<<
>>

8.1. БАЗОВАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Любой вид товара имеет множество характеристик: цеиа, сте­пень соответствия моде, потребительские качества, наличие по­тенциальной способности приносить доход владельцу и др. Финан­совый актив, являясь в принципе обычным товаром на рынке ка­питала, также может быть охарактеризован с различных позиций.
Этот товар имеет меньшее количество характеристик по сравне­нию с потребительскими товарами, в частности, в этой главе вни­мание будет сконцентрировано на трех основных характеристиках: цене, стоимости и доходности; в следующей главе мы рассмотрим еще одну чрезвычайно важную характеристику финансового актива — рнск.

Что касается первых трех показателей, то их существенность оп­ределяется тем, что любой инвестор,• принимая решение, например, о целесообразности приобретения того илн иного финансового ак­тива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что ои может при этом ориенти­роваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором — о его доходности.

Логика рассуждений инвестора, например, в первом случае тако­ва. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные ха­рактеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Рт), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теорети­ческую, нли внутреннюю, стоимость (У,). Разинца между этими ха­рактеристиками достаточно очевидна даже на житейском уровне. Так, для любого коллекционера некоторая вещнца, найденная нм на рынке н относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бес­ценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не сто­ит и ломаного гроша.

Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняют­ся в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и объек­тивна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна.

Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного, анализа. Воз­можны трн ситуации:

Рт > V„ Рт < У,, Ря = У,.

Первое соотношение свидетельствует о том, что с позиции конк­ретного инвестора данный актив продается в настоящий момент вре­мени по завышенной цеие, поэтому инвестору нет смысла приобре­тать его на рынке. Второе соотношение говорит об обратном: цеиа актива занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотно­шению текущая цеиа полиостью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени рыночная цеиа конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе каждый фи­нансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов иа рынке, заинтересованных в данном активе.

Итак, можно сформулировать несколько условных правил, позво­ляющих провести определенное различие между цеиой и стоимостью финансового актива:

• стоимость — расчетный показатель, а цеиа — декларированный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценинках, котировках;

• в любой конкретный момент времени цеиа однозначна, а сто­имость многозначна, прн этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;

• с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цеиа, во-первых, количественно выражает внутренне присущую ак­тиву стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

Приведенная аргументация будет использоваться нами и в некото­рых последующих разделах книги.

Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость финан­сового актива, имеющего в некоторый момент времени 1о текущую цену Ля? В зависимости от того, что является методологическим н инфор­мационным обеспечением процесса оценивания, существуют трн ос­новные теории оценки: фундаменталистская, технократическая н те­ория «ходьбы наугад» (рис.

8.1).

Теория «ходьбы наугад»

Технократический | Фундаменталистский

подход подход ------------- » <

от время

Рис. 8.1. Подходы к оценке финансовых активов

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внут­ренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оце­нена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генери­руемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать поступле­ния, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, ин­вестиционную н дивидендную политику компании, инвестиционные возможности н т.п. Данный подход к анализу на фондовом рынке из­вестен как фундаментальный анализ.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к на­стоящему н утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно зиать лишь дина­мику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цеи и объемах торгов, они предлагают строить различные долго- средне- н краткосрочные тренды и иа их основе определять, соответствует дн текущая цеиа актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так назы­ваемого технического анализа.

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информа­цию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исхо­дят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и йе нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания кон­центрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая инфор­мация с одинаковой степенью вероятности может быть как хоро­шей», так и «плохой», невозможно с большей илн меньшей опреде­ленностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цеиа конкретного финансового актива, меня­ется совершенно непредсказуемо н не зависит от предыдущей дина­мики. Таким образом, любая информация то ли статистического, то ли прогнозного характера не может привести к получению обосно­ванной оценки.

гае СТ, — ожидаемый денежный поток в /-м периоде (обычно год); г — приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.
1 Данная модель была предложена в 1938 г. Дж. Уильямсом и опубликована в его работе: Williams J В. The Theory of Investment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938.

Можно сказать, что фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Согласно этой теории текущая внутренняя сто­имость (V,) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчита­на по формуле1

Таким образом, подставляя в эту формулу значения предполагае­мых поступлений, доходности и продолжительности периода прогно­зирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любо­го финансового актива. Именно такой подход чаще всего и использу­ется потенциальными инвесторами.

Необходимо особо обратить внимание на то, что в алгоритмах оцен­ки, базирующихся иа этой и подобных формулах, негласно подразуме­вается капитализация получаемых доходов (проценты, дивиденды) с доходностью, равной ставке дисконтирования из формулы оцеикн. На­пример, в случае с облигацией ее оценка, полученная с помощью фор­мулы (8.1), будет верна только в том случае, если регулярно получае­мые проценты не используются для потребления, а немедленно инве­стируются в те же самые облигации илн в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. В том случае, если возможность тако­го инвестирования отсутствует или ие планируется, применение фор­мулы (8.1) является ошибкой.

Итак, рыночная цеиа, как характеристика ценности актива, явля­ется величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря иа складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену, любой финансовый ак­тив может иметь различную степень привлекательности для потен­циальных инвесторов и в этом смысле может иметь для них различ­ную ценность. Причин тому может быть несколько: различная оцен­ка возможных денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, различные приоритеты в степени надежности и доходно­сти и др.

Как видно нз формулы (8.1), оценка теоретической стоимости зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления,^ горизонт прогнозирования и норма прибыли. В отношении перво­го параметра существуют различные подходы и модели, которые будут изложены ниже. В отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базис­ный актив: для облигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Первые два параметра тесио привязаны не­посредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладыва­емая инвестором в анализ, в этом случае в принципе не имеет отношения к базисному активу — она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возмож­но, лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли обычно ва­рьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться ин­вестором следующими способами:

• в размере процентной ставки по банковским депозитам (г/,);

• исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хра­нение его средств (/-д), и надбавки за риск инвестирования в даииый финансовый актив (гг):

г = ГЬ + Гг,

• исходя из процента, выплачиваемого по правительственным об­лигациям (г$ь), и надбавки за риск (/>):

Г = ЪЪ + Гг.

Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок цен­ных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значениями нормы прибыли н ожидаемых поступлений, которые могут значительно от­личаться у различных инвесторов.

Как же соотносятся между собой текущие значения рыночной цены н теоретической стоимости финансового актива?

Приведенная формула может использоваться для решения различ­ных типовых задач. В частности, первая задача предполагает собствен­но расчет текущей внутренней стоимости. Эта задача может возни­кать в следующей ситуации. Инвестор, например, планирует приоб­рести бескупоиную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую нор­му прибыли (например, из альтернативного варианта), он может рас­считать устраивающую его текущую цену облигации, которая н будет внутренней стоимостью облигации с позиции данного инвестора, и сравнить ее с рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариан­том. В этом случае предполагается известная стоимость актива, в ка­честве которой берут его текущую рыночную цену.

<< | >>
Источник: Ковалев B. B.. Введение а финансовый менеджмент. Финансы и статистика, -768 с.. 2006

Еще по теме 8.1. БАЗОВАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ:

  1. 10. БАЗОВАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ АКТИВОВ - МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
  2. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  3. 8.1. БАЗОВАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  4. 9.4. Базовая модель инвестиционно-финансового анализа
  5. Глава 15. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  6. S 15.7. ПРИМЕНЕНИЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ В УПРАВЛЕНИИ ИНВЕСТИЦИЯМИ
  7. 5 18.2. СРАВНЕНИЕ ТЕОРИИ АРБИТРАЖНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  8. 8.2. Формирование портфеля ценных бумаг. Модель оценки капитальных активов
  9. 4.5. Оценка финансовых активов
  10. 9.5. Оценка финансовых активов
  11. 2.17. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ (САРМ)
  12. 2.18. ОСНОВНЫЕ СВОЙСТВА МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  13. 2.19. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ ПРИ ОТСУТСТВИИ БЕЗРИСКОВОГО АКТИВА