<<
>>

13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Деятельность любой компании носнт многоцелевой характер; в частности, можно говорить о прибыли, величине капитала фнрмы, доходности акций и др., т.е. давать оценку с помощью абсолютных и относительных показателей.
Прежде всего рассмотрим некоторые понятия, существенные для последующего изложения материала.

В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура н структура капитала коммерческой органи­зации. Под термином «финансовая структура» подразумевают спо­соб финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосроч­ные. Второй термин чаще всего относится к более узкой части ис­точников средств — долгосрочным пассивам (собственные источ­ники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.

Собственные н заемные источники средств различаются по ряду параметров, основные нз которых приведены в табл. 13.3.

Таблица 13.3

Ключевые различия между основными видами источников средств

Признак Тип капитала
Собственный Заемный
Право на участие в управлении дает не дает
предприятием
Право на получение части прибы­ по остаточному первоочередное
ли и имущества принципу
Ожидаемая доходность варьирует обычно
предопределена
Срок возврата капитала инвестору йе установлен установлен
условиями договора
Льгота по налогу" нет есть

•'Примечание.
Термин «имеется льгота по налогу» означает, что расходы по обслуживанию данного источника средств учитываются при исчислении налогооблагаемой прибыли, уменьшая ее.

Из приведенной таблицы видно, что структура капитала, по-видн- мому, оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйствен­ной деятельности коммерческой организации и косвенное алияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капи­тала. Если влияние на прибыль представляется более или менее объяс­нимым (хотя бы тем обстоятельством, что затраты по обслуживанию некоторых видов заемных средств уменьшают налогооблагаемую при­быль), то интерпретация второй зависимости требует некоторого ком­ментария.

Как отмечалось выше, следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Последний термин, как правило, используется в отношении акционерного илн заемного капитала. В частности, можно говорить о двух оценках этих источников: балан­совой н рыночной.[18] Как видно нз названия, балансовая оценка некоторого объекта учета — это его оценка, представленная в основ­ной отчетной форме — бухгалтерском балансе. Рыночная оценка чаще всего существенно отличается от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя нз но­минала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, н рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше.

Точно такая же ситуация возникает н с заемным капиталом. Безус­ловно, не все его компоненты в этом смысле равнозначны. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финанси­рования подразделяется на трн вида: банковские кредиты, облигаци­онные займы н финансовый лнзннг. Именно два последних источни­ка играют основную роль в финансировании западных компаний за счет заемных средств. Так, в балансе за 1995 г. компании «British Petroleum», занявшей по итогам 1997 г. почетное шестнадцатое место в списке крупнейших компаний мира по показателю рыночной капи­тализации (по итогам 1995 г.

было двадцать седьмое место), в общей сумме долгосрочных пассивов, равной 4760 млн фунтов стерлингов, доля кредитов, займов н финансового лизинга составляла соответствен­но 0,9, 76,0 и 23,1%. В Росснн ситуация пока диаметрально противо­положная: если коммерческая организация и имеет долгосрочные пас­сивы, что в общем-то не является обыденным в условиях инфляцион­ной нлн неустойчивой экономики, то это в основном банковские кредиты. Нет сомнения, что по мере стабилизации экономики типо­вая структура источников средств крупных отечественных компаний претерпит существенные изменения в сторону гармонизации с обще­мировыми тенденциями.

Говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в от­ношении займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке; что касается банковского кредита и финансово­го лизинга, то соответствующие суммы оговорены в специальных до­говорах н после их заключения, как правило, уже не зависят от конъ­юнктуры рынка ссудных капиталов. Косвенное влияние на рыночную оценку облигационного займа оказывают н другие долгосрочные ис­точники заемных средств.

Какая же оценка важнее: балансовая или рыночная? Однозначного ответа на этот вопрос не может быть. В частности, в бухгалтерском учете одним из основополагающих его принципов является принцип себестоимости, илн исторических цен, согласно которому все объек­ты бухгалтерского учета должны отражаться в учете и отчетности в неизменной оценке, а именно по стоимости приобретения. Этому прин­ципу следуют в большинстве страи мира, поэтому балансовые оценки являются естественным элементом всех методик оценки финансового состояния компании.

Однако для финансовых менеджеров и потенциальных инвесто­ров по крайней мере не меньший интерес представляет не только оцен­ка сложившегося финансового положения, но и перспективы компа­нии, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночных ценах ее акций. Не случайно показатель ры­ночной капитализации компании, под которым понимают произведе­ние рыночной цеиы акций (чаще всего привилегированные акции не учитываются при расчете этого показателя) на число акций, выпущен­ных ею в обращение, является одиим из ключевых в большинстве рей­тингов ведущих компании мира.

С рыночными оценками гораздо труднее работать во многих отно­шениях. Прежде всего, в отличие от балансовых оценок, которые от­носительно легко верифицируемы, поскольку в учете всегда должны иметь место оправдательные документы, подтверждающие их реаль­ность, рыночные оценки весьма субъективны. Далее, если балансо­вые оценки устойчивы по определению, то рыночные, напротив, мо­гут быть весьма вариабельны. Поэтому первыми легче пользоваться при разработке различных планов, что, в частности, находит свое от­ражение при планировании структуры источников.

В дополнение к показателю рыночной капитализации в финансо­вом менеджменте важную роль играет показатель, рассчитываемый как сумма рыночных стоимостей акционерного н заемного капиталов, который условно можио назвать рыночной стоимостью фирмы (total market value ofa firm). Ои дает обобщенную оценку положения компа­нии на рынке капитала. Понятно, что, при прочих равных условиях, чем больше ее значение, тем более крупной является компания, а это, как уже отмечалось, нередко является одним из критериев успешнос­ти работы компании в целом и ее управленческого персонала в част­ности. Наращивание рыночной стоимости фирмы иа практике осуще­ствляется различными способами: эмиссия ценных бумаг, получение кредитов, реинвестирование прибыли.

Бухгалтерский баланс представляет собой обобщенную финансо­вую модель компании, однако его валюта не дает величину рыноч­ной стоимости компании. В принципе можно составить баланс и в рыночных оценках; отметим, что такая процедура является обыден­ной в случае составления ликвидационного баланса, в основу кото­рого заложены цеиы возможной ликвидации активов, базирующиеся на их текущих рыиочиых ценах. Очевидно, что стоимость фирмы в рыночной и балансовой оценках в этом случае будут, как правило, существенно различаться; при этом соотношения между стоимост­ными оценками требуют специальной интерпретации. Легче всего это сделать исходя из основного свойства баланса, заключающегося в равновелнкостн его активов и пассивов, а также их изменений.

Определенные сложности с интерпретацией возникают лишь в слу­чае представления баланса в рыночной оценке.

Особых проблем нет, когда исходным элементом анализа служит рыночная оценка активов: если эта оценка превосходит балансовую (меньше ее), то разность может трактоваться как условная прибыль (убыток); она увеличивает (уменьшает) собственный капитал, т.е. вхо­дит в состав статей пассива баланса. Более сложна интерпретация в том случае, если отталкиваются от рыночной оценки пассивов, что, как только что было показано, является вполне обычной аналити­ческой операцией на рынке капитала (можно также упомянуть и о другой ситуации, когда рыночные оценки необходимы, — речь идет о процедурах поглощения нлн слияния компаний). В этом -случае разность между рыночной оценкой пассивов и рыночной оценкой активов представляет собой гудвилл (положительный илн отрица­тельный в зависимости от знака разности), экономический смысл которого заключается в стоимостной оценке наработанной фирмой к моменту анализа нематериальной ее ценности (торговая марка, име­ющиеся у компании патенты, ею разработанные н в балансе не по­казываемые, сложившийся коллектив и др.). При прочих равных условиях, чем больше значение положительного гудвилла, тем боль­шую ценность представляет собой данная компания. Гудвилл возни­кает при операциях купли/продажи компаний и отражается в балан­се в составе нематериальных активов.

Основным путем наращивания рыночной стоимости фирмы яв­ляется генерирование прибыли, однако не исключается и эмиссия ценных бумаг. Поскольку стоимость различных источников средств варьирует, возникает вполне резонный вопрос: возможно лн для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры капитала?

Можно взглянуть на рассматриваемую проблему и с позиции со­отнесения риска и доходности в отношении акционеров. Как отме­чалось выше, соотношение между собственными и заемными источ­никами средств является одним из ключевых аналитических показа­телей, характеризующих степень рнска инвестирования финансовых 632 ресурсов в данное предприятие.

В принципе привлечение заемных источников не только вызывает увеличение рнсковостн компании, но н должно сопровождаться, по крайней мере теоретически, повы­шением ожидаемой доходности собственного капитала. Причина здесь достаточно очевидна н заключается в том, что, как правило, новый проект, на реализацию которого мобилизуются финансовые ресурсы, должен быть привлекательным, т.е. экономически выгод­ным. Безусловно, существуют различные причины принятия того илн иного инвестиционного проекта, в том числе н имеющие вы­нужденный характер, однако в наиболее общем случае проект при­нимается, если его рентабельность выше, чем средневзвешенная стоимость капитала фирмы. Если собственных средств компании не хватает на принятие такого выгодного проекта н приходится привле­кать заемные средства, т.е. повышение доходности сопровождается н ростом рнска, с очевидностью возникает несколько вопросов. Во- первых, достаточно лн ожидаемого повышения доходиостн для ком­пенсации возросшего рнска и, во-вторых, какова должна быть опти­мальная структура капитала в этом случае? Ответы на все этн воп­росы с определенной долей условности даются в рамках теорнн структуры капитала, основной вклад в развитие которой был сделан Ф.Моднльянн и М.Миллером.

Вопросы возможности и целесообразности управления структу­рой капитала давно дебатируются среди ученых н практиков. Су­ществуют два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильянн-Миллера (Modigliani and Miller approach).

Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капита­ла фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная струк­тура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Прн этом приводят­ся следующие аргументы.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида — собствен­ный н заемный капитал. В зависимости от структуры капитала сто­имость каждого нз этих нсточинков меняется, причем темпы изме­нения различны. Многочисленные исследования показали, что уме­ренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового рнска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется н акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, прн определенном изменении состава ис­точников начинает возрастать. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала {kj) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (ке), существует структура капитала, называ­емая оптимальной, прн которой показатель WACC имеет минималь­ное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной (см. рнс. 13.6 н 13.7).

оптимума

Рис. 13.6. Традиционный взгляд на зависимость стоимости и структуры капитала

Рнс. 13.7. Традиционный взгляд на зависимость рыночной стоимости фирмы

Расчет оптимальной структуры капитала

и структуры ее источников

Пример

Найти оптимальную структуру капитала исходя нз условий, при­веденных ниже. Исходные данные н результаты расчета приведены в табл. 13.4.

Таблица 13.4

(в процентах)

Показатель Варианты структуры капитала и его стоимость
1 2 3 4 5 6 7
Доля собственного 100 90 80 70 60 50 40
капитала
Доля заемного капитала 0 10 20 30 40 50 60
Стоимость собственного 13,0 13.3 14,0 15.0 17.0 19,5 25.0
капитала
Стоимость заемного 7,0 7.0 7,1 7,5 8,0 12,0 17.0
капитала
№АСС 13,0 12,67 12,64 12,75 13,4 15,75 20,2

Таким образом, оптимальная структура капитала в условиях за­дачи достигается в случае, когда доля заемного капитала составляет 20%. При этом средневзвешенная стоимость капитала рассчиты­вается по формуле (13.8) и имеет наименьшее значение, равное 12,64% (14,0% • 0,8 + 7,1% • 0,2).

Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное — при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала ие зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и на­ращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пи­рога»: можно по-разному делить пирог, ио его величина при этом, ес­тественно, ие меняется (рис. 13.8).

Стоимость

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подра­зумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодос­тупность для всех заинтересованных лиц, отсутствие траисакциои- иых расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рацио­нальность поведения инвесторов;

• компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

• физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;

• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

• считается, что все компании находятся в одной группе риска;

• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов ие предполагается);

• отсутствуют налоги.

Очевидно, что некоторые из этих ограничений вряд ли можно при­знать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это ие оказывает существенного влияния иа основные выводы, полу- чеииые Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые из ограниче­ний были уточнены или вовсе сняты.

Полученные этими исследователями результаты различаются в за­висимости от предпосылки о наличии или отсутствии налогов иа до­ходы юридических и физических лиц. Рассмотрим основные идеи, сформулированные Модильяни и Миллером.

Логика теории Модильяни-Миллера в условиях отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц

Введем следующие обозначения: Уи — рыночная стоимость финансово независимой компании U

(т.е. не привлекающей заемный капитал); Vg — рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании G (ниыми словами, компании U и G различают­ся лишь структурой источников капитала); Е — рыночная оценка собственного капитала компании; D — рыночная оценка заемного капитала компании; N01 — чистая операционная прибыль (прибыль до вычета про­центов и налогов); o/i/о/ — среднее квадратическое отклонение N01 как характерис­тика риска;

кеи — стоимость источника «собственный капитал» финансово

независимой компании; keg — стоимость источника «собственный капитал» финансово

зависимой компании; kd — стоимость источника «заемный капитал». В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказа­ли два утверждения [Modigliani, Miller, 1958]:

Утверждение I. Рыночная стоимость компании ие зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее опера­ционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска дайной компании:

У.-У,^. (13.11.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово за­висимой компании представляет собой сумму стоимости собственно­го капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово неза­висимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала иа величи­ну финансового левериджа:

keg = кеи + Премия за риск = кеи + (кеи - ка ) • D/E. (13.12)

Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение струк­туры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от при­влечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

Для доказательства первого утверждения Модильяни и Миллер использовали метод арбитражного обоснования.1 Рассмотрим логику этого метода на примере.

Пример

Имеются две компании одинакового класса риска, генерирующие ежегодно по схеме бессрочного аннуитета равную операционную при­быль, но имеющие разную рыночную стоимость и различающиеся по

структуре источников:

Компания и Компания £

Собственный капитал, тыс. руб. 6000 5000

Заемный капитал (ставка 12%), тыс. руб. —_____________ 2000

Рыночная стоимость компании, тыс. руб. 6000____________ 7000

Уровень финансового левериджа 0 40%

Чистая операционная прибыль, тыс. руб. 1000 1000

Предположим, что инвестор А владеет 5% акций компании £. Тог­да его годовой доход составит:

5% • (1000 - 12% • 2000) = 38 тыс. руб.

Согласно Модильяни и Миллеру компании II и Ь не могут иметь разную рыночную стоимость, поскольку они находятся в одном клас­се риска и генерируют одни и тот же доход. Выравнивание стоимос­тей произойдет постепенно в результате арбитражных операций ин­весторов по следующей схеме.

Инвестор А может проделать такую операцию: ои продаст свою долю акций в компании Ь, получив при этом 250 тыс. руб. (5% • 5000 тыс. руб.), н получит кредит в сумме 100 тыс. руб. под 12% годовых, а затем вложит эти деньги в акции компании V, т.е. его доля составит 5,83% (350 тыс. руб.: 6000 тыс. руб. • 100%). В этом случае его годо­вой доход будет равен:

(5,83% • 1000 - 12% • 100) : 100% - 46,3 тыс. руб.

Итак, благодаря данной операции инвестор А легко увеличил свой доход на 8,3 тыс. руб. То же самое постараются проделать и другие ин­весторы; напомним, что рациональность поведения участников рынка

' Арбитраж — операция одновременной продажи и покупки аналогичных фи­нансовых инструментов с целью получения безрискового дохода. Наиболее типич­ными примерами арбитражных операций являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену на различных рынках капитала; б) на данном рынке капи­тала имеются два близких по характеристикам актива, один из которых продается по завышенной, а второй по заниженной цене. Очевидно, что, например, в случае а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут же продав их на втором, может получить доход.

капитала является одним из признаков его эффективности. Поток ар­битражных операций будет сопровождаться повышением спроса на ак­ции компании и, что приведет к росту их цеиы, н падением спроса на акции компании т.е. к снижению их цеиы. Этот процесс будет идти до тех пор, пока рыночные стоимости компаний не выравняются.

Исходя из первого утверждения можно легко доказать и второе. Так как налоги отсутствуют, то стоимость собственного капитала фи­нансово зависимой компании рассчитывается по формуле

(13.13)

Е

Учитывая, что V = Е + £> и пользуясь формулой (13.11), имеем:

N01 = кеи ■ (Е + £>).

Подставляя значение N01 в (13.13), получим требуемую формулу (13.12).

Важным следствием доказанных утверждений является постоян­ство значения МАСС. Действительно, если компания ие привлекает внешних источников финансирования, ее (УАСС = кеи. По формулам (13.8) и (13.12) для финансово зависимой компании имеем:

р п ' -

ГАСС = к„—— + ка--

е* E + D Е + D~

-k -J— + k D к D 4.1т D

~ E+D E+D E+D E+D~

Таким образом, изменение структуры капитала ие привело к изме­нению значения WACC\ что и требовалось доказать.

Легко видеть, что в приведенном примере происходит в некотором смысле косвенное изменение структуры источников компании U, а именно, корпоративный финансовый леверидж, имеющий место в компании L (под которым понимается привлечение заемного капита­ла собственно компанией), заменяется индивидуальным финансовым левериджем, когда к внешним источникам прибегают акционеры. Схе­матично зависимость между показателями рыночной стоимости фир­мы, стоимости капитала и структуры источников в отсутствии нало­гов изображена иарис. 13.9 и 13.10.

Логика теории Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы юридических лиц

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, по­священную структуре капитала, в шторой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов [Modigliani, Miller, 1963]. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы. Их разработки вновь представлены в виде двух утверждений.

Рнс. 13.9. Зависимость стоимости и структуры капитала при отсутствии налогов согласно теории Модильяни-Миллера

Рыночная оценка

Стоимость компании Оценка заемного капитала

Оценка собственного капитала

------------------------------------------------- ► Уровень

финансового левериджа

Рнс. 13.10. Зависимость рыночной стоимости фирмы и структуры ее источников при отсутствии налогов согласно теории Модильяни-Миллера

Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой ком­пании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой ком­пании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, рав­ного произведению ставки налога иа прибыль (Ге) и величины заем­ного капитала в рыночной оценке:

У8исО, (13.14)

при этом очевидно, что значение Уи, при отсутствии заемного фи­нансирования численно равное Е, находится по формуле

Е= Уи = N01 ■ (1- Тс)/кеи. (13.15)

Модель, описанная формулой (13.14), иногда называется идеаль­ной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании, в том смысле, что она построена при идеаль­ных условиях, не учитывающих влияние некоторых весьма су­щественных факторов, а именно: возрастание риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленные агентскими отно­шениями.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово за­висимой компании представляет собой сумму стоимости собственно­го капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово неза­висимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала иа величи­ну финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:

кег = кеи + Премия за риск = кеи + (кеи - к

<< | >>
Источник: Ковалев B. B.. Введение а финансовый менеджмент. Финансы и статистика, -768 с.. 2006

Еще по теме 13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА:

  1. 2.1.2. Теория структуры капитала
  2. Тема 6. Управление стоимостью и структурой капитала
  3. 61 ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  4. 59. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  5. 47. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  6. 13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  7. 15.3. Основы теории структуры капитала
  8. 19.2. теории структуры капитала
  9. 18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  10. Глава V. Теория структуры капитала
  11. Теория структуры капитала
  12. 61. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  13. Теории структуры капитала
  14. Теория структуры капитала и теория дивидендов Модильяни и Миллера