9.1. СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ И ПРИОРИТЕТНЫЕ ЗАДАЧИ АНАЛИЗА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

В соответствии с П(С)БУ 4 инвестиционная деятельность определена как совокупность операций по приобретению и реализации долгосрочных (необо­ротных) активов, а также краткосрочных (текущих) финансовых инвестиций, которые не являются эквивалентом денежных средств [63].

Предприятие может осуществлять инвестиции различного типа и в раз­личных организационных формах: формирование инвестиционного портфеля, участие в инвестиционных проектах и пр. Направления инвестиционной дея­тельности предприятия имеют различную природу, степень ответственности и соответственно характер последствий и уровень риска (табл. 9.1). Основными направлениями инвестиционной деятельности являются: обновление и развитие материально-технической базы предприятия или расширенное производство основных средств предприятия; наращивание объемов производственной деятельности; освоение новых видов деятельности.

Таблица 9.1

Характеристика отдельных направлений инвестиционной деятельности

предприятия

Обновление и раз­витие материально- технической базы

Расширение объе­мов производствен­ной деятельности

Освоение новых видов деятельности

Участие в ком­плексных инвести­ционных проектах

Требует анализа рыночной конъюнктуры, прогноза деятельности предприятия и номенклатуры продукции

Требует многоаспектного анализа конкурентоспособ­ности продукции на рынке, положения предприятия в отрасли, регионе

Требует тщательной про­работки бизнес-плана мар­кетинга по новым видам деятельности в увязке с традиционными видами

Требует анализа как каче­ства самого проекта, так и состава участников его реализации

Средний

Существен­ный

Существен­ный

Большой

Связан с конъ­юнктурой рынка продукции

Связан с риском затоваривания продукцией, из­менениями конъ­юнктуры

Связан с не­стабильностью рынка

Связан с долго­вечностью инве­стиций и отло­женным получе­нием прибыли

Графическая интерпретация инвестиционной деятельности, представленная на рис.

Социальный эффект

Фаза разработки инвестиционного проекта, оценка уровня эффек­тивности и при­нятия инвестици­онного решения

Инвестирование, реализация проекта

Инвестиционная фаза (создание инвестицион­ного объекта)

Следует отметить, что приведенная схема дает возможность отследить процесс формирования мотивации инвесторов в соответствии с условиями инвестирования путем регулирования основных характеристик эффективно­сти с целью обеспечения конечного ее уровня, не меньшего чем за расчетный на стадии планирования.

Решение проблем по упорядочению и развитию существующих подходов к определению экономических категорий, связанных с инвестиционной дея­тельностью, дало возможность представить эту деятельность как движение денежных потоков от реализации определенного соединения инвестицион­ных проектов, принятых к реализации исходя из требований финансового, технологического характера, количественных характеристик инвестиций, связанных с уровнем получаемых результатов инвестирования, распределе­нием добавочной стоимости в конце инвестиционного цикла, трансформацией накоплений в инвестиционные ресурсы и их использованием для реализации последующих инвестиций.

Термин «инвестиции» происходит от латинского слова «invest», что означает «вкладывать», а в более широком понимании это слово означает: «расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить их большую сумму в будущем». Конечно, с этим процессом связаны два фактора — время и риск.

Под инвестициями понимают совокупность затрат, реализованных в форме долгосрочных вложений капитала в реальные или финансовые объекты. Ин­вестиции осуществляются с целью получения результата — количественного (дохода) или качественного.

Инвестирование представляет собой обмен удовлетворения сегодняшней потребности на ожидание удовлетворить ее в будущем с помощью инвести­ционных благ.

Для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, подтверждающей два основных предположения:

вложенные средства будут полностью возмещены;

прибыль, полученная от данной операции, будет достаточна, чтобы ком­пенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, воз­никающий вследствие неопределенности конечного результата.

В зависимости от объема вложения различают два вида инвестиций: реаль­ные и финансовые. Реальные — это инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких, как земля, оборудование, заводы. Реальные инве­стиции — это долгосрочные инвестиции, предполагающие получение дохода через определенное время и в течение продолжительного времени.

Инвестиции в реальные активы, т. е. приобретение и использование актива, который согласно ожиданиям будет приносить доход в будущем, называются капиталовложениями в инвестиционный проект.

Инвестиционные проекты в реальные активы предусматривают принятие решений двух типов:

— приобретение новых или расширение уже существующих (в имущество, оборудование, землю и др.) активов; вовлечение ресурсов в оборот в форме разработки новой продукции, проведения исследований рынка, компьютери­зация рабочих мест;

— обновление производственных фондов, замена имеющегося оборудова-

Выбор конкретной формы реального инвестирования зависит от множества факторов: заданий отраслевой, товарной и региональной диверсификации деятельности предприятия; возможностей внедрения новых технологий; на­личия собственных инвестиционных ресурсов и возможности использования заемных или привлеченных средств.

Процесс реального инвестирования включает в себя ряд этапов и стадий (рис. 9.2).

Экономическая оценка эффективности реальных инвестиций предполагает оценку конечных финансовых результатов инвестиций.

финансовые инвестиции представляют собой контракты, записанные на бу­маге, например, обыкновенные акции и облигации.

Оба вида инвестиций тесно взаимосвязаны. С обновлением и расширением основных фондов непосредственно связаны реальные инвестиции. Источни­ком финансирования реальных инвестиций могут быть доходы, полученные от финансовых инвестиций.

Стадии реального инвестирования

Рис. 9.2. Этапы реального инвестирования

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов составления средств в операции с реальными активами.

инвестиционный проект — это дело, деятельность, мероприятие, предпо­лагающие осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих

достижение определенных целей (получение определенных результатов).

Определение реальности достижения именно таких результатов инвестици­онных операций и является основной задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы.

Любую оценку следует начинать с четкого определения, что должна дать данная инвестиция. Тщательное выявление проблемы, которая будет решена с помощью данного инвестиционного проекта (или имеющейся возможно­сти, которую можно использовать), и определение возможных альтернатив предполагаемой инвестиции являются решающим моментом для правильного анализа.

В большинстве случаев существуют два или три пути достижения цели ин­вестиций, и тщательный анализ специфических обстоятельств может выявить еще большее число решений. Например, решение о том, заменять ли станок в конце его срока службы, на первый взгляд, предполагает однозначный от­вет: да или нет.

Наиболее очевидный альтернативный вариант, как и в любом другом слу­чае, — ничего не предпринимать (т. е. продолжать загружать станок, пока его не спишут). При этом текущие затраты будут больше, чем если бы купили новый станок.

Графическая интерпретация принятия решений об инвестиции, изображен­ная на рис. 9.3 (см. с. 511), помогает нам наглядно представить основные варианты выбора капиталовложения, такого, как замена оборудования. Выбор соответствующих альтернатив для анализа и структуризация проблемы прово­дятся таким образом, что средства анализа будут применяться действительно к тем вопросам, на которые требуется получить ответы, имеющие решающее значение. Никакие существенные инвестиции не должны предприниматься до тех пор, пока анализ не даст ответ на первые два вопроса.

При этом следует иметь в виду, что методы и способы финансирования отдельных инвестиционных программ и проектов могут быть различны:

— полное самофинансирование, т. е. инвестирование только за счет соб­ственных источников;

— привлечение средств акционеров, используемых для реализации круп­номасштабных инвестиционных проектов;

— кредитное финансирование с привлечением заемных средств;

— лизинг или среднесрочная аренда (селенг);

— смешанное финансирование, которое включает различные методы фи­нансирования.

Формы и содержание инвестиционных проектов также могут быть разно­образными, но во всех случаях существует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования и моментом, когда проект начинает при­носить доход. Эффект от принятия инвестиционных решений проявляется в течение ряда лет. Первоначальные вложения средств требуют единовре­менной иммобилизации значительных средств предприятия. Инвестиционные решения сопряжены с риском, так как неопределенной величиной является объем реализации предполагаемой продукции и соответственно величина вы­ручки, затрат и прибыли.

На рис. 9.4 представлены основные элементы типичной модели принятия решения и осуществления инвестиционных решений. Из схемы видно, что инвестиционный процесс протекает в рамках формальной инвестиционной системы, которая включает стандартные процедуры, документы, информа­ционное обеспечение, необходимое при принятии и осуществлении инвести­ционных решений.

Среда предприятия

Трудовые ресурсы Рис. 9.4. Структурно-логическая схема инвестиционного процесса (по Д. Норткотту)

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и бу­дущих денежных поступлений, т. е. требуется некоторым образом сравнить величину инвестиций с прогнозируемыми доходами на основе использования различных формализованных и неформализованных методов и критериев.

Это требует проведения глубокого инвестиционного анализа по направле­ниям:

— ретроспективный анализ финансово-хозяйственной деятельности с целью определения наиболее слабых мест в деятельности различных подразделений предприятия;

— обоснование и всесторонний анализ инвестиционного бизнес-проекта;

— технико-экономическое обоснование кредита, других видов внешних финансовых ресурсов в случае их привлечения;

— оценка влияния внешних и внутренних факторов на общую эффектив­ность проекта.

Финансовый анализ инвестиционных проектов — наиболее важная состав­ляющая стратегии любого хозяйствующего субъекта. Его проведение позво­ляет принимать обоснованные решения по целесообразности инвестиционных вложений и доходности их деятельности.

Общая схема финансового анализа инвестиционного проекта представлена на рис. 9.5. С помощью финансового анализа оценивается эффективность капитальных вложений, ожидаемая в будущем.

Рис. 9.5. Компоненты финансового анализа инвестиционного проекта

Методика анализа инвестиционных проектов предполагает определение обязательных показателей или условий: оценка размера инвестиций или вло­жений; оценка доходов, поступлений от инвестиций; определение процентной ставки для учета фактора времени и риска; выбор методов анализа.

При анализе инвестиционных проектов следует придерживаться таких правил:

1. При сравнении проектов последовательно применять к ним одни и те же количественные подходы.

2. Использовать количественные методы оценки в качестве полезной, но не единственной информации для принятия решений.

3. Не исключать ни одного допущения, принятого при анализе, и интер­претировать значения полученных результатов.

Процесс принятия решений по инвестиционным проектам включает в себя выбор приемлемых и отклонение неэффективных проектов.

Задачи финансового анализа инвестиций могут быть сформулированы на основе схемы процесса принятия инвестиционных решений (рис. 9.6).

На первом этапе обосновываются цели и задачи предприятия. Целевая функция капиталовложения может предполагать максимизацию экономиче­ского благосостояния акционеров через максимальную рыночную стоимость обыкновенных акций компании. В то же время целевой функцией может быть также сокращение затрат и получение социального эффекта.

На втором этапе происходит поиск инвестиционных возможностей. По­нятно, что потенциальные инвестиционные проекты сами собой не появляют­ся — обосновываются цели и задачи, кто-то должен их предложить. Причем благополучие компании, скорее, зависит от способности создавать инвести­ционные проекты, чем от способности их оценивать. Поэтому очень важно, чтобы компания оценивала бизнес-среду, в которой она действует, находя новые потенциальные возможности или предпринимая соответствующие меры, чтобы защитить себя от возможных угроз. Этот процесс тесно связан с общей стратегией организации.

Рис. 9.6. Логическая схема процесса принятия инвестиционного решения

Третий этап предполагает сбор данных о возможных будущих внешних условиях, которые могут повлиять на результаты выполняемых проектов. По­сле того как внешние условия установлены, на четвертом и пятом этапах необходимо определить возможные результаты для каждого из этих условий в единицах достижения максимальной величины акционерного капитала.

На шестом этапе осуществляется выбор инвестиционных проектов, обе­спечивающих максимальное вознаграждение и позволяющих включить их в долгосрочный план реализации компании.

Стадия реализации проекта (седьмой этап) обычно подразделяется на три фазы: инвестирование, реализация проекта (производство, сбыт, затраты, текущее финансирование) и ликвидация его последствий. На каждой из этих фаз осуществляются процедуры контроля и регулирования.

Восьмой этап предполагает анализ решений по капиталовложениям. Стрелки на рис. 9.6, связывающие различные этапы процесса, показывают обратную связь и свидетельствуют о том, что процесс при этом непрерывный и динамичный. Другими словами, решения по капиталовложениям следует постоянно пересматривать, чтобы убедиться, что фактические результаты сов­падают с ожидаемыми. Возможные внешние условия должны также регулярно отслеживаться, поскольку они могут свидетельствовать, что в процессе поис­ка инвестиционных проектов необходимо внести изменения или что целевая функция должна быть пересмотрена.

Принимая решение об инвестициях денежных средств в проект, необходимо учитывать такие ключевые факторы: время, инфляция, риск, возможность альтернативного использования денежных средств.

При анализе доходности инвестиций требуется экономическое обоснова­ние и прогнозирование будущих условий, поэтому инвестиционный анализ в значительной степени является прогнозным и в применяемых методиках учитываются фактор времени и фактор риска.

фактор времени отражается в разной стоимости денежных средств, относя­щихся к различным периодам времени. Это объясняется тем, что имеющиеся в настоящий момент денежные средства могут быть инвестированы и принести доход в будущем. Поэтому денежные средства, не инвестированные сегодня, не принесут доход в будущем и со временем обесценятся.

фактор риска выражается в том, что эффективность инвестиционного проекта оценивается с определенной степенью вероятности. Риск — это веро­ятность, что получаемый от инвестиций доход не достигнет прогнозируемой величины. Степень риска учитывается при выборе ставки дисконтирования.

При проведении инвестиционного анализа следует основываться на таких критериях: процентная ставка, период начисления, доход от инвестиций.

Под процентной ставкой понимается относительная величина дохода за фик­сированный отрезок времени, т. е. отношение дохода (процентных денег) к сумме долга за единицу времени. При определении ставки дохода на инве­стиции как основного финансового критерия используется эффект сложного процента. Существуют три варианта ставок: — исходя из средней стоимости капитала;

— усредненный уровень ссудного процента или ставка по долгосрочному кредиту;

— субъективные оценки, определяемые интересами предприятий, напри­мер, уровень дивидендов по обыкновенным акциям.

Период начисления — это временной интервал, к которому приурочена процентная ставка. В аналитических расчетах в качестве периода начисления применяется, как правило, год.

Доход от инвестиций определяется в процессе прогнозных аналитических расчетов.

Ключевым этапом оценки инвестиционного проекта является анализ прогно­зируемых денежных потоков:

— оценка требуемых инвестиций (отток денежных средств);

— оценка поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток денежных средств).

Оценить требуемые капиталовложения сложно, однако гораздо труднее спрогнозировать доходную часть проекта — объем реализации и операцион­ные затраты.

При анализе денежных потоков прежде всего отбираются те потоки, которые включаются в оценку проекта (релевантные денежные потоки), и те, которые не включаются в оценку проекта.

Релевантные денежные потоки — это потоки, возникновение которых ге­нерируется данным проектом. При формировании инвестиционного бюджета релевантным является приростный денежный поток, который определяется как разность между общими денежными потоками компании за определенный про­межуток времени в случае реализации проекта и в случае отказа от него.

Денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому инвестиционному про­екту, можно разделить на три категории:

1) первоначальные денежные расходы — первоначальные чистые инвести­ции; здесь следует учесть затраты не только на приобретение оборудования, но и затраты на его монтаж и установку, изменения в чистом оборотном ка­питале, выручку от продажи любых заменяемых активов и соответствующие налоговые корректировки;

2) промежуточный приростной чистый денежный поток — это те чистые денежные потоки, которые возникают после первоначального капиталов­ложения, но не включают денежный поток конечного периода; при этом, учитывая амортизационные отчисления при расчете налогооблагаемой при­были, следует к сумме чистой прибыли прибавить сумму амортизационных отчислений, чтобы не занизить влияние рассматриваемого инвестиционного проекта на денежный поток;

3) приростной чистый денежный поток завершающего года, который, как правило, включает в себя высвобождение рабочего капитала и остаточную стоимость оборудования.

Под «высвобождением рабочего капитала» понимается объем инвестиций

в оборотные средства предприятия, связанных с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку.

Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положи­тельный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.

Денежные потоки следует определять исходя из того, что налоги уже уплачены (after tax), кроме того, информация должна быть представлена на приростной (incremental) основе, а не нарастающим итогом.

При расчете показателей оценки эффективности реализации инвестиций учитываются только денежные потоки, связанные с операционной деятель­ностью, и не учитываются денежные потоки, связанные с финансовой, такие, как выплата процентов, основной суммы долга и дивидендов.

Важно отметить, что при принятии решений по капиталовложениям при оценке потоков денежных средств в них не включается амортизация, так как она не является расходом в форме наличных денежных средств.

Допустим, первоначальная стоимость оборудования составляет 500 тыс. грн., срок эксплуатации — четыре года. Оборудование амортизируется по ставке 25 % от оставшейся балансовой стоимости (табл. 9.2). Ставка налога на при­быль 25 %. Использование данного оборудования принесет компании допол­нительно 250 тыс. грн. в год.

Таблица 9.2

Годовые суммы амортизационных отчислений, грн.

Сумма начисленного износа в год

500000 х 0,25 = 125000 375000 х 0,25 = 93750 281250 х 0,25 = 70313 210935 х 0,25 = 52734 341797

500000 500000 - 125000 = 375000 375000 - 93750 = 281250 281250 - 70313 = 210937 210937 - 52734 = 158203

Расчет дополнительной налогооблагаемой прибыли, получаемой от проекта, приведен в табл. 9.3 (см. с. 518).

Как видим, при расчете приростных денежных потоков в них не включа­ются амортизационные отчисления. Предположим, суммы налога на прибыль уплачиваются через год. Таким образом, налоговые платежи за 1-й год в сумме 31250 грн. будут выплачены в конце года 2 и т. д.

Приростные денежные потоки проекта на посленалоговой основе пред­ставлены в табл. 9.4.

Эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков с исходным объемом инвестиций, полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль необходимо пересчитать на величину денежного потока. Это может быть сделано с помощью двух расчетных схем, в зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта:

— традиционная схема;

— схема собственного капитала.

Традиционная схема расчета показателей эффективности имеет следующие особенности:

— при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции;

— в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта;

— в процессе принятия решения на основе /^^-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC.

Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях:

— при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и по­гашение основной части кредитной инвестиции;

— в качестве дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала, причем в качестве расчетного объема инвестиций — принимаются только собственные инвестиции;

в процессе принятия решения на основе /RR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капи­тала.

Приведенные схемы приводят к одному результату, однако второй подход, основанный на применении схемы собственного капитала, является более на­глядным и гибким для кредитного инвестора.