13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура н структура капитала коммерческой организации. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Второй термин чаще всего относится к более узкой части источников средств — долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.
Собственные н заемные источники средств различаются по ряду параметров, основные нз которых приведены в табл. 13.3.
Таблица 13.3 Ключевые различия между основными видами источников средств
|
•'Примечание. Термин «имеется льгота по налогу» означает, что расходы по обслуживанию данного источника средств учитываются при исчислении налогооблагаемой прибыли, уменьшая ее. |
Из приведенной таблицы видно, что структура капитала, по-видн- мому, оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности коммерческой организации и косвенное алияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капитала. Если влияние на прибыль представляется более или менее объяснимым (хотя бы тем обстоятельством, что затраты по обслуживанию некоторых видов заемных средств уменьшают налогооблагаемую прибыль), то интерпретация второй зависимости требует некоторого комментария.
Как отмечалось выше, следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Последний термин, как правило, используется в отношении акционерного илн заемного капитала. В частности, можно говорить о двух оценках этих источников: балансовой н рыночной.[18] Как видно нз названия, балансовая оценка некоторого объекта учета — это его оценка, представленная в основной отчетной форме — бухгалтерском балансе. Рыночная оценка чаще всего существенно отличается от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя нз номинала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, н рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше.
Точно такая же ситуация возникает н с заемным капиталом. Безусловно, не все его компоненты в этом смысле равнозначны. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финансирования подразделяется на трн вида: банковские кредиты, облигационные займы н финансовый лнзннг. Именно два последних источника играют основную роль в финансировании западных компаний за счет заемных средств. Так, в балансе за 1995 г. компании «British Petroleum», занявшей по итогам 1997 г. почетное шестнадцатое место в списке крупнейших компаний мира по показателю рыночной капитализации (по итогам 1995 г.
было двадцать седьмое место), в общей сумме долгосрочных пассивов, равной 4760 млн фунтов стерлингов, доля кредитов, займов н финансового лизинга составляла соответственно 0,9, 76,0 и 23,1%. В Росснн ситуация пока диаметрально противоположная: если коммерческая организация и имеет долгосрочные пассивы, что в общем-то не является обыденным в условиях инфляционной нлн неустойчивой экономики, то это в основном банковские кредиты. Нет сомнения, что по мере стабилизации экономики типовая структура источников средств крупных отечественных компаний претерпит существенные изменения в сторону гармонизации с общемировыми тенденциями.Говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в отношении займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке; что касается банковского кредита и финансового лизинга, то соответствующие суммы оговорены в специальных договорах н после их заключения, как правило, уже не зависят от конъюнктуры рынка ссудных капиталов. Косвенное влияние на рыночную оценку облигационного займа оказывают н другие долгосрочные источники заемных средств.
Какая же оценка важнее: балансовая или рыночная? Однозначного ответа на этот вопрос не может быть. В частности, в бухгалтерском учете одним из основополагающих его принципов является принцип себестоимости, илн исторических цен, согласно которому все объекты бухгалтерского учета должны отражаться в учете и отчетности в неизменной оценке, а именно по стоимости приобретения. Этому принципу следуют в большинстве страи мира, поэтому балансовые оценки являются естественным элементом всех методик оценки финансового состояния компании.
Однако для финансовых менеджеров и потенциальных инвесторов по крайней мере не меньший интерес представляет не только оценка сложившегося финансового положения, но и перспективы компании, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночных ценах ее акций. Не случайно показатель рыночной капитализации компании, под которым понимают произведение рыночной цеиы акций (чаще всего привилегированные акции не учитываются при расчете этого показателя) на число акций, выпущенных ею в обращение, является одиим из ключевых в большинстве рейтингов ведущих компании мира.
С рыночными оценками гораздо труднее работать во многих отношениях. Прежде всего, в отличие от балансовых оценок, которые относительно легко верифицируемы, поскольку в учете всегда должны иметь место оправдательные документы, подтверждающие их реальность, рыночные оценки весьма субъективны. Далее, если балансовые оценки устойчивы по определению, то рыночные, напротив, могут быть весьма вариабельны. Поэтому первыми легче пользоваться при разработке различных планов, что, в частности, находит свое отражение при планировании структуры источников.
В дополнение к показателю рыночной капитализации в финансовом менеджменте важную роль играет показатель, рассчитываемый как сумма рыночных стоимостей акционерного н заемного капиталов, который условно можио назвать рыночной стоимостью фирмы (total market value ofa firm). Ои дает обобщенную оценку положения компании на рынке капитала. Понятно, что, при прочих равных условиях, чем больше ее значение, тем более крупной является компания, а это, как уже отмечалось, нередко является одним из критериев успешности работы компании в целом и ее управленческого персонала в частности. Наращивание рыночной стоимости фирмы иа практике осуществляется различными способами: эмиссия ценных бумаг, получение кредитов, реинвестирование прибыли.
Бухгалтерский баланс представляет собой обобщенную финансовую модель компании, однако его валюта не дает величину рыночной стоимости компании. В принципе можно составить баланс и в рыночных оценках; отметим, что такая процедура является обыденной в случае составления ликвидационного баланса, в основу которого заложены цеиы возможной ликвидации активов, базирующиеся на их текущих рыиочиых ценах. Очевидно, что стоимость фирмы в рыночной и балансовой оценках в этом случае будут, как правило, существенно различаться; при этом соотношения между стоимостными оценками требуют специальной интерпретации. Легче всего это сделать исходя из основного свойства баланса, заключающегося в равновелнкостн его активов и пассивов, а также их изменений.
Определенные сложности с интерпретацией возникают лишь в случае представления баланса в рыночной оценке.Особых проблем нет, когда исходным элементом анализа служит рыночная оценка активов: если эта оценка превосходит балансовую (меньше ее), то разность может трактоваться как условная прибыль (убыток); она увеличивает (уменьшает) собственный капитал, т.е. входит в состав статей пассива баланса. Более сложна интерпретация в том случае, если отталкиваются от рыночной оценки пассивов, что, как только что было показано, является вполне обычной аналитической операцией на рынке капитала (можно также упомянуть и о другой ситуации, когда рыночные оценки необходимы, — речь идет о процедурах поглощения нлн слияния компаний). В этом -случае разность между рыночной оценкой пассивов и рыночной оценкой активов представляет собой гудвилл (положительный илн отрицательный в зависимости от знака разности), экономический смысл которого заключается в стоимостной оценке наработанной фирмой к моменту анализа нематериальной ее ценности (торговая марка, имеющиеся у компании патенты, ею разработанные н в балансе не показываемые, сложившийся коллектив и др.). При прочих равных условиях, чем больше значение положительного гудвилла, тем большую ценность представляет собой данная компания. Гудвилл возникает при операциях купли/продажи компаний и отражается в балансе в составе нематериальных активов.
Основным путем наращивания рыночной стоимости фирмы является генерирование прибыли, однако не исключается и эмиссия ценных бумаг. Поскольку стоимость различных источников средств варьирует, возникает вполне резонный вопрос: возможно лн для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры капитала?
Можно взглянуть на рассматриваемую проблему и с позиции соотнесения риска и доходности в отношении акционеров. Как отмечалось выше, соотношение между собственными и заемными источниками средств является одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень рнска инвестирования финансовых 632 ресурсов в данное предприятие.
В принципе привлечение заемных источников не только вызывает увеличение рнсковостн компании, но н должно сопровождаться, по крайней мере теоретически, повышением ожидаемой доходности собственного капитала. Причина здесь достаточно очевидна н заключается в том, что, как правило, новый проект, на реализацию которого мобилизуются финансовые ресурсы, должен быть привлекательным, т.е. экономически выгодным. Безусловно, существуют различные причины принятия того илн иного инвестиционного проекта, в том числе н имеющие вынужденный характер, однако в наиболее общем случае проект принимается, если его рентабельность выше, чем средневзвешенная стоимость капитала фирмы. Если собственных средств компании не хватает на принятие такого выгодного проекта н приходится привлекать заемные средства, т.е. повышение доходности сопровождается н ростом рнска, с очевидностью возникает несколько вопросов. Во- первых, достаточно лн ожидаемого повышения доходиостн для компенсации возросшего рнска и, во-вторых, какова должна быть оптимальная структура капитала в этом случае? Ответы на все этн вопросы с определенной долей условности даются в рамках теорнн структуры капитала, основной вклад в развитие которой был сделан Ф.Моднльянн и М.Миллером.Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно дебатируются среди ученых н практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильянн-Миллера (Modigliani and Miller approach).
Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Прн этом приводятся следующие аргументы.
Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида — собственный н заемный капитал. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого нз этих нсточинков меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового рнска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется н акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, прн определенном изменении состава источников начинает возрастать. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала {kj) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (ке), существует структура капитала, называемая оптимальной, прн которой показатель WACC имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной (см. рнс. 13.6 н 13.7).
![]() оптимума Рис. 13.6. Традиционный взгляд на зависимость стоимости и структуры капитала |
![]() |
Рнс. 13.7. Традиционный взгляд на зависимость рыночной стоимости фирмы
Расчет оптимальной структуры капитала |
и структуры ее источников
Пример
Найти оптимальную структуру капитала исходя нз условий, приведенных ниже. Исходные данные н результаты расчета приведены в табл. 13.4.
Таблица 13.4 (в процентах)
|
Таким образом, оптимальная структура капитала в условиях задачи достигается в случае, когда доля заемного капитала составляет 20%. При этом средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле (13.8) и имеет наименьшее значение, равное 12,64% (14,0% • 0,8 + 7,1% • 0,2).
Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное — при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала ие зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, ио его величина при этом, естественно, ие меняется (рис. 13.8).
Стоимость |
При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:
• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие траисакциои- иых расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;
• компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
• физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;
• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
• считается, что все компании находятся в одной группе риска;
• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов ие предполагается);
• отсутствуют налоги.
Очевидно, что некоторые из этих ограничений вряд ли можно признать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это ие оказывает существенного влияния иа основные выводы, полу- чеииые Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые из ограничений были уточнены или вовсе сняты.
Полученные этими исследователями результаты различаются в зависимости от предпосылки о наличии или отсутствии налогов иа доходы юридических и физических лиц. Рассмотрим основные идеи, сформулированные Модильяни и Миллером.
Логика теории Модильяни-Миллера в условиях отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц
Введем следующие обозначения: Уи — рыночная стоимость финансово независимой компании U
(т.е. не привлекающей заемный капитал); Vg — рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании G (ниыми словами, компании U и G различаются лишь структурой источников капитала); Е — рыночная оценка собственного капитала компании; D — рыночная оценка заемного капитала компании; N01 — чистая операционная прибыль (прибыль до вычета процентов и налогов); o/i/о/ — среднее квадратическое отклонение N01 как характеристика риска;
кеи — стоимость источника «собственный капитал» финансово
независимой компании; keg — стоимость источника «собственный капитал» финансово
зависимой компании; kd — стоимость источника «заемный капитал». В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказали два утверждения [Modigliani, Miller, 1958]:
Утверждение I. Рыночная стоимость компании ие зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска дайной компании:
У.-У,^. (13.11.
Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала иа величину финансового левериджа:
keg = кеи + Премия за риск = кеи + (кеи - ка ) • D/E. (13.12)
Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.
Для доказательства первого утверждения Модильяни и Миллер использовали метод арбитражного обоснования.1 Рассмотрим логику этого метода на примере.
Пример
Имеются две компании одинакового класса риска, генерирующие ежегодно по схеме бессрочного аннуитета равную операционную прибыль, но имеющие разную рыночную стоимость и различающиеся по
структуре источников:
Компания и Компания £
Собственный капитал, тыс. руб. 6000 5000
Заемный капитал (ставка 12%), тыс. руб. —_____________ 2000
Рыночная стоимость компании, тыс. руб. 6000____________ 7000
Уровень финансового левериджа 0 40%
Чистая операционная прибыль, тыс. руб. 1000 1000
Предположим, что инвестор А владеет 5% акций компании £. Тогда его годовой доход составит:
5% • (1000 - 12% • 2000) = 38 тыс. руб.
Согласно Модильяни и Миллеру компании II и Ь не могут иметь разную рыночную стоимость, поскольку они находятся в одном классе риска и генерируют одни и тот же доход. Выравнивание стоимостей произойдет постепенно в результате арбитражных операций инвесторов по следующей схеме.
Инвестор А может проделать такую операцию: ои продаст свою долю акций в компании Ь, получив при этом 250 тыс. руб. (5% • 5000 тыс. руб.), н получит кредит в сумме 100 тыс. руб. под 12% годовых, а затем вложит эти деньги в акции компании V, т.е. его доля составит 5,83% (350 тыс. руб.: 6000 тыс. руб. • 100%). В этом случае его годовой доход будет равен:
(5,83% • 1000 - 12% • 100) : 100% - 46,3 тыс. руб.
Итак, благодаря данной операции инвестор А легко увеличил свой доход на 8,3 тыс. руб. То же самое постараются проделать и другие инвесторы; напомним, что рациональность поведения участников рынка
' Арбитраж — операция одновременной продажи и покупки аналогичных финансовых инструментов с целью получения безрискового дохода. Наиболее типичными примерами арбитражных операций являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену на различных рынках капитала; б) на данном рынке капитала имеются два близких по характеристикам актива, один из которых продается по завышенной, а второй по заниженной цене. Очевидно, что, например, в случае а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут же продав их на втором, может получить доход.
капитала является одним из признаков его эффективности. Поток арбитражных операций будет сопровождаться повышением спроса на акции компании и, что приведет к росту их цеиы, н падением спроса на акции компании т.е. к снижению их цеиы. Этот процесс будет идти до тех пор, пока рыночные стоимости компаний не выравняются.
Исходя из первого утверждения можно легко доказать и второе. Так как налоги отсутствуют, то стоимость собственного капитала финансово зависимой компании рассчитывается по формуле
(13.13)
Е
Учитывая, что V = Е + £> и пользуясь формулой (13.11), имеем:
N01 = кеи ■ (Е + £>).
Подставляя значение N01 в (13.13), получим требуемую формулу (13.12).
Важным следствием доказанных утверждений является постоянство значения МАСС. Действительно, если компания ие привлекает внешних источников финансирования, ее (УАСС = кеи. По формулам (13.8) и (13.12) для финансово зависимой компании имеем:
р п ' -
ГАСС = к„—— + ка--
е* E + D Е + D~
-k -J— + k D к D 4.1т D -к
~ E+D E+D E+D E+D~
Таким образом, изменение структуры капитала ие привело к изменению значения WACC\ что и требовалось доказать.
Легко видеть, что в приведенном примере происходит в некотором смысле косвенное изменение структуры источников компании U, а именно, корпоративный финансовый леверидж, имеющий место в компании L (под которым понимается привлечение заемного капитала собственно компанией), заменяется индивидуальным финансовым левериджем, когда к внешним источникам прибегают акционеры. Схематично зависимость между показателями рыночной стоимости фирмы, стоимости капитала и структуры источников в отсутствии налогов изображена иарис. 13.9 и 13.10.
Логика теории Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы юридических лиц
В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, посвященную структуре капитала, в шторой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов [Modigliani, Miller, 1963]. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы. Их разработки вновь представлены в виде двух утверждений.
![]() |
Рнс. 13.9. Зависимость стоимости и структуры капитала при отсутствии налогов согласно теории Модильяни-Миллера
Рыночная оценка
Стоимость компании Оценка заемного капитала
Оценка собственного капитала
------------------------------------------------- ► Уровень
финансового левериджа
Рнс. 13.10. Зависимость рыночной стоимости фирмы и структуры ее источников при отсутствии налогов согласно теории Модильяни-Миллера
Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога иа прибыль (Ге) и величины заемного капитала в рыночной оценке:
У8=Уи+ТсО, (13.14)
при этом очевидно, что значение Уи, при отсутствии заемного финансирования численно равное Е, находится по формуле
Е= Уи = N01 ■ (1- Тс)/кеи. (13.15)
Модель, описанная формулой (13.14), иногда называется идеальной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании, в том смысле, что она построена при идеальных условиях, не учитывающих влияние некоторых весьма существенных факторов, а именно: возрастание риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленные агентскими отношениями.
Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала иа величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:
кег = кеи + Премия за риск = кеи + (кеи - к
Еще по теме 13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА:
- 2.1.2. Теория структуры капитала
- Тема 6. Управление стоимостью и структурой капитала
- 61 ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
- 59. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
- 47. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
- 13.5. ОСНОВЫ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
- 15.3. Основы теории структуры капитала
- 19.2. теории структуры капитала
- 18.4. ИЕРАРХИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
- Глава V. Теория структуры капитала
- Теория структуры капитала
- 61. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
- Теории структуры капитала
- Теория структуры капитала и теория дивидендов Модильяни и Миллера