<<
>>

Стоимость собственного капитала: подход, базирующийся на ценовой модели рынка капитала

Вместо того чтобы оценивать величину будущего потока дивидендов фирмы,

а затем вычислять стоимость собственного капитала, эту задачу можно решить

непосредственно, оценив требуемую ставку доходности обыкновенных акций

компании.

Из обсуждения ценовой модели рынка капитала (capital-asset pricing

model — САРМ), приведенного в главе 5, читателям должно быть известно, что

САРМ предполагает следующую требуемую ставку доходности, Rj обыкновенных

акций компании:

Щ=Щ+(Дт-Щ)$г (157)

670 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

где Rf— безрисковая ставка, Rm — ожидаемая доходность рыночного портфеля,

а (3, — коэффициент "бета" для акций j. Из главы 5 читателям также должно

быть известно, что — из-за неприятия рынком систематического риска — чем

больше коэффициент "бета" для акций, тем выше соответствующая требуемая

доходность. Соотношение "риск-доходность" описывается уравнением (15.7)

и известно как линия доходности рынка ценных бумаг (security market line)

(см. рис. 5.6 в главе 5). Из уравнения (15.7) следует, что в условиях равновесия

рынка значения курсов ценных бумаг обеспечивают линейную зависимость

между требуемой ставкой доходности и систематическим риском, измеряемым

коэффициентом "бета".

Коэффициент "бета". Коэффициент "бета" является мерой зависимости дополнительной

— по сравнению с безрисковой ставкой — доходности ценной бумаги

от дополнительной доходности рынка в целом, причем в качестве представителя

рыночного портфеля может применяться какой-либо широко используемый

индекс, например S&P 500 Index. Если исторически сформировавшуюся взаимосвязь

между доходностью ценных бумаг и доходностью рыночного портфеля

можно считать хорошим приближением будущих показателей, тогда прошлые показатели

доходности можно использовать для вычисления коэффициента "бета"

акций.

Это положение мы проиллюстрировали в главе 5, где была выполнена подгонка

характеристической прямой (characteristic line) к взаимосвязи между дополнительной

(по сравнению с безрисковой ставкой) доходностью акций и доходностью

акций, входящих в расчет рыночного индекса. Коэффициент "бета" (beta)

определяется как угол наклона этой линии. Чтобы избавиться от необходимости

непосредственного вычисления коэффициента "бета", несколько источников

(например, Value Line Investment Survey, Standard & Poor's Stock Reports и Market

Guide [www.marketguide. com]) предоставляют информацию о прошлых показателях

коэффициента "бета" по широкому спектру акций, находящихся в свободном

обращении. Эти источники позволяют нам без труда получить значение данного

коэффициента для различных акций, что существенно облегчает вычисление

стоимости собственного капитала компаний.

Если прошлое можно считать достаточно хорошим приближением будущего,

тогда уравнение (15.7) можно использовать для вычисления стоимости

собственного капитала компании. Чтобы проиллюстрировать это положение,

допустим, что коэффициент "бета" для Schlosky's Paint Company оказался равным

1,20 (исходя из ежемесячных данных о дополнительной доходности за

последние пять лет). Это значение "бета" говорит нам о том, что дополнительная

доходность акций компании колеблется в несколько большем диапазоне

процентных значений, чем дополнительная доходность рынка. (Если коэффициент

"бета" равен 1,00, это означает, что дополнительная доходность акций

компании изменяется пропорционально дополнительной доходности рыночного

портфеля.) Таким образом, акциям компании Schlosky's Paint Company

присущ более высокий уровень неизбежного, или систематического, риска,

чем рынку в целом. Руководство компании полагает, что эта прошлая взаимосвязь,

скорее всего, сохранится и в будущем. А теперь допустим, что ожидается

примерно 13%-ная ставка доходности для рынка акций в целом; кроме того,

ожидается, что безрисковая ставка будет равна 8%.

Этой информации должно быть вполне достаточно для вычисления требуемой

ставки доходности по акциям Schlosky's Paint Company. Стоимость собственного

капитала компании вычисляем с помощью уравнения (15.7)

Rj = 0,08 + (0,13 -0,08)(1,20) = 14% .

Таким образом, оценочная величина требуемой ставки доходности для инвестиций

в обыкновенные акции Schlosky's Paint Company равняется примерно

14%. В сущности, мы утверждаем, что это именно та ставка доходности, которую,

по мнению инвесторов, должна обеспечить компания в результате использования

своего собственного капитала.

Безрисковая ставка и рыночная доходность. Помимо коэффициента

"бета", очень важно, чтобы показатели безрисковой ставки и ожидаемой рыночной

доходности, фигурирующие в уравнении (15.7), оказались спрогнозированными

как можно более качественно. Оценка безрисковой ставки доходности носит

весьма противоречивый характер, причем это касается не типа доходности

ценных бумаг, который должен в таком случае использоваться, а соответствующего

срока их погашения. Большинство специалистов согласны с тем, что ценные

бумаги Казначейства США, обеспечиваемые правительством США, являются

вполне подходящим инструментом для определения "безрисковой" ставки

доходности. Совсем другое дело — выбор подходящего срока погашения. Поскольку

ЦМРК выступает моделью, рассчитанной на один период, существует

мнение, что в этом случае следует использовать краткосрочную ставку доходности,

например ставку для трехмесячных казначейских векселей. Другие же утверждают,

что поскольку инвестиционные проекты являются долгосрочными,

следует использовать ставку, предусмотренную для долгосрочных казначейских

обязательств. Третьи, в том числе и авторы этой книги, склоняются к использованию

среднесрочных ставок (например, ставок для трехлетних казначейских

ценных бумаг). В области, где столь велика степень неопределенности, выбор

промежуточного варианта представляется наиболее оправданным.

Если кривая

доходности имеет наклон вверх, то чем больше времени остается до наступления

срока погашения, тем больше величина безрисковой ставки доходности.

Когда речь идет об ожидаемой доходности рыночного портфеля акций, который

обычно бывает представлен индексом S&P 500 Index, можно пользоваться

согласованными оценками финансовых аналитиков, экономистов и прочих специалистов,

которые регулярно прогнозируют подобные показатели. Эти прогнозы

также делают (чаще всего ежемесячно) Goldman Sachs, Merrill Lynch и другие инвестиционные

банки. Подобные оценки годовой доходности рассчитаны на ближайшее

будущее. Последние годы ожидаемая доходность рыночного портфеля

превышает безрисковую ставку примерно на 5-8%. Иными словами, эта

"заблаговременная", или ex ante (упреждающая), рыночная премия за риск, как

правило, находится в диапазоне от 5 до 8%. Это не диапазон премии за риск, фактически

реализуемой в течение некоторого периода ожидания. Скорее, это ожидаемая

премия за риск инвестирования капитала в рыночный портфель, а не в безрисковые

ценные бумаги. Вследствие изменений в ожидаемом уровне инфляции,

процентных ставках и степени характерного для общества неприятия инвестором

риска, с течением времени изменяются как безрисковая ставка, так и ожидаемая

рыночная доходность. Таким образом, вычисленные нами ранее 14% могут служить

оценкой требуемой доходности собственного капитала компании лишь

в конкретный момент времени.

Если бы наши оценки были точными и к тому же соблюдалось условие

идеального рынка капиталов4 , стоимость собственного капитала компании,

вычисленная по этому методу, была бы такой же, как стоимость собственного

капитала, вычисленная с помощью модели дисконтирования дивидендов.

Вспомним, что последняя из указанных нами оценок — ставка дисконтирования,

которая уравнивает приведенную стоимость потока ожидаемых будущих

дивидендов с текущей рыночной ценой акций. К этому моменту для читателей

уже должно быть очевидно, что мы можем надеяться аппроксимировать только

стоимость собственного капитала компании. Мы полагаем, что предложенные

методы допускают более или менее точное выполнение подобной аппроксимации

в зависимости от конкретной ситуации. Если речь идет о крупной

компании, акции которой активно продаются на Нью-йоркской фондовой

бирже и систематический риск которой близок к систематическому риску

рынка в целом, тогда надежность нашей оценки, как правило, будет выше, чем

в случае компании среднего размера, акции которой продаются не слишком

активно на внебиржевом рынке ценных бумаг и систематический риск которой

очень велик. Нам придется смириться с неточностью, присущей этому

"измерительному процессу", и в то же время пытаться сделать все от нас зависящее,

чтобы наши оценки оказались как можно точнее.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж.К., Вахович Дж.М.. Основы финансового менеджмента. 12-е изд. - М.: "И.Д. Вильямс", — 1232 с.. 2008

Еще по теме Стоимость собственного капитала: подход, базирующийся на ценовой модели рынка капитала:

  1. 7.2. Методологические подходы к задачам краткосредне- и долгосрочного прогнозирования мировых товарных рынков
  2. Словарь
  3. 3.2. Методологические подходы к определению зависимости между динамикой денежной массы и инфляции в экономике Беларуси
  4. Программный подход к составлению бюджета
  5. ~К~
  6. ~Ф~
  7. С о д е р ж а н и е
  8. Стоимость собственного капитала: подход, базирующийся на ценовой модели рынка капитала
  9. Стоимость собственного капитала: подход, базирующийся на сумме доналоговой стоимости долга и премии за риск
  10. Подход к выбору проекта, базирующийся на ценовой модели рынка капитала
  11. 6.1. Оценка стоимости предприятия как действующего
  12. 4. Методология оценки И ВЫВОДЫ
  13. 10.1. Оценка предприятия как действующего
  14. 4.5.3. Модели определения стоимости собственного капитала
  15. ф
  16. 1.1. МОДЕЛЬ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА И СИСТЕМА МАРКЕТИНГА
  17. Маркетинг человеческого капитала
  18. Маркетинг потребительского (клиентского) капитала
  19. 2.4. Сегментация рынка и выбор целевых сегментов рынка