<<
>>

23.5. Критерии эффективности инвестиционных решений

Выбор направлений инвестирования — одна из наиболее трудных задач финансового планирования, требующая тщательного анализа и обстоятельной оценки будущих вероятных условий реализации данного проекта.
Организация в этом случае принимает на себя долгосрочные обязательства и заинтересована в том, чтобы обеспечить необходимую прибыль, оправдывающую предполагаемые капиталовложения. При проведении анализа инвестиционных затрат

принципиально важным является необходимость разработки нескольких альтернативных вариантов и сравнение их на основе выбранных критериев.

Экономические расчеты, связанные с обоснованием инвестиционных решений, должны основываться на прогнозах доходов и затрат. Необходимо тщательно прогнозировать динамику вероятных возможностей, но при этом нельзя поддаваться соблазну просто экстраполировать ранее имевшиеся условия.

Прошлое — в лучшем случае слишком приблизительный советчик для будущих обстоятельств, а в худшем — неуместный. Технико-экономическое обоснование инвестиций должно исходить (в той мере, в какой это возможно) из оценок относительной чувствительности результата к изменениям таких конкретных параметров, как цена изделия, затраты на сырье и т.д. Экономические обоснования, связанные с инвестиционными проектами, должны включать решение следующих вопросов.

Какие дополнительные фонды потребуются для осуществления выбранных альтернатив?

Какие дополнительные статьи доходов будут созданы помимо и сверх уже существующих?

Какие затраты будут добавлены или устранены на основании принятого решения?

С точки зрения сложности экономического обоснования все ин-вестиционные проекты можно разделить на две категории.

Первая категория — проекты, предусматривающие замену изношенного или устаревшего оборудования при выпуске прибыльной продукции. Здесь возможно положительное решение без детальной проработки, при условии дальнейшей целесообразности производства подобной продукции или применения технологического процесса.

Издержки организации будут компенсированы ростом прибыли. Это так называемые вынужденные инвестиционные про-екты, исполнение которых обязательно при работе на данном рынке. В таких проектах требования к норме рентабельнЬсти отсутствуют.

Ко второй категории можно отнести проекты, пред-полагающие увеличение производства уже производимой продукции и расширение рынка сбыта, а также переход на выпуск новой продукции и освоение нового рынка.

Основой этих проектов служат оценка и анализ динамики спроса и предложения на данную продукцию. Реализация таких проектов зачастую требует принятия долгосрочной стратегии развития и функционирования организации, поскольку они связаны со значи-тельными затратами на достаточно большой временной интервал и, следовательно, предполагают высококвалифицированную обработку базовых данных.

С финансовой точки зрения инвестиционный проект объединяет два самостоятельных процесса: создание производственного и иного объекта и последовательное получение прибыли.

Указанные процессы протекают последовательно или параллельно. Оба они могут иметь разное распределение во времени, что особенно важно с точки зрения изменений стоимости денег во времени. В последнем случае предполагается, что отдача от инвестиций на-чинается еще до момента завершения процесса вложений и вопрос о размерах требуемых инвестиций с точки зрения финансового пла-нирования сводится к анализу и оценке экономической привлекательности проекта. Чтобы решить этот вопрос, необходимо увязать между собой три основных элемента: размер инвестиций (вложений) капитала, рабочий приток наличности (или прибыли) за жизненный срок проекта, т.е. период, в течение которого предполагается получать прибыль. Эволюция развития методов анализа, применяемых для этих целей, дает возможность выбора как простых решений, так и более сложных, с учетом принятых концепций оценки.

Осуществление эффективных проектов увеличивает поступаю - щий в распоряжение общества внутренний валовой продукт (ВВП), который затем делится между участвующими в проекте субъектами: фирмами (акционерами и работниками), банками, бюджетами разных уровней и пр.

Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности ИП.

Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности: эф-фективность проекта в целом и эффективность участия в проекте. Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает: общественную (социально-экономическую) эффективность проекта и коммерческую его эффективность.

Показатели общественной эффективности учитывают социально- экономические последствия реализации проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и внешние затраты и результаты в смежных секторах эко-номики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Внешние эффекты учитывают в количественных показателях при наличии соответствующих нормативных и методических материалов, а при отсутствии указанных документов допускается ис-пользование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если внешние эффекты поддаются количественной оценке, то проводят качественную оценку их влияния.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника,

щего проект, предполагая, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и орга-низационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости и заинтересованности в нем всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:

эффективность участия организаций;

эффективность инвестирования в акции организаций;

эффективность участия структур более высокого уровня по отношению к организациям-участницам, в том числе:

региональную и народнохозяйственную эффективность — для отдельных регионов и национального хозяйства Российской Феде-рации;

отраслевую эффективность — для отдельных отраслей хозяйства, финансово-промышленных групп (ФПГ), объединений организаций и холдинговых структур;

бюджетную эффективность (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Все рассмотренные типы инвестиционных решений принимаются на основе следующих критериев.

Чистая прибыль данного вида инвестиций должна превышать прибыль от помещения на банковский депозит аналогичной суммы средств.

Рентабельность инвестиций, рассчитанная как отношение чис-той прибыли к общей сумме инвестиций должна быть выше темпов инфляции, т.е.

должно соблюдаться следующее условие:

Чистая рентабельность > Темпы инфляции .

Рентабельность данного инвестиционного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) должна быть выше чистой рентабельности альтернативных проектов.

Рентабельность активов организации, рассчитанная как отношение прибыли к их общему объему, после реализации проекта рас-тет и в итоге превышает среднюю ставку банковского процента по заемным средствам, т.е.

Экономическая Средняя процентная

>

рентабельность активов ставка за кредит

Рассматриваемый проект соответствует главной стратегии поведения организации на рынке.

6. Эффективность и безопасность проекта сравниваются с аль-тернативными вариантами.

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в пределах временного интервала от начала проекта до его прекращения. Этот интервал носит название расчетного периода. В свою очередь 4

расчетный период разбивается на шаги —. отрезки, в пределах которых проводится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (О, 1, ...), время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента /ц = О, принимаемого за базовый.

В случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером т обозначается через (т. Если базовым моментом является конец нулевого шага, то через (т обозначается конец шага с номером т. Продолжительность разных шагов может быть различной.

Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, свя-занная с получением доходов и (или) осуществлением расходов, по- V рождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток ИП — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока обозначается через ф(г), если оно относится к моменту времени /, или через ф (т), если оно относится к т-му шагу.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге,

оттоком, равным платежам на этом шаге;

сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток ф(0 обычно состоит из частичных потоков от отдельных видов деятельности:

инвестиционной деятельности фи (();

операционной деятельности ф0 (/);

финансовой деятельности фф ({).

К денежному потоку от инвестиционной деятельности относятся:

оттоки — капитальные вложения, затраты на пуско-на- ладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

притоки — продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

К денежному потоку от операционной деятельности относятся:

притоки — выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

оттоки — производственные издержки и налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е.

поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

К денежному потоку от финансовой деятельности относятся:

притоки — вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств (субсидии и дотации, заемные средства, в том числе за счет выпуска организацией собственных долговых ценных бумаг);

оттоки — затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных организацией долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости — на выплату диви-дендов по акциям организации.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета ин-фляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции

При определении эффективности ИП используют два показателя:

денежные потоки ИП;

денежные потоки для отдельных участников проекта.

Наряду с денежным потоком при оценке ИП используется также накопленный денежный поток — поток, характеристики которого — накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) определяются на каждом шаге рас-четного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

Следующим этапом расчетов является выбор варианта схемы финансирования, обеспечивающего финансовую реализуемость проекта.

Выбранный вариант должен обеспечить такую структуру денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не необходимым) условием финансовой реализуемости проекта является неотрицательность на каждом шаге т величины накопленного сальдо потока Вт:

Вт = Ьъ + +....+ V1 + К > О где, (Ь, = О, 1,... т) суммарное сальдо потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на 1-й шаге.

При разработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченных средствах. При необходимости предусматривается вложение части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги, если это предусмотрено проектом. Такое вложение будет в дальнейшем называться включением в дополнительные фонды. Сюда же могут включаться средства от амортизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии больших ликвидационных затрат) или для достижения на них приемлемого значения финансовых показателей. Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток.

Притоки от этих средств рассматриваются как часть внереализационных притоков проекта (от операционной деятельности).

Учитывая, что денежные потоки могут возникать в разные временные моменты реализации проекта, возникает необходимость их приведения к единому моменту времени. Этот процесс называется дисконтированием денежных потоков. В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов дано следующее толкование этого термина. Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через

Момент приведения может не совпадать с базовым моментом. Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (Е), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на т-м шаге осуществляется путем умножения его значения фт, на коэффициент дисконтирования ат рассчитываемый по формуле

где (т — момент окончания от-го шага, при этом Е выражена в долях единицы в год, а 1т — в годах).

Норма дисконта (Е) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности проекта.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях переменного по времени риска или переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности проекта.

Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта. Она определяется с учетом альтер-нативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте организаций (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в ее качестве можно использовать коммерческую норму дисконта.

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна уста-навливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами ее экономического и соци-ального развития. Временно, до централизованного установления социальной нормы дисконта, в качестве нее может выступить коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности проекта в целом.

В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность проекта.

Основой принятия инвестиционных решений являются оценка и сравнительный анализ объема предполагаемых инвестиций и бу-

денежных поступлений. Причем оценка эффективности инвестиций — наиболее ответственный этап в процессе принятия инвестиционных решений. От того, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала и темпы развития организации. Такие объективность и всесторонность в значительной мере определяются использованием современных методов оценки.

Методы, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы: основанные на дисконтированных оценках и основанные на учетных оценках.

В мировой практике оценки эффективности инвестиций обязательными условиями являются:

оценка возврата инвестируемого капитала на основе показателя денежного потока, формируемого за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации И П. При этом показатель денежного потока при оценке может приниматься дифференцированным по отдельным годам эксплуатации инвести-ционного проекта или среднегодовым;

обязательное приведение к настоящей стоимости как инвестируемого капитала, так и сумм денежного потока. На первый взгляд кажется, что инвестируемые средства всегда выражены в настоящей стоимости, поскольку значительно опережают сроки их возврата в виде денежного потока. В практике процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов (эти этапы отражены в бизнес-плане). Поэтому за исключением первого этапа все последующие инвестируемые суммы должны приводится к настоящей стоимости (дифференцированно по каждому этапу последующего инвестирования). Должна приво-дится к настоящей стоимости и сумма денежного потока (по отдельным этапам его формирования;

выбор дифференцированной ставки процента (дисконтной ставки) в процессе дисконтирования денежного потока. Размер до-хода от инвестиций (в реальном инвестировании таким доходом выступает денежный поток) формируется с учетом следующих факторов: средней реальной депозитной ставки; темпа инфляции (или премии за премии за риск; премии за низкую ликвидность.

вариация форм используемой ставки процента для дисконтирования в зависимости от целей оценки. При расчете различных показателей эффективности инвестиций в качестве ставки процента, выбираемой для дисконтирования, могут быть использованы: средняя депозитная или кредитная ставка, индивидуальная норма доходности инвестиций с учетом уровня инфляции, уровня риска и уровня ликвидности инвестиций; альтернативная норма доходности

по другим возможным видам инвестиций; норма доходности по текущей хозяйственной деятельности и т.п.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности проекта, используют:

чистый доход;

потребность в дополнительном финансировании (другие названия — ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

индексы доходности затрат и инвестиций;

срок окупаемости;

группу показателей, характеризующих финансовое состояние организации — участницы проекта.

На разных стадиях расчетов в соответствии с их целями и спецификой ПФ финансовые показатели и условия финансовой реали-зуемости проекта оцениваются в текущих или прогнозных ценах. Остальные показатели определяются в текущих или дефлированных ценах.

Чистым доходом (другие названия — ЧД, N61 Уа1ие, N10 называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

т

где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (другие названия — ЧДД, интегральный эффект, — накопленный дисконтированный

эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле

чдц«2>иам<г)

т

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов (а также затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени.

Разность ЧД — ЧДД нередко называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при условии его положительности).

Внутренняя норма доходности (другие названия — ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, 1п1;егпа1 К.а1е оГ КеШгп, 1КК). В проектах, начинающихся с (инвестиционных) затрат и имеющих положительный ЧД, внутренней нормой доходности называется положительное число если:

при норме дисконта Е — Ев чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0. Это число единственное.

В более общем случае внутренней нормой доходности называется такое положительное число Ев, что при норме дисконта Е = Ев чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е — отрицателен, при всех меньших значениях Е — положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих усло-вий, то считается, что ВНД не существует.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДЦ и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < Е, имеют отрицательный ЧДД и потому неэффективны.

ВНД может использоваться также для:

экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

оценки степени устойчивости проекта по разности ВНД — Е;

установления участниками проекта нормы дисконта Е по дан-ным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Для оценки эффективности проекта за первые 1с шагов расчетного периода рекомендуется использовать следующие показатели:

текущий чистый доход (накопленное сальдо):

*

т=О

текущий чистый дисконтированный доход (накопленное дисконтированное сальдо):

к

Ч ДД(*)= 2>та т(Е)

т=О

текущую внутреннюю норму доходности (текущая ВНД), определяемую как такое число ВНД (К), что при норме дисконта Е = = ВНД (к) величина ЧДД (к) обращается в 0, при всех больших значениях Е — отрицательна, при всех меньших значениях Е — положительна. Для отдельных проектов и значений к текущая ВНД может не существовать.

Сроком окупаемости («простым» сроком окупаемости, рауЬаск называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД (к) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования, т.е. до того наиболее раннего момента времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход становится и в дальней

шем остается неотрицательным.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — макси-мальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан с ПФ, и как правило, превышает его за счет необ

ходимости обслуживания долга.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности характеризуют относительную отдачу проекта на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам);

индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков;

индекс доходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсо-лютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций;

индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДЦ) — отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной дея-тельности. ИДИ, равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДЦ могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода организации в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).

Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если только для этого потока ЧД положителен.

Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают если только для этого потока ЧДД положителен.

<< | >>
Источник: Селезнева Н.Н., Иванова АФ.. Финансовый анализ. Управление финансами: Учеб. пособие для вузов.— 2-е изд., перераб. и доп. — М.: ЮНИТИ-ДАНА,2006. - 639 с.. 2006

Еще по теме 23.5. Критерии эффективности инвестиционных решений:

  1. 4.1. Критерии эффективности инвестиционных проектов
  2. 8.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов
  3. 12.8. Основные методы оценки эффективности инвестиционных решений
  4. 23.5. Критерии эффективности инвестиционных решений
  5. 33 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  6. 35. КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  7. 24. КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  8. 3.2.3. критерий эффективности. Критериальные требования к формированию параметре экономических интересов инвестора и показателей эффективности инвестиционного проекта
  9. Критерии и основные аспекты оценки эффективности инвестиционных проектов
  10. Критерии эффективности инвестиционных решений
  11. Сравнительный анализ эффективности инвестиционных проектов
  12. 2.1. Оценка и критерии эффективности инвестиционных проектов
  13. 12.1. принятие инвестиционного решения на основе совокупности инвестиционных критериев