<<
>>

1.5. Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии

Когда в начале XX века финансовый менеджмент окончательно сформировался как отдельная область науки, основной упор делал­ся прежде всего на законодательные аспекты налогообложения и слияния компании, формирование новых фирм и различные типы ценных бумаг, которые фирмы могли выпускать для того, чтобы привлекать капитал.
В течение Великой депрессии 1930-х годов в США акцент сместился на банкротство и реорганизацию, корпора­тивную ликвидность и регулирование рынка ценных бумаг. В тече­ние 1940-х и в начале 1950-х годов финансы все еще изучались как описательный, институциональный предмет, скорее с точки зрения сто­роннего наблюдателя, нежели менеджера. Однако в конце 1950-х годов наметилось движение в сторону теоретического анализа, и фокус переместился на решения менеджеров, разрабатываемые в целях увеличения акционерной стоимости компаний.

Концентрация на максимальном увеличении стоимости про­должается и сейчас. В то же время все большую важность приобре­тают два новых направления анализа: глобализация бизнеса и рас­тущее использование информационных технологий. Обе эти тен­денции предоставляют компаниям новые возможности повышения рентабельности и снижения рисков, но они приводят также к росту конкуренции и к возникновению новых, ранее не известных источ­ников рисков.

Глобализация бизнеса. Многие компании сегодня все больше полагаются на проведение операций за рубежом. В табл. 1.2 пред­ставлены доли выручки и прибыли десяти наиболее известных аме­риканских компаний от зарубежной деятельности в 1999 г. Очевид­но, что эти компании фактически являются транснациональными.

Таблица 1.2. Доля выручки и прибыли от зарубежных филиалов, %
Компания Доля выручки Доля прибыли
Chase Manhattan 27,8 26,6
Coca-Cola 62,3 64,6
Exxon 80,1 65,1
General Electric 23,9 31,1
General Motors 30,8 68,0
TBM 56,8 68,9
McDonald's 60,8 71,7
Merek 24,9 274
Minn Mining & Mfg 51,7 26,9
Walt Disney 16,7 18,9

К росту глобализации бизнеса привели четыре фактора:

1) развитие систем транспорта и связи, что снизило затраты и сделало международную торговлю более доступной;

2) возросшее влияние потребителей на законодательные органы многих стран, что привело к снижению торговых барьеров, созданных для защиты интересов неэффективных отечественных производителей, и в большей мере открыло национальные рынки для импорта;

3) увеличение затрат компаний на разработку новых видов про­дукции по мере развития технологии.

Попытки снизить эти затраты привели к созданию совместных предприятий таких компаний, как General Motors и Toyota, которые таким образом смогли распреде­лить затраты на разработку на большие объемы продаж и снизить их долю в себестоимости единицы продукции;

4) перенос производства в те страны, где оно дешевле и где на него налагается меньше законодательных ограничений. Это резко повысило конкурентоспособность продукции фирм и в их собст­венных странах.

В результате действия этих факторов оптимальными по издерж­кам становятся разработка, производство и реализация продукции, осуществляемые в глобальном масштабе.

Компании, оказывающие услуги, включая банки, рекламные агентства и бухгалтерские фирмы, также вынуждены становиться «глобальными», поскольку такие фирмы могут наилучшим образом обслуживать своих многонациональных клиентов, если их операции не ограничиваются одной страной. Конечно, всегда будут сущест­вовать национальные компании, но наиболее динамичный рост и наилучшие возможности трудоустройства в последнее время демон­стрируются компаниями по всему миру.

Даже предприятия, работающие исключительно на территории своей страны, не защищены от воздействия глобализации. Напри­мер, на затраты компании, строящей дома в сельской местности, влияют процентные ставки и цены на строительные материалы — и оба эти фактора определяются глобальными условиями предложе­ния и спроса. Более того, и на спрос на построенные местной фирмой дома оказывают влияние процентные ставки, а также усло­вия развития местного сельского хозяйства, что в большой степени зависит от спроса на сельскохозяйственные продукты за рубежом. Для того чтобы работать эффективно, строительная фирма должна быть в состоянии прогнозировать спрос на построенные ею дома, что зависит от событий, происходящих по всему миру.

Информационные технологии. Компьютерные сети связывают менеджеров друг с другом, с Интернетом, с корпоративной сетью, а также с компьютерами клиентов и поставщиков. Таким образом, финансовые менеджеры получают больше возможностей делиться необходимой информацией и проводить онлайновые встречи и конференции с удаленными коллегами, потребителями и акционе­рами.

Возможность доступа и анализа данных в режиме реального времени также означает то, что количественный анализ становится более важным, а роль интуиции при принятии решений в бизнесе снижается. В результате каждому следующему поколению финансо­вых менеджеров требуются более серьезные навыки в работе с ком­пьютерами и в выполнении количественного анализа.

Изменяющиеся технологии порождают не только новые воз­можности, но и новые риски. Усовершенствованные технологии позволяют предприятиям сокращать затраты и расширять свои рынки. Однако новые технологии могут спровоцировать дополни­тельную конкуренцию, что может снизить рентабельность сущест­вующих рынков.

Усовершенствованные технологии позволили банкам более эф­фективно обрабатывать информацию, снизить затраты на обработку чеков, предоставление кредитов и идентификацию контрафактных кредитных карт. Технологии также позволили банкам лучше обслу­живать своих клиентов. Например, сегодня клиенты банка могут где угодно воспользоваться торговыми автоматами, от супермаркета до местного магазина. Однако усовершенствование технологий те­перь угрожает самому существованию банков. Многие клиенты больше не видят необходимости пользоваться услугами местных банков, а возможности Интернета позволяют им совершать покуп­ки по всему миру на лучших кредитных условиях. Еще большую угрозу для банковского бизнеса представляет продолжающееся раз­витие электронной коммерции, которая позволяет клиентам и предприятиям совершать сделки непосредственно, тем самым уст­раняя необходимость в посредниках, коммерческих банках.

Этика и социальная ответственность бизнеса. Не противоречит ли максимальное повышение акционерной стоимости компаний тре­бованиям соблюдения бизнесом высоких стандартов этического поведения и социальной ответственности? Очевидно, что эти цели совпадают. Многие социально ответственные фирмы добились зна­чительного роста рыночной стоимости для своих владельцев, а мно­гие неэтичные фирмы к настоящему времени обанкротились.

Этику бизнеса (business ethics) можно рассматривать как поведе­ние компании по отношению к ее сотрудникам, клиентам, акцио­нерам и обществу в целом. Высокие стандарты этичности поведе­ния требуют, чтобы фирма рассматривала каждую сторону, с кото­рой она работает, честно и беспристрастно. Соблюдение фирмой этики бизнеса можно видеть по ее стремлению придерживаться норм и правил, имеющих отношение к таким факторам, как безо­пасность и качество продукции, честность в отношениях с сотруд­никами и контрагентами, корректное ведение маркетинга и рек­ламной деятельности, неиспользование конфиденциальной инфор­мации в личных целях, участие в общественных мероприятиях, от­каз от участия в коррупционных сделках и неиспользование проти­возаконных методов ведения бизнеса.

Сегодня большинство фирм сформулировали собственные ко­дексы этики бизнеса и, кроме того, проводят программы обучения, чтобы добиться правильного понимания их сотрудниками требова­ний деловой этики в различных ситуациях. Однако крайне важно и то, чтобы высшее руководство — председатель правления, прези­дент, вице-президенты — были действительно преданны стандартам этичного поведения и чтобы они могли передавать эту преданность через свои личные действия, а также через политику компании, распоряжения и с помощью системы наказаний и поощрений.

Не менее важна социальная ответственность (social responsibility) бизнеса. Должны ли предприятия действовать строго в интересах своих акционеров или они несут ответственность и за благосостоя­ние своих сотрудников, клиентов и обществ, в которых они рабо­тают? Конечно, фирмы несут моральную ответственность за обес­печение безопасной рабочей среды, за недопущение загрязнения воздуха и воды, а также за безопасность выпускаемой продукции. Однако социально ответственное ведение бизнеса требует опреде­ленных дополнительных затрат и не все предприятия согласятся нести эти затраты добровольно. Если некоторые фирмы будут сле­довать стандартам социальной ответственности, а другие — нет, то из-за чрезмерных затрат социально ответственные фирмы начнут терпеть поражение в конкурентной борьбе. Таким образом, будет трудно, если вообще возможно, обеспечить добровольное следова­ние компаний стандартам социальной ответственности в тех отрас­лях, где конкуренция сильна.

А что в этой связи можно сказать о фирмах-монополистах, имеющих прибыли выше обычного уровня: будут ли подобные фирмы финансировать социально значимые проекты? Без сомне­ния, они могут это делать, и многие крупные успешные фирмы За­пада на самом деле участвуют в программах социальной поддержки инвалидов, в экологических мероприятиях и во многих иных по­добных акциях — в большей степени, чем, казалось бы, это могло быть вызвано исключительно целями извлечения прибыли или рос­та благосостояния акционеров. Более того, многие подобные фир­мы часто жертвуют крупные суммы денег на благотворительные цели, естественно, в рамках ограничений, налагаемых рыночными силами. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что инвесто­ры выбирают одну из двух фирм, чтобы вложить свои средства. Од­на из этих фирм направляет значительную часть собственных ре­сурсов на социальные нужды, в то время как политика другой ори­ентирована на достижение максимальной прибыли и цены акций. Многие инвесторы в этом случае предпочтут отказаться инвестиро­вать в социально ориентированную фирму, что в результате ограни­чит ее возможности по привлечению капитала. По этой причине даже фирмы, получающие значительную прибыль, хоть в какой- либо мере привлекающие капитал с финансового рынка, обычно избегают принятия односторонних социально значимых решений, увеличивающих их затраты.

Это означает, что большинство социальных действий, увеличи­вающих их затраты, должны стать скорее обязательными, чем доб­ровольными, чтобы затраты распределялись равномерно между раз­ными компаниями. Таким образом, такие социальные программы, как обеспечение безопасности продукции, обучение и наем пред­ставителей национальных и религиозных меньшинств, снижение вредных выбросов в окружающую среду и многие другие с большей вероятностью будут эффективны, если изначально будут установле­ны реалистичные правила, а затем их исполнение будет тщательно контролироваться правительством. Конечно, существенно и то, чтобы бизнес и правительство сотрудничали в разработке и уста­новлении правил корпоративного поведения и чтобы затраты, как и выгоды от проведения подобных акций, тщательно оценивались и учитывались при выработке политики регулирования бизнеса.

Многие социально ответственные действия должны становиться обязательными, но в последние годы множество фирм Запада доб­ровольно принимали участие в подобных акциях, особенно в сфере защиты окружающей среды, поскольку это само по себе способст­вует увеличению объемов продаж. Фактически компании, таким образом, вели рекламу имиджа (image promotion). Более того, для некоторых фирм социально ответственные действия могут де-факто оказаться даже прибыльными, если потребители более предпочита­ют совершать покупки у социально ответственных фирм, чем у фирм, избегающих участия в социально значимых программах.

Агентские отношения. Менеджеры уполномочены владельцами фирмы — ее акционерами — принимать управленческие решения. Однако у менеджеров всегда имеются и личные интересы, которые могут вступать в противоречие с их задачей — повышением благо­состояния акционеров. Подобные потенциальные конфликты инте­ресов изучаются в разделе финансовой науки, называемой теорией агентских отношений (agency theory).

Агентские отношения (agency relationship) возникают всегда, ко­гда один или больше отдельных людей, называемых принципалами (principals), нанимают других специалистов или организации, назы­ваемые агентами (agents), для выполнения определенных услуг и затем делегируют этим агентам право принятия решений. В контек­сте финансового менеджмента основными агентскими отношения­ми являются отношения между акционерами и менеджерами и ме­жду акционерами и кредиторами.

1. Акционеры против менеджеров. Потенциальная агентская про­блема возникает всегда, когда менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Если фирма является единоличным владением и управляется ее владельцем, то можно предположить, что владелец-менеджер будет стремиться максимально увеличить собственное благосостояние. Однако если владелец-менеджер ре­шит объединить с кем-нибудь свой бизнес и передаст другой сто­роне часть акций своего предприятия, немедленно возникает воз­можность конфликта интересов. Теперь на его долю будет прихо­диться меньшая часть и прибылей, и потерь. Он также сможет по­пытаться увеличить за счет фирмы личное потребление различных благ, поскольку часть затрат будет ложиться на сторонних акционе­ров. В сущности, явление, заключающееся в том, что владелец- менеджер не будет ни получать всей выгоды от собственных управ­ленческих усилий, ни нести всех затрат, будет стимулировать такие действия, которые идут вразрез с интересами других акционеров.

В наиболее крупных компаниях потенциальные агентские кон­фликты особенно существенны, поскольку менеджеры крупных фирм обычно владеют небольшим процентом ее акций. В подобной ситуации увеличение благосостояния акционеров может оказаться далеко не главным приоритетом менеджеров. Например, многие считают, что основной целью некоторых менеджеров является мак­симально быстрое увеличение масштабов их фирм. Создавая круп­ную, быстро развивающуюся фирму, менеджеры могут: 1) гаранти­ровать собственную занятость на данном предприятии; смена поли­тики или состава собственников такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятна; 2) повысить собственные влия­ние, статус в обществе и заработную плату и 3) создать больше воз­можностей для карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Более того, поскольку менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь небольшим процентом их акций, не­редко говорят о том, что с ростом фирмы они начинают щедро жертвовать деньги компании на благотворительные проекты, пото­му что это добавляет им известности в обществе, а затраты ложатся не на них, а на акционеров.

Очевидно, менеджеров можно стимулировать действовать в ин­тересах акционеров с помощью поощрений, ограничений и взыска­ний. Однако эти средства наиболее эффективны только тогда, когда акционеры имеют возможность эффективно контролировать дейст­вия, совершаемые менеджерами. Потенциальная проблема мораль­ного риска, когда агенты самостоятельно принимают решения и совершают действия в интересах личной выгоды, возникает потому, что акционерам фактически невозможно проконтролировать все действия менеджеров.

Для предотвращения агентских конфликтов и возникновения морального риска акционеры должны нести агентские издержки (agency costs), которые включают все затраты на стимулирование и принуждение менеджеров к увеличению цены акций фирмы и уже только затем собственного благосостояния. Существуют три основ­ные категории агентских затрат: 1) на мониторинг деятельности менеджеров (например, затраты на аудит) и прямое принуждение менеджеров, чьи шаги признаны неадекватными, к корректировке действий (вплоть до судебных издержек); 2) на структурирование организации таким образом, чтобы ограничить нежелательное по­ведение менеджеров (например, создание независимого совета ди­ректоров) и 3) упущенная выгода из-за налагаемых акционерами ограничений на действия менеджеров (например, необходимость созыва собрания акционеров для голосования по определенным вопросам или ограничения на использование заемного финансиро­вания фирмы), даже в том случае, если действия последних на са­мом деле направлены на рост благосостояния акционеров.

Если акционеры не будут предпринимать попыток как-либо влиять на поведение менеджеров (а значит, и не будут нести агент­ские издержки), почти наверняка акционеры понесут потери из-за неправильных действий менеджеров. И наоборот, агентские затраты могут оказаться неоправданно высокими, если акционеры попыта­ются обеспечить полное совпадение каждого действия менеджеров с их интересами. Таким образом, оптимальные агентские затраты должны определяться, как и любое другое решение о капиталовло­жении, так, чтобы каждая вложенная денежная единица приносила не менее одной дополнительной денежной единицы прибыли для акционеров.

Существуют две крайние точки зрения на то, как разрешать агентские конфликты между акционерами и менеджерами. С одной стороны, если менеджеры фирмы получают вознаграждение, зави­сящее только от цены ее акций, а контроль за их действиями пол­ностью упраздняется, то агентские затраты будут невелики, потому что у менеджеров будет очень сильный стимул для максимального увеличения благосостояния акционеров. Однако будет очень слож­но, если вообще возможно, привлечь на таких условиях квалифи­цированных управленцев, поскольку на доходы фирмы, а значит, и на цены акций и на доходы менеджеров будут влиять события, управлять которыми они будут не властны. С другой стороны, ак­ционеры могут принять решение контролировать каждое действие менеджеров, чтобы не допустить принятия неэффективных реше­ний, но это будет дорогостоящим и очень трудным мероприятием. Оптимальное решение находится где-то посередине, когда возна­граждение руководящих работников связано с эффективностью ра­боты фирмы, но при этом осуществляется и определенный кон­троль их работы. Вот некоторые характерные механизмы, которые используются на практике для мотивации менеджеров действо­вать в интересах акционеров фирмы: 1) стимулирование менед­жеров, 2) прямое вмешательство акционеров в оперативное управ­ление компанией, 3) угроза увольнения (решением акционеров соб­ственной фирмы) и 4) угроза поглощения компании (с последую­щим увольнением менеджеров решением акционеров поглотившей фирмы).

1. Стимулирование менеджеров. Очевидно, менеджеры должны получать вознаграждение, и структура их компенсационного пакета должна разрабатываться с учетом того, чтобы соответствовать двум главным целям: привлекать и удерживать в компании компетент­ных менеджеров и максимально приводить в соответствие действия менеджеров и интересы акционеров, которые в первую очередь за­интересованы в максимальном повышении цены на акции компа­нии. Разные компании следуют разным моделям компенсации, но обычно компенсационный пакет исполнительного руководителя старшего звена состоит из фиксированного ежегодного жалования, которое должно обеспечивать ему определенный уровень жизни; денежной премии или премиальных акций, которые передаются менеджеру по итогам компании за год; фондовых опционов на приобретение акций фирмы в качестве вознаграждения руководите­ля за долгосрочный эффективный труд на благо компании.

Менеджеры более склонны в своих действиях ориентироваться на цены акций, если они сами являются крупными акционерами. Часто компании безвозмездно премируют старших менеджеров пре­миальными акциями (stock bonus), когда руководитель получает оп­ределенное число акций в зависимости от результатов работы ком­пании и срока непрерывной службы руководителя в фирме. На­пример, компания Соса-Со1а пообещала 1 млн акций на общую сумму в 81 млн долл. своему исполнительному директору Роберто Гойзуэте (Roberto Goizueta). Так акционеры отметили успехи ком­пании под руководством Гойзуэты, но при этом ставилось условие, что он получит акции только в том случае, если останется в компа­нии до окончания своей карьеры менеджера.

Большинство крупных компаний также предоставляют своим руководителям фондовые опционы (executive stock options), которые позволяют менеджерам приобрести акции своей фирмы по фикси­рованной, обычно относительно невысокой цене в некоторый мо­мент в будущем. Очевидно, что менеджер, у которого имеется оп­цион на покупку, скажем, 10 тыс. акций по цене 10 долл. за акцию, в течение последующих пяти лет будет иметь стимул увеличивать цену акций как можно выше 10 долл.

Число премиальных акций или фондовых опционов обычно ставится в зависимость от ряда объективных критериев деятельно­сти фирмы. В прошлом основными такими критериями были бух­галтерские показатели: прибыль на одну акцию ^mings per share, EPS) или рентабельность акционерного капитала (return on еguitu, РОЕ). В последнее время большее внимание уделяется рыночной стоимости акций фирмы или, что еще лучше, их рыночному поло­жению по отношению к другим акциям данной отрасли.

Все больше фирм используют такой относительно новый пока­затель эффективности работы менеджеров, как экономическая добав­ленная стоимость (еconomic value аdded, EVA), чтобы точнее соот­нести вознаграждение менеджеров и рост благосостояния акционе­ров компании. Экономическая добавленная стоимость — это спо­соб измерения действительной, а не учетной бухгалтерской рента­бельности фирмы. В самом деле, стоимость заемного капитала (процентные расходы) вычитается из выручки для расчета чистой прибыли, но стоимость собственного капитала фирмы — нет. Сле­довательно, в экономическом смысле чистая прибыль превышает прибыль «истинную». Экономическая добавленная стоимость лик­видирует этот пробел в обычном бухгалтерском учете.

Экономическая добавленная стоимость определяется при вычи­тании стоимости всего капитала, используемого фирмой за год, из операционной прибыли компании после налогообложения. Чем выше экономическая добавленная стоимость, тем больше богатства создает фирма для своих акционеров. Экономическая добавленная стоимость, также ее сравнительная мера, рыночная добавленная стоимость подробно будут рассматриваться ниже.

Для расчета программ вознаграждения менеджеров используют­ся различные процедуры, а удачно выстроенные компенсационные пакеты бывают весьма сложными. Тем не менее давно установлено, что хорошо сформулированная программа вознаграждения приво­дит к очевидному росту эффективности финансовой деятельности компаний.

2. Непосредственное вмешательство акционеров в оперативное управление компанией. В прошлом большинство держателей акций были физические лица, но сегодня большее их количество находится в собственности так называемых институциональных инвесторов — страховых компаний, пенсионных и взаимных фондов и др. Руково­дители этих учреждений имеют возможность оказывать влияние на менеджеров фирм, чьими акционерами являются их структуры. Во- первых, они могут вносить разнообразные предложения, касающиеся методов ведения бизнеса. В сущности, институциональные инвесто­ры лоббируют интересы акционеров среди менеджеров компаний. Во-вторых, акционер, который владел в течение года акциями ком­пании на крупную сумму, может выдвигать официальные предложе­ния, которые должны рассматриваться на ежегодном собрании ак­ционеров, даже если эти предложения не устраивают менеджеров. Хотя выдвигаемые акционерами предложения обычно не являются сильно ограничительными для менеджеров и относятся к вопросам, остающимся вне рамок ежедневного оперативного менеджмента, ре­зультаты их рассмотрения важны менеджерам.

Почему же сейчас институциональные инвесторы проявляют такую настойчивость в контроле за действиями менеджеров компа­ний, которыми они владеют? Основная причина этого заключается в том, что они не обладают возможностью быстро выйти из капита­ла тех фирм, которые доказывают свою неэффективность. Портфе­ли акций институциональных инвесторов в последнее время на­столько велики, что, если бы они решили реализовать свои акции на рынке, их цены оказались бы в «свободном падении». Поэтому многие институциональные инвесторы, вместо того чтобы прода­вать акции, предпочитают сейчас остаться в капитале фирм и начи­нать работать с менеджерами компаний. Кроме того, со стороны правительств некоторых стран, где осуществляется контроль инве­стиционной деятельности пенсионных фондов, к их менеджерам предъявляется требование голосовать на собраниях акционеров в интересах бенефициаров фонда. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission, SEC) расширила ряд вопросов, которые акционеры могут вносить на голосование на собраниях. Есть также решение о том, что вознаграждение руково­дителей должно обсуждаться на собраниях акционеров, хотя ранее определение его размеров относилось к рядовым вопросам и не об­суждалось акционерами.

Наиболее существенное изменение, которое в последнее вре­мя наблюдается в поведении институциональных инвесторов по отношению к «своим» компаниям, — это требование о включе­нии независимых экспертов в советы директоров: институцио­нальные инвесторы рассматривают советы, контролируемые ме­неджерами, как слабое звено в схеме подотчетности менеджеров акционерам. Слишком часто, по мнению экспертов по корпора­тивному управлению, директора находятся под пятой у менедже­ров, и именно инвесторы настаивают на независимости советов директоров. На самом деле многие акционеры хотели бы видеть стороннего директора и на месте председателя совета, как это было сделано в компании General Motors, потому что они не ве­рят, что деятельность председателя — ставленника компании может служить интересам акционеров, а не своим собственным и менеджеров.

3. Угроза увольнения. До недавнего времени вероятность того, что менеджеры крупной фирмы могли быть уволены ее акционера­ми, оставалась настолько призрачной, что увольнение не рассмат­ривалось менеджерами как серьезная угроза. Такая ситуация сохра­нялась потому, что акции большинства фирм были столь широко распылены среди множества акционеров, а контроль менеджеров за механизмом голосования был настолько силен, что акционерам- «диссидентам», не согласным с политикой руководства компании, было практически невозможно набрать число голосов, необходимое для смены команды менеджеров. Однако в последнее время ситуа­ция имеет тенденцию меняться.

На каждый явный случай непосредственного увольнения ак­ционерами менеджеров их компаний наблюдаются десятки ситуа­ций их завуалированного увольнения. Например, топ-менеджеры и другие руководители высшего ранга компаний American Express, Goodyear, General, Motors, Kodak и ATdT, недавно по­кинувшие свои места, продолжают отрицать, что их отставка бы­ла вызвана неэффективной работой их фирм. Гораздо чаще при­чинами ухода руководителей со своих постов называются «со­стояние здоровья», «личные причины» или даже «просьбы совета директоров».

4. Угроза поглощения. Враждебное (недружественное) поглоще­ние (hostile takeover) — это скупка одним лицом или группой лиц контрольного пакета акций без согласия руководителей и акционе­ров компании. Наиболее часто случается, когда акции компании котируются слишком низко из-за плохого руководства фирмой. При враждебном поглощении менеджеры приобретаемой фирмы, как правило, увольняются, а те, кому удается остаться, теряют свой статус и полномочия. Таким образом, у менеджеров имеется силь­ный стимул предпринимать действия, направленные на максималь­ное увеличение стоимости акции, чтобы предотвращать подобные поглощения. Как сказал президент одной из компаний, если вы хотите сохранить свою работу, не позволяйте продавать акции сво­ей фирмы по низкой цене.

2. Акционеры против кредиторов. Кроме конфликта между ак­ционерами и менеджерами может также возникать и конфликт ин­тересов между акционерами (посредством действий, осуществляе­мых от их имени менеджерами) и кредиторами. Компания имеет обязательства перед кредиторами в части выплаты процентов и ос­новной суммы долга, и, кроме того, кредиторы имеют право обра­щать свои требования на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако акционеры могут через руководство компании предприни­мать действия, которые влияют на риск, связанный с деятельно­стью фирмы. Кредиторы предоставляют финансовые ресурсы по ставкам, размер которых определяется на основе: 1) оценок риска, связанного с имеющимися на конкретный момент активами фир­мы; 2) предположений, связанных с риском вновь создаваемых в будущем активов; 3) существующей структуры капитала (capital structure) — доли долгового финансирования фирмы; 4) предполо­жений относительно ее изменений в будущем. Это главные факто­ры, определяющие рискованность потоков денежных средств фир­мы, а следовательно, и ее способность отвечать по своим обязатель­ствам.

Предположим, акционеры, действуя посредством менеджеров фирмы, принимают решение продать некоторые относительно низ­корискованные активы и инвестировать полученные средства в но­вые проекты, которые связаны со значительно большим риском. Общий рост риска денежных потоков компании приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств фирмы, что, в свою очередь, вызовет падение рыночной стоимости еще не пога­шенного долга. Если рискованные проекты окажутся удачными, вся выгода достанется акционерам, поскольку сумма, которую получат кредиторы, остается фиксированной — на уровне, оговоренном кредитным соглашением, но если проекты потерпят крах, и фирма окажется не в состоянии отвечать по своим обязательствам, то убытки понесут и собственники, и кредиторы.

Если фирма занимает дополнительные средства и использует их для выкупа ранее выпущенных в обращение акций фирмы, стои­мость ранее выпущенного долга может упасть, поскольку теперь больший объем задолженности будет обеспечиваться прежним объ­емом активов и прежними потоками денежных средств фирмы. В обеих ситуациях — и в случае повышения риска проектов, и в слу­чае роста доли долга в структуре капитала фирмы — акционеры пытаются получить выгоду за счет кредиторов.

Но следует ли акционерам, действующим через своих агентов- менеджеров, пытаться «экспроприировать» долю активов фирмы, принадлежащую кредиторам? В общем случае — нет, это некор­ректно. На практике же кредиторы пытаются защищаться от по­добных действий, выдвигая различные ограничительные условия при заключении кредитных соглашений. Более того, если кредито­ры чувствуют, что менеджеры фирмы пытаются получить выгоду за их счет, они либо откажутся от дальнейшего финансирования ком­пании, либо запросят процентную ставку выше обычной, чтобы компенсировать риск возможных потерь. Таким образом, фирмы, которые ведут некорректную политику по отношению к кредиторам и поступают с кредиторами несправедливо, либо теряют доступ к рынкам долговых обязательств, либо принимают на себя бремя бо­лее высоких процентных ставок и ограничительных условий. Для акционеров и то и другое нежелательно.

Для того чтобы действовать в интересах акционеров в долго­срочной перспективе, менеджеры должны быть честными с креди­торами. Менеджеры — агенты как акционеров, так и кредиторов и должны поддерживать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов фирмы. При этом любые действия ме­неджеров, которые приведут к ущемлению интересов любых других заинтересованных лиц (stakeholders), включая ее сотрудников, кли­ентов, поставщиков и общество в целом, будут в конечном итоге вредными и для акционеров. В условиях конкурентного финансово­го рынка увеличение цены акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на экономическое положение кото­рых оказывают влияние решения и действия менеджеров и акцио­неров компании.

<< | >>
Источник: Кокин А.С., Ясенев В.Н.. Финансовый менеджмент. М.: — 511 с.. 2009

Еще по теме 1.5. Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии:

  1. 1.2.2. Эффективность как главный объект финансового менеджмента
  2. 1.5. Структуризация разделов финансового менеджмента
  3. 1.6. Финансовый менеджмент и смежные дисциплины
  4. 2.1. Логика построения концептуальных основ финансового менеджмента
  5. 1.3. ЭВОЛЮЦИЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  6. 2.2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  7. 8.1. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте
  8. 2.2. СИСТЕМА ИНФОРМАЦИОННОГО к.к. ОБЕСПЕЧЕНИЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  9. 1.2. Управление финансами предприятий. Финансовый менеджмент
  10. 1.1. Финансовая отчетность в системе финансового менеджмента
  11. 1.2. Основные показатели учета и отчетности, используемые в финансовом менеджменте. Анализ денежных потоков