14.3. ОЦЕНКА РИСКОВ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Под риском реального инвестиционного проекта (про­ектным риском) понимается возможность возникновения в ходе его реализации неблагоприятных событий, которые могут обусловить снижение его расчетного эффекта.

Проектный риск является объективным явлением В функционировании любого предприятия, осуществляю­щего реальное инвестирование. Он сопровождает реали­зацию практически всех видов реальных инвестици­онных проектов, в каких бы формах они не осуществ­лялись. Хотя ряд параметров проектного риска зависит от субъективных управленческих решений, отраженных в процессе подготовки конкретных реальных инвести­ционных проектов, объективная его природа остается неизменной.

Уровень проектного риска, присущий осуществле­нию даже однотипных реальных инвестиционных про­ектов одного и того же предприятия, не является неиз­менным. Он существенно варьирует под воздействием многочисленных объективных и субъективных факторов, которые находятся в постоянной динамике. Поэтому каждый реальный инвестиционный проект требует ин­дивидуальной оценки уровня риска в конкретных усло­виях его осуществления.

Проектные риски предприятия характеризуются большим многообразием и в целях осуществления эф­фективного управления ими классифицируются по сле­дующим основным признакам (рис. 14.7).

1. По видам.

Рисунок 147. Классификация рисков реальных инвестици­онных проектов предприятия по основным при­знакам.

В современных условиях к числу основных видов проектных рисков предприятия относятся следующие (рис. 14.8).

• Риск проектирования. Этот риск генерируется не­совершенством подготовки бизнес-плана и проектных работ по объекту предполагаемого инвестирования, свя-

Риск проектирования

Строительный риск

Маркетинговый риск

Структурный операционный риск

Процентный риск

Рисунок 14.8.

занным с недостатком информации о внешней инвес­тиционной среде, неправильной оценкой параметров внутреннего инвестиционного потенциала, использова­нием устаревшей техники и технологии, оказывающим влияние на показатели его предстоящей доходности.

• Строительный риск. Этот риск генерируется выбо­ром недостаточно квалифицированных подрядчиков, ис­пользованием устаревших строительных технологий и мате­риалов, а также другими причинами, вызывающими существенное превышение предусмотренных сроков строи- тельно-монтажных работ по инвестиционному проекту.

• Маркетинговый риск. Он характеризует возмож­ность существенного снижения предусмотренного ин­вестиционным проектом объема реализации продукции, уровня цен и другими факторами, приводящими к уменьше­нию объема операционного дохода и прибыли на стадии эксплуатации проекта.

• Риск финансирования проекта. Этот вид риска свя­зан с недостаточным общим объемом инвестиционных ресурсов, необходимых для реализации проекта; несвое­временным поступлением инвестиционных ресурсов из отдельных источников; возрастанием средневзвешенной стоимости капитала, привлекаемого к инвестированию; несовершенством структуры источников формирования заемных инвестиционных ресурсов.

• Инфляционный риск. В условиях инфляционной эко­номики он выделяется в самостоятельный вид проект­ных рисков. Этот вид риска характеризуется возможнос­тью обесценения реальней стоимости капитала, а также ожидаемых доходов от осуществления инвестиционного проекта в условиях инфляции. Так как этот вид риска в современных условиях носит постоянный характер и со­провождает практически все финансовые операции по реализации реального инвестиционного проекта пред­приятия, в инвестиционном менеджменте ему уделяет­ся постоянное внимание.

• Процентный риск. Он состоит в непредвиденном росте процентной ставки на финансовом рынке, приво­дящей к снижению уровня чистой прибыли по проекту. Причиной возникновения данного вида финансового риска (если элиминировать ранее рассмотренную инфля­ционную его составляющую) является изменение конъюнк­туры инвестиционного рынка под воздействием государ­ственного регулирования, рост или снижение предло­жения свободных денежных ресурсов и другие факторы.

• Налоговой риск. Этот вид проектного риска имеет ряд проявлений: вероятность введения новых видов на­логов и сборов на осуществление отдельных аспектов ин­вестиционной деятельности; возможность увеличения уровня ставок действующих налогов и сборов; изменение сроков и условий осуществления отдельных налоговых платежей; вероятность отмены действующих налоговых льгот в сфере реального инвестирования предприятия. Являясь для предприятия непредсказуемым (об этом свидетельствует современная отечественная фискальная политика), он оказывает существенное воздействие на результаты реализации проекта.

• Структурный операционный риск. Этот вид риска генерируется неэффективным финансированием текущих затрат на стадии эксплуатации проекта, обуславливаю­щим высокий удельный вес постоянных издержек в об­щей их сумме. Высокий коэффициент операционного левериджа при неблагоприятных изменениях конъюнк­туры товарного рынка и снижении валового объема поло­жительного денежного потока по операционной деятель­ности генерирует значительно более высокие темпы снижения суммы чистого денежного потока по инвести­ционному проекту.

• Криминогенный риск. В сфере инвестиционной де­ятельности предприятий он проявляется в форме объяв­ления его партнерами фиктивного банкротства; подделки документов, обеспечивающих незаконное присвоение сторонними лицами денежных и других активов, связан­ных с реализацией проекта; хищения отдельных видов активов собственным персоналом и другие. Значительные финансовые потери, которые в связи с этим несут пред­приятия на современном этапе при реализации инвести­ционного проекта, обуславливают выделение криминоген­ного риска в самостоятельный вид проектных рисков.

• Прочие виды рисков. Группа прочих проектных рис­ков довольно обширна, но по вероятности возникно­вения или уровню финансовых потерь она не столь зна­чима для предприятий, как рассмотренные выше. К ним относятся риски стихийных бедствий и другие анало­гичные "форс-мажорные риски", которые могут приве­сти не только к потере предусматриваемого дохода, но и части активов предприятия (основных средств; запа­сов товарно-материальных ценностей); риск несвоевре­менного осуществления расчетно-кассовых операций при финансировании проекта (связанный с неудачным выбо­ром обслуживающего коммерческого банка); и другие.

2. По этапам осуществления проекта выделяют сле­дующие группы проектных рисков:

• Проектные риски прединвестиционного этапа. Эти риски связаны с выбором инвестиционной идеи, подго­товкой бизнес-планов, рекомендуемых к использованию инвестиционных товаров, обоснованностью оценки ос­новных результативных показателей проекта.

• Проектные риски инвестиционного этапа. В состав этой группы входят риски несвоевременного осуществле­ния строительно-монтажных работ по проекту; неэффек­тивный контроль за качеством этих работ; неэффективное финансирование проекта по стадиям его строительства; низкое ресурсное обеспечение выполняемых работ.

• Проектные риски постинвестиционного (эксплуата­ционного) этапа. Эта группа рисков связана с несвоевре­менным выходом производства на предусмотренную проектную мощность; недостаточным обеспечением про­изводства необходимыми сырьем и материалами; нерит­мичной поставкой сырья и материалов; низкой квали­фикацией операционного персонала; недостатками в маркетинговой политике и т.п.

3. По источникам возникновения выделяют следую­щие группы проектных рисков:

• внешний, систематический или рыночный риск (все термины определяют этот риск как независящий от де­ятельности предприятия). Этот вид риска характерен для всех участников инвестиционной деятельности и всех видов операций реального инвестирования. Он возни­кает при смене отдельных стадий экономического цик­ла, изменении конъюнктуры инвестиционного рынка и в ряде других аналогичных случаев, на которые пред­приятие в процессе своей деятельности повлиять не может. К этой группе рисков могут быть отнесены инфля­ционный риск, процентный риск, налоговый риск;

• внутренний, несистематический или специфический риск (все термины определяют этот проектный риск как зависящий от деятельности конкретного предприятия). Он может быть связан с неквалифицированным инвес­тиционным менеджментом, неэффективной структурой ак­тивов и капитала, чрезмерной приверженностью к рис­ковым (агрессивным) инвестиционным операциям с высокой нормой прибыли, недооценкой хозяйственных партнеров и другими аналогичными факторами, отрица­тельные последствия которых в значительной мере можно предотвратить за счет эффективного управления проект­ными рисками.

Деление проектных рисков на систематический и несистематический является одной из важных исходных предпосылок теории управления инвестиционными рис­ками.

4. По характеру проявления во времени выделяют две группы проектных рисков:

• постоянный проектный риск. Он характерен для всего периода осуществления инвестционной операции и связан с действием постоянных факторов. Примером такого проектного риска является процентный риск.

• временный проектный риск. Он характеризует риск, носящий перманентный характер, возникающий лишь на отдельных этапах осуществления инвестиционного проекта. Примером такого вида финансового риска яв­ляется риск неплатежеспособности эффективно функ- ционирующего предприятия.

5. По уровню финансовых потерь проектные риски подразделяются на следующие группы:

• допустимый проектный риск. Он характеризует проектный риск, при котором эффективность проекта снижается до уровня минимальной нормы прибыли на вложенный капитал.

• критический проектный риск. Он характеризует про­ектный риск, при котором эффективность проекта сни­жается до нулевой точки, при которой сумма чистого денежного потока равна сумме инвестиционных затрат.

• катастрофический проектный риск. Он характери­зует проектный риск, при котором эффективность про­екта снижается до отрицательной величины, при кото­рой сумма чистого денежного потока меньше суммы инвестиционных затрат. В этом случае инвесторы теря­ют часть своего капитала.

6. По возможности предвидения проектные риски под­разделяются на следующие две группы:

• прогнозируемый проектный риск. Он характеризует те виды рисков, которые связаны с циклическим разви­тием экономики, сменой стадий конъюнктуры финан­сового рынка, предсказуемым развитием конкуренции и т.п. Предсказуемость проектных рисков носит относи­тельный характер, так как прогнозирование со 100%-ным результатом исключает рассматриваемое явление из ка­тегории рисков. Примером прогнозируемых проектных рис­ков являются инфляционный риск, процентный риск и некоторые другие их виды (естественно, речь идет о про­гнозировании риска в краткосрочном периоде);

• непрогнозируемый проектный риск. Он характеризу­ет виды проектных рисков, отличающихся полной непредсказуемостью проявления. Примером таких рис­ков выступают риски форс-мажорной группы, налого­вый риск и некоторые другие.

Соответственно этому классификационному приз­наку проектные риски подразделяются также на регули­руемые и нерегулируемые в рамках предприятия.

7. По возможности страхования проектные риски под­разделяются также на две группы:

• страхуемый проектный риск. К ним относятся рис­ки, которые могут быть переданы в порядке внешнего страхования соответствующим страховым организациям (в соответствии с номенклатурой проектных рисков, при­нимаемых ими к страхованию);

• нестрахуемый проектный риск. К ним относятся те их виды, по которым отсутствует предложение соответст­вующих страховых продуктов на страховом рынке.

С учетом классификации проектных рисков произ­водится оценка их уровня по каждому рассматриваемому проекту. Такая оценка базируется на следующих основ­ных принципах и методических подходах, используемых в современной практике Управления проектами.

1. Общая оценка проектного риска осуществляется путем определения интегрированного их показателя, ха­рактеризуемого как "уровень проектного риска". Этот по­казатель интегрирует влияние всех видов риска, связан­ных с реализацией рассматриваемого проекта.

2. В основе оценки уровня проектного риска лежит определение возможного диапазона отклонений показате­лей эффективности проекта от расчетных их величин. Чем шире этот возможный диапазон отклонений, тем выше уровень проектного риска.

3. В качестве рассматриваемого показателя эффек­тивности, используемого для оценки уровня проектного риска, может быть избран любой из них. Вместе с тем, наиболь­шее предпочтение в процессе такой оценки отдается показателям чистого приведенного дохода и внутренней ставки доходности. Эти показатели в наибольшей сте­пени характеризуют возможности обеспечения роста рыночной стоимости предприятия в результате реали­зации проекта.

4. Для количественного измерения размеров возмож­ных отклонений эффективности проекта от расчетной ее

величины используется система показателей, отражающих степень ее колеблемости. Основными из этих показателей являются дисперсия, среднеквадратическое (стандартное) отклонение и коэффициент вариации.

5. Оценка возможной колеблемости рассчитанных по­казателей эффективности проекта осуществляется в мак­симально широком диапазоне возможных условий его ре­ализации. В этих целях прогнозируются различные варианты возможного изменения факторов внешней ин­вестиционной среды и параметров внутреннего потен­циала предприятия, которые генерируют угрозы сниже­ния расчетной эффективности проекта в процессе его реализации.

Исходя из вышеизложенных принципов формиру­ется методический инструментарий оценки уровня риска отдельных реальных инвестиционных проектов. Сис­тема основных из этих методов приведена на рис. 14.9.

АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТА

„ДЕРЕВА РЕШЕНИЙ" („ДЕРЕВА ВЕРОЯТНОСТЕЙ") ПРОЕКТА

АНАЛИЗ СЦЕНАРИЕВ ПРОЕКТА

МЕТОД ИМИТАЦИОННОГО МОДЕЛИРОВАНИЯ (МЕТОД МОНТЕ-КАРЛО)

Рисунок 14.9. Основные методы оценки уровня рисков отдель­ных инвестиционных проектов.

I. Анализ чувствительности проекта. Основной зада­чей использования этого аналитического метода явля­ется оценка влияния основных исходных (факторных) параметров на результативные показатели эффективно­сти реального инвестиционного проекта. В процессе осуществления этого анализа, последовательно изменяя возможные значения варьируемых исходных (факторных) показателей, можно определить диапазон колебаний избранных для оценки риска проекта конечных показа­телей его эффективности, а также критические значе­ния исходных (факторных) показателей рассматриваемого проекта, которые ставят под сомнение целесообразность его осуществления. Чем выше степень зависимости по­казателей эффективности проекта от отдельных исход­ных (факторных) показателей ее формирования, тем более рисковым он считается по результатам анализа чувстви­тельности.

Характеризуя метод анализа чувствительности про­екта в системе методов диагностики проектного риска, следует отметить его простоту и наглядность, а также то, что он позволяет идентифицировать систему фак­торных показателей, генерирующих наибольшую угрозу достижению расчетной эффективности (это позволяет сконцентрировать мониторинг и контроль этих показа­телей в процессе реализации проекта).

В то же время методу анализа чувствительности про­екта присущи существенные недостатки, снижающие эф­фективность его использования для диагностики про­ектного риска. Одним из таких недостатков является то, что он рассматривает влияние каждого из факторных показателей на эффективность проекта изолированно друг от друга, тогда как в реальной практике они взаи­модействуют комплексно, частично взаимопогашая или усиливая степень этого влияния. Кроме того, существен­ным недостатком этого метода является то, что он не позволяет получить комплексную вероятностную оцен­ку степени риска проекта по любому из показателей оценки его эффективности на основе его колеблемости под воздействием всех рассматриваемых факторов.

II. Анализ сценариев проекта. Основной задачей использования этого аналитического метода является комплексная оценка влияния всех основных исходных (факторных) показателей на эффективность реального инвестиционного проекта при различных возможных условиях (сценариях) его реализации — от наилучших до наихудших. В процессе этого анализа все варьируе­мые исходные (факторные) показатели проекта моде­лируются с учетом их взаимозависимости. По каждому из рассматриваемых сценариев проекта определяется вероятность его возникновения. На основе возможных колебаний показателей эффективности проекта при раз­личных условиях (сценариях) его реализации определя­ются среднеквадратическое (стандартное) отклонение и коэффициент вариации, которые выражают степень про­ектного риска. Чем выше значение этих показателей, тем соответственно выше считается уровень проектного риска.

Рассматривая метод анализа сценариев проекта в об­щей системе методов диагностики проектного риска, сле­дует отметить, что в отличие от метода анализа чувстви­тельности проекта он позволяет получить более комплексную оценку уровня этого риска, выраженного конкретными показателями — среднеквадратическим (стандартным) отклонением и коэффициентом вариа­ции избранного для оценки показателя эффективности. Однако недостатком этого метода является то, что зада­ние вероятности реализации каждого из сценариев но­сит субъективный характер, что привносит соответству­ющий элемент субъективизма и в полученные конечные результаты оценки уровня проектного риска.

III. Метод имитационного моделирования (метод Мон- те-Карло). Основной задачей использования этого ана­литического метода является комплексная оценка про­ектного риска на основе многократной имитации условий формирования показателей эффективности проекта и их отклонения от расчетного или среднего значения. Ими­тационное моделирование основано на построении ма­тематической модели формирования показателей эффек­тивности проекта, установлении границ возможных изменений и форм коррелятивных связей отдельных пер­вичных (факторных) показателей, формирующих эту эф­фективность, и многократного компьютерного модели­рования вероятностных сценариев изменения отдельных первичных (факторных) показателей в целях получения адекватных им значений возможного распределения по­казателей эффективности проекта.

Характеризуя метод имитационного моделирования в целом, следует отметить, что он позволяет наиболее полно учесть весь диапазон неопределенностей исход­ных значений первичных (факторных) показателей про­екта, которые могут иметь место в процессе реализации проекта. Кроме того, путем изначально задаваемых ог­раничений требуемых значений показателей эффектив­ности проекта можно наиболее широко использовать информационную базу анализа проектных рисков. На­конец, метод Монте-Карло позволяет получить интер­вальные значения показателей проектных рисков, в рам­ках которых возможна успешная реализация проекта.

Однако широкое практическое использование это­го метода сдерживает ряд обстоятельств. Одним из них является необходимость формирования надежной про­граммной поддержки, требующей определенной инди­видуализации с учетом особенностей проекта (одним из типовых вариантов такого программного продукта явля­ется пакет "Risk Master", используемый в зарубежной практике управления проектами). Кроме того, серьезной проблемой является установление типа распределения вероятности, задаваемой по отдельным первичным (фак­торным) показателям, которое требует достаточно высо­кого уровня профессиональной подготовки аналитика.

IV. Метод "дерева решений" ("дерева вероятностей") проекта. Основной задачей этого метода является комп­лексная оценка уровня риска проекта на основе графиче­ского представления возможных последовательно рас­сматриваемых во времени сценариев его реализации с установлением вероятности возникновения каждого из них. Каждая из полных ветвей, представленная на гра­фике, иллюстрирует одну из альтернатив возможного хода реализации проекта и соответствующего ей ожидаемого значения показателя его эффективности. Все вероятно­стные значения показателя эффективности проекта бу­дущего периода связываются с их значениями, ожидае­мыми в предшествующем периоде. Таким образом, комплексная оценка уровня риска проекта на конечной стадии его реализации коррелируется с соответствую­щими уровнями риска проекта на предшествующих стади­ях этого процесса, т.е. отражает характер возможных из­менений первичных (факторных) показателей, форми­рующих эффективность, во времени.

Рассматривая особенности метода "дерева решений" ("дерева вероятностей") в общей системе методов диагностики проектного риска, можно отметить, что его преимуществом является высокая степень наглядности осуществляемого анализа, а также достаточно высокая степень корреляции результатов конечной оценки с про­межуточными временными интервалами реализации ин­вестиционного проекта. Однако и этому методу оценки уровня проектного риска присущи определенные недо­статки. Прежде всего, использование этого метода дает надежный результат лишь по проектам с коротким жиз­ненным циклом — возрастание проектного цикла при­водит к его разделению на значительное число этапов, что существенно усложняет расчеты и требует специ­альной программной поддержки. Кроме того, как и по ранее рассмотренным методам, слабым звеном метода "дерева решений" является процесс задания вероятнос­тей по каждой из альтернатив, который носит субъек­тивный характер. И наконец, к числу недостатков этого метода следует отнести то, что по каждой из "ветвей" в рамках одного из рассматриваемых этапов реализации проекта разрабатывается всего лишь несколько альтер­нативных сценариев — в этом отношении метод имита­ционного моделирования имеет несомненные преиму­щества.

Выбор конкретных методов оценки из рассмотрен­ного их арсенала определяется следующими факторами:

• конкретными видами инвестиционных рисков, фор­мирующими совокупный проектный риск;

• полнотой и достоверностью информационной базы, сформированной для оценки уровня вероятности различных инвестиционных рисков;

• уровнем квалификации инвестиционных менедже­ров (риск-менеджеров), осуществляющих оценку; степенью их подготовленности к использованию со­временного математического и статистического ап­парата проведения такой оценки;

• технической и программной оснащенностью инвес­тиционных менеджеров (риск-менеджеров), воз­можностью использования современных компью­терных технологий проведения такой оценки;

• возможностью привлечения к оценке сложных ин­вестиционных рисков квалифицированных экспер­тов и др.

Обобщенная сравнительная оценка альтернативных инвестиционных проектов по уровню риска осуществ­ляется по двум показателям — среднеквадратическому отклонению и коэффициенту вариации (при использо­вании метода анализа чувствительности эти показатели могут быть определены на основе диапазона возможных колебаний чистого приведенного дохода по однотипным первичным показателям). В процессе осуществления сравнительной оценки каждому проекту присваивается соответствующая ранговая значимость (первый ранг присваивается проекту с наиболее высоким уровнем риска).