<<
>>

Теории структуры капитала

В наиболее общем виде понятие «структура капитала» характеризуется всеми зарубежными и оте­чественными экономистами как соотношение собственно­го и заемного капитала организации.

Вместе с тем, при рассмотрении как собственного, так и заемного капи­тала организации, отдельными экономистами в них вкла­дывается различное содержание.

Изначально понятие «структура капитала» рассматри­валось исключительно как соотношение используемого организацией собственного уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трак­товки содержания этого понятия практически все класси­ческие теории структуры капитала построены на исследо­вании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых акций (представляющих собственный капитал) и облига­ций (представляющих заемный капитал).

По мере расширения базы практического исполь­зования концепции структуры капитала ряд экономис­тов предложили расширить состав рассматриваемого за­емного капитала, дополнив его различными видами краткосрочного банковского кредита. Необходимость такого расширения понятия «структуры капитала» они обосновали возрастанием роли банковского кредита в финансировании хозяйственной деятельности организаций и широкой практикой реструктуризации краткос­рочных его видов в долгосрочные.

На современном этапе существенная часть эконо­мистов склоняется к мнению, что понятие «структура капитала» должно рассматривать все виды как собствен­ного, так и заемного капитала организации. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд организации), но и накоп­ленная в дальнейшем его часть в форме различных резер­вов и фондов, а также предполагаемая к реинвестирова­нию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования организацией, включая финансовый лизинг, товарный (ком­мерческий) кредит всех видов, кредитор­скую задолженность и других.

Такая трактовка понятия «структура капитала» позво­ляет существенно расширить сферу практического исполь­зования этой теоретической концепции в финансовой деятельности организации по следующим причинам:

· она позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных организаций, но и для средних и малых организаций, до­ступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен (большинство таких организаций в условиях переходной экономики не использует формы долгосроч­ного заимствования капитала);

· рассматриваемая трактовка понятия структуры капита­ла дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его использования с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован. В этом случае может быть элиминирована роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности исполь­зования совокупных активов организации;

· концепция структуры капитала полностью синхронизируется с кон­цепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости организации;

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на формирование рыночной стоимости организации. Эта связь характеризуется показателем средневзвешенной стоимости. Поэтому концепция структуры капитала иссле­дуется в комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости организации.

Экономический механизм рассмотренной взаимо­связи позволяет использовать в процессе управления комплексом этих показателей единую взаимосвязанную систему критериев и методов. Используя такую методо­логическую систему можно оптимизируя значение струк­туры капитала одновременно минимизировать средне­взвешенную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость организации.

В теории финансового менеджмента существует ряд теоретических концепций, отражающих различные подходы оптимизации структуры капитала:

· традиционалистская концепция;

· концепция индифферентности;

· компромиссная концепция;

· концепция противоречия интересов.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимиза­ции структуры капитала путем учета разной стоимости от­дельных его составных частей. Исходной теоретической предпосылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала.

Более низкая стоимость заемного капитала в срав­нении с собственным объясняется различиями в уровне рис­ка их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном раз­мере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результа­тов предстоящей хозяйственной деятельности организации). Кроме того, использование заемного капитала но­сит, как правило, финансово обеспеченный характер – в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц или залог имущества. И, нако­нец, в случае банкротства организации законодатель­ством большинства стран предусмотрено преимуществен­ное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собствен­ников (акционеров, пайщиков и т.п.).

Исходя из этого при любом сочетании собственного и заемного капитала, содержание тра­диционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала организации сводится к следующе­му: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит, к снижению показателя средне­взвешенной стоимости капитала, а соот­ветственно и к росту рыночной стоимости организации.

Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом.

Из приведенного графика видно, что с ростом удель­ного веса заемного капитала, используемого организацией в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной стоимости капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального значения при 100%-ом использовании заемного капи­тала.

Учитывая, что между средневзвешенной стоимос­тью капитала и рыночной стоимостью организации су­ществует обратная зависимость, исходя из графика, можно сделать вывод, что рыночная стоимость организации максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.

Практическое использование этой концепции по­буждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате им финансовой устойчивости и даже банкротству. Поэтому такая однофакторная модель формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала организации, составляющая основу традиционалистской концепции, обоснованно критиковалась многими эко­номистами как чрезмерно упрощенная, а условие опти­мизации рассматриваемого показателя (100%-ое исполь­зование заемного капитала) – как нереальное.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимиза­ции средневзвешенной его стоимости, ни по критерию мак­симизации рыночной стоимости организации, так она не оказывает влияние на формирование этих показате­лей. Эта концепция была впервые выдвинута американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Милле­ром (1958 г.). В концепции рассматривается механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в теской увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обосно­вания данной концепции функционирование рынка ка­питала ограничено ими рядом следующих условий:

· рынок на всех этапах своего функционирования и во всех своих сегментах является «совершенным», что под­разумевает полную его конкурентность, широкую дос­тупность информации о его конъюнктуре для всех уча­стников рынка, а также рациональный характер их поведения;

· на рынке действует в рассматриваемом периоде време­ни единая для всех инвесторов и кредиторов безриско­вая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал;

· все организации, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяй­ственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные сово­купные активы и степени вероятности его получения.

Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации (эти потери активов характеризуются термином «из­держки банкротства»), в расчет при этом не принима­ются;

· стоимость любого элемента привлекаемого (используе­мого) капитала не связана с действующей системой на­логообложения прибыли организации;

· в расчет стоимости отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-прода­жей (так называемые «трансакционные расходы» или «операционные расходы по формированию капитала»).

Исходя из этих базовых условий Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная сто­имость организации (а соответственно и средневзвешен­ная стоимость используемого им капитала) зависит толь­ко от суммарной стоимости его активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы. Исходным положением этого доказательства яв­ляется их утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.

С учетом изложенных предпосылок содержание кон­цепции механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала организации, выдвинутой Ф. Мо­дильяни и М. Миллером, сводится к следующему: ры­ночная стоимость организации (а соответственно и сред­невзвешенная стоимость его капитала) не зависит от структуры капитала. Графически содержание этой кон­цепции можно представить следующим образом.

Как видно из приведенного графика, рост удель­ного веса заемного капитала в общей его сумме не при­водит к соответствующему снижению уровня средневзве­шенной стоимости капитала несмотря на то, что уровень стоимости заемного капитала намного ниже уровня сто­имости собственного капитала. Будучи прин­ципиально правильной в условиях выдвинутых автора­ми ограничений, концепция независимости механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости организации от его структуры носит лишь теоретический частный характер, который несовместим с ситуацией формирования организацией структуры капитала в реальной практике.

Поэтому дан­ная концепция рассматривается лишь как принци­пиальный механизм оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях (от­сутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, свя­занных с издержками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капи­тала и др.).

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдви­нутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной свя­зи со структурой его капитала.

Основу компромиссной концепции структуры ка­питала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определя­ющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствую­щего компромисса их комплексного воздействия. Эта концеп­ция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм фор­мирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях. Содержа­ние этих условий сводится к следующему:

· реально функционирующая экономика не может не учи­тывать фактор налогообложения прибыли, что суще­ственным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а следовательно и его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложе­ния прибыли. В связи с этим стоимость заемного капи­тала за счет «налогового щита» («налогового корректо­ра») всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала. Соот­ветственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрас­тания угрозы банкротства организации) вызывает сни­жение уровня средневзвешенной стоимости капитала;

· в процессе оценки стоимости отдельных элементов ка­питала должен обязательно учитываться риск банкрот­ства, связанный с несовершенной структу­рой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами – или снизить объем кредитов, предо­ставляемых организации на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост сред­невзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости организации), или потребовать от организации более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средне­взвешенной его стоимости и снижению рыночной сто­имости организации). При любой из рассмотренных альтернатив возможности привлечения заемного капи­тала организацией по более высокой стоимости не без­граничны. Имеется экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его стоимости, при которой эта стоимость (вызванная с риском банкротства организации) возрастает до такой степени, что погло­щает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае стоимость заемного капитала организации и его средневзвешенная стоимость сравняется со стоимостью собственного капитала, при­влекаемого организацией из внутренних и внешних источников. Преступив этот уровень стоимости заемного капитала, организация теряет экономические стимулы к его привлечению;

· стоимость отдельных элементов капитала, из внешних источников, включает не только расходы по его обслу­живанию в процессе использования, но и первоначаль­ные затраты по его привлечению («операционные рас­ходы по формированию капитала»). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно и при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание ком­промиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направ­ленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации при различной его структуре. Уровень доходности исполь­зуемого капитала формирует показатель средневзве­шенной его стоимости, учитывающий операционные (трансакционные) расходы по привлечению на рын­ке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удель­ного веса заемного капитала в общей его сумме, гене­рирующий при определенных значениях угрозу банк­ротства организации.

Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала может быть представлена следующим образом.

Как видно из приведенного графика средневзве­шенная стоимость капитала меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.

На первой стадии, пока удельный вес заемного ка­питала находится в безрисковой зоне (не начинает ге­нерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной стоимости ка­питала (отрезок АБ).

На второй стадии, при относительной невысокой угрозе банкротства, вызывающей невысокий рост сто­имости заемного капитала, повышение его удельного веса, сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной стоимости капитала (отрезок БВ).

На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимос­ти заемного капитала, возрастание удельного веса его использования вызывает еще более высокое возраста­ние средневзвешенной стоимости капитала (отрезок ВГ).

Точка компромисса, представленная на графике, определяет оптимальную структуру капитала в положении, соответствующем минимально­му значению показателя средневзвешенной стоимости капитала. Вместе с тем, современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной стоимости капитала в зави­симости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска. При осторожном (консер­вативном) экономическом поведении (менталитете) точка компромисса может быть избрана гораздо левее представ­ленной на графике, и наоборот – при рисковом (агрес­сивном) экономическом поведении такая точка может быть избрана гораздо правее. Иными словами, уровень доход­ности и риска в процессе формирования структуры ка­питала, выступающие критерием ее оптимизации в каж­дом конкретном случае, собственники или менеджеры организации выбирают самостоятельно.

Основу концепции противоречия интересов формиро­вания структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инве­сторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Это вносит определенные коррективы в процесс опти­мизации структуры капитала по критерию его средне­взвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости организации). Авторы отдельных теоретичес­ких положений этой концепции – М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, – не изменяя принципиально сущности компромиссной кон­цепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования от­дельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов фор­мирования капитала организации составляют теории асимметричности информации, сигнализирования, мони­торинговых затрат и некоторые другие.

Теория асимметричности информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функ­ционирующий рынок формирует в силу своего несовер­шенства (недостаточной «прозрачности») неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку пред­стоящего уровня доходности и риска его деятельности, а соответственно и условий оптимизации структуры ка­питала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более пол­ную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располага­ли такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правиль­но формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капита­ла в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и реальными перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капита­ла посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на ос­нове поведения менеджеров на этом рынке. При благо­приятных перспективах развития менеджеры будут ста­раться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный до­ход будет принадлежать исключительно прежним соб­ственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприят­ных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансо­вых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о пре­доставлении капитала организации (хотя и с опре­деленным «лагом запаздывания»), что отражается со­ответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии ин­тересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя организации капитал, в условиях асимметричной ин­формации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его исполь­зования и обеспечением возврата. Затраты по осуществ­лению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес за­емного капитала, тем выше уровень таких мониторин­говых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки бан­кротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к рос­ту средневзвешенной стоимости капитала, а соответ­ственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Современные теории структуры капитала форми­руют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя в каждой организации. Основными критериями такой оптимизации вы­ступают:

· приемлемый уровень доходности и риска;

· минимизация средневзвешенной стоимости капитала;

· максимизация рыночной стоимости.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала организации определяет самостоя­тельно. Исходя из этого можно сделать вывод: не суще­ствует единой оптимальной структуры капитала не только для разных организаций, но даже и для одной организации на разных стадиях ее развития.

<< | >>
Источник: Новашина Т.С., Карпунин В.И., Волнин В.А.. Финансовый менеджмент. / Под ред. доц. Т.С. Новашиной. – М.: Московская финансово-промышленная академия, – 255 c.. 2005

Еще по теме Теории структуры капитала:

  1. 21.6. Выбор рациональной структуры капитала и управление ею
  2. 61 ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  3. 59. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  4. 47. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  5. 13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  6. 15.3. Основы теории структуры капитала
  7. 19.2. теории структуры капитала
  8. 18.1. Понятие структуры капитала и принципы ее оптимизации
  9. 4.4.ФОРМИРОВАНИЕ ЦЕЛЕВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ
  10. 21.6. Выбор рациональной структуры капитала и управление ею
  11. 61. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  12. Теории структуры капитала
  13. Теория структуры капитала
  14. 8.2. Модели структуры капитала