиная с оцен­ки функционирования экономики в целом. При этом рассматривают­ся и учитываются такие макроэкономические показатели, как ВНП, уровень инфляции, безработицы, динамика процентных ставок, валют­ного курса и т.д. Изучается фискальная и монетарная политика госу­дарства как непосредственно влияющие на состояние фондового рынка, практика управления фондовым рынком со стороны государственных органов и т.д. На основе результатов этого этапа делается вывод о харак­тере инвестиционного климата в экономике данной страны.

Следующий этап фундаментального анализа направлен на изуче­ние состояния отрасли, в которой функционирует эмитент. Определя­ется, на какой стадии жизненного цикла находится данная отрасль экономики, насколько уровень деловой активности в данной отрасли чувствителен к спаду или подъему экономики в целом.

Затем осуществляется анализ инвестиционной привлекательно­сти предприятия-эмитента, на основе которого делается вывод о перс­пективах развития данного предприятия.

Рассмотрим более подробно последний этап фундаментального анализа. Существует довольно много методик и подходов к оценке инвестиционной привлекательности компаний. В зависимости от целей анализа, имеющейся информации и характера деятельности той или иной компании целесообразно разрабатывать особый подход к оценке эффективности вложения в акции. Например, в случае невы­платы компанией дивидендов невозможно использовать методику, основанную на анализе размера дивидендов, а предпочтительно

использовать подход, основанный на анализе прибыли или потока денежных средств, генерируемых компанией.

Можно выделить три основных группы методик оценки инвести­ционной привлекательности компании:

■ рыночный подход — методика, в основе которой лежит анализ внешней информации о компании. Оцениваются исключительно изме­нения рыночной стоимости акций компании и величины выплачива­емых дивидендов. Такой подход преобладает среди акционеров, позво­ляя им рассчитывать возврат на вложенный капитал;

■ бухгалтерский подход — методика, основывающаяся на анализе внутренней информации (прибыль, поток денежных средств). Такой подход предпочитают бухгалтеры и финансовые специалисты, так как информация извлекается из бухгалтерской отчетности;

■ комбинированный подход — методика, использующая анализ как внешних, так и внутренних факторов.

Основные показатели, характеризующие каждый из подходов, приведены в табл. 7.1.

Таблица 7.1

Инвестиционные качества ценных бумаг.

Рыночный подход к анализу инвестиционной привлекательности

компании

Рыночная добавоч­ная стоимость на вложенный капи­тал (MVA)

МУА - рыночная стоимость компа­нии - использу­емый капитал, где рыночная стоимость компании - цена акции х общее коли­чество акций; используемый капи­тал компании = = акционерный капитал + долгосроч­ная задолженность

Используемый капитал представляет собой инвестиции, привлеченные компа­нией, а рыночная капитализация характе­ризует эффективность использования этих инвестиций с точки зрения участни­ков рынка.

Показатель МУА, с одной стороны, застав­ляет менеджеров стремиться увеличить рыночную капитализацию компании, а с другой стороны, вынуждает отслежи­вать изменения величины акционерного капитала (т.е. следить за фондами, вло­женными в компанию)

капитал Если же компания испытывает финансо­

вые трудности, то значение этого показа­теля обычно не превышает 1

Средневзвешенная TSR - стоимость Показатель используется инвесторами стоимость капитала акционерного капита- для оценки эффективности работы ком- (WASS) ла х доля акционер- пании посредством сопоставления его

ного капитала в об- с показателем TSR щей структуре капи­тала компании + + стоимость заемно­го капитала х доля заемного капитала

Бухгалтерский подход к анализу инвестиционной привлекательности компании

Стоимость чистых Показатель рассчи- Информация, содержащаяся в балансе,

активов (NAV) тывается путем может не отражать реальную картину, так

уменьшения акти- как некоторые важные активы (торговые

вов компании марки, высококвалифицированная рабо- на величину ее пас- чая сила) не включаются в баланс и акти-

сивов вы часто учитываются по покупной, а не по реальной стоимости

Денежные потоки Здесь основной пока- Денежные потоки, генерируемые компа- компании затель — сумма денеж- нией, считаются более объективным пока-

ных средств, полу- зателем работы компании по сравнению ченная компанией с прибылью, так как их значение труднее от операционной дея- исказить, и денежные потоки являются тельности (CFFO).

Бухгалтерский воз­врат на вложенный капитал (ARR)

ARR = прибыль: : задействованный капитал

При расчете ARR полученный процент сравнивается с процентным значением стоимости капитала для компании. Про­блемы использования ARR идентичны проблемам использования Ш

Комбинированный подход к анализу инвестиционной привлекательности компании

Отношение цены PER = рыночная PER показывает период окупаемости вло- акции к прибыли стоимость акции: жений в акции компании.

Отношение рыноч­ной капитализации компании к прибыли до учета налогооб­ложения, процентов и амортизации (ЕУ/ЕВ1ГШ)

ЕУ/ЕВ1ЮА - - Рыночная капита­лизация компании: : прибыль до учета налогообложения, процентов и аморти­зации

EBITDA показывает, сколько денежных средств компания получила бы от своей операционной деятельности, если бы не было изменений в оборотном капитале.

Стоимость компа­нии (EV)

ЕУ - рыночная сто­имость всех акций + + рыночная сто­имость долговых обязательств

Учет долговых обязательств компании позволяет сопоставлять компании с оди­наковыми операционными показателями деятельности, но с разным уровнем задол­женности

Выбирая ту или иную методику, необходимо учитывать ряд факто­ров: цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса компании, наличие методик, разработанных специалистами инвести­ционных банков и фондов. Инвестору необходимо решить, какая инве­стиционная цель для него является приоритетной — приобретение акций для получения регулярного дохода в виде дивидендных выплат или за счет прироста курсовой стоимости акций. Предположим, инве­стор предпочитает получать регулярный доход на вложенные средства. При этом необходимо иметь в виду, что по степени защищенности раз­мера дивидендных выплат акции делятся на привилегированные (пре­ференциальные) и простые. Привилегированные акции имеют следу­ющие преимущества по сравнению с простыми:

■ по ним обеспечивается стабильный доход в виде заранее огово­ренного размера дивидендов вне зависимости от результатов хозяй­ственной деятельности;

■ при ликвидации акционерного общества владельцы привилеги­рованных акций имеют преимущественное право на участие в разделе имущества.

Однако владельцы привилегированных акций не обладают пра­вом голоса на собрании акционеров и соответственно не могут уча­ствовать в управлении акционерным обществом. Кроме того, в период эффективной деятельности эмитента уровень дохода по этим акциям может оказаться ниже, чем по обыкновенным.

По простым акциям выплата дивидендов не гарантирована, так как определяется не только результатом хозяйственно-финансовой деятельности предприятия, но и его дивидендной политикой.

Для того чтобы сделать прогноз относительно дивидендных ; выплат конкретного предприятия-эмитента, целесообразно использо- | вать элементы методики фундаментального анализа. Так, имеет смысл | произвести оценку отрасли, в которой осуществляет свою операцион- ) ную деятельность эмитент, и выявить характер зависимости между | доходами акционерного общества и фазой экономического цикла. 1 С этой точки зрения выделяют агрессивные и защитные акции. Агрес- ! сивные акции — это акции акционерного общества, доходы которого | сильно зависят от состояния экономической конъюнктуры и фазы эко- 1 номического цикла (например, автомобилестроение). В случае эконо- | мического роста такие акции приносят инвестору высокие прибыли. | Защитные акции — это акции компаний, чьи доходы слабо зависят | от общего состояния экономики (предприятия коммунальной сферы, I связи и т.д.). Соответственно в случае спада доходы этих компаний ; снижаются в меньшей степени, чем агрессивных. 5

Если акции уже обращаются на рынке, общий анализ может быть ; дополнен анализом следующих показателей, характеризующих диви-: дендную политику предприятия. ^

Коэффициент дивидендных выплат показывает долю чистой при- ; были, направляемую на выплату дивидендов: ^

К_д= Д : ЧП х 100%, (7.6)

где Кд — коэффициент дивидендных выплат; |

Д — сумма дивидендов, выплаченных предприятием в изучаемом периоде; |

ЧП — чистая прибыль предприятия в изучаемом периоде. ^

Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чис.« тыми активами позволяет определить степень защищенности инве стируемого капитала в привилегированные акции: |

КО_ЧА= ЧА : А_ПР х 100%, (7.7?

где КО_ЧА — коэффициент обеспеченности привилегированных акций чист" .

ми активами;

ЧА — сумма чистых активов акционерного общества;

А_ПР — количество привилегированных акций компании.

Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям показывает, в какой степени чистой прибыли достаточно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям:

КП_Д= ЧП : Д_пр х 100%, (7.8)

где К_Пд — коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям;

ЧП — чистая прибыль предприятия в рассматриваемом периоде;

Дпр ~ сумма дивидендов по привилегированным акциям в данный период.

Уровень выплаты дивидендов характеризует соотношение сум­мы дивиденда и цены акции:

УД_А=ДВ:Ц_Ах100%, (7.9)

где УД_А — уровень дивидендной отдачи акции, %;

ДВ — сумма дивиденда, выплаченная по акциям в рассматриваемом периоде;

Да ^— рыночная цена акции на начало рассматриваемого периода.

Целесообразно также отслеживать динамику выплат дивидендов. Так, внезапный рост или падение уровня дивидендных выплат долж­ны послужить поводом для более тщательного анализа ситуации на предприятии. Рост дивидендных выплат может свидетельствовать как о росте прибыли предприятия, так и о том, что у руководства пред­приятия отсутствуют перспективные инвестиционные проекты и вся прибыль расходуется на текущие выплаты, что неизбежно приведет в дальнейшем к ее падению. Вместе с тем акционеры могут принять решение в течение определенного периода не выплачивать дивиден­ды, а инвестировать их в расширение производства, что позволит в будущем получать более высокие доходы за счет расширения доли рынка. Затем, когда темпы роста предприятия замедлятся за счет насы­щения рынка продукцией, оно начнет выплачивать дивиденды. Такая ситуация в наибольшей степени характерна для молодых предприятий высокотехнологичных отраслей.

Завершающий этап фундаментального анализа — моделирование динамики рыночной цены анализируемых ценных бумаг, при этом учитываются следующие факторы, влияющие на курс ценных бумаг: состояние самого предприятия-эмитента (результат предыдущего анализа), политика предприятия по отношению к инвестору и прогноз общего состояния фондового рынка.

При прогнозировании рыночной цены акций в современной инве­стиционной теории и практике активно используются некоторые моде­ли оценки акций. Основной моделью оценки обыкновенных акций компании является модель дисконтирования дивидендов (ДОМ).

Математически модель ДОМ может быть представлена следующим образом:

^ (1 + ^Г) (1 + )" '

где Р Рх N

В сочетании с фундаментальным анализом эта модель может быть использована для определения будущей стоимости акции.

Если предположить, что будущие дивиденды растут с постоянным темпом g и используется единая ставка дисконтирования, то модель ДДМ преобразуется в следующий вид:

А Р1У₀(1-^) Р_{к (7Л1)}

к (1 + г)' (1 + г„)"^-

Если Устремится к бесконечности, то уравнение (7.11) имеет сле­дующий вид:

Р = Б1У₀:(Г-£), (7.12)

где О1У₀ — текущий дивиденд.

Последнее уравнение называется «модель постоянного роста», или «модель Гордона — Шапиро».

Существуют и другие модели оценки обыкновенных акций. Например, предположение о том, что цены обыкновенных акций могут быть описаны эконометрической моделью с малым числом тщательно выбранных основных переменных, появилось уже в 30-х годах XX в. В большинстве случаев этими переменными являются финансовые данные или связанные с ними коэффициенты регрессии.

Достаточно популярными в числе моделей оценки акций, исполь­зуемых в активных стратегиях, являются многофакторные модели типа:

гг ад + Д-.Д2+ад +-+ в,,_пх_п+_е, (7.13)

где Г; — доход 1-й акции; Х_и.„ Х„ — перечень факторов, определяющих доход на акцию (например, размер капитализации, показатель отношения цены к доходу, «бета» и т.д.);

В_и — чувствительность дохода к каждому из этих факторов.

Примером конкретной реализации такой многофакторной моде­ли является модель, разработанная консалтинговой фирмой «BARRA» (Беркли, штат Калифорния), учитывающая 13 общих факторов и 55 специальных. В числе общих факторов (индексов риска) можно выделить такие, как изменчивость, торговая активность, рост, соотно­шение прибыль/цена, соотношение балансовая цена/рыночная цена, вариация прибыли, финансовый рычаг, производительность труда, дивиденды, капитализация. Кроме этого имеются 55 специальных факторов, представляющих коды различных секторов рынка (отрас­лей) и соответствующих им коэффициентов «бета» и их вариаций.

Другая многофакторная модель, разработанная Ченом, Роллом и Россом, согласуется с теорией арбитражного ценообразования (APT). Цель арбитражных стратегий — использовать различия в цене на акти­вы родственного типа на различных рынках, чтобы получить прибыль. В качестве основных факторов в модели используются общие факто­ры риска. Так, в модели Чена, Ролла и Росса в качестве таких макропе­ременных, воздействующих на цену акции, рассматриваются месячный индекс промышленного роста, непредвиденная инфляция, непрогно­зируемые изменения в структуре процентных ставок и непрогно­зируемые изменения рисковой премии.

Общим недостатком этих моделей является то, что на практике достаточно трудно выяснить, какие факторы риска следует включать в модель. При использовании моделей такого типа в условиях россий­ского фондового рынка обычно в них включаются показатели разви­тия промышленного производства, изменения уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного пред­приятия и др. Однако в любом случае возможны произвольные ком­бинации воздействующих факторов и соответственно большой разброс результатов. Кроме того, условия российской экономики таковы, что степень влияния того или иного фактора может достаточно быстро и существенно измениться, что также затрудняет использование этих моделей. Наконец, даже располагая информацией, неизвестной широ­кому кругу лиц, и выявив недооцененные рынком акции, трудно про­гнозировать, когда ценная бумага все-таки будет оценена рынком в соответствии с критериями фундаментального анализа. Тем не менее факторные модели могут быть полезны для понимания структуры доходности портфеля посредством выявления систематических факто­ров, влияющих на доходность ценных бумаг в определенные периоды времени.

Другой подход к принятию решений на фондовом рынке — техни­ческий анализ, возникший достаточно давно, еще на рубеже XIX в. Его основоположник — Чарльз Доу, чье имя фигурирует теперь в назва­нии знаменитого индекса Доу - Джонса. Появление технического анализа в тот период было обусловлено отсутствием доступной инфор­мации для инвесторов о состоянии отраслей промышленности, а также о финансовом состоянии предприятий. Поэтому прогнозы инвесторы пытались делать на основе анализа результатов торгов на фондовой бирже.

Технический анализ предполагает, что движение биржевых кур­сов ценных бумаг - результат представлений инвесторов как о состо­янии самого эмитента, так и о ситуации на фондовом рынке. Соответ­ственно изучая спрос и предложение ценных бумаг, динамику объемов операций по их купле-продаже, динамику курсов, можно выявить опре­деленную закономерность динамики рыночного курса конкретной ценной бумаги в течение определенного периода времени - тренд. Основная задача - определить момент изменения этого тренда на про­тивоположный и «обыграть» рынок. В процессе анализа инвестор использует графики, дающие представление о динамике цены бумаги и направлении ценового тренда. К настоящему времени появились мно­готомные описания всех приемов и методов технического анализа. Приемы технического анализа часто используются при управлении краткосрочными инвестициями, что является широко распространен­ной практикой на отечественном фондовом рынке.

Технический анализ имеет определенные преимущества по срав­нению с фундаментальным анализом: техническая легкость, быстро­та, относительная дешевизна. Исследуя конъюнктуру фондового рын­ка, технический анализ позволяет достаточно точно осуществить краткосрочный прогноз цен финансового рынка, а также определить возможные размеры покупок, продаж и их сроки. Прогнозируя цену на основе этого метода, можно более или менее точно рассчитать инве­стиционный доход.

Оптимальным вариантом подготовки инвестиционного решения представляется комбинирование различных методов анализа рынка. Практика российского фондового рынка демонстрирует, что именно сочетание моделей, включающих элементы фундаментального анали­за и методов технического анализа, позволяет выявить с большой сте­пенью вероятности высокодоходные варианты инвестиций.

Эффективность инвестиционных операций с долевыми ценными бумагами определяется в зависимости от инвестиционной цели опе­рации. Так, если основная цель - получение текущего дохода от инве­стиций, то рассчитывается показатель текущей доходности:

:Р, (7-14)

где — сумма дивидендов, выплаченных за отчетный период (год);

Р — рыночная цена акции.

Инвесторы могут преследовать и другую цель — получение быст­рого дохода от сделок купли-продажи ценных бумаг ца фондовом рын­ке, т.е. осуществлять краткосрочные спекуляции с акциями и арбит­ражные сделки.

Отечественный рынок является весьма неустойчивым, нестабиль­ным, чутко реагирующим на внешние факторы, что создает прекрас­ные возможности для получения спекулятивного дохода. Однако отсутствие достоверной информации не позволяет сделать эти опера­ции для непрофессионалов фондового рынка эффективными. В пре­имущественном положении оказываются банки, имеющие информа­цию о кредитной истории эмитента, а также доступ к депозитарию, и профессиональные игроки фондового рынка. Непрофессионально­му инвестору целесообразно поручать проведение таких операций спе­циализирующимся на фондовой деятельности брокерским компани­ям, которые проводят дилинговые операции под клиентский заказ.

Эффективность операции в этом случае может быть рассчитана следующим образом:

(1=(Р₀+ БЬг - Р,) : Р₀х 365 : £ х 100%, (7.15)

где Р₀ — цена приобретения;

— дивиденды, выплаченные за период владения акцией;

Р/ — цена в конце периода инвестирования (цена продажи); t — время владения акцией.

Также можно определить эффективную доходность операции (с у- четом реинвестирования средств):

4ф= {[№>+ Опт - Р,) : Р₀]^365:' - 1}Ю0%. (7.16)

Наиболее часто инвесторы вкладывают средства в ценные бумаги с целью прироста вложенного капитала за счет роста курсовой сто­имости акций.

Для решения этой задачи необходимо преимущественно использо­вать методику фундаментального анализа. Основная цель фундаменталь­ного анализа в данном случае — выявить недооцененные рынком в насто­ящий момент акции, что позволит с высокой степенью точности прогнозировать рост их курсовой стоимости в будущем. Помимо опера­ций с недооцененными акциями рост курсовой стоимости могут обеспе­чить так называемые акции роста. Акции роста—это акции предприятий, которые демонстрируют высокие темпы роста дохода за счет быстрого развития предприятия и расширения его доли рынка. Затем, когда пред­приятие вступит в фазу зрелости, доход в большей степени будет обеспе­чиваться за счет роста дивидендных выплат. При этом будет наблюдать­ся и рост курсовой стоимости этих ценных бумаг за счет роста рыночного спроса на акции, приносящие хороший доход инвестору.

Для того чтобы определить, насколько выгодно осуществлять инвестиции в акции той или иной компании, необходимо рассчитать «реальную» цену акций компаний и сравнить их с рыночной ценой. Однако рыночная цена известна только по акциям котирующихся на бирже компаний. Для случая некотируемых компании необходимо оценить эффективность текущей и будущей деятельности компании и сравнить ее с аналогичными компаниями в отрасли.

Спекулятивные и арбитражные инвестиционные операции, а так­же операции хеджирования на фондовом рынке можно осуществлять, используя производные финансовые инструменты фондового рынка, к которым относятся форвардные и фьючерсные контракты, опционы, контракты своп. Производные финансовые инструменты относятся к категории срочных контрактов, которые являются соглашениями о будущей поставке базисного актива, т.е. актива, лежащего в основе данного производного инструмента. В качестве базисного актива могут фигурировать как реальные и финансовые активы, так и фондовые индексы, процентные ставки, валютные курсы. В связи с изменением цены базисного актива и возникают имущественные права, форма выражения которых - производные ценные бумаги.

Как правило, фьючерсные контракты и биржевые опционы не испол­няются т е. реальной поставки базисного актива продавцом этих ценных бумаг не производится. Возникающая в условиях срочной биржевой тор­говли разница в ценах на фьючерсные и опционные контракты в зависи­мости от времени исполнения контракта позволяет осуществлять спеку­лятивные операции с этими финансовыми инструментами.

В отличие от спекулянтов, которые получают прибыль за счет вре­менной разницы в курсовой стоимости ценных бумаг, арбитражер извлекает прибыль за счет разницы цен одной и той же ценной бумаги на разных рынках при ее одновременной купле-продаже. Риск изме­нения цены при этом для инвестора практически отсутствует.

Хеджирование - операция по страхованию ценового риска, сам факт заключения срочного контракта, когда заранее оговариваются все условия, на которых он будет исполнен в определенный момент в даль­нейшем, уже является элементом хеджирования. Для того чтобы мини­мизировать рыночный риск неблагоприятного изменения цены актива, участник рынка занимает в каждый момент времени противополож­ные позиции на рынке производных активов и рынке реальных акти­вов на опционном и фьючерсном рынках. В результате движения цен на активы риски будут взаимопогашаться частично или полностью, что

и является целью хеджера.

_в 1997-1998 гг. срочный рынок в России достиг определенных

успехов в своем развитии. Однако в результате дефолта 1998 г. сроч­ный рынок практически прекратил свое существование.

В настоящее время в России есть следующие потенциальные кате­гории участников, заинтересованных в срочном рынке:

■ биржевые спекулянты, которые торгуют фьючерсами на акции;

■ хеджеры, приобретающие позиции в акциях и страхующие свои риски через фьючерсные контракты;

■ участники, приобретающие стандартизированные биржевые товары — металл, нефть, пшеницу.

Для первой категории основное требование к инструментам сроч­ного рынка высокая ликвидность, поэтому необходимо развивать рынок фьючерсов.

Вторая категория участников — хеджеры — активно присутство­вали на российском рынке в августе — октябре 1997 г. Некоторые рос­сийские банки покупали на спотовом рынке акции, а на срочном рын­ке продавали фьючерсы. Однако в 1997 г. курс акций, которые приобретали банки, упал, а рассчитаться по фьючерсным позициям большинство участников оказались не в состоянии, что привело к зна­чительным хеджерским убыткам.

Третья категория потенциальных участников, которыми могли бы быть крупнейшие российские предприятия, пока не вполне осознала все возможные преимущества использования поставочных фьючерсов на свою продукцию. Следует отметить, что срочный рынок представ­ляет собой эффективный инструмент развития товарооборота, способ­ный обеспечить значительный приток денежных средств. Для разви­тия этого сектора срочного рынка необходимы детально проработанные законодательные механизмы, в частности развитие отдельной норма­тивной базы по складским свидетельствам, поскольку без этого спе­цифического инструмента срочному рынку на реальные товары раз­виваться сложно.

Рынок опционных контрактов пока еще развит слабо, что обус­ловлено характером отечественного фондового рынка. Развивающий­ся фондовый рынок характеризуют высокая волатильность и кратко­срочность обращающихся денежных средств. Рынок опционных контрактов оказывается в таких условиях невостребованным. Очевид­но, что ситуация будет изменяться по мере развития фондового рынка и увеличения длительности периода инвестирования на нем.