<<
>>

3.5. Сравнительный подход в оценке стоимости предприятия

Данный метод основан на принципе замещения — покупатель не ку­пит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схбжего объекта, обладающего такой же по­лезностью.

Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база Данных о сделках купли-продажи. Основные преимущества сравнительного подхода.

1., Оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. Цена определяется рынком, а оцен­щик ограничивается только корректировками, обеспечивающи­ми сопоставимость аналога с оцениваемым объектом.

2. Оценка основана на ретроинформации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятель­ности предприятия.

3. Цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.

Вместе с тем сравнительный П9ДХОД имеет ряд существенных недо­статков: игнорйрует перспективы развития предприятия в будущем; получение информации от предприятий-аналогов является довольно сложным процессом; оценщик должен делать сложные корректиров­ки, вносить поправки, требующие серьезного обоснования, в итоговую величину и промежуточные расчеты. _

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности фи­нансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых ко­эффициентов.

Отбор компаний для сравнения производят по таким критериям, как: принадлежность к той или иной отрасли, региону; вид выпускае­мой продукции или услуг; диверсификация продукции или услуг; ста­дия жизненного цикла, на которой находится компания; размеры ком­паний, стратегия их деятельности, финансовые характеристики.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким- то.показателем. Этот метод в основном используется для оценки ма­лых компаний и имеет вспомогательный характер. В результате обоб­щения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Опыт западных оценочных фирм cвидefeльcтвyeт[9]:

• рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются соответ­ственно за 0,7 и 0,5 от годовой выручки;

• рестораны и туристические агентства — соответственно 0,25-0,5 и 0,04-0,1 от валовой выручки;

• заправочные станции — 1,2-2,0 от месячной выручки;

• предприятия розничной торговли — 0,75-1,5 от суммы чистый доход + оборудование + запасы;

• машиностроительные предприятия — 1,5-2,5 от суммы чистый доход + запасы.

В отечественной практике этот метод пока не получил достаточно­го распространения в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Метод рынка капитала — основан на рыночных ценах акций сход­ных компаний. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемой и сопоставимых компаний.

При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие при­знаки сопоставимости:

• тождество производимой продукции;

• тождество объема и качества производимой продукции;

• идентичность изучаемых периодов;

• тождество стадий развития предприятий (например, стадии ро­ста или упадка) и размеров производственной мощности;

• сопоставимость стратегии развития предприятий;

• равная степень учета климатических и территориальных разли­чий и особенностей;

• сопоставимость финансовых характеристик предприятий.

Важная составляющая часть оценки по данному методу — анализ финансового положения предприятий и сопоставление.

Финансовая информация может быть получена оценщиком как по публикациям в периодической печати, так и на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Система ана­литических показателей и критериев сравнения, используемых при анализе финансового положения предприятия, так же как и методоло­гия оценки стоимости предприятия в целом, зависит от целей и функ­ций оценки. Например, при оценке с целью налогообложения наиболее важными показателями являются: структура имущества предприятия и рентабельность активов и продукции; при купле-продаже предприя­тия: платежеспособность предприятия, ликвидность активов, динами­ка рентабельности; при реорганизации предприятия — деловая актив­ность, структура капитала.

Установление периода, за который производится финансовый ана­лиз; также зависит от цели и методов оценки. Стоимость предприятия в целях его реорганизации или купли-продажи основывается преиму­щественно на прогнозных оценках, тогда как для целей налогообложе­ния используются в основном данные о текущей деятельности предпри­ятия. При анализе прогнозных оценок следует принимать во внимание не только уровень финансовых показателей на дату оценки, но и их динамику за определенный период, предшествующий дате оценки (не менее 12 месяцев).

При составлении финансового отчета предприятия, как правило, исходят из основных принципов ведения бухгалтерского учета, уста­новленных «Положением о бухгалтерском учете и отчетности в РФ». Однако общие правила и принципы конкретизируются исходя из усло­вий И особенностей деятельности на каждом предприятии, что находит отражение в собственной учетной политике предприятия. Определен­ная степень свободы предприятия в формировании учетной политики отражается на величине отчетных показателей. Например, по-разно­му реализуются в практике конкретного предприятия основные при­емы и методы бухгалтерского учета: оценка материалов и запасов про­изводится либо по средней себестоимости, либо методом LIFO, либо FIFO; стоимость основных средств погашается либо по стандартным нормам амортизационных отчислений, либо ускоренным способом; прибыль от реализации продукции признается либо по мере отгрузки, либо по мере оплаты.

В зависимости от принятых методов бухгалтерского учета будут раз­личаться не только величина прибыли, но и стоимость отдельных ак­тивов, а это, в свою очередь, отражается на величине отдельных статей балансового отчета. Поэтому при сравнительном анализе балансовых отчетов предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия реко­мендуется учитывать различия в применяемых методах бухгалтер­ского учета и вносить поправки в соответствующие статьи балансово­го отчета.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.

На первом этапе составляется список потенциально сопоставимых компаний. Поиск таких компаний начинается с определения основ­ных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных ком­паний за последний год. Критерии сопоставимости достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли, производимой продук­ции, ее ассортимента и объемов производства.

Сравнительный подход оценки предприятия использует все тради­ционные приемы и методы финансового анализа.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприя­тия сравнительным методом основано на использовании ценовых муль­типликаторов.

Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий со­отношение между рыночной ценой предприятия или акции и финан­совой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятель­ности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный Лоток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и не­которые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

• определить цену акции по всем компаниям, выбранным в каче­стве аналога; это даст значение числителя в формуле;

• вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оцещси; это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оцен­ки, либо она представляет среднее значение между максимальной и ми­нимальной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финан­совых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа: интер­вальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся: цена/прибыль; це­на/денежный поток, цена/дивидендные выплаты; цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся: цена/балансовая стои­мость активов; цена/чистая стоимость активов.

Выбор наиболее уместного из них определяется в каждой конкрет­ной ситуации, например:

• P/R — цена/валовые доходы (применяется, когда оцениваемая и сопоставимые компании имеют сходные операционные расхо­ды — сфера услуг);

• Р/ЕВТ— цена/прибыль до налогообложения (более предпочти­телен для сопоставления компаний, имеющих различные нало­говые условия);

• Р/Е — цена/чистая прибыль (особенно уместен, когда прибыли относительно высока и отражает реальное экономическое состо­яние компании);

• P/CF— цена/денежный поток (уместен, когда компания имеет относительно низкий доход, сравниваемый с амортизацией);

• P/B V — цена/балансовая стоимость собственного капитала (наи­более применим к компаниям, имеющим на балансе значитель­ные величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом).

Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток наиболее распространены для определения цены, так как информация о прибы­ли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наибо­лее доступной.

При оценке стоимости бизнеса для получения более объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одно­временно.

Пример. Имеются данные финансовых отчетов по сопоставимым ком­паниям и мультипликаторы (табл. 3.5, 3.6)[10].

Рассчитать мультипликаторы для оценки фирмы VALENS (Испа­ния).

1. Мультипликатор цена/чистая прибыль (Р/Е):

р/ САрхКА 8920x11310 г/ - —с = 16,9,

ЧД 5974625

где САр — рыночная стоимость акций; КА — количество акций; ЧД — чистый доход.

2. Мультипликатор цена/прибыль до налогообложения (Р/ЕВТ):

р/ 100998300 /ЕВТ" 8368432 ~ ' '

3. Мультипликатор цена/чистый денежный поток (P/CF):

р/ 100998300

5974625 + 1084611" ' '

Таблица 3.5 Исходные данные (ден. ед.)
Данные балансового отчета Данные отчета о доходах Данные об акциях
№ п/п' Название компании Страна краткосрочная и текущая часть долгосрочной задолженности долгосрочная задолженность . собственный капитал чистая выручка от реализации износ и амортизация расходы на выплату процентов доход до налогов Подоход­ные налоги Чистый

доход

текущая рыночная цена число акций
1 AALBORO PORTLAN Дания 479714 1286128 1929090 2500198 270925 214193 148904 40005 104294 472 2856
2 ASLAND, SA Испания 1581 1200867 94287015 51308772 2815327 1287664 15222956 4369321 10671476 1170 46227
3 ASLAND CATALUNY Испания 20399 0 21853301 12731364 1333364 236596 3778677 1410053 2368624 1000 28942
4 CALCESTRUZZI SP Италия 473398000 63753000 414281000 1196967000 37783000 48688000 138745000 60229000 75521000 8150 337625
5 CEMENTER1A Dl В Италия 2653000 46109000 140107000 85244000 9226000 3799000 24991000 17103000 17861000 4510 13778
6 CEMENTERIA DIB Италия 87393036 83347225 211430756 214685647 27784367 17623225 20973207 11597603 9226393 3920 69888
7 CEMENTERJA SIC1 Италия 8196000 110079000 325879000 218046000 35520000 9117000 53946000 18264000 35682000 5300 31731
8 CEMENTERIA HOLDIN Швейцария 37005 251460 578440 1066450 104450 36241 279005 83181 76688 350 1132
9 CEMENTIR СЕМЕ Италия 13355000 24638000 288181000 335102000 24992000 3296000 35908000 16969000 16969000 1500 170000
10 CEMENTERIES CBR. Бельгия 3590200 14619500 27013700 46363400 3602100 1658600 5131000 1292800 3635900 8270 4504
11 COMPANIA VALENS Испания 712410 61125 34037641 19909797 1084611 24507 8368432 2393807 5974625 8920 11316
12 DYCKERHOFF AG Германия 82198 85915 400710 1592175 147026 19668 98458 42374 48198 423 2316
13 INALCEMENTI SPA Италия 156129000 219663000 2322868000 1648740000 191951000 27558000 308210000 110030000 184474000 9231 328167
14 NORDCEMENT A G Германия 0 0 67644 149769 13054 121 28550 15732 12818 365 799
15 PERLMOOSERZEME Австрия 0 381371 1532675 3962476 292760 36517 384047 65563 3127712 1100 4840
16 SOCIETE DES CIM Франция 3978000 10790000 5730000 16448000 1193000 1567000 648000 233000 401000 135 21594
17 TITAN CEMENT CO Греция 5496668 6565719 22372046 49792366 2731366 3109028 6266847 1026750 5163300 7625 9461
18 UNICEMSPA Италия 47994 209415000 639792000 763300000 64674000 23026000 139358000 49303000 73705000 6900 74622

Таблица 3.6 Мультипликаторы
Цена/прибыль до налогообложения Цена/чистый денежный поток Цена/денежный поток до налого­обложения Собственный капитал + + долгосрочный долг Собственный капитал + + долгосрочный долг Цена/балансовая стоимость
Л»

п/п

Цена/чистая прибыль прибыль после выплаты процентов и налогообложения прибыль до выплаты

процентов и налогообложения

1 12,9 9,1 3,6 3,2 7,3 4,2 0,70
2 5,1 3,6 4,0 3,0 3,3 2,9 0,57
3 12,2 7,7 7,8 5,7 7,2 5,4 1,32
4 4,1 2,2' 2,7 1,7 2,0 1,6 0,74
5 3,5 2,5 2,3 1,8 3,8 2,8 0,44
6 29,7 13,1 7,4 5,6 9,3 5,4 1,30
7 4,7 3,1 2,5 1,9 4,4 2,9 0,52
8 5,2 1,4 2,2 1,0 2,1 1,5 0,69
9 15,0 7,1 6,1 4,2 7,1 4,4 0,8Я
10 10,2 7,3 5,1 4,3 7,6 5,0 1,38
11
12
13 16,4 9,8 8,0 6,1 9,7 6,2 1,30
14 22,7 10,2 11,3 7,0 10,2 7?0 4,31
15 16,8 13,9 8,7 7,9 13,6 8,0 3,47
16 7,3 4,5 1,8 1,6 6,2 4,0 0,51
17 14,0 11,5 9,1 8,0 8,4 6,5 3,22
18 7, .0 3,7 3,7 2,5 4,5 3,2 0,80
Среднее 12,4 7,4 5,9 4,5 ?,1 4,8 1,5
Медианное 12,6 7,5 - 5,1 4,1 7,2 4,3 1,1

4. Мультипликатор цена/денежный поток до налогообложения

(Р/РТСЕ):

Р/ 100998300 _

/РТСЕ~ 8368432 + 1084611 ~ ' '

5. Мультипликатор инвестиционный капитал/прибыль (1С/ЕВ1Т):

1С/ = Ксов 100998300 + 61125 ^ р /ЕВ1Т д + РВ 8368432 + 24507

где Ксоб — собственный капитал; Зд — долгосрочная задолженность;

РВ — расходы на выплату процентов; Д — доход от налогов.

6. Мультипликатор инвестиционный капитал/прибыль до выплаты

налогов и процентов по кредитам (1С/ЕВВП):

/ 100998300+61125 _

/ЕВИГГ " 8 358 432 + 24 507 +1084 611 ~ : '

7. Мультипликатор цена/балансовая стоимость (Р/ВУ):

п/ 100998300 20?

34037641 '

В результате оценки компании методом рынка капитала получают стоимость неконтрольного пакета ее акций с высокой степенью лик­видности. Для того чтобы получить стоимость контрольного пакета в компании, акции которой не продаются на открытом фондовом рын­ке и финансовая информация по которой широко не представлена, не­обходимо добавить премию за контроль и вычесть скидку за недоста­точную ликвидность.

Следует также иметь в виду, что скидка для обыкновенных акций будет больше, чем для привилегированных, так как риск недополуче­ния дивидендов для обыкновенных акций выше, чем для привилеги­рованных, у которых величина дивиденда фиксируется заранее.

Метод сделок (метод продаж) — частный случай метода рынка ка­питала, основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов или анализе цен приобретения предприя­тий целиком. Цена акций принимается по результатам сделок на миро­вых фондовых рынках. В основе этого метода — определение мультипли­каторов на базе финансового анализа и прогнозирования. Финансовый анализ и сопоставление показателей осуществляются так же, как и в ме­тоде рынка капитала.

Главное отличие метода сделок (продаж) от метода рынка капитала заключается в том, что первый определяет уровень стоимости конт­рольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предпри­ятием, тогда как второй определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета.

Как и в методе рынка капитала, при использовании данного метода необходимо вносить поправки к стоимости предприятия, полученной с помощью мультипликаторов, на неоперационные активы, на избы­ток (недостаток) собственных средств, на страновой риск.

Эксперт-оценщик не ошибется в оценке стоимости предприятия, если хорошо усвоит соотношение между контрольной и неконтроль­ной долями собственности и следующие три правила.

1. Стоимость контрольного пакета акций (или стоимость предприя­тия в целом) определяется:

а) методом сделок;

б) методом дисконтированного денежного потока (предполагается, что денежный поток находится на уровне контрольного пакета);

в) методом накопления активов;

г) методом рынка капитала с добавлением премии за контроль­ный пакет (30-40%).

2. Стоимость неконтрольного пакета акций (или одной акции) для открытого акционерного общества определяется методом рынка капитала. Эту стоимость можно также получить методом сделок, методом накопления активов и Методом дисконтирования денеж­ных потоков, сделав скидку на неконтрольный пакет (20-25%).

3. Стоимость неконтрольного пакета акций (или одной акции) для закрытого акционерного общества или неконтрольных долей дру­гих предприятий, акции которых не продаются на открытых фон­довых рынках, определяется методом рынка капитала с вычетом скидки на недостаточную ликвидность активов предприятия (30- 40%), а также методом сделок, дисконтированных денежных пото­ков, накопления активов, сделав скидки на нёконтрольный ха­рактер пакета (20-25%) и на недостаточную ликвидность активов (30-40%).

В качестве примера рассмотрим оценку закрытой компании «Сама- ранефтегаз»1.

Пример. Оценка стоимости закрытой компании.

Под термином «закрытая компания» авторы статьи имеют в виду

компанию, которая находится в собственности сравнительно узкого

(ограниченного) круга акционеров и не принадлежит к числу публич­ных, т. е. ее акции не продаются на биржах или внебиржевом рынке либо сделки с акциями носят единичный характер.

Оценивается ОАО «Самаранефтегаз», входящая в состав НК «ЮКОС».

В настоящий момент уставный капитал общества, составляющий 3 763 885 руб., разделен на 28 275 250 обыкновенных именных акций и 9 363 600 привилегированных именных акций типа А с одинаковой номинальной стоимостью 0,1 руб. каждая.

ОАО «Самаранефтегаз» имеет очень «зрелую» ресурсную базу: вы- работанность месторождений достигла 80%, а обводненность — 83%; дебиты скважин снизились до менее 10 т/сут., возросла частота про­рывов трубопроводов; однако 80% запасов относятся к продуктивным по сравнению со средним значением по отрасли — 62%.

Основными видами деятельности ОАО являются: добыча газа, нефти и их переработка; разработка нефтяных месторождений; обустрой­ство месторождений; геолого-поисковые работы; осуществление внеш­неэкономической деятельности.

Наиболее важным видом деятельности является добыча нефти и га­за. Общий объем добычи нефти ОАО «Самаранефтегаз» в 1998 г. со­ставил 8,16 млн т, или 2,8% от общего объема производства нефти по РФ. Весь объем нефти подлежит продаже ОАО НК «ЮКОС».

Планы компании на 1999 г. предусматривают добычу 7238 тыс. т нефти при себестоимости 168,18 руб. за тонну. Для выполнения уста­новленного уровня добычи ОАО планирует провести следующие меро­приятия:

• осуществить эксплуатационное бурение 32,15 тыс. м, ввести в экс­плуатацию 20 новых скважин, обеспечив добычу нефти из них 61,7 тыс. т;

• осуществить поисковое бурение 15,0 тыс. м;

• осуществить структурное бурение 34,0 тыс. м;

• ввести в эксплуатацию 59 скважин из бездействия, обеспечив до­бычу нефти из них 35,4 тыс. т.

Оценка акций на основании определения стоимости запасов.

Стоимость акций ОАО «Самаранефтегаз» оценивалась междуна­родными организациями, специализирующимися в области аудита за­пасов нефтегазодобывающих компаний, в частности Salomon Brothers Inc. и Miller and Lents Ltd.

Оценка Salomon Brothers Inc. была выполнена по состоянию на 1 ян­варя 1996 г., учитывала запасы категории АВС1 и основывалась на об­щепринятой для оценки стоимости запасов методике дисконтирован­ных денежных потоков. Данная методика предполагает построение операционной Модели деятельности компании на 20-летний период с учетом освоения запасов указанных категорий и определение общей капитализации компании. Согласно этой оценке, выявленная стоимость 1 акции ОАО «Самаранефтегаз» составляла на тот период $13,22 при использованной ставке дисконтирования 30%.

Оценка Miller and Lents Ltd. была выполнена по аналогичной мето­дике для тех же категорий запасов по состоянию на 1 января 1998 г. Согласно полученным в данной работе результатам, общая капитали­зация ОАО «Самаранефтегаз» при ставке дисконтирования 25% со­ставляла $855,4 млн, т. е. выявленная стоимость 1 акции равнялась $22,7.

Оценка акций на основании анализа российского фондового рынка.

Указанные выше исследования стоимости акций ОАО были выпол­нены задолго до августовского кризиса 1998 г. на российском финан­совом и фондовом рынках и, что не менее важно, в период подъема мировых цен на нефть. Поэтому авторы предприняли попытку проана­лизировать ситуацию со стоимостью акций компании по данным тор­гов в РТС в период с сентября по декабрь 1998 г. включительно. Одна­ко за указанный период в РТС была зафиксирована единственная сделка с акциями компании ОАО «Самаранефтегаз» по цене $0,2 за акцию на сумму $736.

Понятно, что единичная сделка не позволяет адекватно оценить об­щую стоимость компании. Поэтому авторы проанализировали вероят­ную стоимость акций компании по ее запасам категории АВС1 и годо­вой добыче нефти с применением мультипликаторов «капитализация / запасы» и «капитализация/добыча», а также с помощью мультиплика­торов, характеризующих финансовые результаты деятельности компа­нии и ее имущественный комплекс.

Для определения этих мультипликаторов использовались данные о запасах категории АВС1 и годовых объемов добычи нефти россий­скими нефтедобывающими компаниями в 1998 г. (эти данные приведе­ны в обзоре «Российская нефтяная промышленность в 1998 г.», пред­ставленном в Интернете на странице «Нефтегазовая вертикаль»), данные бухгалтерской отчетности нефтедобывающих компаний за 199$ г. (формы 1 и 2), а такжё данные об итогах торгов акциями рос­сийских нефтедобывающих компаний в РТС за период* сентябрь-де- кабрь 1998 г. При этом в качестве аналогов компании ОАО «Самара­нефтегаз» для определения мультипликаторов рассматривались именно нефтедобывающие компании, а не вертикально интегрированные неф­тяные компании.

В указанный период активные торги проводились лишь по акциям двух российских компаний: ОАО «Сургутнефтегаз» и «Татнефтегаз». Рассчитанные величины мультипликаторов позволили определить ве­роятный диапазон значений общей капитализации компании «Сама­ранефтегаз» и соответственно диапазон значений стоимости ее акций (табл. 3.7 и 3.8). Предварительный анализ показал, что наиболее веро-

Таблица 3.7

Определение мультипликаторов по данным о компаниях ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Татнефть» на 01.01.1999 г.

Показатель ОАО «Сургутнефтегаз» ОАО «Татнефть»
Капитализация, $млн 1363,57 227,28
Запасы категории АВС1, млн т 1357,70 633,95
Годовой объем добычи нефти, 35171,40 24439,60
млн т
Годовой объем реализации, $млн 2627,15 1726,81
Балансовая прибыль, $млн 619,42 -[11]
Суммарные активы, $млн 4505,81 2347,41
Балансовый капитал, $млн 4128,03 640,23
Капитализация/запасы 1,01 0,36
Капитализация/добыча 0,04 0,01
Капитализация/годовой объем 0,52 0,13
реализации
Капитализация/балансовая 2,20 -
прибыль
Капитализация/суммарные 0,30 0,10
активы
Капитализация/балансовый 0,33 0,36
капитал

ятный интервал значений стоимости 1 акции компании $0,53-8,41 за акцию.

Применение метода рынка капитала предусматривает использова­ние информации по открытым компаниям, акции которых котируют­ся на фондовом рынке, в качестве ориентиров при оценке компаний, по которым нет информации о рыночных котировках акций.

При отборе компаний-аналогов авторы использовали следующие критерии сопоставимости:

• компания принадлежит к нефтегазодобывающей отрасли;

• существует активный открытый рынок акций;

• компания не вовлечена в переговоры или в фактический процесс поглощения другими компаниями, поскольку обычно это влияет на нормальную продажную цену неконтрольного пакета акций;

Таблица 3.8

Определение стоимости акций ОАО «Самаранефтегаз» с помощью

мул ьти п л и каторов

Мульти­пликаторы Капитализа­ция, $млн Стоимость акции, $/акция
Показатель ОАО «Самаранефтегаз» (исходные данные) ОАО «Сургутнефтегаз» ОАО «Татнефть» ОАО «Сургутнефтегаз» ОАО «Татнефть» аналог ОАО «Сургутнефтегаз» аналог ОАО «Татнефть»
Запасы категории ABC 1, млн т 269,02 1,01 0,36 270,79 96,45 7,19 2,56
Годовой объем 8160,50 0,04 0,01 316,38 75,89 8,41 2,02
добычи нефти, млн т
Годовой объем 252,58 0,52 0,13 131,10 32,24 3,48 0,88
реализации, $млн
Балансовая прибыль, $млн 9,11 2,20 - 20,05 - 0,53 -
Суммарные активы, $млн 622,54 0,30 0,10 188,40 60,28 5,01 1,60
Балансовый капитал, 255,65 0,33 0,36 84,45 90,76 2,24 2,41
$млн

• компания сопоставима с оцениваемой компанией по структуре капитала.

Поскольку в настоящий момент информации для проведения срав­нительного анализа по российским нефтедобывающим компаниям не­достаточно, авторы расширили рамки поиска на мировой фондовый рынок.

При поиске финансовой информации по отраслевым зарубежным сопоставимым компаниям были использованы прямые (online) кана­лы информационного агентства Reuters и информационно-поисковая система «Reuters Business Briefing». В результате поиска были отобраны 123 отраслевые компании. Полученная информация по данным ком­паниям включала: описание компаний, основные ценовые характери­стики акций, балансовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках, отче­ты о движении денежных средств и другие экономические показатели.

При выборе применяемого мультипликатора одним из критериев является минимальная дисперсия для рассчитанных коэффициентов. Но так как отобранные компании-аналоги функционируют в услови­ях различных систем налогообложения и правил ведения бухгалтер­ского учета и финансовой отчетности,'что в большей степени опреде­ляет величину показателей прибыли, то основное внимание было уделено показателям валовой выручки и накопленных суммарных ак­тивов.

Для всех сопоставимых компаний по известным данным их рыноч­ной капитализации были рассчитаны мультипликаторы, учитывающие показатели как доходности (цена/годовая выручка), так и накопленных суммарных активов (цена/суммарные активы). Рассчитанные мульти­пликаторы были скорректированы на величину странового риска.

Анализ полученных результатов показал, что медианные значения оценочных мультипликаторов (цена/годовая выручка) и (цена/сум­марные активы) равны соответственно 0,87 и 0,39.

Для определения итоговых величин оценочных мультипликаторов был проведен сравнительный финансовый анализ деятельности оце­ниваемого предприятия и сопоставимых компаний с целью определения места оцениваемой компании в отрасли. Результаты анализа свиде­тельствуют о том, что большинство основных показателей деятельно­сти оцениваемой компании хуже среднеотраслевых значений. В связи с этим к оценочным мультипликаторам была введена дополнительная поправка, а именно они были уменьшены на 20%. Таким образом, ито­говые значения мультипликаторов (цена/годовая выручка) и (цена/ суммарные активы), скорректированные на положение предприятия в отрасли, оказались равны соответственно 0,69 и 0,31.

Произведение мультипликатора, скорректированного на страновой риск и положение компании в отрасли, на соответствующий показа­тель оцениваемой компании даст величину стоимости 100% минори­тарного пакета акций.

Таким образом, стоимость компании, рассчитанная по мультипли­катору цена/годовая выручка равна $175 327 204, а стоимость компа­нии, рассчитанная по мультипликатору цена/суммарные активы, со­ставляет $195 777 991.

К йолученной величине предварительной стоимости обычно дела­ются поправки, учитывающие наличие избыточных и неоперационных активов и избыток (дефицит) собственного оборотного капитала. Но в данном случае такая поправка не вводилась ввиду недостаточности информации. Данная поправка может существенно увеличить стои­мость компаний (до 70-80%), если учитывать специфику и уникаль­ность опыта, связей, стоимость нематериальных активов и т. п.

При определении величины избытка (дефицита) собственного обо­ротного капитала авторы проанализировали данные по величинам собственного оборотного капитала сопоставимых компаний за год, предшествующий дате оценки. Для этого были рассчитаны среднее и медианное значения данного показателя в процентах от валовой вы­ручки. Среднее значение собственного оборотного капитала для сопо­ставимых компаний равно 7,61% от валовой выручки, а медианное — 1,74% от валовой выручки. Для ОАО «Самаранефтегаз» на момент оценки (1 января 1999 г.) собственный оборотный капитал составляет 53,93% от валовой выручки. Таким образом, дефицит собственного обо­ротного капитала составляет -61,54% по среднему значению и -55,67% по медианному значению, или в абсолютном выражении соответствен­но $155 436 714 и $140 610 365.

Корректируя величину предварительной стоимости на поправку, определенную выше, получили значение итоговой стоимости оцени­ваемого актива (табл. 3.9).

Таблица 3.9

Итоговая стоимость оцениваемого актива

ОАО «Самаранефтегаз» Предварительная стоимость Итоговая стоимость
Предварительная стоимость, $ 175327204 19577991
Среднее значение предвари­тельной стоимости, $ 185552597
Дефицит собственного оборот­ного капитала (по среднему значению/по медиане), $ 155^36714 140610365
Итоговая стоимость 100% миноритарного пакета акций (37638850 шт.), $ 30115883 44942232
Итоговая стоимость одной акции, $ 0,8 1,19

Кроме метода рынка капитала авторы для определения стоимости бизнеса использовали доходный подход и метод капитализации при­были. Согласно данному подходу, стоимость действующего предприя­тия определяется по формуле Vе Е/И, где V— стоимость бизнеса дей­ствующего предприятия, Е — годовая прибыль, Я — коэффициент капитализации.

Авторы сочли возможным применить данный метод, несмотря на не­устойчивое состояние экономики, исходя из следующих соображений: • компания принадлежит отрасли, продукция которой жизненно необходима, во-первых, как один из важнейших энергоносите­лей, во-вторых, как источник поступления «живых» денег за счет экспорта;

• наметившееся в экономике оживление дает основание полагать, что в следующие периоды динамика развития компании не будет отрицательной.

В качестве капитализируемой величины прибыли выбрана прибыль последнего отчетного года до уплаты налогов. Ставка дисконта опре­делена по модели цены капитальных активов (САРМ) и составила 25%. Коэффициент капитализации для предприятия обычно выводит­ся из ставки дисконта, корректировка которой зависит от ожидаемых темпов экономического роста. По прогнозам некоторых экспертов, долгосрочные темпы общеэкономического рбста на несколько буду­щих лет составят 2-4%; в то же время некоторые отраслевые аналити­ки предсказывают снижение объемов производства в нефтяном комп­лексе, а другие — стабилизацию. Авторы исходили из предположения об отсутствии роста, а потому коэффициент капитализации равен ставке дисконта.

Пересчитанная по среднегодовому курсу американского доллара балансовая прибыль составила $9107 тыс. Таким образом, стоимость 100%-ного миноритарного пакета акций ОАО «Самаранефтегаз» со­ставляет $36 429 тыс., и соответственно стоимость одной акции равна $0,97.

В целях полноты оценки и максимизации точности ее результатов авторы применили метод накопления активов для оценки стоимости одной акции ОАО «Самаранефтегаз».

Расчет стоимости чистых активов ОАО проводился в соответствии с общепринятой методологией. За основу анализа был принят бухгалтер­ский баланс на дату оценки (1 января 1999 г.). Порядок расчета стои­мости чистых активов акционерных обществ регламентируется совмест­ным приказом Минфина РФ № 71 и ФКЦБ РФ № 149 от 5 августа 1996 г. «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

Баланс ОАО «Самаранефтегаз» приведен в табл. 3.10.

Таблица 3.10 Баланс ОАО «Самаранефтегаз»
Позиция На 1 января 1999 г., тыс. руб. Коэффициент пересчета по результатам финансового анализа Уточненная стоимость, тыс. руб.
Актив
Нематериальные активы . 11679 1,0 11679
Основные средства 5635185 0,6 3381111

Продолжение табл. 3.10
Позиция На 1 января 1999 г., тыс. руб. Коэффициент пересчета по результатам финансового анализа Уточненная стоимость, тыс. руб.
Незавершенное строитель­ство 564594 0,6 338756
Долгосрочные финансовые вложения 341020 0,6 204612
Прочие внеоборотные активы 0 1,0 0
Запасы 439144 0,8 351315
Дебиторская задолжен­ность 716442 0,8 573154
Краткосрочные финансо­вые вложения 3391880 0,7 2374316
Денежные средства 1769 1,0 1769
Прочие оборотные активы 0 1,0 0
Итого активов 11101713 7236712
Пассив
Целевые финансирование и поступления 42734 42734
Заемные средства 56710 56710
Кредиторская задолжен­ность 6011841 6011841
Расчеты по дивидендам 0 0
Резервы предстоящих рас­ходов и платежей 27 27
Прочие краткосрочные пассивы 0 0
Итого пассивов 6111312 6111312
Стоимость чистых активов 4990401 1125400
Стоимость чистых активов, $тыс. 54499
Стоимость 100%-ного миноритарного пакета акций, $тыс. 38149
Количество обыкновенных акций 28275250

Окончание табл. 3.10
Позиция На 1 января 1999 г., тыс. руб. Коэффициент пересчета по результатам финансового анализа Уточненная стоимость, тыс. руб.
Количество привилегиро­ванных акций 9363600
Общее количество акций 37638850
Стоимость одной акции, $ 1,01

Примечание. При определении стоимости одной акции необходимо учитывать скидку на неконтрольный характер, которая, согласно меж­дународной практике, составляет 30%.

В результате применения всех вышеупомянутых подходов к оценке авторы пришли к заключению, что рыночная стоимость акции ОАО «Самаранефтегаз» находится в пределах от 0,9 до $1,1.

<< | >>
Источник: Есипов В. Е., Маховикова Г. А., Терехова В. В.. Оценка бизнеса. 2-е изд. — СПб.: Питер, — 464 е.: ил. — (Серия «Учебное пособие»).. 2006

Еще по теме 3.5. Сравнительный подход в оценке стоимости предприятия:

  1. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ(БИЗНЕСА)
  2. 18.2. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ОЦЕНКУ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
  3. 18.3.2. Сравнительный подход к оценке бизнеса
  4. 8. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ОБЪЕКТОВ НЕДВИЖИМОСТИ
  5. 8.4. Подходы к оценке стоимости экономического субъекта
  6. 2.3. Основные принципы оценки стоимости предприятия
  7. 3.5. Сравнительный подход в оценке стоимости предприятия
  8. 6.1. Оценка стоимости предприятия как действующего
  9. 6.4. Оценка стоимости предприятия в целях реструктуризаци
  10. 9.2. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ-ДОЛЖНИКА
  11. 9.4. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ-ДОЛЖНИКА
  12. 11.4. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ЧЕЛОВЕЧЕСКОГО КАПИТАЛА
  13. 1.5.2. Оценочный этап процедуры оценки стоимости предприятия