2.3. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента

К фундаментальным концепциям¹ финансового менеджмента мож­но отнести: 1) концепцию денежного потока; 2) временной ценности денежных ресурсов; 3) компромисса между риском и доходностью; 4) операционного и финансового рисков; 5) стоимости капитала; 6) эф­фективности рынка капитала; 7) асимметричности информации; 8) агентских отношений; 9) альтернативных затрат; 10) временной не­ограниченности функционирования хозяйствующего субъекта; 11) имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствова­ния.

Заметим, что некоторые из перечисленных базовых концепций но­сят теоретизированный характер. Тем не менее, поскольку все они игра­ют исключительно важную роль в плане осознанного построения эф­фективной системы управления финансами фирмы, приведем краткую их характеристику.

Концепция денежного потока (cash flow concept). Существуют различные модельные представления предприятия. Одна из распро­страненных моделей, составляющая суть концепции денежного пото­ка, — представление предприятия как совокупности чередующихся притоков и оттоков денежных средств. В основе концепции — логичная предпосылка о том, что с любой финансовой операцией может быть ас­социирован некоторый денежный поток, т. е. множество распределен­ных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимае­мых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др.

Концепция временной ценности (the time value of money concept) заключается в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денеж­ная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равно­ценны, а именно «рубль завтра» по своей ценности всегда меньше «руб­ля сегодня». Это означает, что если некая операция обещает получение рубля в будущем, то с позиции сегодняшнего момента ценность такого рубля, возможно, равна лишь 70 коп. Подобная неравноценность опре­деляется тремя основными причинами: инфляцией, риском неполуче­ния ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, т. е. денеж­ная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную спо­собность. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по ка­ким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена. По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым прине­сет дополнительный доход.

Концепция компромисса между риском и доходностью (risk and return tradeoff concept) состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность (т. е. отдача на вложенный капитал), тем выше и степень риска, связанного с возмож­ным неполучением этой доходности. Верно и обратное. Финансовые операции являются именно тем разделом экономических отношений, в котором особенно актуальна житейская мудрость: «Бесплатным быва­ет лишь сыр в мышеловке». Интерпретации этой мудрости могут быть различны; в частности, в данном случае плата измеряется определенной степенью риска и величиной возможной потери.

Концепция операционного и финансового рисков (operating risk and financial risk concept) предопределяется тем обстоятельством, что любой фирме всегда свойственны два основных типа риска — операци­онный (предпринимательский и производственный) и финансовый.

Операционный риск может пониматься в широком и в узком смыс­лах. В первом случае речь идет об отраслевых особенностях данного бизнеса, предопределяющих специфическую в среднем структуру акти­вов. Так, завод по производству автомобилей существенно отличается по составу и структуре активов от предприятия, производящего рыбные консервы. Этот риск должен приниматься во внимание инвестором, вкладывающим свой капитал именно в данную отрасль, а управление им означает расстановку приоритетов в отношении возможных объек­тов инвестирования. Безусловно, речь идет прежде всего о собственни­ках фирмы: выбрав объект инвестирования, т. е. вложив свой капитал именно в этот бизнес, инвестор рискует не окупить вложения. В этом смысл операционного риска в широком смысле; его еще можно назвать предпринимательским риском (business risk).

Во втором случае речь идет о повышении технического уровня как результате активной инновационной деятельности фирмы, предусмат­ривающей освоение новых, зачастую ресурсоемких и потому рисковых технологий. Подобные действия всегда имеют своим результатом структурные сдвиги в активах фирмы, проявляющиеся в повышении доли внеоборотных активов. Уровень этого риска в той или иной степе­ни регулируется высшим руководством фирмы, включая ее топ-менед­жеров, предопределяющим политику в отношении ее материально-тех­нической базы (активная сторона баланса, инвестиционный аспект). Приобретение новых дорогостоящих активов означает длительное омертвление денежных средств в материально-технической базе фир­мы.

В основе обоих представлений риска — и предпринимательского, и производственного — лежит отраслевая специфика бизнеса (в первом случае эта специфика рассматривается с позиции инвестора как постав­щика финансовых ресурсов фирме, а во втором — с позиции руководи­теля фирмы, топ-менеджера). Именно поэтому их можно объединить в единую категорию — «операционный риск».

Второй тип риска — финансовый — связан со структурой капитала и должен приниматься во внимание при принятии решений в отно­шении источников финансирования фирмы (пассивная сторона ба- чанса, источниковый аспект). Дело в том, что любому бизнесу имма­нентно присуща специфическая черта — нехватка стратегических ис­точников финансирования. Всегда существует множество заманчи- иых направлений инвестирования, однако собственного капитала не хватает, а потому фирма как юридически самостоятельный участник рынка факторов производства периодически выступает в роли заем­щика, пытающегося на приемлемых финансовых условиях привлечь капитал лендеров на долгосрочной основе. Сделать это возможно, но н этом случае фирма на долгий срок обременяет себя необходимо­стью обслуживать данный источник путем выплаты процентов. Пла­тить надо всегда и регулярно, причем независимо от того, насколько успешно работает фирма, достаточно ли она получает средств от те­кущей деятельности для выплаты регулярного вознаграждения по­ставщикам финансовых ресурсов.

Концепция стоимости капитала (cost of capital concept). Боль­шинство финансовых операций предполагает наличие некоторого ис­точника финансирования данной операции. Смысл рассматриваемой концепции заключается в том, что практически не существует бес­платных источников финансирования, причем мобилизация и обслу­живание того или иного источника обходится компании не одинаково. Во-первых, каждый источник финансирования имеет свою стоимость в виде относительных расходов, которые компания вынуждена нести за пользование им; во-вторых, значения стоимости различных источ­ников не являются независимыми. Эту характеристику необходимо учитывать, анализируя целесообразность принятия того или иного ре­шения.

Концепция эффективности рынка (capital market efficiency con­cept). В условиях рыночной экономики большинство компаний в той или иной степени связано с рынками капитала, на которых можно най­ти дополнительные источники финансирования, получить некоторый спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для поддержания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор по­ведения на рынке капитала, равно как и активность операций на нем тесно связаны с концепцией эффективности рынка, суть которой может быть выражена следующими ключевыми тезисами: 1) уровень насыще­ния рынка релевантной информацией является существенным факто­ром ценообразования на данном рынке; 2) рынки капитала как основ­ные источники дополнительного финансирования фирмы в информа­ционном плане не являются абсолютно эффективными^[20].

В неоклассической теории финансов обсуждаемая концепция выра­жается путем формулирования и обоснования так называемых гипотез эффективности рынка (efficient-market hypothesis), утверждающих о теоретически возможном существовании трех форм эффективности рынка — слабой, умеренной и сильной.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Это оз­начает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (а это суть так называемого технического анализа) не принесет допол­нительного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания то­го, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененны­ми, либо переоцененными). Иными словами, подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отра­жают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равно­доступную участникам информацию. Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую стати­стику (а это суть так называемого фундаментального анализа), не при­несет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах. Подоб­ное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отража­ют не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к ко­торым ограничен (так называемая инсайдерская информация). Иными словами, в условиях рынка с сильной формой эффективности группы его участников не могут надеяться на то, что существует некая общедос­тупная и (или) инсайдерская информация, доступ к которой мог бы обеспечить им получение сверхприбыли от операций на рынке.

Наличие сильной формы эффективности практически недостижи­мо, да к этому и не стремятся, поскольку асимметрия в информацион­ном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка. Каждый активный участник рынка предполагает, что именно он владе­ет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитиче- ской и др.), недоступной другим, а потому и предпринимает действия по купле-продаже финансовых активов.

Обособление трех форм эффективности рынка капитала было пред­ложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Г. Робер- тсом (Harry Roberts) [Брейли, Майерс, с. 317]. Детальную проработку этой идеи позднее осуществил Ю. Фама (Eugene Fama).

Концепция асимметричной информации (asymmetric information concept) тесно связана с только что рассмотренной концепцией эффек­тивности рынка, а смысл ее в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. С одной стороны, полной симметрии в информационном обеспе­чении участников рынка нельзя достичь в принципе, поскольку всегда существует так называемая инсайдерская информация. (Этим термином характеризуются сведения, недоступные широкой публике. Например, подобной информацией в отношении данной фирмы владеют ее топ-ме­неджеры; официальная торговля инсайдерской информацией запреще­на.) С другой стороны, именно данная концепция объясняет существо­вание рынка, ибо каждый его участник надеется, что та информация, ко­торой он располагает, возможно, неизвестна его конкурентам, а следо­вательно, он может принять эффективное решение.

Концепция агентских отношений (agency relations concept) состо­ит в том, что по отношению к любой фирме всегда можно обособить группы лиц, заинтересованных в ее деятельности, но интересы которых, как правило, не совпадают, что приводит к конфликту интересов.

Как любая социально-экономическая система, фирма может рацио­нально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит интересам лица (лиц или соответствующего органа), имеющего право и возможность решать ее судьбу. На начальных стадиях развития эко­номики, когда фирмы были незначительными по размеру, все зависело от хозяина, т. е. собственника фирмы. По мере появления различных видов организационно-правовых форм бизнеса (особенно акционерной формы его организации) происходит передача властных функций по управлению бизнесом от собственников (акционеров) к наемным про­фессиональным управленцам (менеджерам), которые, по сути, управля­ют фирмой, причем не обязательно руководствуясь лишь интересами собственников. В известном смысле происходит автономизация фирмы по отношению к собственникам. Понятно, что этот процесс не может не сопровождаться определенными противоречиями между основными действующими лицами — собственниками и менеджерами (точнее, топ-менеджерами). В 30-х гг. XX в. исследования ученых стали концен­трироваться на систематизации и объяснении причин и способов ниве­лирования подобных противоречий. Теоретическое объяснение эта про­блематика получила в рамках так называемой теории агентских отно­шений (agency theory)¹.

Напомним коротко, что в тех случаях, когда некоторое лицо (или группа лиц) нанимает другое лицо (или группу лиц) для выполнения некоторых работ и наделяет нанятых определенными полномочиями, с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения, как и отношения, проявляющиеся в тех случаях, когда одно лицо (исполни­тель) действует по поручению другого лица (поручителя). Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях рыночной экономи­ки определенные противоречия между различными группами лиц, за­интересованных в деятельности фирмы, неизбежны, причем наиболее значимы противоречия между собственниками фирмы и ее топ-менед­жерами. Причина этих противоречий — в присущем рыночной эконо­мике разрыве между принадлежащей собственникам и являющейся ключевым элементом права собственности функцией распоряжения в отношении судьбы фирмы и стратегии ее развития, с одной стороны, и функцией текущего управления и контроля за состоянием и измене­нием имущества фирмы, с другой стороны. Суть указанных противоре­чий, причины их возникновения и способы их предотвращения и (или) нивелирования негативных последствий в той или иной степени объяс­няются в рамках агентской теории.

Итак, в основе теории — модель взаимоотношений {принципал — агент). Принципал (например, собственники предприятия) поручает нанятому им за определенное вознаграждение агенту (управленческий персонал) действовать от его имени в интересах максимизации благо­состояния принципала. В рамках агентской теории определяется поня­тие групп с потенциально возможными конфликтами, систематизиру­ются их интересы, определяются варианты и рекомендации по нивели­рованию возможных противоречий. Агентская теория объясняет, поче­му в этом случае возникает конфликт интересов между принципалами и агентами, состоящий в том, что последние отклоняются от сформули­рованной задачи и руководствуются в своей работе прежде всего прин­ципом приоритета собственных целей, заключающихся, в частности, в максимизации полезности для себя, а не для принципала. Среди ос­новных причин — информационная асимметрия, принципиальная не­возможность составления полного контракта и необходимость учета до­пустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за дей­ствиями агентов.

Если конфликт интересов не носит критического характера, говорят о конгруэнтности целевых установок всех заинтересованных лиц. В хо­рошо организованной и структурированной компании, как правило, нет серьезных противоречий между целями, стоящими перед самой компа­нией, ее владельцами и управленческим персоналом. В рамках данной теории не только объясняются суть упомянутых противоречий и при­чины их возникновения, но и предлагаются способы их предотвраще­ния и (или) нивелирования негативных последствий. Роль финансовых индикаторов и финансовых рычагов в решении агентской проблемы ис­ключительно высока.

Один из способов контроля за конгруэнтностью — аудит. Аудитор­ской деятельностью занимаются независимые специализированные фирмы, осуществляющие на возмездной основе проверку достоверно­сти отчетных данных и выражающие по этому поводу свое профессио­нальное суждение. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их мнение, могут с достаточной уверенностью судить о том, работает ли управленческий персонал фирмы с устраивающей их эффективностью.

Очевидно, что концепция агентских отношений имеет непосредст­венное касательство к финансовой стороне деятельности фирмы, по­скольку система управления ею по определению не свободна от воз­можных противоречий, а для их преодоления собственники компании вынуждены нести так называемые агентские издержки (agency costs). Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансово­го характера.

Концепция альтернативных затрат (opportunity costs concept), на­зываемая также концепцией доходов упущенных возможностей, состо­ит в том, что принятие любого решения финансового характера в подав­ляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтерна­тивного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при приня­тии решений. Например, организация и поддержание любой системы контроля стоит определенных денег, т. е. налицо затраты, которых, в принципе, можно избежать; с другой стороны, отсутствие системати­зированного контроля может привести к гораздо большим потерям. Не случайно в крупных фирмах всегда предусматривается создание служ­бы внутреннего аудита, которая затратна по определению, не приносит прямого дохода, однако минимизирует прямые и косвенные потери от некачественного исполнения различными подразделениями своих функций.

Концепция временной неограниченности функционирования хо­зяйствующего субъекта (going concern concept) означает, что компа­ния, однажды возникнув, будет существовать вечно, у нее нет намере­ния внезапно свернуть работу, а потому ее инвесторы и кредиторы мо­гут полагать, что обязательства фирмой будут исполняться. Неявно подразумевается, что речь идет о так называемых нормальных условиях функционирования фирмы, которые могут быть нарушены только форсмажорными обстоятельствами.

Как и многие положения в экономике, непрерывность деятельности фирмы не следует понимать буквально, поскольку, как известно, все имеет свое начало и свой конец. Поэтому любая фирма когда-нибудь будет либо ликвидирована, либо трансформирована в другую. Кроме того, вовсе не исключено и создание фирм-однодневок. Однако в дан­ном случае речь идет о другом — о массовости, типологичности, нор­мальности ведения бизнеса. Учреждая фирму, ее собственники надеют­ся на долгосрочное эффективное функционирование.

Эта концепция служит основой стабильности и определенной пред­сказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность использовать фундаменталистский подход для оценки финансовых ак­тивов и принцип исторических цен при составлении бухгалтерской от­четности, снизить трансакционные затраты и др.

Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования (the firm and its owners separation concept) состоит в том, что после своего создания хозяйствующий субъект представляет собой обособленный имущественно-правовой комплекс, т. е. его иму­щество и обязательства существуют обособленно от имущества и обяза­тельств его собственников и других предприятий. Хозяйствующий субъект является суверенным по отношению к своим собственникам. Эта концепция, тесно связанная с концепцией агентских отношений, имеет исключительно важное значение для формирования у собствен­ников и контрагентов предприятия реального представления в отноше­нии, во-первых, правомочности своих требований к данному предпри­ятию и, во-вторых, оценки его имущественного и финансового положе­ния. В частности, одной из ключевых категорий во взаимоотношениях между предприятием, с одной стороны, и его кредиторами, инвесторами и собственниками, с другой стороны, является право собственности. Это право означает абсолютное господство собственника над вещью и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и рас­поряжения данной вещью. В соответствии с данной концепцией любой актив, внесенный в качестве взноса в уставный капитал, поступает в собственность предприятия и, как правило, не может быть востребо­ван собственником, например, в случае его выхода из состава учредите­лей (собственников).

Материалы для самостоятельной работы

Дайте определение следующим ключевым понятиям: концепту­альные основы финансового менеджмента, интересы участников, фун­даментальные концепции финансового менеджмента, финансовые про­цессы, финансовые механизмы, конгруэнтность целевых установок, эф­фективность рынка, гипотезы эффективности рынка, асимметричность информации, инсайдерская информация, теория агентских отношений, агент, принципал, альтернативные затраты.