<<
>>

Определение рыночной стоимости доходным подходом

Существует несколько методов определения стоимости в рамках доходного под­хода. Выбор конкретного метода зависит от объекта и цели оценки, имеющейся в распоряжении информации, состояния рыночной среды и ряда других факторов, оказывающих влияние на конкретные результаты.

Выбор техники проведения расчетов

В рамках доходного подхода стоимость бизнеса может быть определена:

♦ как стоимость капитализированного дохода (дивидендов);

♦ как стоимость капитализированной прибыли;

♦ либо методом дисконтированных денежных потоков.

Стоимость капитализированного дохода (дивидендов) обычно используется при оценке неконтрольных пакетов акций и должна быть скорректирована на контрольный характер пакета при определении стоимости 100%-ного участия (или стоимости доли, дающей право контроля) в капитале компании. Одним из обязательных условий при применении данного метода является свободное об­ращение акций оцениваемой компании на фондовых рынках. Исходя из этого оче­видно, что стоимость оцениваемого предприятия не может быть определена как стоимость капитализированного дохода (дивидендов).

Метод дисконтирования денежных потоков основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его от­личительной особенностью и главным достоинством является учет несистематиче­ских изменений потока доходов, которые нельзя описать математической моделью.

Для определения стоимости бизнеса в рамках доходного подхода в качестве техники проведения расчетов нами принят метод дисконтирования денежных по­токов.

Капитализация прибыли — это метод определения стоимости бизнеса одним действием: либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от веде­ния данного бизнеса, на коэффициент капитализации, либо путем умножения на некоторый мультипликатор.

По процедуре проведения данный метод не отличает­ся от предыдущего, коренное его отличие состоит в том, что капитализируется не дивиденд, а чистый денежный поток. В результате получается капитализирован­ная стоимость неограниченного во времени потока дохода. Данная техника расче­та применима к равномерному денежному потоку, получаемому от уже сложивше­гося и нормально функционирующего бизнеса, или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста. Коэффициент капитализации пред­ставляет собой ставку, по которой доходы бизнеса переводятся в его стоимость.
Таблица 11.17. Определение итоговой величины стоимости банка ОАО «Банк»

методом чистых активов

Группа статей баланса Рыночная стоимость на 1.01.2004 г.
Активы
Касса и средства в Банке России 220854
Межбанковские кредиты 14248
Ценные бумаги 70692
Чистые кредиты и прочие средства, предоставленные клиентам 528017
Участие в других организациях 123
Основные средства 15232
Прочие активы 8015
Всего активов 857181
Обязательства
Остатки на счетах банков-корреспондентов 19432
Межбанковские кредиты 26342
Остатки на счетах клиентов 278402
Депозиты юридических лиц 252075
Депозиты физических лиц 157596
Выпущенные ценные бумаги 64132
Прочие обязательства 36820
Всего обязательств 834799
Стоимость Банка, полученная методом чистых активов 22382
Таблица 11.18.
Расчет стоимости оцениваемого пакета акций

методом чистых активов

Стоимость 100%-ного пакета акций, тыс. руб. 22382
Стоимость оцениваемого пакета акций (18,3% от уставного капитала), тыс. руб. 4476,40
Скидка на неконтрольный характер 30%
Стоимость оцениваемого пакета акций с учетом скидки на неконтрольный характер, тыс. руб. 3133,48

Формирование денежного потока

Оценка кредитной организации методом дисконтирования денежных потоков по собственному капиталу представляет собой наиболее точный способ оценки ее рыночной стоимости. Для применения этого подхода необходимо определить:

1) свободный денежный поток к акционерам кредитной организации.

2) ставку, необходимую для дисконтирования свободного потока наличности и определения рыночной стоимости кредитной организации.

Свободный денежный поток к акционерам кредитной организации (свободный поток наличности) многие западные экономисты, такие как Дж. Ф. Синки, Т. Коу- пленд, определяют как сумму чистого дохода и безналичных расходов за вычетом потока наличности, направленного на увеличение (рост) баланса.

Свободный поток

+

наличности к акционерам КО

Поток наличности от операций КО

Прирост обязательств КО

Прирост активов КО

Определение прогнозного периода

Прогнозный период принимается равным 3 годам, с учетом последующей ре­версии. За данный период наблюдается рост совокупного дохода. К концу послед­него года прогнозируется стабилизация на уровне 5%-ного годового роста.

Определение притока и оттока денежных средств

Поток наличности от операций банка (ПН) определялся на основе следующих допущений:

1) рост совокупного дохода на 15% — в первый прогнозный период, на 10% — во второй прогнозный период, на 8% — в третий прогнозный период (прогноз составлен на основе ретроспективных данных банка, обзора банковского сек­тора в России в целом и в Санкт-Петербурге в частности) и стратегического плана развития банка;

2) рентабельность прибыли до налогообложения — 8,74% в последний отчетный период и остается неизменной на протяжении всего прогнозного периода;

3) налог на прибыль — 24%.

При прогнозировании потока наличности, идущего на увеличение (уменьше­ние) баланса банка, рассчитывались две составляющие: общие (суммарные) ак­тивы и обязательства банка за каждый прогнозный год, в том числе в остаточном периоде.

Определив таким образом прогнозную величину использования активов, далее рассчитана общая величина активов банка по формуле:

Активы = Совокупный доход банка/Использование активов.

Далее, с учетом прогнозных значений мультипликатора капитала (МК) и об­щих активов, рассчитан собственный капитал банка в прогнозном периоде:

СК = Активы/МК.

Определив активы банка и его собственный капитал, спрогнозируем величину наличности, идущей на увеличение (уменьшение) баланса банка (ПНб):

Обязательства = Активы - СК = Активы - (Активы/МК).

ПНб = Прирост обязательств банка — Прирост активов банка

Используя результаты расчета потока наличности от операций банка (ПН) и потока, идущего на увеличение (уменьшение) баланса (ПНб), далее определяем общий денежный поток (ДП) для каждого прогнозного периода:

ДП = ПН + ПНб.

Расчет ставки дисконта

Для расчета ставки дисконтирования в практике оценки применяют три основ­ных метода: метод средневзвешенной стоимости капитала ( У1АСС), модель оценки капитальных активов (САРМ) и кумулятивное построение. Используемая ставка дисконтирования должна в обязательном порядке соответствовать выбранному виду дохода. Так, если выбран бездолговой денежный поток, то оценщик должен рассчитать ставку по модели средневзвешенной стоимости капитала. Если же вы­бран денежный поток для собственного капитала, то ставка может быть рассчи­тана либо кумулятивным методом, либо по модели оценки капитальных активов. В данном случае при определении ставки дисконтирования применялись оба ме­тода.

Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

Формула расчета ставки дисконтирования кумулятивным методом:

Я = Я, ,

где Я. — риски, присущие данному конкретному бизнесу.

Западная теория оценки определила перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы при расчете ставки дисконтирования кумуля­тивным методом (табл. 11.19).

Таблица 11.19. Факторы риска
Факторы риска Премия за риск, %
Территориальная диверсификация 0-5
Диверсификация клиентуры 0-5
Доходы: рентабельность и прогнозируемость 0-5
Финансовая структура 0-5
Размер компании 0-5
Качество управления/ключевая фигура 0-5

Безрисковая ставка дохода определена на уровне 13,10% — доходность к по­гашению ОФЗ[72].

Надбавка за риск вложения в акции. Премия за риск инвестирования в акции (по данным Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1995 Ibbotson Yearbook) составляет 7,5%. Банковские акции в России в среднем сопряжены с большими рисками по сравнению с инвестициями в акции предприятий иных отраслей.

Территориальная диверсификация. Территориальная диверсификация — низ­кая. банк не имеет филиалов, подавляющая часть кредитного портфеля — креди­ты, выданные предприятиям. Надбавка за данный вид риска принята на значи­тельном уровне — 4%.

Диверсификация клиентуры. Клиентура банка достаточно широко диверсифи­цирована, отсутствует зависимость Банка от нескольких крупных стратегических клиентов. Премия за риск принята на незначительном уровне — 2%.

Финансовая структура. Анализ структуры капитала банка позволил признать ее удовлетворительной. банк имеет хорошие финансовые показатели и удовлетво­ряет требованиям нормативов. Премия за риск принята на незначительном уров­не — 2%

Размер предприятия. Малые банки (в большинстве случаев размер адекватно отражен чистыми активами или количеством персонала) имеют более высокую доходность, и поэтому для них требуется более высокая надбавка, тогда как круп­ные банки обычно менее доходны. В зависимости от размера надбавку можно при­нимать от 0 до 5%. ОАО «Банк» относится к средним региональным банкам, сле­довательно, надбавка за данный вид риска принята на среднем уровне — 2,5%.

Прибыли: норма и прогнозируемость. Деятельность банка на протяжении всего рассматриваемого периода рентабельна. Стабильность получения доходов и сте­пень вероятности их получения — высокие. Тем не менее получение достаточного уровня дохода для банка сопряжено с более высоким риском, чем для предприя­тия. Таким образом, надбавку за данный вид риска принимаем на среднем уров­не — 2,5% (табл. 11.20).

Таблица 11.20. Проценты премии за риск
Факторы риска Премия за риск, %
Безрисковая ставка 13,10
Надбавка за риск вложения в акции 7,5
Территориальная диверсификация 4
Доходы: рентабельность и прогнозируемость 2,5
Финансовая структура 2
Размер компании 2,5
Диверсификация клиентуры 2
Прочие виды риска 3
Итоговая ставка дисконтирования 36,66

Ставка дисконтирования методом кумулятивного построения определена на уровне 36,66% (расчет производится в рублях).

Определение ставки дисконтирования методом САРМ

Формула расчета ставки дисконтирования методом САРМ:

R = + ^т)+51+ 52 + 53,

где R — ставка дисконтирования; Rf— безрисковая ставка дохода; р — коэффици­ент бета; S1 — надбавка за размер; S2 — премия за риск, характерный для данного бизнеса; S3 — прочие виды риска.

Безрисковая ставка дохода определена выше.

Поскольку на открытом фондовом рынке котируются только векселя ОАО «Сбербанк», коэффициент бета определен по оцениваемому банку на уровне ко­эффициента бета Сбербанка — 0,6125 (www.akm.ru).

Среднерыночная доходность определена на основе анализа сводных межотрас­левых индексов (сводный индекс РТС). Ее величина на дату оценки составила порядка 30%.

Надбавки Si, S2 и S3 определены выше.

R = 13,10% + 0,6125 х (30% -13,10%)+8%.

Таким образом, ставка дисконтирования методом САРМ определена на уровне 30,95% (табл. 11.21).

Таблица 11.21. Расчет ставки дисконтирования и капитализации
Ставка Вес
Метод Кумулятивный 36,66 % 0,7
САРМ 30,95 % 0,3
Расчетная ставка дисконтирования 35%
Средний темп прироста ^) в остаточный период 5%
Ставка капитализации для чистого денежного потока терминального года 30%

Расчет величины стоимости в прогнозный период

Будущие годовые денежные потоки были продисконтированы с использованием коэффициента текущей стоимости для середины года, так как денежные средства поступают в течение всего года и использовать ставку дисконта для конца года некорректно.

Остаточная стоимость представляет собой стоимость по истечении трехлетне­го прогнозного периода. Для расчета стоимости была использована формула ка­питализации чистого денежного потока. В качестве базы рассматривался чистый денежный поток года, следующего за прогнозным периодом (табл. 11.22).

Расчет стоииости пакета акций в рамках доходного подхода приведет в табл. 11.23. Выше была проведена оценка стоимости права собственности на пакет обык­новенных акций (20% от уставного капитала) ОАО «Банк» в рамках затратного и доходного подходов. Для получения итоговой величины необходимо произвести согласование результатов, полученных разными подходами. Согласование результатов в табл. 11.24 и 11.25.

Рыночная стоимость права собственности на пакет обыкновенных акций (20% от уставного капитала) ОАО «Банк» по состоянию на 1 января 2004 г. составляет округленно: 3 300 000 (три миллиона триста тысяч) рублей.

<< | >>
Источник: Под ред. В. Е. Есипова, Г. А. Маховиковой. Оценка бизнеса: Учебное пособие. 3-е изд. — СПб.: Питер, — 512 с.: ил. — (Серия «Учебное пособие»).. 2010

Еще по теме Определение рыночной стоимости доходным подходом:

  1. Понятие рыночнойстоимости
  2. 7.6. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости интеллектуальной собственности
  3. МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОПРЕДЕЛЕНИЮ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНОЙ СОБСТВЕННОСТИ
  4. МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИПО ОПРЕДЕЛЕНИЮ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ЗЕМЕЛЬНЫХ УЧАСТКОВ
  5. МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОПРЕДЕЛЕНИЮ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРАВА АРЕНДЫ ЗЕМЕЛЬНЫХ УЧАСТКОВ
  6. 3.5. Сравнительный подход в оценке стоимости предприятия
  7. 6.1. Оценка стоимости предприятия как действующего
  8. 6.4. Оценка стоимости предприятия в целях реструктуризаци
  9. 6.1. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ МАШИН И ОБОРУДОВАНИЯ
  10. 3.1.2. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования
  11. 5.3. Пример оценки бизнеса затратным подходом
  12. 7.3. Пример оценки бизнеса доходным подходом
  13. 9.4. Оценка стоимости интеллектуальной собственности и нематериальных активов 9.4.1. Оценка стоимости нематериальных активов