<<
>>

18.3.1 .Доходный подход к оценке бизнеса

При доходном подходе используются два метода:

метод прямой капитализации;

метод дисконтированного денежного потока.

Сущность метода прямой капитализации. Данный метод оценки предприятий используется, когда чистый доход от функционирования оцениваемого предприятия прогнозируется стабильным в будущем периоде.

Предполагается, что, капитализируя этот стабильный чистый доход по общей ставке капитализации, мы получим рыночную стоимость оцениваемого предприятия.

При этом используются следующие формулы

37 — 6259- стоимость предприятия (бизнеса); ежегодный чистый доход; коэффициент капитализации; мультипликатор.

При определении стоимости предприятия (бизнеса) методом прямой капитализации эксперту-оценщику необходимо решить три задачи.

Определить базу для расчета годового чистого дохода.

Спрогнозировать величину годового чистого дохода.

Определить коэффициент капитализации.

В мировой и отечественной практике в области оценочной деятельности для определения стоимости предприятия методом прямой капитализации используются различные виды чистого дохода. Наиболее распространенными из них являются:

чистая прибыль (после уплаты налогов);

прибыль (до уплаты налогов);

чистая прибыль плюс амортизационные отчисления на основной капитал и нематериальные активы;

чистый денежный поток.

Выбор вида чистого дохода определяется оценщиками исходя из имеющейся информации по оцениваемому предприятию и проданным предприятиям-аналогам.

После выбора вида чистого дохода оценщик приступает к решению второй задачи — прогнозированию величины годового чистого дохода.

На практике используются следующие методы прогнозирования чистого дохода:

метод простой средней;

метод средневзвешенной;

метод экстраполяции.

Эти методы экспертами-оценщиками используются наиболее часто из-за их простоты и достаточной точности,

Первые два метода используются в том случае, если в результате анализа чистого дохода за период предыстории не обнаружилась ярко выраженная тенденция.

Если в результате анализа чистого дохода за период предыстории выявлена определенная тенденция, то в этом случае используется метод экстраполяции.

Пример 1. Предположим, что у нас имеются данные о чистом доходе за пятилетний период предыстории оцениваемого предприятия.

й год — 10,5 млн руб.

й год — 10,7 млн руб.

й год — 9,5 млн руб.

й год — 10,0 млн руб.

где С —

Д — к

М —

й год — 10,5 млн руб.? Требуется определить чистый доход для оцениваемого пред-приятия.

Из анализа этих данных следует, что четко выраженная тенденция отсутствует. Следовательно, для прогнозирования годового чистого дохода для оцениваемого предприятия можно использовать метод простой средней и метод средневзвешенной.

Решение

Определяем прогнозируемый годовой чистый доход методом простой средней:

Определяем прогнозируемый годовой чистый доход методом средневзвешенной:

10,5 • 1 = 10,5 млн руб.

10,7 • 2 = 21,4 млн руб.

9,5 • 3 = 28,5млнруб.

10,0 • 4 =40,0 млн руб.

10,5 • 5 = 52,5 млн руб.

15 152,9 млн руб.

Прогнозируемый годовой чистый доход составит

В связи с тем, что прогнозируемый годовой чистый доход, опре-деленный методом средневзвешенной, считается более точным, то для определения стоимости оцениваемого предприятия прогнози-руемый годовой чистый доход составит 10,19 млн руб.'

Пример 2. Предположим, что у нас имеются данные о чистом доходе за пятилетний период предыстории оцениваемого предприятия.

й год — 15,0 млн руб.

й год — 15,5 млн руб.

й год — 15,8 млн руб.

й год — 16,5 млн руб.

й год — 17,5 млн руб.

Требуется спрогнозировать чистый доход для оцениваемого предприятия.

В данном примере наблюдается четкая тенденция увеличения по годам годового чистого дохода, что наглядно видно нарис.

18.1.

Следовательно, для прогнозирования годового чистого дохода для оцениваемого предприятия целесообразно использовать метод средневзвешенной.

Более совершенным приемом выявления общей тенденции динамики является аналитическое выравнивание. Оно заключается в следующем.

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Рис. 18,1. Годовой чистый доход оцениваемого предприятия в динамике

На основе экономического анализа выявляется характер динамики за период предыстории.

Исходя из характера динамики выбирается то или иное математическое выражение закономерности, проявляющейся в применении годового чистого дохода за период предыстории, т. е. выбирается то или иное аналитическое уравнение, которому на графике будет соответствовать определенная линия — прямая, парабола, гипербола и т. п. В нашем случае это будет прямая.

Способом наименьших квадратов определяются параметры аналитического уравнения выбранной линии, которая наиболее близко подходила бы к фактическим уровням ряда. Это означает, что сумма квадратов отклонения фактического уровня от выровненных, т. е. расположенных на искомой линии, должна быть наименьшей:

где у — фактические уровни;

у, — соответствующие им во времени (0 выровненные уровни, расположенные на искомой прямой.

На основе найденного аналитического уравнения рассматриваются выровненные уровни ряда динамики, соответствующие во времени фактическим уровням.

Рассмотрим технику выравнивания ряда динамики по прямой линии:

У, =%+а11и

где ( — время, т. е. порядковые номера периодов или моментов времени;

й0, а — параметры искомой прямой

Параметры ^ий^ искомой прямой, удовлетворяющие принципу наименьших квадратов, находятся путем решения следующей системы уравнений:

где у — фактические уровни ряда динамики; п — число уровней.

Эта система уравнений значительно упрощается, если начало отсчета времени перенести в середину рассматриваемого периода.

В этом случае параметры уравнения можно определить из выражений

п

Для нашего примера данные для расчета параметров уравнения представлены в табл. 18.1.

Таблица 18.1 Данные для расчета параметров уравнения Годы Годовой чистый доход (млн руб.), у / г- У, 2000 15,0 -2 -30 4 14,86 2001 15,5 -1 -15,5 1 15,46 2002 15,8 0 0 0 16,06 2003 16,5 + 1 + 16,5 1 16,66 2004 17,5 + 2 + 35,0 4 17,26 80,3 0 6,0 10 8 3

Отсюда уравнение прямой в нашем примере:

Подставляя в это уравнение соответствующие значения /, найдем выровненные уровни у,. Изобразим исходные данные и данную прямую на графике (рис. 18.1).

Прогнозный годовой чистый доход для нашего примера составляет 17,26 млн руб. Именно эта величина является основной для определения оцениваемого предприятия.

Большой ошибкой не будет, если за основу мы примем среднее значение чистого дохода на 2005 г., т. е. на первый год прогнозного периода. В нашем случае эта величина составит:

У 2т =16,06 + 0,6-3 = 17,86 млн руб.

Вообще в научной литературе оценщику рекомендуется самостоятельно выбирать годовой чистый доход между несколькими вариантами:

годовым чистым доходом последнего отчетного периода;

годовым чистым доходом первого прогнозного периода;

средней величиной годового чистого дохода за несколько последних отчетных лет (3—5 лет).

После определения прогнозного значения годового чистого дохода необходимо определить коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации — параметр, преобразующий будущие доходы предприятия в текущую стоимость предприятия. Может учитывать как сам доход от его деятельности, так и возмещения основного капитала, затраченного на покупку данного оцениваемого предприятия.

Коэффициент, учитывающий обе упомянутые составляющие, называется общим коэффициентом капитализации (или общей составной капитализации).

Он выражает зависимость между доходом предприятия и его рыночной стоимостью, но не учитывает долги предприятия.

Существует ряд методов расчета коэффициента капитализации, наиболее распространенными из них являются:

метод прямой капитализации (или метод прямого сопоставления);

метод связанных инвестиций — заемного и собственного капиталов;

метод связанных инвестиций — земли и здания;

кумулятивный метод;

метод Эллвуда.

Рассмотрим некоторые из них более подробно.

Метод прямой капитализации. Согласно этому методу коэффициент капитализации (норма, или ставка, капитализации) определяется из следующего выражения:

? _ Годовой чистый доход _ Д к Стоимость предприятия Спр

Суть этого метода основана на том, что предполагается, что у схожих предприятий одинаковые коэффициенты капитализации.

Главная задача эксперта-оценщика при реализации данного метода — подобрать подходящие оцениваемому объекту аналоги. Для

этого необходимо тщательно проанализировать балансы и отчеты о финансовых результатах по потенциальным проданным пред-приятиям-аналогам.

При этом необходимо, чтобы даты продажи предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия были как можно ближе, так как фактор времени в этом случае играет очень важную роль.

Пример. За последнее время продано несколько предприятий- аналогов, по которым известна следующая информация (табл. 18.2).

Таблица 18.2

Имеющаяся информация о проданныхпредприятиях-аналогах Предприятия-аналоги Чистый доход, млн руб. Цена предприятия, руб № 1 30 200 №2 35 300 №3 45 310 №4 55 320 №5 60 420 Оцениваемое предприятие 38 ?

Решение

Определяем норму капитализации по проданным предприятиям-аналогам.

№1 30/200 = 0,15.

№2 35 /300 = 0,12.

№3 45 /310 = 0,15.

№4 55/320 = 0,17.

№5 60/420 = 0,14.

Определяем среднюю норму капитализации по проданным объектам-аналогам;

Определяем рыночную стоимость оцениваемого предприятия:

38 : 0,146 = 260,3 млн руб.

Метод связанных инвестиций — заемного и собственного капиталов. Этот метод для определения коэффициента капитализации применяется в том случае, когда для покупки оцениваемого предприятия будут использованы собственный и заемный капиталы.

В данном случае общая ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям на доход заемного и собственного капиталов. В противном случае кредиторы не предоставят кредита.

где К№

Кс — ставка собственного капитала.

"общ — общая ставка капитализации; К} — ставка заемного капитала;

Ежегодные выплаты по кредиту

К

х сі.

К'

х <1;

Сумма кредита Плата за использование собственного капитала Величина собственного капитала

доля заемного капитала при приобретении оцениваемого предприятия; (1 - — доля собственного капитала при приобретении оцениваемого предприятия.

Пример. При приобретении оцениваемого предприятия инвестором на 60% были использованы собственные средства, а на 40% — кредитные ресурсы.

Ставка заемного капитала составляет 24%, а ставка капитализации на собственный капитал — 20%.

Необходимо определить общую ставку капитализации.

Решение

Определяем общую ставку капитализации:

К^ = 0,6 • 0,2 + 0,4 • 0,24 = 0,12+ 0,096 = 0,216.

Кумулятивный метод (суммарный) метод определения общего коэффициента капитализации.

Данный метод расчета общего коэффициента применяется в том случае, если для приобретения оцениваемого предприятия используется только собственный капитал.

В этом случае общий коэффициент капитализации можно определить из выражения

К — сумма поправок за всевозможные риски; —ставкшозмещения основного капитала

где К — безрисковая ставка дохода,

К — поправка за дополнительный риск;

К

К • — поправка за дополнительный риск, связанный с неэффективным управлением инвестициями;

где

поправка за низкую ликвидность предприятия.

Величина определяется из выражения

где Тш —число лет, требуемых для возврата вложенного капитала.

где

сі

Из всего вышеперечисленного можно сделать вывод, что для определения коэффициента капитализации можно использовать раз личные методы исходя из специфики оцениваемого предприятия, источников финансирования его приобретения и других особенностей.

Среди методов прямой капитализации в экономической литературе встречается и такой метод, как метод капитализации фактических или потенциальных дивидендов.

Данные методы оценки используются, как правило, для открытых предприятий, так как необходимую исходную информацию для расчетов по этим методам можно найти лишь на фондовом рынке.

Суть методов капитализации фактических и потенциальных дивидендов заключается в анализе рыночной информации о дивидендной отдаче в сопоставимых предприятиях данной отрасли и ис-пользовании этой информации для определения стоимости оцениваемого предприятия.

Дивидендная отдача рассчитывается по формуле

^ Годовая сумма дивидендов на одну акцию ^ ^

Зная дивидендную отдачу в сопоставимых предприятиях отрасли, можно определить рыночную стоимость оцениваемого предприятия из выражения

где, С — стоимость оцениваемого предприятия;

Д„— фактические или потенциальные дивиденды на одну акцию оцениваемого предприятия,

дивидендная отдача по сопоставимым предприятиям отрасли;

N—количество акций у оцениваемого предприятия.

Сущность метода дисконтированного денежного потока.

Оценка стоимости предприятия на основе дисконтированного денежного потока в западной практике является наиболее распространенной.

Достоинство этого метода заключается в следующем.

Он является наиболее точным, хотя считается самым сложным. В этом заключается его недостаток.

Возможности использования метода дисконтированного денежного потока намного шире метода прямой капитализации.

Если метод прямой капитализации в основном может быть использован для оценки предприятий со стабильным чистым годовым доходом, то метод дисконтированного денежного потока может быть использован для оценки предприятий, как стабильно, так и нестабильно работающих, а также предприятий, которые на момент оценки работали с убытком, но у них имеются хорошие перспективы на будущее.

При определении рыночной стоимости предприятия методом дисконтированного дохода, как правило, соблюдается следующая последовательность действий.

Определение длительности прогнозного периода.

Выбор вида дохода и его прогнозирование.

Определение ставки дисконта.

Расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периодах.

Внесение заключительных поправок.

Первый этап. Определение длительности прогнозного периода.

Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих, а не прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предположим, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Второй этап, Выбор вида дохода и его прогнозирование.

Для рассматриваемого метода рекомендуется в качестве вида дохода использовать денежные потоки оцениваемого предприятия.

Денежный поток (Cash Flow) за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

При этом оценщик исходя из специфики предприятия может использовать одну из двух методик денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного капитала =

± прибыль (убыток);

+ амортизационные отчисления;

процентные выплаты по кредитам;

налог на прибыль;

инвестиции;

+ прирост долгосрочной задолженности;

уменьшение долгосрочной задолженности;

-прирост собственных оборотных средств.

Если у этого денежного потока вычесть процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, то мы получим денежный поток всего инвестированного капитала.

После выбора модели денежного потока оценщик должен их спрогнозировать для оцениваемого предприятия исходя из имеющейся информации, в том числе и на основе перспективного плана работы этого предприятия.

Третий этап. Определение ставки дисконта.

Ставка дисконта играет исключительно важную роль в оценке бизнеса, так как от ее величины в значительной мере зависит стоимость предприятия. Поэтому ставка дисконта должна быть обоснованной.

Ставка дисконта зависит от многих факторов, но основными из них являются: требования инвестора на вложенный капитал; инвес-тиционный риск, и чем он выше, тем больше ставка дисконтирования; необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени, так как они вкладывают капитал сейчас, а доходы будут получать в будущем. То есть они должны знать, сколько стоят будущие доходы сейчас, на момент вложения капитала.

Существуют различные методы определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются следующие:

для денежного потока для собственного капитала:

модель оценки капитальных активов;

метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется средневзвешенная стоимость капитала:

где Е вш — средневзвешенная стоимость капитала;

доля заемного и собственного капиталов при пробретении оцени-ваемого предприятия;

ставка дисконта собственно на заемный и собственный капиталы

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле

где Я — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); безрисковая ставка дохода;

р — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Я^ — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг),

— премия для малых предприятии;

?2 — премия за риск, характерный для отдельной компании;

С — становой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ — в общеупотре- бимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период

Рыночная |цена акции на конец периода

Рыночная цена акции на начало периода

Выплаченные за

период дивиденды

Рыночная цена на начало периода (%) Данный метод определения ставки дисконтирования для рос-сийских условий приемлем только для крупных корпораций, акции которых котируются на фондовом рынке РФ.

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляются совокупные премии за инвестиционные риски, которые состоят из премий за отдельные «не-систематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Ей = Е, +Е

ООШ бр Д[

где Е— безрисковая ставка;

совокупная премия за инвестиционные риски.

Обычно при расчете совокупной премии за инвестиционные риски учитываются негативные стороны оцениваемого предприятия с точки зрения качества менеджмента, ликвидности, финансовой устойчивости, диверсифицированности и др.

Четвертый этап. Расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периодах.

Исходя из особенностей рассматриваемого метода рыночная стоимость предприятия складывается из двух частей: стоимости предприятия в прогнозном периоде и стоимости предприятия в прогнозном периоде

где Сп — общая стоимость предприятия;

С — стоимость предприятия в прогнозном периоде;

п 1

СпЛ — стоимость предприятия в постпрогнозном периоде.

Общая стоимость предприятия может быть определена из выражения

с = у_Л_+.А

чр /1 . ТГ\* ,

'(!+?)" (1 +?)"

где —денежный поток за каждый этап прогнозируемого периода; Е — ставка дисконта; п — величина прогнозного периода; г — последний год прогнозного периода.

где — стоимость предприятия в постпрогнозном периоде без учета дисконтирования;

Д1 — денежный поток, который может быть получен в первый год пост-прогнозного периода;

ставка дисконта для собственного капитала;

ожидаемые темпы прироста денежного потока в постпрогнозном

периоде.

Данный подход определения стоимости предприятия справедлив для случая, когда оцениваемое предприятие в постпрогнозный период будет иметь стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.

Но на практике могут быть самые разные случаи положения оцениваемого предприятия в постпрогнозный период:

банкротство;

ликвидация предприятия;

продажа предприятия и др.

В случае продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода рыночная стоимость предприятия может быть определена из выражения

где цп — • цена продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода.

Пятый этап. Внесение заключительных поправок.

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, однако это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии подобные нефункцио- нирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень использования производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом дисконтированного денежного потока получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

<< | >>
Источник: И В Сергеев, И И, Веретенникова . ЭКОНОМИКА ОРГАНИЗАЦИИ (ПРЕДПРИЯТИИ) . 2005

Еще по теме 18.3.1 .Доходный подход к оценке бизнеса:

  1. 7.3. Пример оценки бизнеса доходным подходом
  2. Глава 7. Доходный подход в оценке бизнеса
  3. ТЕМА 2. Доходный подход к оценке стоимости бизнеса
  4. Подходы к оценке объектов недвижимости Доходный подход
  5. 9.4.3. Доходный подход в оценке нематериальных активов
  6. 5.2. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ
  7. 11.2. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ЧЕЛОВЕЧЕСКОГО КАПИТАЛА
  8. 18.3. ОСНОВНЫЕ МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
  9. 6.1. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ МАШИН И ОБОРУДОВАНИЯ
  10. Затратный подход в оценке бизнеса
  11. 7.2. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ