2.5. Риск: виды, измерение, учет при оценке бизнеса

Как правило, риск воспринимается как возможность потери, хотя по определе­нию любое возможное отклонение (+ или -) от прогнозируемой величины есть отражение риска. Подобное определение риска приводит и Е. С. Стоянова^[19].

Анализ факторов риска имеет субъективный характер: оценщики, уверенные в будущем росте компании, определят ее текущую стоимость выше по сравнению с аналитиком, составляющим пессимистический прогноз. Иными словами, чем шире разброс ожидаемых будущих доходов вокруг наилучшей оценки, тем риско­ваннее инвестиции.

Различия в оценках рисков ведут к множеству заключений о стоимости пред­приятия.

Текущая стоимость компании, деятельность которой связана с высоким ри­ском, ниже, чем текущая стоимость аналогичной компании, но функционирую­щей в условиях меньшего риска.

Основными видами риска являются:

• риск осуществления деятельности в конкретной стране (страновой риск). Оценка экономической и политической стабильности страны;

• риск размерности. Чем больше предприятие, тем больше у него возможно­стей для развития бизнеса;

• риск диверсификации, связанный с наличием спроса на рынке на предлагае­мые предприятием товары, работы, услуги;

• финансовый риск, относящийся к инвестированию новых (инновационных) товаров, работ, услуг;

• профессиональный риск — риск, оценивающий профессиональную подго­товку менеджмента предприятия.

Большинство заказов на оценку связаны с анализом закрытых компаний, вла­дельцы которых не диверсифицируют свои акции в той же мере, что и владельцы открытых компаний.

Основные факторы макроэкономического риска:

• уровень инфляции;

• темпы экономического развития страны;

• изменение ставок процента;

• изменение обменного курса валют;

• уровень политической стабильности.

Инфляционный риск — это риск непрогнозируемого изменения темпов роста цен. Инвестор стремится получить доход, покрывающий инфляционное измене­ние цен. Высокая или непрогнозируемая инфляция может свести к нулю ожидае­мые результаты производственной деятельности; она ведет к перераспределению доходов в экономике и повышает предпринимательский риск. Результатом явля­ется занижение реальной стоимости имущества предприятия.

В процессе оценки сопоставляются ретроспективные, текущие и прогнозируе­мые данные. Стоимость имущества предприятия, полученная в различные годы, может сравниваться только в том случае, если стоимость денежной единицы не меняется. Однако практически изменение стоимости денежной единицы проис­ходит каждый год (как правило, в сторону повышения).

Уровень инфляции чаще всего измеряется индексом потребительских цен или ВВП-дефлятором^[20]:

Цена в текущем году Индекс цен в текукщем году = X 100%.

Цена в базовом году

Инфляционный рост цен обусловливает необходимость учета номинальных и реальных величин:

Номинальная величина Реальная величина = .

Индекс цен

В процессе оценки кроме абсолютных величин рассчитываются и относитель­ные, например ставка дисконта, которая может быть как номинальной, так и ре­альной. В случае если темп инфляционного роста цен в стране превышает 15%, рекомендуется проводить пересчет с применением формулы Фишера:

_К = К - г ^К = Т+Г'

где Я_г — реальная ставка дисконта; Я_п — номинальная ставка дисконта; г — индекс инфляции.

Риск, связанный с изменением темпов экономического развития. Циклич­ность рыночной экономики определяет необходимость учитывать при расчетах общее состояние экономического развития и ожидаемые темпы экономического роста на ближайшую перспективу.

Риск, связанный с изменением величины ставки процента. Движение про­центной ставки является реакцией на проводимые меры макроэкономического ре­гулирования и может как приводить к стимулированию инвестиционной активно­сти, так и сдерживать увеличение совокупных расходов в экономике. В процессе оценки факторы систематического и несистематического риска взвешиваются при расчете ставок дисконта, коэффициента капитализации, рыночных мультиплика­торов и т. д. В качестве безрисковой ставки в этих расчетах, как правило, принима­ются ставки дохода по государственным долгосрочным ценным бумагам.

Риск, связанный с изменением валютного курса. Изменение валютного курса неточно отражает колебания розничных цен в стране, в то же время инфляцион­ная корректировка финансовой информации в процессе оценки, как правило, про­водится по колебаниям курса наиболее стабильной валюты.

Политический риск — это угроза активам, вызванная политическими события­ми. Факторы политического риска определяются, как правило, на основе эксперт­ных оценок, проводимых крупными фирмами или аналитическими агентствами.

Основная причина возникновения риска — это неопределенность (непредска­зуемость) экономических показателей, параметров как самой производственной системы, так и параметров внешней среды. В свою очередь, неопределенность мо­жет быть вызвана двумя причинами:

1) стохастическим (случайным) характером параметров производственной си­стемы и внешней среды (объективная неопределенность);

2) отсутствием информации о возможном изменении этих параметров, даже если эти параметры не носят ярко выраженного стохастического характера (субъективная неопределенность). При этом для лица, принимающего ре­шение в данный момент, совершенно не важно, какая из причин вызывает неопределенность, если степень неопределенности за счет получения допол­нительной информации снизить нельзя.

В существующей практике применяются четыре основных способа снижения риска в деятельности производственной системы:

• распределение риска между всеми участниками проекта, т. е. передача части риска другим исполнителям;

• страхование деятельности, т. е. передача риска страховой компании;

• резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов и потерь;

• диверсификация деятельности.

Каждый из этих методов снижения риска имеет определенную цену. Передача части риска партнерам по проекту подразумевает передачу им соответствующей доли прибыли от реализации проекта. Передача риска страховой компании сопро­вождается выплатой страховых взносов.

При резервировании части средств на покрытие непредвиденных расходов и потерь происходит некоторое «замораживание» этих средств, так как они долж­ны храниться или в денежной форме, или в форме высоколиквидных активов. По­добные активы отличаются низкой доходностью, что и является платой за резер­вирование.

Диверсификация деятельности компании снижает риск только в том случае, когда изменения конъюнктуры и других факторов внешней среды приводят к ро­сту доходности одних видов деятельности при снижении доходности других ви­дов. При этом средняя доходность компании остается на постоянном, относитель­но невысоком уровне. То есть диверсификация является своеобразной формой резервирования, при которой резервируется рентабельность фирмы. Кроме того, диверсификация требует дополнительных затрат на управление существенно раз­личающимися видами деятельности.

Для измерения риска и его оценки используется математический аппарат тео­рии вероятностей. Рассматривая экономические параметры как случайные вели­чины, обычно используют их следующие характеристики:

X — значение случайной величины;

— вероятность появления случайной величины;

Х — среднее значение случайной величины и ее математическое ожидание М;

S^[21] — дисперсия, т. е. средневзвешенный квадрат отклонения случайной величи­ны от ее среднего значения; S — стандартное (среднеквадратическое) отклонение, т. е. положительный ква­дратный корень из дисперсии; V — коэффициент вариации, т. е. отношение среднеквадратического отклоне­ния к среднему значению случайной величины; у = f (х) закон распределения вероятности изучаемой случайной величины. Наиболее распространена точка зрения, согласно которой мерой риска коммер­ческого (финансового) решения или операции следует считать среднеквадратич­ное отклонение (положительный квадратный корень из дисперсии) значения по­казателя эффективности этого решения или операции. Действительно, поскольку риск обусловлен недетерминированностью исхода решения (операции), то чем меньше разброс (дисперсия) результата решения, тем более он предсказуем, т. е. меньше риск. Если вариация (дисперсия) результата равна нулю, риск полностью отсутствует.

Чаще всего показателем эффективности финансового решения служит при­быль. Для иллюстрации влияния риска на результаты деятельности фирмы рас­смотрим классическую задачу выбора одного из двух вариантов инвестиций в условиях риска^[22].

Пример 2. Пусть имеются два инвестиционных проекта. Первый с вероятно­стью 0,6 обеспечивает прибыль 15 млн руб., однако с вероятностью 0,4 можно потерять 5,5 млн руб. Для второго проекта с вероятностью 0,8 можно получить прибыль 10 млн руб. и с вероятностью 0,2 потерять 6 млн руб. Какой проект вы­брать?

Решение. Прибыль от реализации проектов составит: для первого проекта (0,6 х 15 + 0,4 х (-5,5)) = 6,8 млн руб.; для второго проекта (0,8 х 10 + 0,2 х (-6)) = 6,8 млн руб. То есть по доходности эти проекты равнозначны. Среднеквадратическое отклонение равно:

для первого (0,6 х (15 - 6,8)² + 0,4 х (-5,5 - 6,8)²)^1/2 = 10,04 млн руб., для второго — (0,8 х (10 - 6,8)² + 0,2 х (-6 - 6,8)²)^1/2 = 6,4 млн руб., поэтому предпочтителен второй проект.

Заключение о том, что мерой риска является среднеквадратичное отклонение, многими авторами принимается как аксиома, без доказательств. В то же время этот показатель не всегда точно отражает реальность. Ведь и ожидаемые доходы, и дисперсия, используемые на практике, почти всегда оцениваются на основе про­шлых, а не будущих доходов. Предположение, лежащее в основе использования дисперсии прошлых периодов, заключается в том, что распределение доходов, по­лученных в прошлом, является хорошим показателем будущего распределения доходов. При нарушении данного предположения, например в том случае, ког­да характеристики активов значительно изменились со временем, исторические оценки не могут служить хорошей оценкой меры риска.

2.6. Общая характеристика подходов и методов оценки. Специфика оценки предприятий в РФ

Большинство профессионалов сходятся во мнении о существовании трех подхо­дов к определению стоимости предприятия (бизнеса): затратного, сравнительного и доходного.

Определенные виды предприятий, как правило, оцениваются на основе их ком­мерческого потенциала (например, бензозаправочная станция или гостиница). Объем продаж бензина, количество постояльцев в гостинице являются источни­ками дохода, который после сравнения со стоимостью операционных расходов позволяет определить доходность данного предприятия. Такой подход к оценке называется доходным. Доходный подход представляет собой процедуру оценки стоимости, исходящую из принципа непосредственной связи стоимости бизнеса компании с текущей стоимостью его будущих доходов, которые возникнут в ре­зультате использования собственности и/или возможной дальнейшей его про­дажи.

Если предприятие (бизнес) не продается и не покупается, если не существует развитого рынка данного бизнеса, когда соображения извлечения дохода не яв­ляются основой для инвестиций (больницы, правительственные здания), оценка может производиться на основе определения стоимости строительства с учетом амортизации и добавления стоимости замещения с учетом износа, т. е. с исполь­зованием затратного подхода. Затратный подход (оценка на основе анализа ак­тивов) наиболее применим для компаний специального назначения, материало- емких и фондоемких производств, а также в целях страхования. Оценка на основе анализа активов основана на принципе замещения и сбалансированности.

Применение затратного подхода необходимо в двух случаях:

• во-первых, затратный подход незаменим при оценке некотирующихся ком­паний, чаще всего зарегистрированных в форме ООО, ЗАО, ГУПов, которые, как правило, имеют непрозрачные финансовые потоки;

• во-вторых, применение затратного подхода вместе с другими подходами, и прежде всего доходным, позволяет принимать эффективные инвестицион­ные решения.

В том случае, когда существует рынок бизнеса, подобный оцениваемому, можно использовать для определения рыночной стоимости подход сравнительный или рыночный, базирующийся на выборе сопоставимых объектов, уже проданных на данном рынке. В отличие от затратного сравнительный подход базируется на ры­ночной информации и учитывает текущие действия потенциальных продавцов и покупателей.

Следует отметить, что в последнее время наряду с традиционными подходами в отечественной теории и практике оценки стоимости компаний начинает актив­но применяться новый — опционный — подход.

В практике операций с оценкой предприятий встречаются самые различные ситуации. При этом каждому классу ситуаций соответствуют свои, адекватные только ему, подходы и методы. Для правильного выбора методов необходимо предварительно классифицировать ситуации оценки с использованием группи­ровки объектов, типа сделки, момента, на который производится оценка, и т. д.

При этом, если на рынке обращаются десятки или сотни однородных объектов, целесообразно применение сравнительного подхода. Для оценки сложных и уни­кальных объектов предпочтительнее затратный подход.

На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же вели­чине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, потен­циальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.

Каждый из трех названных подходов предполагает использование при оценке присущих ему методов.

Так, доходный подход предусматривает использование метода капитализации и метода дисконтирования денежных потоков (DCF).

Затратный подход использует метод чистых активов (NAV) и метод ликвида­ционной стоимости (LV).

При сравнительном подходе используются метод рынка капитала, метод сде­лок и метод отраслевых коэффициентов.

Методы дисконтирования денежных потоков, рынка капитала и отраслевых коэффициентов ориентированы на оценку предприятия как действующего и ко­торое будет и дальше действовать. Метод чистых активов и метод сделок, напро­тив, применимы и для случая, когда инвестор намеревается закрыть предприятие либо существенно сократить объем его выпуска. Метод капитализации разумен для применения к тем предприятиям, которые успели накопить эти активы в ре­зультате капитализации их в предыдущие периоды, иными словами, этот ме­тод наиболее адекватен оценке «зрелых» по своему возрасту предприятий. Ме­тод дисконтирования денежных потоков более применим для оценки молодых предприятий, не успевших заработать достаточно прибылей для капитализации в дополнительные активы, но которые тем не менее имеют перспективный про­дукт и обладают явными конкурентными преимуществами по сравнению с суще­ствующими и потенциальными конкурентами. Методы рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов пригодны при условии строгого выбора компании- аналога, которая должна относиться к тому же типу, что и оцениваемое предпри­ятие.

Из анализа достоинств и недостатков всех вышеназванных подходов (см. обоб­щенную табл. 2.2) и методов можно сделать вывод о том, что ни один из них не мо­жет быть использован в качестве базового. При этом каждый из них может давать разные, порой противоположные, результаты оценок и представлять интересы различных сторон, например владельцев и потенциальных инвесторов.

Возможность и даже во многих случаях необходимость (для получения более достоверного результата), применить к оценке конкретного предприятия в кон­кретной инвестиционной ситуации разные методы оценки бизнеса приводит к до­статочно элементарной идее «взвешивания» оценок, рассчитываемых по разным методам, и суммирования таких «взвешенных» оценок. При этом весовые коэф­фициенты значимости оценок по разным, в принципе допустимым в данной си­туации методам оценки понимаются как коэффициенты доверия к соответствую­щему методу. Эти коэффициенты сугубо экспертны.

Окончательная оценка стоимости предприятия (бизнеса) может быть опреде­лена по формуле:

^ = X Z_I,

г=1

где V. — оценка стоимости предприятия (бизнеса) г-м методом (все применимые методы оценки произвольно нумеруются); г = 1, ..., п — множество применимых в данном случае методов оценки; Z_i — весовой коэффициент метода номер г.

Очевидно, что при этом разумное выставление коэффициентов Z_i является од­ним из главных свидетельств достаточной квалифицированности и непредвзято­сти оценщика бизнеса.

Необходимость оценки российских компаний в настоящее время связана с пе­рераспределением собственности, приватизированной в начале 1990-х гг. Пробле­ма состоит в том, что прямое применение классических методов оценки стоимо­сти бизнеса к российским предприятиям затруднено в силу объективных причин. К ним относятся:

• неразвитость российского рынка ценных бумаг (в настоящее время он факти­чески отсутствует), вследствие чего нет информации по рыночной котировке ценных бумаг оцениваемого предприятия;

• информационная закрытость российского рынка — в ряде случаев невозмож­но получить публичную финансовую отчетность даже открытых акционер­ных обществ, что затрудняет сбор информации по компаниям-аналогам;

• измеряемая сотнями и тысячами наименований номенклатура продукции, выпускаемой российскими промышленными предприятиями. Это также за­трудняет, а иногда и делает вообще невозможным нахождение аналогов оце­ниваемого предприятия не только в нашей стране, но и за рубежом;

• большинство оцениваемых предприятий показывают прибыль, близкую к нулю, что является следствием уклонения от уплаты налога на прибыль, либо они вообще убыточны, что является следствием общего состояния эко­номики в стране или следствием неэффективного менеджмента. Таким об­разом, использование метода дисконтированного денежного потока также проблематично;

• различно значение факторов, участвующих в формировании стоимости предприятия. За рубежом такой ресурс, как земля, теряет свое доминиру­ющее значение при рассмотрении бизнеса. Для России земля или фактор местоположения играет существенную роль (это большие размеры самих предприятий, удаленность поставщиков сырья, наличие соответствующей инфраструктуры в регионе);

• наличие слоя акционеров, которые получили акции бесплатно или почти бесплатно в процессе приватизации.

Отличительной чертой экономики РФ в настоящее время является ее неста­бильность. Риски, с которыми сталкиваются предприниматели в России, намного превышают средние величины, характерные для стран с развитыми рыночными отношениями. Положение усугубляется высокими темпами инфляции, которые приводят к тому, что та незначительная информация, которую можно получить (или которая имеется) для оценки стоимости предприятия, отражает бизнес в «кривых зеркалах». Инфляционные процессы сказываются на положении пред­приятия: занижается стоимость имущества предприятия; накопление денег для капитальных вложений становится невозможным; доминируют краткосрочные интересы предприятия и т. п.

При оценке российских предприятий особое значение приобретает дата про­ведения оценки. Привязка оценки ко времени особенно важна, когда, с одной стороны, рынок перенасыщен собственностью, находящейся в предбанкротном состоянии, и испытывает недостаток инвестиционных ресурсов — с другой. Для российской экономики характерно превышение предложения всех активов, в том числе недвижимости, над платежеспособным спросом. Этот дисбаланс в сторону предложения непосредственно влияет на ожидаемую стоимость предлагаемо­го к продаже имущества. Цена имущества в условиях сбалансированного рынка не совпадает с ценой в условиях рыночной депрессии. Но владельцев имущества и инвесторов интересует именно реальная цена, которая будет предлагаться на конкретном рынке, в конкретный момент и в конкретных условиях. Покупатели стремятся уменьшить вероятность потери своих денег и требуют предоставления определенных гарантий. Поэтому при определении цены предприятия необходим учет всех факторов риска, в том числе риска инфляции и банкротства.

Применение сравнительного или рыночного подхода к оценке предприятия в нашей стране ограничено в силу невозможности получить объективную инфор­мацию для сравнения.

На первый взгляд в условиях инфляционной экономики для оценки предприя­тия в наибольшей степени подходит метод текущей стоимости предприятия (ме­тод дисконтированния денежных потоков), так как процент инфляции учитыва­ется в дисконтной ставке. Но это возможно, если темпы инфляции предсказуемы, а экономика нормально функционирует. Спрогнозировать поток чистого дохода от деятельности предприятия на несколько лет вперед в условиях нестабильной экономики весьма сложно.