<<
>>

Традиционный фундаментальный анализ

Вплоть до 70-х годов в финансовом анализе господство­вали две традиционные школы, взгляды и методы которых были во многом противоположны.

Первое направление, именуемое фундаментальным ана­лизом, основано на представлении, что поведение курса цен­ных бумаг является следствием, отражением состояния дел в корпорации, являющейся эмитентом, а также, возможно, со­стояния экономики в целом или отрасли, в которой действует корпорация.

Представители школы фундаментального анализа главное внимание уделяют изучению финансовой отчетности, кото­рую обязана публиковать каждая акционерная компания от­крытого типа.

Чтобы понять основную идею подхода, вспомним теоре­тическую формулу, дающую прогноз цен акции:

-1

с о = КО)_____ 1____ , (4.5)

N „ 1 r

1 +

g I Г"

где К0 - капитал корпорации; N - число эмитированных ею акций; rn - продуктивность капитала; r - эффективность аль­тернативного вложения дивидендов; g - доля прибыли, на­правленная на выплату дивидендов.

В этой формуле в принципе сконцентрированы основ­ные факторы, отражающие текущее состояние корпорации, способность ее к развитию путем приумножения капитала, а также влияние принятой в корпорации схемы управления доходами. Конечно, все дано в обобщенной форме, и, более того, остается неясным, как найти конкретные числовые зна­чения факторов.

В определенной мере ответ на этот вопрос дает знаком­ство с балансом корпорации.

Под капиталом при этом понимаются чистые активы, обеспечивающие данный вид ценных бумаг. Поскольку фор­мула (4.5) была введена для обычных акций (common stocks), то обеспечивающие их чистые активы равны общим активам

баланса за вычетом нематериальных активов, заемных средств и балансовой стоимости (book-value) привилегированных ак­ций.

Значительно сложнее оценить продуктивность корпора­ции. Обычно ее ассоциируют с показателем рентабельности, рассчитываемым как отношение балансовой прибыли к сум­ме среднегодовых стоимостей основных производственных фондов и материальных оборотных средств, хотя, по-види­мому, в числителе более рационально указывать чистую при­быль после выплаты налогов.

Показатель g, характеризующий дивидендную политику, целесообразно оценивать как среднее значение отношения «дивиденды - прибыль» за ряд отчетных периодов, а это тре­бует накопления архивных данных по каждой оцениваемой кор­порации. Наконец, возможно, наиболее сложным является по­казатель r эффективности альтернативных инвестиций, посколь­ку это требует представления о состоянии экономики в целом.

Подчеркнем, что по существу дела необходимо представ­ление об эффективности инвестиций в будущем, причем ни в коей мере нельзя ориентироваться ни на наиболее низкую безрисковую эффективность, ни на некую среднюю эффектив­ность по экономической системе в целом. Наиболее часто ре­комендуют использовать среднюю оценку по ценным бума­гам с одинаковой или близкой надежностью, степенью риска.

Фундаментальный анализ не пользуется формальными определениями степени риска. Основная идея состоит в вы­числении некоторых коэффициентов, характеризующих пла­тежеспособность и финансовую устойчивость предприятия. Стандартные показатели платежеспособности таковы: коэффициент абсолютной ликвидности К равный от­ношению суммы денежных средств и стоимости ликвидных ценных бумаг к краткосрочным обязательствам корпорации;

коэффициент ликвидности баланса К расчет которого отличается от К введением в числитель дебиторской задол­женности;

коэффициент покрытия баланса Кр, где в числитель вво­дится еще и сумма материальных оборотных средств.

Очевидно, что все эти коэффициенты отражают способ­ность предприятия расплатиться по краткосрочным обязатель­ствам за счет активов с разной степенью ликвидности, воз­можности быстро превратить их в денежные средства.

Оценку корпорации с точки зрения платежеспособности принято считать благополучной, если

К, - 0.2; К, - 0.5; К - 2.

а1 5 1 5 р

Нарушение этих условий отнюдь не ставит корпорацию в положение неплатежеспособного должника, банкрота, а лишь свидетельствует о возможности возникновения такой ситуации, приводящей к обесцениванию акций.

Перегруженность корпорации не только краткосрочными, но и долгосрочными обязательствами характеризует и другие показатели финансовой устойчивости, например, коэффици­ент автономии К вычисляемый как доля собственных средств в общем итоге баланса.

Принято считать положение нормальным, если К - 0.5, или, что то же самое, заемные средства не превышают собственных.

Наконец, надо помнить, что корпорация обязана выпла­чивать прежде всего проценты по долгам, в том числе в виде эмитированных ею бонов, затем дивиденды по привилеги­рованным акциям и только из остатка можно платить диви­денды. Поэтому, с точки зрения владельцев обычных акций, обязательные выплаты по привилегированным акциям могут рассматриваться как долговые обязательства. Вместе с тем отказ от выплаты «привилегированных» дивидендов по зако­ну не является основанием для обвинения корпорации в не­платежеспособности.

Следовательно, можно сказать, что фундаментальный анализ считает вложения в ценные бумаги корпораций близ­кими по надежности (степени риска), если близки их показа­тели платежеспособности и финансовой устойчивости.

Традиционный технический анализ

Основным положением другой традиционной школы финансового анализа, именуемой школой так называемого технического анализа фондовых рынков, является утвержде­ние, что вся информация, которая может быть полезной для принятия решений на рынке, содержится в самой истории рынка, в движении курсов ценных бумаг.

Традиционную школу технического подхода часто назы­вают графической, поскольку ее главным инструментом явля­ется визуализация последовательности цен в виде графиков и рассмотрение особенностей этих графиков как средства пред­

сказания цен в будущем. Отражая особенности текущей ин­формации, графики обычно стоят в виде так называемых гис­тограмм (рис.

4.2). На оси абсцисс указываются точки, соот­ветствующие последовательным дням биржевой торговли. По оси ординат для каждого дня строится отрезок, крайние точ­ки которого соответствуют нижней или верхней ценам за день, а штрихом выделяют цену закрытия. Таким образом, гистог­рамма легко строится на основании стандартной публикации и отражает как изменение цен изо дня в день, так и разброс цен в течение дня. При анализе гистограмм принято выделять ха­рактерные моменты, называемые разрывами, когда нижняя цена предшествующего дня оказывается выше верхней последующего дня и наоборот. При этом различают разрывы 4 видов: обык­новенные, беглые, отрывные и окончательные. Примеры всех видов разрывов приведены на рис. 4.3.

Цена

\

Рис. 4.2. Диаграмма динамики цен на бирже
Отрывной
Обыкновенный
Отрывной
Окончательный

Рис. 4.3. Основные типы разрывов цен 132

Обыкновенный разрыв характеризуется низким объемом сделок и отсутствием предшествующей тенденции к росту или подъему цен. Беглый разрыв идет на фоне медленного тренда и среднего уровня объемов. Отрывной разрыв сопровожда­ется ажиотажным спросом, а окончательный следует за от­рывным, но при резком снижении спроса.

Тенденция (тренд) лучше всего прослеживается по кри­вой, получающейся путем соединения точек, соответствую­щих ценам закрытия (рис. 4.2). Как правило, графики не имеют монотонного характера: постепенное понижение или повыше­ние сопровождается небольшими колебаниями.

Соединяя точ­ки максимума этих колебаний, строят так называемые линии сопротивления, соединяя минимумы, - линии поддержки (рис.4.4). Естественно, что основной интерес представляет эк­страполяция этих кривых на будущее. Приближение курсового графика к одной из этих линий, как правило, свидетельствует о том, что далее произойдет изменение направления.
Линии сопротивления

Рис. 4.4. Построение линий сопротивления и поддержки

Однако «пробивание» линий поддержки или сопротив­ления является сигналом о том, что на рынке произошли су­щественные изменения, отражающие в свою очередь суще­ственные изменения в финансовом состоянии самой корпо­рации-эмитента.

Впрочем, как правило, графический анализ применяется не к отдельной корпорации, а для выяснения тенденции рын­ка в целом или отдельных его секторов (промышленности, транспорта и т. д.).

Количество частных приемов графического анализа огром­но. Однако для всех этих приемов характерны отсутствие четких количественных рекомендаций и интуитивный характер пред­сказаний. Вместе с тем в основе технического подхода лежит здра­вая и практически полезная идея: наблюдение за ходом кривых, отражающих динамику цен и объемов сделок в прошлом, позво­ляют прогнозировать поведение цен в будущем, а следователь­но, давать рекомендации по вложениям в ценные бумаги. Современный технический анализ Современный технический анализ использует то же ос­новное предположение об информативности курсовой дина­мики, истории ценных бумаг, но оперирует не графиками, а расчетно-аналитическими процедурами, опирающимися на методы статистической обработки временных рядов. Описан­ные в предыдущих разделах процедуры, в сущности, представ­ляют собой один из вариантов технического анализа, поскольку их основная идея заключается в оценке эффективности вкла­да, определяемой изменением курса ценных бумаг.

Именно статистическая обработка позволяет оценить не только качественно, но и количественно как ожидаемое зна­чение курсовой цены в будущем, так и амплитуду ее колеба­ний, выражаемую через среднеквадратическое отклонение. Если эффективность вклада оценивается без учета дивиден­дов, то цена в будущем равна

С = С (1 + ЯЛ

где Я - случайная эффективность за время О жидаемое значение цены равно

Е { С,} = С0 (1 + ш), а среднеквадратическое отклонение равно

С0 ,

где ш, о,, - ожидаемое значение и СКО эффективности, которые оценивались по временным рядам.

Однако на практике для принятия решений на рынке цен­ных бумаг необходимо знание не прогноза цен, а прогноза их изменений, которые и отражают оценки эффективностей.

134

Одним из недостатком традиционного технического анализа является построение его на основе графиков цен, а не их из­менений. Важно, однако, понимать, за какой период времени требуется оценивать изменения.

Обычно рекомендуется проводить оценки изменений за достаточно длительные интервалы времени (например, квар­тал). При этом подразумевается, что такие изменения статис­тически устойчивы за весьма длительный период времени (до 10 лет). Однако этот подход применим только для устойчи­вой, сложившейся рыночной экономики и, более того, для принятия решений, осуществляемых достаточно редко (не чаще, чем раз в квартал).

Если же управление портфелем ценных бумаг ведется более активно, то необходимо прогнозирование на более ко - роткие интервалы времени в будущем. В частности, по отноше­нию к наиболее ликвидным видам ценных бумаг важно оце­нивать, как изменится их цена уже на следующий день тор­гов, учитывая всю предысторию вплоть до текущего дня.

Для этого каждая группа аналитиков должна использо­вать следующие основные процедуры:

1. По скользящей выборке (включающей, например, дан­ные за предшествующие 50-100 дней торгов) производится статистическая оценка ожидаемых изменений курсовых цен впредь на день или несколько дней.

2. Дается оценка вариаций и ковариаций отклонений от этих ожидаемых значений.

3. Строятся кривые прогноза (графики ожидаемых в бу­дущем изменений) и доверительных интервалов, в которые могут уложиться случайные отклонения от прогноза с задан­ной вероятностью (верхняя и нижняя границы доверитель­ных и интервалов соответствуют традиционным линиям со­противления и поддержки).

4. По полученным оценкам ожидаемых значений и ковари- аций случайных отклонений производится вычисление прогноза оптимальной структуры портфеля ценных бумаг. Поскольку ме­няются оценки, то изменяется и структура, что дает основание рекомендовать соответствующие изменения в управляемом пор­тфеле путем покупки или продажи ценных бумаг на рынке.

Очевидно, что реализация описанной схемы примени­тельно ко всей совокупности ценных бумаг, фигурирующих на рынке, связана с огромными информационными и вычисли­тельными затратами, которые могут превзойти эффект от улуч­шения структуры портфеля даже весьма крупного инвестора. Поэтому в реальной практике инвестиционного менеджмен­та применяются различные упрощающие варианты.

Наиболее распространенной является двухэтапная схема. На первом этапе (security selection) подбираются портфели, включающие ценные бумаги только одного типа, например, только акции венчурных компаний (весьма эффективные, но не слишком надежные), только акции крупнейших компаний с устойчивой репутацией (blut chips на американском жарго­не), только боны корпораций или только безрисковые ценные бумаги типа векселей казначейства США, почти эквивалент­ные наличным деньгам. Отбор в каждый специализирован­ный портфель производится на основе опыта менеджера.

На втором этапе (asset allocation) решаются задачи прогно­зирования эффективности отобранных портфелей и вычисле­ния оптимальной комбинации из них. Конечно, при этом уда­ется работать с задачами значительно меньшей размерности.

Иногда используется и более сложная трехэтапная схема. На первом этапе выбираются портфели, в которые включа­ются, например, только акции одной из отраслей или только боны с коротким сроком платежа. На втором этапе (group selection) образуются смеси из выбранных портфелей, тоже включающие только акции или боны, и наконец, на третьем этапе вновь выбирается оптимальное распределение вкладов между акциями, бонами корпораций и безрисковыми ценны­ми бумагами.

Напомним теперь, что теория равновесного рынка пред­полагает и более простую процедуру: довериться рынку и выбрать свой пакет рисковых ценных бумаг в качестве умень­шенной в размерах, но совпадающей по структуре копии рынка в целом. Следует понимать, что такая рекомендация практи­чески нереализуема: при наличии на рынке более 5000 видов акций различных корпораций, самая мелкая из которых со­ставляет не более 1/1000000 от общей суммы циркулирующих ценных бумаг, попытка сформировать портфель - копию рын­ка обойдется в несколько миллиардов долларов (цена стан­дартного пакета в 100 акций обычно составляет несколько тысяч долларов), и если инвестор обладает подобной суммой, то он может предпочесть более серьезный анализ эффектив­ности формируемого им суперпортфеля.

То, что практика иногда не соответствует простейшим рекомендациям САРМ, ясно из рассмотрения состава порт­фелей ведущих американских инвестиционных фондов. Эти портфели существенно различаются по составу. Более того, один и тот же фонд может предлагать инвесторам различные, по­добранные по разным принципам портфели, каждый из кото - рых, правда, составлен так, чтобы обеспечить достаточно вы­сокую эффективность при разумной степени надежности.

Вновь подчеркнем, что при первом этапе формирования портфеля, на этапе отбора видов ценных бумаг, главную роль играет опыт менеджера, опирающегося не только на данные ста­тистики, но и на информацию, заведомо не отражаемую исто­рией торгов. В частности, огромную роль играют сведения, по­лученные в результате фундаментального анализа официально публикуемой информации о финансовом состоянии корпораций, и сведения из неофициальной информации (в особенности све­дения о намеченном уровне выплаты дивидендов).

В заключение отметим, что за последнее время наметился синтез фундаментального и технического анализа, основанный на их новом понимании. Современный фундаментальный ана­лиз базируется на построении математических моделей разви­тия экономики в целом и отдельных корпораций. В результате этого анализа могут быть даны объективные оценки роста при­былей, а иногда и дивидендной политики. Используемые как априорные данные при статистической обработке временных рядов в рамках технического анализа эти результаты позволя­ют существенно улучшить чисто «исторические» оценки.

<< | >>
Источник: Севастьянов П. В.. Финансовая математика и модели инвестиций: Курс лекций / П.В.Севастьянов. — Гродно: ГрГУ, — 183 с.. 2001

Еще по теме Традиционный фундаментальный анализ:

  1. Масленченков Ю. С.. Финансовый менеджмент в коммерческом банке: Фундаментальный анализ. — М.: Перспектива,1996. — 160 с., 1996
  2. ВВЕДЕНИЕ
  3. Маркетинговый анализ
  4. Основы методологии фундаментального анализа
  5. § 8. Теория рефлексивности Дж. Сороса
  6. Глава 11. Системный анализ норм права
  7. § 3. Статистические возможности анализа причин преступности, личности правонарушителей и мотивации преступного поведения
  8. § 3. Статистические возможности анализа причин преступности, личности правонарушителей и мотивации преступного поведения
  9. (Концепции технического анализа и психология рыночной динамики)
  10. Традиционный фундаментальный анализ
  11. Фундаментальный анализ конъюнктуры рынка
  12. Финансовый анализ эмитента
  13. Характеристика основных видов инвестиционного анализа
  14. Информационный аспект фундаментального анализа
  15. Сигналы технического анализа.
  16. Фундаментальный анализ рынка