1.2.4. ЦЕЛИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

выживание фирмы в условиях конкурентной борьбы; избежание банкротства н крупных финансовых неудач; лидерство в борьбе с конкурентами; максимизация рыночной стоимости фирмы; устойчивые темпы роста экономического потенциала фирмы; рост объемов производства и реализации; максимизация прибыли; минимизация расходов;

обеспечение рентабельной деятельности и т.д.

Наиболее распространенным является утверждение, что фирма должиа работать таким образом, чтобы обеспечить максимальный доход ее владельцам (Profit Maximisation Theory). Обычно это ассоци­ируется с рентабельной работой, ростом прибыли и снижением рас­ходов. Однозначен ли такой вывод?

В рамках традиционной неоклассической экономической модели предполагается, что любая фирма существует для того, чтобы макси­мизировать прибыль (обычно подразумевается, что речь идет о при­были с позиции не разового, но долгосрочного ее получения). В иде­але, когда предполагается равнодоступность информации, наличие опытиого руководства н другие, достичь такого максимума невозмож­но, а суммарный маржинальный доход равен нулю. Имеиио поэтому применяется понятие «нормальной» прибыли, т.е. прибыли, устраи­вающей владельцев данного бизнеса. Действительно, прибыльность различных видов производств может существенно различаться, что ие вызывает тем не менее стремления всех бизнесменов одновремен­но сменить свой бизнес на более прибыльный. В основе такого подхо­да лежит н весьма распространенная система ценообразования на про­изводимую продукцию — «себестоимость плюс некая устраивающая производителя надбавка».

Другие исследователи выдвигают предположение, что в основе деятельности фирм н их руководства лежит стремление к наращива­нию объемов производства н сбыта. Обосновывается это тем, что мно­гие менеджеры олицетворяют свое положение (заработная плата, ста­тус, положение в обществе) с размерами фирмы в большей степени, нежели с ее прибыльностью.

В рамках данной теории применяются н другие формальные кри­терии, в частности, для оценки эффективности даниой фирмы в це­лом очень распространенным является показатель «доход на акцию»; для оценки эффективности инвестиций может применяться показа­тель «рентабельность инвестиций» (ROI). Однако принятие решений на основе этих н подобных нм показателей не всегда очевидно.

Пример

Предположим, что некая фирма достигла значения показателя ROI = 30%. Означает лн это, что предоставившуюся возможность раз­мещения капитала с ROI = 25%, но в гораздо менее рисковое предпри­ятие следует безоговорочно отвергнуть? Выбор ие так прост, как ка­жется. В частности, иовое инвестирование следует осуществить, если

(а) затраты на поиск источников финансирования меньше, чем 25%;

(б) фирма имеет временно свободный капитал н не может более вы­годно разместить его в предприятие с той же степенью риска.

Пример

Предположим, что финансовый менеджер компании А делает вы­бор между двумя альтернативными инвестиционными проектами Р1 и Р2:

Ожидаемый доход на акцию

Основываясь на критерии максимизации суммарного дохода на акцию, следует предпочесть проект Р2.

Любой фирме в той или иной степени присущ разрыв между фун­кцией владения н функцией управления н контроля. Данная проблема усугубляется по мере усложнения форм организации бизнеса. В свою очередь, это привело к возникновению ряда управленческих теорий (Managerial Theories of the Firm).

В основе подобных теорий — наиболее известной нз ннх является «Теория передачи полномочий, илн Агентская теория» (Agency Theory) — лежит противопоставление интересов владельцев фирмы и ее управленческого персонала (в случае корпоративного построе­ния фирмы, когда ее владельцы не занимаются оперативным управле­нием, а нанимают соответствующий персонал). Здесь как бы обособ­ляются две большие группы физических лиц, имеющих непосредствен­ное отношение к фирме, — владельцы (акционеры, участники) н управленческий персонал. Их интересы могут совпадать далеко ие все­гда; особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно нз которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе — рассчи­тано на перспективу. Выделяют н более дробные классификации кон­фликтующих подгрупп управленческих работников, каждая нз кото­рых отдает приоритет своим групповым интересам.

Определенной разновидностью дайной теории является «Теория заинтересованных лнц» (,Stakeholder Theory), предполагающая, что целями функционирования любой фирмы является гармонизация кон­фликтующих целей различных групп юридических н физических лнц, имеющих непосредственное илн косвенное отношение к данной фир­ме — акционеров, наемного управленческого персонала, работников, контрагентов, государственных органов. В частности, фирма должна не только н не столько стремиться к максимизации прибыли, но н за­ботиться о социальном положении своих работников, охране окружа­ющей среды и др.

Однако наибольшее распространение в последние годы получила «Теория максимизации богатства акционеров» (Wealth Maximisation Theory). Разрабатывая эту теорию, исходили нз предпосылки, что нн одни нз существующих критериев — прибыль, рентабельность, объем производства н т.д. — не может рассматриваться в качестве обобщаю­щего критерия эффективности принимаемых решений финансового характера. Такой критерий должен:

а) базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирмы;

б) быть обоснованным, ясным н точным;

в) быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия управ­ленческих решений, включая поиск источников средств, собственно инвестирование, распределение доходов (дивидендов).

Считается, что этим условиям в большей степени отвечает крите­рий максимизации собственного капитала, т.е. рыночной стоимости обыкновенных акций фирмы. Этот подход базируется на следующей основополагающей идее развития общества, разделяемой большин­ством экономически развитых стран Запада, — достижение социаль­ного н экономического процветания общества через частную собствен­ность. С позиции инвесторов в основе этого подхода лежит предпо­сылка, что повышение достатка владельцев фирмы заключается не столько в росте текущих прибылей, сколько в повышении рыночной цены нх собственности. Таким образом, любое финансовое решение, обеспечивающее в перспективе рост стоимости акций, должно при­ниматься владельцами и/или управленческим персоналом.

Реализация данного критерия на практике также не всегда очевид­на. Во-первых, он основан на вероятностных оценках будущих дохо­дов, расходов, денежных поступлений и риска, с ннми связанного.

Во-вторых, не все фирмы имеют однозначно понимаемую финан­совыми аналитиками рыночную стоимость, в частности, если фирма не котирует свои акцнн на бирже, определение ее рыночной стоимо­сти затруднено.

В-третьих, даииый критерий может ие срабатывать в отдельных случаях.

Такая ситуация, в частности, сложилась на Западе в 80-х годах, когда получила распространение практика операций LBO (leveraged buy-out, LBO). Данная операция представляет собой скупку конт­рольного пакета акций приобретаемой фирмы, финансируемую вы­пуском новых долговых обязательств или путем получения кредитов. Такой выкуп компании нередко организовывался ее менеджерами, получавшими долгосрочные кредиты под обеспечение активами вы­купаемой компании. Смысл подобной операции заключается в следу­ющем: менеджеры фирмы полагают, что текущая стоимостная оценка фирмы иа рынке занижена; обладание некоторой конфиденциальной информацией дает нм основание считать, что путем определенных изменений в стратегии н тактике деятельности компании может быть получена прибыль, достаточная для выплаты большой суммы процен­тов н для получения дополнительных дивидендов. IßO-фнрма обыч­но функционирует в условиях высокого уровня долгов; такая структу­ра капитала характеризует фирму как весьма рнсковую, что естественно приводит к более низкой рыночной оценке акционерного капитала, нежели в случае с обычной компанией. Объяснение этому достаточно очевидно: показатели высокого уровня заемных средств, ограничен­ная величина свободных денежных средств, обусловленная больши­ми выплатами процентов кредиторам, понижают рыночную оценку собственного капитала ZBO-фнрмы. Но если фирме повезет, ее вла­дельцы н менеджеры удачливы в своих действиях, то появится воз­можность постепенно расплатиться с кредиторами н выйтн на нор­мальную структуру капитала; в этом случае рыночная стоимость фир­мы в долгосрочном плане повысится, т.е.

В-четвертых, данный критерий не действует, если перед фирмой ставятся другие задачи, нежели получение максимальной прибыли для своих владельцев. Например, приоритет отдается благотворительнос­ти н другим социальным целям.

В случае неприменимости критерия максимизации рыночной сто­имости фирмы рекомендуется использовать абсолютные н относи­тельные показатели прибыли н рентабельности. Необходимо лишь помнить основные недостатки критерия «максимизация прибыли» н основанных на этом критерии производных показателей. В наиболее акцентированном виде они могут быть сформулированы следующим образом:

• существуют различные виды показателя «прибыль» (прибыль от основной деятельности, балансовая, валовая, до уплаты налогов, на­логооблагаемая, чистая и др.), поэтому данная неоднозначность дол­жна устраняться прн разработке конкретных показателей оценки эф­фективности финансовых решений;

• данный критерий не срабатывает, если две альтернативы разли­чаются размером прогнозируемых доходов н временем их генериро­вания;

• критерий не учитывает качество ожидаемых доходов, неопреде­ленность и риск, связанный с их получением.

Критерий максимизации рыночной стоимости акций фирмы как наиболее обоснованный н приоритетный критерий финансового ме­неджмента применим лишь в том случае, если на рынке капитала нет ограничений н какой-либо дискриминации в установлении цен иа цен­ные бумаги, т.е. в полной мере действует принцип «спрос — предло­жение». Существуют различные теории рыночного ценообразования ценных бумаг и поведения инвесторов.

Основополагающая идея теории рыночного анализа (Market Analysis Theory) состоит в том, что нстнниая ценность котируемой ценной бумаги определяется только рыночной конъюнктурой и, сле­довательно, может прогнозироваться по результатам трендового ана­лиза динамики цен. В соответствии с этой теорией потенциальные инвесторы в своих решениях по покупке и продаже акций руковод­ствуются главным образом дниамнкой нх цен. Практика работы крупных фондовых бирж показывает, что данный критерий сраба­тывает не всегда.

з*

С практической точки зрения более реалистична так называемая «Теория ходьбы наугад» (Random Walk Theory), согласно которой кур­сы акций н фьючерсные цеиы изменяются бессистемно н их нельзя предсказать нн путем обработки прошлых конъюнктурных данных, ни путем «обоснованного» прогнозирования на основе некоторой до­полнительной информации. Эта теория в дальнейшем послужила ос­новой для разработки гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis, ЕМН), согласно которой при полном доступе рынка к ин­формации цеиа акцнн на данный момент является лучшей оценкой ее внутренней стоимости, а значит, и будущей цены.