13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура н структура капитала коммерческой органи­зации. Под термином «финансовая структура» подразумевают спо­соб финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосроч­ные. Второй термин чаще всего относится к более узкой части ис­точников средств — долгосрочным пассивам (собственные источ­ники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.

Собственные н заемные источники средств различаются по ряду параметров, основные нз которых приведены в табл. 13.3.

Из приведенной таблицы видно, что структура капитала, по-видн- мому, оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйствен­ной деятельности коммерческой организации и косвенное алияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капи­тала. Если влияние на прибыль представляется более или менее объяс­нимым (хотя бы тем обстоятельством, что затраты по обслуживанию некоторых видов заемных средств уменьшают налогооблагаемую при­быль), то интерпретация второй зависимости требует некоторого ком­ментария.

Как отмечалось выше, следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Последний термин, как правило, используется в отношении акционерного илн заемного капитала. В частности, можно говорить о двух оценках этих источников: балан­совой н рыночной.^[18] Как видно нз названия, балансовая оценка некоторого объекта учета — это его оценка, представленная в основ­ной отчетной форме — бухгалтерском балансе. Рыночная оценка чаще всего существенно отличается от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя нз но­минала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, н рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше.

Точно такая же ситуация возникает н с заемным капиталом. Безус­ловно, не все его компоненты в этом смысле равнозначны. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финанси­рования подразделяется на трн вида: банковские кредиты, облигаци­онные займы н финансовый лнзннг. Именно два последних источни­ка играют основную роль в финансировании западных компаний за счет заемных средств. Так, в балансе за 1995 г. компании «British Petroleum», занявшей по итогам 1997 г. почетное шестнадцатое место в списке крупнейших компаний мира по показателю рыночной капи­тализации (по итогам 1995 г.

Говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в от­ношении займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке; что касается банковского кредита и финансово­го лизинга, то соответствующие суммы оговорены в специальных до­говорах н после их заключения, как правило, уже не зависят от конъ­юнктуры рынка ссудных капиталов. Косвенное влияние на рыночную оценку облигационного займа оказывают н другие долгосрочные ис­точники заемных средств.

Какая же оценка важнее: балансовая или рыночная? Однозначного ответа на этот вопрос не может быть. В частности, в бухгалтерском учете одним из основополагающих его принципов является принцип себестоимости, илн исторических цен, согласно которому все объек­ты бухгалтерского учета должны отражаться в учете и отчетности в неизменной оценке, а именно по стоимости приобретения. Этому прин­ципу следуют в большинстве страи мира, поэтому балансовые оценки являются естественным элементом всех методик оценки финансового состояния компании.

Однако для финансовых менеджеров и потенциальных инвесто­ров по крайней мере не меньший интерес представляет не только оцен­ка сложившегося финансового положения, но и перспективы компа­нии, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночных ценах ее акций. Не случайно показатель ры­ночной капитализации компании, под которым понимают произведе­ние рыночной цеиы акций (чаще всего привилегированные акции не учитываются при расчете этого показателя) на число акций, выпущен­ных ею в обращение, является одиим из ключевых в большинстве рей­тингов ведущих компании мира.

С рыночными оценками гораздо труднее работать во многих отно­шениях. Прежде всего, в отличие от балансовых оценок, которые от­носительно легко верифицируемы, поскольку в учете всегда должны иметь место оправдательные документы, подтверждающие их реаль­ность, рыночные оценки весьма субъективны. Далее, если балансо­вые оценки устойчивы по определению, то рыночные, напротив, мо­гут быть весьма вариабельны. Поэтому первыми легче пользоваться при разработке различных планов, что, в частности, находит свое от­ражение при планировании структуры источников.

В дополнение к показателю рыночной капитализации в финансо­вом менеджменте важную роль играет показатель, рассчитываемый как сумма рыночных стоимостей акционерного н заемного капиталов, который условно можио назвать рыночной стоимостью фирмы (total market value ofa firm). Ои дает обобщенную оценку положения компа­нии на рынке капитала. Понятно, что, при прочих равных условиях, чем больше ее значение, тем более крупной является компания, а это, как уже отмечалось, нередко является одним из критериев успешнос­ти работы компании в целом и ее управленческого персонала в част­ности. Наращивание рыночной стоимости фирмы иа практике осуще­ствляется различными способами: эмиссия ценных бумаг, получение кредитов, реинвестирование прибыли.

Бухгалтерский баланс представляет собой обобщенную финансо­вую модель компании, однако его валюта не дает величину рыноч­ной стоимости компании. В принципе можно составить баланс и в рыночных оценках; отметим, что такая процедура является обыден­ной в случае составления ликвидационного баланса, в основу кото­рого заложены цеиы возможной ликвидации активов, базирующиеся на их текущих рыиочиых ценах. Очевидно, что стоимость фирмы в рыночной и балансовой оценках в этом случае будут, как правило, существенно различаться; при этом соотношения между стоимост­ными оценками требуют специальной интерпретации. Легче всего это сделать исходя из основного свойства баланса, заключающегося в равновелнкостн его активов и пассивов, а также их изменений.

Особых проблем нет, когда исходным элементом анализа служит рыночная оценка активов: если эта оценка превосходит балансовую (меньше ее), то разность может трактоваться как условная прибыль (убыток); она увеличивает (уменьшает) собственный капитал, т.е. вхо­дит в состав статей пассива баланса. Более сложна интерпретация в том случае, если отталкиваются от рыночной оценки пассивов, что, как только что было показано, является вполне обычной аналити­ческой операцией на рынке капитала (можно также упомянуть и о другой ситуации, когда рыночные оценки необходимы, — речь идет о процедурах поглощения нлн слияния компаний). В этом -случае разность между рыночной оценкой пассивов и рыночной оценкой активов представляет собой гудвилл (положительный илн отрица­тельный в зависимости от знака разности), экономический смысл которого заключается в стоимостной оценке наработанной фирмой к моменту анализа нематериальной ее ценности (торговая марка, име­ющиеся у компании патенты, ею разработанные н в балансе не по­казываемые, сложившийся коллектив и др.). При прочих равных условиях, чем больше значение положительного гудвилла, тем боль­шую ценность представляет собой данная компания. Гудвилл возни­кает при операциях купли/продажи компаний и отражается в балан­се в составе нематериальных активов.

Основным путем наращивания рыночной стоимости фирмы яв­ляется генерирование прибыли, однако не исключается и эмиссия ценных бумаг. Поскольку стоимость различных источников средств варьирует, возникает вполне резонный вопрос: возможно лн для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры капитала?

Можно взглянуть на рассматриваемую проблему и с позиции со­отнесения риска и доходности в отношении акционеров. Как отме­чалось выше, соотношение между собственными и заемными источ­никами средств является одним из ключевых аналитических показа­телей, характеризующих степень рнска инвестирования финансовых 632 ресурсов в данное предприятие.

Вопросы возможности и целесообразности управления структу­рой капитала давно дебатируются среди ученых н практиков. Су­ществуют два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильянн-Миллера (Modigliani and Miller approach).

Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капита­ла фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная струк­тура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Прн этом приводят­ся следующие аргументы.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида — собствен­ный н заемный капитал. В зависимости от структуры капитала сто­имость каждого нз этих нсточинков меняется, причем темпы изме­нения различны. Многочисленные исследования показали, что уме­ренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового рнска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется н акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, прн определенном изменении состава ис­точников начинает возрастать. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала {kj) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (к_е), существует структура капитала, называ­емая оптимальной, прн которой показатель WACC имеет минималь­ное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной (см. рнс. 13.6 н 13.7).

оптимума Рис. 13.6. Традиционный взгляд на зависимость стоимости и структуры капитала

Рнс. 13.7. Традиционный взгляд на зависимость рыночной стоимости фирмы

и структуры ее источников

Пример

Найти оптимальную структуру капитала исходя нз условий, при­веденных ниже. Исходные данные н результаты расчета приведены в табл. 13.4.

Таким образом, оптимальная структура капитала в условиях за­дачи достигается в случае, когда доля заемного капитала составляет 20%. При этом средневзвешенная стоимость капитала рассчиты­вается по формуле (13.8) и имеет наименьшее значение, равное 12,64% (14,0% • 0,8 + 7,1% • 0,2).

Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное — при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала ие зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и на­ращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пи­рога»: можно по-разному делить пирог, ио его величина при этом, ес­тественно, ие меняется (рис. 13.8).

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подра­зумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодос­тупность для всех заинтересованных лиц, отсутствие траисакциои- иых расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рацио­нальность поведения инвесторов;

• компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

• физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;

• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

• считается, что все компании находятся в одной группе риска;

• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов ие предполагается);

• отсутствуют налоги.

Очевидно, что некоторые из этих ограничений вряд ли можно при­знать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это ие оказывает существенного влияния иа основные выводы, полу- чеииые Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые из ограниче­ний были уточнены или вовсе сняты.

Полученные этими исследователями результаты различаются в за­висимости от предпосылки о наличии или отсутствии налогов иа до­ходы юридических и физических лиц. Рассмотрим основные идеи, сформулированные Модильяни и Миллером.

Логика теории Модильяни-Миллера в условиях отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц

Введем следующие обозначения: У_и — рыночная стоимость финансово независимой компании U

(т.е. не привлекающей заемный капитал); V_g — рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании G (ниыми словами, компании U и G различают­ся лишь структурой источников капитала); Е — рыночная оценка собственного капитала компании; D — рыночная оценка заемного капитала компании; N01 — чистая операционная прибыль (прибыль до вычета про­центов и налогов); o/i/о/ — среднее квадратическое отклонение N01 как характерис­тика риска;

к_еи — стоимость источника «собственный капитал» финансово

независимой компании; k_eg — стоимость источника «собственный капитал» финансово

зависимой компании; kd — стоимость источника «заемный капитал». В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказа­ли два утверждения [Modigliani, Miller, 1958]:

Утверждение I. Рыночная стоимость компании ие зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее опера­ционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска дайной компании:

У.-У,^. (13.11.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово за­висимой компании представляет собой сумму стоимости собственно­го капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово неза­висимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала иа величи­ну финансового левериджа:

k_eg = к_еи + Премия за риск = к_еи + (к_еи - ка ) • D/E. (13.12)

Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение струк­туры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от при­влечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

Для доказательства первого утверждения Модильяни и Миллер использовали метод арбитражного обоснования.¹ Рассмотрим логику этого метода на примере.

Пример

Имеются две компании одинакового класса риска, генерирующие ежегодно по схеме бессрочного аннуитета равную операционную при­быль, но имеющие разную рыночную стоимость и различающиеся по

структуре источников:

Компания и Компания £

Собственный капитал, тыс. руб. 6000 5000

Заемный капитал (ставка 12%), тыс. руб. —_____________ 2000

Рыночная стоимость компании, тыс. руб. 6000____________ 7000

Уровень финансового левериджа 0 40%

Чистая операционная прибыль, тыс. руб. 1000 1000

Предположим, что инвестор А владеет 5% акций компании £. Тог­да его годовой доход составит:

5% • (1000 - 12% • 2000) = 38 тыс. руб.

Согласно Модильяни и Миллеру компании II и Ь не могут иметь разную рыночную стоимость, поскольку они находятся в одном клас­се риска и генерируют одни и тот же доход. Выравнивание стоимос­тей произойдет постепенно в результате арбитражных операций ин­весторов по следующей схеме.

Инвестор А может проделать такую операцию: ои продаст свою долю акций в компании Ь, получив при этом 250 тыс. руб. (5% • 5000 тыс. руб.), н получит кредит в сумме 100 тыс. руб. под 12% годовых, а затем вложит эти деньги в акции компании V, т.е. его доля составит 5,83% (350 тыс. руб.: 6000 тыс. руб. • 100%). В этом случае его годо­вой доход будет равен:

(5,83% • 1000 - 12% • 100) : 100% - 46,3 тыс. руб.

Итак, благодаря данной операции инвестор А легко увеличил свой доход на 8,3 тыс. руб. То же самое постараются проделать и другие ин­весторы; напомним, что рациональность поведения участников рынка

' Арбитраж — операция одновременной продажи и покупки аналогичных фи­нансовых инструментов с целью получения безрискового дохода. Наиболее типич­ными примерами арбитражных операций являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену на различных рынках капитала; б) на данном рынке капи­тала имеются два близких по характеристикам актива, один из которых продается по завышенной, а второй по заниженной цене. Очевидно, что, например, в случае а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут же продав их на втором, может получить доход.

капитала является одним из признаков его эффективности. Поток ар­битражных операций будет сопровождаться повышением спроса на ак­ции компании и, что приведет к росту их цеиы, н падением спроса на акции компании т.е. к снижению их цеиы. Этот процесс будет идти до тех пор, пока рыночные стоимости компаний не выравняются.

Исходя из первого утверждения можно легко доказать и второе. Так как налоги отсутствуют, то стоимость собственного капитала фи­нансово зависимой компании рассчитывается по формуле

(13.13)

Е

Учитывая, что V = Е + £> и пользуясь формулой (13.11), имеем:

N01 = к_еи ■ (Е + £>).

Подставляя значение N01 в (13.13), получим требуемую формулу (13.12).

Важным следствием доказанных утверждений является постоян­ство значения МАСС. Действительно, если компания ие привлекает внешних источников финансирования, ее (УАСС = к_еи. По формулам (13.8) и (13.12) для финансово зависимой компании имеем:

р п ' -

ГАСС = к„—— + к_а--

^е* E + D Е + D~

-k -J— + k ^D к ^D 4.1т ^D -к

~ E+D E+D E+D E+D~

Таким образом, изменение структуры капитала ие привело к изме­нению значения WACC\ что и требовалось доказать.

Легко видеть, что в приведенном примере происходит в некотором смысле косвенное изменение структуры источников компании U, а именно, корпоративный финансовый леверидж, имеющий место в компании L (под которым понимается привлечение заемного капита­ла собственно компанией), заменяется индивидуальным финансовым левериджем, когда к внешним источникам прибегают акционеры. Схе­матично зависимость между показателями рыночной стоимости фир­мы, стоимости капитала и структуры источников в отсутствии нало­гов изображена иарис. 13.9 и 13.10.

Логика теории Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы юридических лиц

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, по­священную структуре капитала, в шторой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов [Modigliani, Miller, 1963]. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы. Их разработки вновь представлены в виде двух утверждений.

Рнс. 13.9. Зависимость стоимости и структуры капитала при отсутствии налогов согласно теории Модильяни-Миллера

Рыночная оценка

Стоимость компании Оценка заемного капитала

Оценка собственного капитала

------------------------------------------------- ► Уровень

финансового левериджа

Рнс. 13.10. Зависимость рыночной стоимости фирмы и структуры ее источников при отсутствии налогов согласно теории Модильяни-Миллера

Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой ком­пании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой ком­пании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, рав­ного произведению ставки налога иа прибыль (Г_е) и величины заем­ного капитала в рыночной оценке:

У₈=У_и+Т_сО, (13.14)

при этом очевидно, что значение У_и, при отсутствии заемного фи­нансирования численно равное Е, находится по формуле

Е= У_и = N01 ■ (1- Т_с)/к_еи. (13.15)

Модель, описанная формулой (13.14), иногда называется идеаль­ной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании, в том смысле, что она построена при идеаль­ных условиях, не учитывающих влияние некоторых весьма су­щественных факторов, а именно: возрастание риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленные агентскими отно­шениями.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово за­висимой компании представляет собой сумму стоимости собственно­го капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово неза­висимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала иа величи­ну финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:

к_ег = к_еи + Премия за риск = к_еи + (к_еи - к