7.3. Источники средств для долгосрочных инвестиций в основной капитал и методы финансирования

• собственные средства (акции, реинвестированная прибыль, амортизационные отчисления, имущество и др.);

• заемные средства (банковские кредиты, облигационные займы и др.

• производные финансовые инструменты:

Методы долгосрочного финансирования также разнообраз­ны. Ими могут быть:

— прямые вложения нераспределенной прибыли и амор­тизации;

— эмиссия акций;

— долгосрочные кредиты коммерческих банков;

— выпуск облигационных займов;

— ипотека;

— арендное финансирование (лизинг);

— проектное финансирование;

— венчурное финансирование и др.

Рассмотрим сущность отдельных источников и методов дол­госрочного финансирования.

Финансирование за счет собственных средств в виде при­были, амортизационных отчислений и накоплений имеет ряд преимуществ: наиболее доступен; не приводит к измене­нию сложившейся структуры и стоимости капитала; позволя­ет привлекать дополнительные кредиты, не изменяя соотноше­ние собственных и заемных средств; не вызывает дополнитель­ных рисков потери платежеспособности и кредитоспособности; не приводит к изменению форм собственности. Но этот источ­ник долгосрочного финансирования ограничен возможностями компании генерировать доход и. следовательно, может снижать ее инвестиционные потребности. Кроме того, собственная при­быль является основным источником финансирования текущей деятельности, в том числе финансирования оборотных активов, решения задач социальной сферы, выплаты дивидендов и др.

Эмиссия акций — одна из наиболее распространенных форм финансирования крупных инвестиционных проектов. Акцио­нерный капитал можно приобретать путем выпуска (эмиссии) двух видов акций; обыкновенных и привилегированных. Их по­тенциальными покупателями могут быть заказчики, заинтере­сованные в продукции (товаре, услугах и т.

Привлечение внешних источников финансирования за счет эмиссии акций имеет свои преимущества и недостатки. Преиму­ществами являются: возможность привлечения больших сумм одновременно; размер дивидендов и политика их выплат опре­деляются самой компанией, их величина не фиксируется, ком­пания может использовать дивиденды для реинвестирования; обеспечивается устойчивое соотношение собственных и заемных средств, и отсюда снижается финансовый риск. Недостатки за­ключаются в следующем: достаточно большие средства на созда­ние и размещение ценных бумаг; невыплаты дивидендов приво­дят к потере имиджа и, значит, стоимости компании; привлека­емые новые инвесторы имеют право голоса, поэтому может быть потерян контрольный или блокирующий пакет в управлении, а значит, ослабляются позиции менеджмента компании; при­быль должна быть распределена на большее число участников.

Таким образом, считается, что дополнительная эмиссия ак­ций является дорогостоящим источником долгосрочного финан­сирования. Объем получаемых финансовых средств, привлекае­мых с фондового рынка, может оказаться существенно ниже тре­буемой величины, что зависит от рейтинга компании, затрат на размещение акций, успешности рекламной кампании и др. По­этому финансирование за счет эмиссии акций рекомендуется, когда у компании сложилось высокое соотношение заемных и собственных средств до осуществления вложений.

Наиболее распространенной формой долгосрочного долго­вого финансирования инвестиций во многих странах являют­ся долгосрочные кредиты коммерческих банков. Финансиро­вание посредством кредитов может оказаться предпочтитель­ным для инвестиций в уже действующую организацию (к тому же действующую успешно), например для расширения, модер­низации, реконструкции либо на поддержание имеющейся про­изводственной мощности на необходимом уровне.

Кроме того, в данный момент на рынке кредитования сло­жилась такая ситуация, когда недостаточно предоставить обо­рудование в обеспечение (залог), требуются также поручитель­ства третьих сторон или гарантии банков. Большие кредиты тре­буют серьезного обоснования и прозрачности.

Все это необходимо учитывать при определении источни­ков финансирования. В России стоимость долгосрочных креди­тов достаточно высока, в том числе из-за высокой ставки рефи­нансирования. По публикуемым данным, российские банки в на­стоящее время в основном осуществляют кратко- и среднесроч­ное финансирование.

Облигационные займы как источник заемного финансиро­вания инвестиций находят пока ограниченное применение, по­скольку эмитировать облигации способны только акционерные компании, платежеспособность которых не вызывает сомнений у инвесторов и кредиторов. Достоинствами облигаций как дол­гового источника финансирования инвестиций являются:

• возможность привлечения большой суммы денежных средств;

• использование средств не только банковского сектора, но и других участников финансового рынка, привлечение мелких кредиторов;

• возможность растянуть сроки погашения кредита на дли­тельный срок;

• законодательство большинства развитых стран позволя­ет снизить налогооблагаемую прибыль на величину процентов по облигационным займам;

• эмиссия облигаций обходится дешевле по сравнению с эмиссией акций;

• облигации обладают меньшим риском по сравнению с ак­циями.

Главный ограничитель при эмиссии облигаций — размер собственности. Закон "Об акционерных обществах" устанавли­вает, что "номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества и (или) величину обеспечения, предоставленного в этих целях об­ществу третьими лицами" (п. 3 ст. 33).

В экономически развитых странах свыше 50% всех частных инвестиций имеют источником облигации, в то время как за счет выпуска акций финансируется около 5% инвестиций. В России эмиссия корпоративных облигаций пока не является весомым источником инвестиций.

Один из важнейших источников долгосрочного финансиро­вания в странах с развитой рыночной экономикой — ссуда под залог недвижимости (ипотека). В этом случае владелец иму­щества получает ссуду у залогодержателя, а в качестве обеспе­чения возврата долга передает ему право на преимущественное удовлетворение своего требования из стоимости заложенного имущества в случае отказа от погашения (или неполного пога­шения) задолженности. Объектом залога могут быть здания и сооружения, дома, земля, другие виды недвижимости, находя­щиеся в собственности предприятий и физических лиц.

Известно несколько видов ссуд, используемых для финан­сирования инвестиций: стандартная ипотечная ссуда — погаше­ние долга и выплата процентов осуществляются равными доля­ми; ссуда с ростом платежей — на начальном этапе взносы уве­личиваются с определенным постоянным темпом, а далее выпла­чиваются постоянными суммами; ипотека с изменяющейся сум­мой выплат — в льготный период выплачиваются только процен­ты и основная сумма долга не увеличивается; ипотека с залого­вым счетом — открывается специальный счет, на который долж­ник вносит некоторую сумму средств для подстраховки выплаты взносов на первом этапе осуществления проекта; заем со снижен­ной ставкой — залоговый счет открывает продавец поставляемо­го оборудования. Эта форма получения кредита в настоящее вре­мя только получает распространение в жилищном строительстве.

В настоящий момент все более популярным инвестицион­ным инструментом в России становится лизинг.

В настоящем Федеральном законе используются следую­щие основные понятия:

• лизинг — совокупность экономических и правовых отно­шений, возникающих в связи с реализацией договора лизинга, в том числе приобретением предмета лизинга;

• договор лизинга — договор, в соответствии с которым арен­додатель (далее —лизингодатель) обязуется приобрести в соб­ственность указанное арендатором (далее—лизингополучатель) имущество у определенного им продавца и предоставить лизин­гополучателю это имущество за плату во временное владение и пользование. Договором лизинга может быть предусмотрено, что выбор продавца и приобретаемого имущества осуществля­ется линизгодателем;

• лизинговая деятельность — вид инвестиционной деятель­ности по приобретению имущества и передаче его в лизинг.

Участники договора лизинга следующие:

• лизингодатель — физическое или юридическое лицо, кото­рое за счет привлеченных и (или) собственных средств приобре­тает в ходе реализации договора лизинга в собственность имуще­ство и предоставляет его в качестве предмета лизинга лизинго­получателю за определенную плату, на определенный срок и на определенных условиях во временное владение и в пользование...;

• лизингополучатель — физическое или юридическое лицо, которое в соответствии с договором лизинга обязано принять предмет лизинга за определенную плату, на определенный срок и на определенных условиях во временное владение и в пользо­вание в соответствии с договором лизинга;

• продавец — физическое или юридическое лицо, которое в соответствии с договором купли-продажи с лизингодателем продает лизингодателю в обусловленный срок имущество, яв­ляющееся предметом лизинга...

Лизинг — это система финансирования, в которой задей­ствованы элементы аренды, кредитного финансирования под залог, расчеты по долговым обязательствам.

Следует также обратить внимание на возможность приме­нения возвратного лизинга (рисунок 7.9).

Рисунок 7.9 — Схема возвратного лизинга

Возвратный лизинг — вид лизинга, при котором лизингопо­лучатель и поставщик являются одним лицом (субъектом). Хотя в Законе "О финансовой аренде (лизинге)" исключено понятие воз­вратного лизинга, одно и то же лицо по-прежнему может высту­пать одновременно и как продавец оборудования, и как лизинго­получатель (п. 1 ст. 4 Закона). Иначе говоря, в данном случае ис­ключено лишь понятие, но осуществление указанной процедуры не запрещено. В постановлении от 16 января 2007 г. № 9010/06 Президиум ВАС РФ сделал вывод: возвратный лизинг — это за­конная сделка с разумными хозяйственными мотивами для обе­их сторон, не ведущая к необоснованной налоговой выгоде.

Компания может получить обоснованную финансовую вы­году. Так, при прочих равных условиях лизинговые платежи мо­гут быть меньше платежей по кредиту. Это обусловлено тем, что лизинговая компания имеет право без лицензии Банка России получать на длительный срок кредиты от нерезидентов России (например, от западных банков), а проценты за пользование кре­дитом в западном банке, как правило, существенно ниже, чем в российском. Если у организации есть оборудование, необходи­мое для производства, но нет финансовых ресурсов, она прода­ет лизинговой компании оборудование и одновременно берет его в лизинг. При продаже оборудования организация получает не­обходимые денежные средства, часть из которых идет на упла­ту лизинговых платежей на начальном этапе, а часть — на про­чие производственные нужды.

Механизм возвратного лизинга сводится к тому, что соб­ственник продает (закладывает) имеющийся на балансе актив, выкупая его в последующем (снимая обременение залога).

Это в основном интересно тем компаниям, для которых суще­ствует недостаток собственных ресурсов, например для исполне­ния долгосрочных инвестиционных программ, закупки сырья и т. д.

Один из основных минусов возвратного лизинга (если, конеч­но, сделка заключается между независимыми компаниями) со­стоит в том, что организация лишается своего имущества — ведь при определенных обстоятельствах (а точнее при нарушении су­щественных условий лизингового договора) лизингодатель имеет право расторгнуть договор лизинга, и тогда лизинговое имущество останется у него. Поэтому иногда организациям выгоднее запла­тить высокие расходы по банковскому кредиту, чем заключать договор возвратного лизинга и рисковать своей собственностью. Кроме того, с полученной за выкупаемое имущество суммы (за вы­четом остаточной стоимости) нужно заплатить налог на прибыль (20%), в случае если цена договора продажи более суммы балан­совой стоимости имущества, и смириться с тем, что часть полу­ченных денег тут же уйдет в бюджет в виде НДС согласно НК РФ.

В первую очередь этот инструмент необходим для структур, имеющих значительную инвестиционную программу. Для вы­полнения любой инвестиционной программы необходимо иметь как минимум 30% собственных денежных средств от общего объ­ема программы, которые необходимо направить либо в лизинго­вую компанию, как авансовый платеж, либо в качестве оплаты аванса при кредитовании (банк обычно предоставляет не более 70% от объема инвестиционной программы).

Как правило, инвестиционная программа требует суще­ственное отвлечение собственных ресурсов. В то же время ин­вестору нецелесообразно отвлекать из оборота компании та­кую существенную сумму. Именно как решение такой пробле­мы удобнее всего использовать возвратный лизинг, который по­зволяет не только привлечь необходимую для инвестиций сум­му, но и с помощью графика лизинговых платежей максималь­но улучшить финансовое состояние компании.

В любом случае выбор останется за инвестором, в то же вре­мя, учитывая простоту взаимоотношений с лизинговой компа­нией, налоговый щит, и возможность моделирования не только денежных потоков, но и прибыльности компании, возвратный лизинг имеет существенные конкурентные преимущества пе­ред кредитованием.

Таким образом, в силу сложившейся ситуации дефицита ликвидных средств на финансовых рынках, необходимости при­нятия быстрых решений, требующих достаточного количества свободных средств у компании, лизинг является полноценной альтернативой имеющихся финансовых механизмов.

Проектное финансирование в развитых странах использу­ется уже давно. В России это финансирование под определенный проект, в котором в качестве источника возврата ссуды и процен­тов по ней используется денежный поток, генерируемый данным проектом. Проектное финансирование осуществляется на осно­ве учета и управления рисками, распределения рисков между участниками проекта и анализа затрат и получаемых доходов.

По сравнению с традиционными формами проектное финан­сирование имеет ряд преимуществ. Во-первых, кредитор зара­нее знает денежный поток проекта и может обоснованно рассчи­тывать его кредитоспособность, с учетом которой принимается решение о стоимости кредита и сроках возврата. Если проект достаточно значим и прибылен, то для заемщика имеется воз­можность получить денежные средства с меньшей стоимостью.

Проектное финансирование называют также финансирова­нием без права регресса. Регресс — это требование о возмещении предоставленной в заем суммы со всего имущества заемщика. Различают три формы финансирования проекта: • с полным регрессом на заемщика;

• без права регресса на заемщика;

• с частичным правом регресса на заемщика.

Две последние формы финансирования проекта называют проектным финансированием.

Финансирование с полным регрессом на заемщика — это финансирование при наличии права у кредиторов проекта тре­бования возврата долга со всего имущества заемщика. Риски проекта целиком возложены на заемщика, зато при этом "цена" займа относительно невысока и позволяет быстро получить фи­нансовые средства для реализации проекта. Такая форма фи­нансирования используется в основном для малорентабель­ных, требующих больших затрат проектов. Собственно данную форму нельзя назвать проектным финансированием, это фор­ма финансирования проекта, поскольку ограничения права ре­гресса здесь нет.

Финансирование без права регресса на заемщика — такая форма финансирования, при которой кредитор не имеет ни­каких гарантий от заемщика на получение предоставленных средств, за исключением денежного потока и имущества по ре­ализуемому проекту и принимает на себя все риски, связанные с реализацией проекта. Стоимость такого финансирования до­статочно высока для заемщика, поскольку кредитор стремится получить соответствующую компенсацию за высокую степень риска. Следовательно, финансируются только проекты, имею­щие потенциал высокой отдачи вложенного капитала. Для сни­жения стоимости кредита часто используется залог имущества заемщика, способный покрыть часть займа. Если залог способен покрыть всю сумму займа, то применяют кредитование под за­лог, поскольку оно для заемщика дешевле. Собственно получе­ние кредита под залог — также финансирование без права ре­гресса на другое имущество заемщика, но здесь возмещение воз­можно не с гипотетических поступлений от проекта, а путем ре­ализации существующего имущества.

При финансировании с частичным правом регресса на каж­дого участника проекта возлагается часть, как правило, завися­щая от него риска. Таким образом, все участники принимают на себя конкретные коммерческие обязательства и заинтересова­ны в их выполнении, поскольку величина возможного ущерба участника проекта зависит прежде всего от эффективной дея­тельности этого конкретного участника проекта.

Одной из форм долгосрочного финансирования в западных компаниях является привлечение венчурного (рискового) капи­тала — это инвестиции в венчурные (рисковые) проекты осво­ения новых технологий, видов продукции или услуг. Принципи­альное отличие таких инвестиций — в необязательности их воз­врата. Первоначальным источником привлечения венчурного ка­питала служат личные сбережения учредителей и займы. Глав­ный стимул финансирования — получение вкладчиком учре­дительного дохода, доли прибыли от реализации идеи, проекта. Цель собственников венчурного капитала часто сводится к фи­нансированию такой стадии деятельности венчурной организа­ции, на которой можно выпускать и продавать акции, стоимость которых значительно превышает объем вложенного капитала.

Объектами инвестиций для венчурного капитала могут быть компании, перспективы которых слишком рискованны для по­лучения кредитов в банке, но которые обещают высокие при­были в случае успеха. Не отвечая за текущее руководство дея­тельностью организации, венчурный капиталист активно спо­собствует его развитию, успеху, помогая руководителям в об­ласти общей стратегии, финансовом планировании, усовершен­ствовании продукции, маркетинге и соглашениях с технически­ми партнерами о новых технологиях. Степень риска, связанно­го с инвестициями, будет зависеть от того, на какое вознаграж­дение может рассчитывать инвестор. Изъятие венчурного ка­питала происходит, как правило, через 10-15 лет после исхо­дных инвестиций.

Каждая из рассмотренных форм финансирования имеет свои особенности, поэтому правильно оценить последствия раз­личных способов инвестирования можно только лишь при срав­нении их альтернативных вариантов.

В странах с развитой рыночной экономикой разработаны новые инструменты долгосрочного финансирования: права на льготную покупку акций, варранты, залоговые операции, се- кьюритизация активов и др. Все эти инструменты не противо­речат российскому законодательству, т. е. могут применяться в отечественной практике. Несомненно, остается масса возмож­ностей для введения новшеств, и они будут появляться, так как экономика продолжает меняться. Такие новации будут предла­гать финансовым менеджерам возможности для снижения цены капитала их организаций и соответственно для увеличения бла­госостояния акционеров. Однако рост числа финансовых альтер­натив сделает еще более важным, чем прежде, то обстоятель­ство, что лица, принимающие решения в организации, должны свободно ориентироваться в мире финансов и уметь использо­вать (или в случае необходимости воздержаться от использова­ния) новые методы финансирования.