<<
>>

4. Методология оценки И ВЫВОДЫ

4.1. Обзор подходов и методов определения рыночной стоимости

При определении рыночной стоимости бизнеса (действу­ющего предприятия) в соответствии со стандартами рОО ис­пользуются три подхода:

1. Затратный.

2. Сравнительный.

3. Доходный.

В рамках каждого подхода существуют различные методы оценки, применение которых зависит от конкретных условий заданий на оценку и свойств оцениваемого объекта.

4.1.1. Затратный подход

Затратный подход позволяет определить стоимость иму­щественного комплекса с учетом текущего состояния эконо­мики и сложившегося на момент оценки бизнес-окружения оцениваемой компании. Для ОЦЕНКИ используются данные баланса предприятия на дату оценки {либо на последнюю дату), которые корректируются с учетом рыночной стоимо­сти активов. В основу затратного подхода положен принцип «замещения», согласно которому благоразумный покупатель не станет платить за объект дороже по сравнению с затрата­ми на создание соответствующего предприятия аналогичного по своему виду деятельности, назначению и стоимости иму­щества в ДАННЫЙ период времени.

Основными методами определения стоимости бизнеса в рамках затратного подхода являются:

1) метод балансового собственного материального капи­тала;

2) метод стоимости чистых активов;

3) метод ликвидационной стоимости;

4) метод рыночного собственного материального капи­тала.

Метод балансового собственного материального капита­ла. Сущность данного метода состоит в определении балансо­вой стоимости собственного материального капитала с учетом ряда корректировок. Сумма всех средств предприятия в ба­лансовой оценке на дату составления последнего бухгалтер­ского баланса корректируется на следующие величины:

• стоимость нематериальных активов, рыночная стои­мость которых отличается от балансовой;

• стоимость нематериальных активов, которые станут ненужными в случае продажи бизнеса;

• стоимость имущества, не используемого в основной хозяйственной деятельности предприятия.

Применение данного метода при оценке ЗАО «ДГ1К» не имеет смысла по следующим причинам:

1) на балансе компании отсутствуют активы, не исполь­зуемые в основной деятельности;

2) на балансе компании отсутствуют активы, которые могут быть классифицированы как нематериальные.

Метод чистых активов. При применении данного мето­да предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действую­щим и у него имеются значительные материальные активы. Применение данного метода неоправданно, поскольку инфор­мация о стоимости собственных акций, принимаемая в рас­чет чистых активов, отсутствует, так как акции ЗАО «ДНК» не котируются.

Метод рыночного собственного материального капитала состоит в том, что бухгалтерский баланс, составленный на по­следнюю отчетную дату, используется в качестве базы для разработки экономического баланса путем внесения коррек­тировок в различные статьи актива и пассива баланса. При­менение данного метода для оценки ЗАО «ДПК» является наиболее обоснованным как с точки зрения структуры балан­са, так и с точки зрения возможностей корректировки балан­совой оценки ряда активов и обязательств компании.

4.1.2. Сравнительный подход

Сравнительный подход базируется на рыночной информа­ции и учитывает текущие действия продавца и покупателя. Данный подход предусматривает использование информации по открытым компаниям, имущественные комплексы кото­рых котируются на рынке. Такая информация может исполь­зоваться в качестве ориентиров и при оценке компаний за­крытого типа.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки в рамках применения сравнительного подхо­да наиболее распространено использование трех методов:

• метод компании-аналога;

• метод сделок;

• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога (рынка капитала). Основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена акций акционер­ных обществ. Данный метод используется для оценки мино­ритарного пакета акций. Данные о сопоставимых предпри­ятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность, Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Выбор сопоставимых предприя­тий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятель­ности, финансовым характеристикам (рентабельности, тем­пам роста и пр.).

Метод сделок (метод продаж). Является частным случа­ем метода рынка капитала. Данный метод основан на ценах приобретения аналогичных предприятий, либо контрольно­го пакета акций. Это определяет рациональную сферу при­менения данного метода оценки предприятия или контроль­ного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентом (отраслевых соотно­шений). Основан на использовании сложившихся соотноше­ний между ценой и определенными ценообразуюгцимп пара­метрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными ис­следовательскими институтами за ценой продаж предприя­тий и их важнейшими производственно-финансовыми харак­теристиками. Ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий. Применение дан­ного метода наиболее обосновано в случаях, когда имеются данные о ценах аналогичных предприятий В КОНКРЕТНЫХ регионах России.

4.1.3. Доходный подход

Подход с точки зрения дохода представляет собой проце­дуру оценки, проводимую исходя из того принципа, что сто­имость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимос­тью всех будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Данный подход является основным для оценки рыноч­ной стоимости действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым владельцам не планируется ликви­дировать. Применительно к действующему предприятию он предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятельности предприятия в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.

Для пересчета чистого дохода в текущую стоимость наи­более часто применяются следующие методы:

• метод капитализации прибыли;

• метод избыточной прибыли;

• метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации прибыли используется, когда ожи­дается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или тем­пы ее роста будут постоянны). Данный метод не требует про­гноза денежных потоков, а основывается на прогнозе прибыли на год вперед. В нашем случае некорректно будет применять данный метод, поскольку анализ макро- и микросреды функ­ционирования оцениваемого предприятия показал, что темпы роста рынка парфюмерно-косметической продукции будут в перспективе замедляться, что может явиться причиной сни­жения доходности оцениваемого бизнеса.

Метод избыточного дохода. Суть метода в том, чтобы вы­явить и оценить гудвилл по избыточной прибыли (прибыли, превышающей нормы доходов по материальным активам). Стоимость предприятия определяется как стоимость мате­риальных активов и гудвилла. Метод может быть использо­ван только для высокорентабельных предприятий, имеющих деловую репутацию. Он требует тщательного анализа износа активов и их доходности. По этой причине применение данно­го метода будет необоснованно, так как из проведенного ана­лиза деловой активности видно, что уровень рентабельности в течение всего анализируемого периода остается достаточ­но низким.

Метод дисконтированных денежных потоков используется, когда можно обоснованно спрогнозировать будущие денежные потоки. Предполагается, что будущие денежные потоки мо­гут существенно отличаться от текущих, прогнозируемые бу­дущие денежные потоки являются положительными величи­нами для большинства прогнозных лет, а денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной по­ложительной величиной. Другими словами, метод более при­меним, когда не удается сделать предположение в отношении стабильности дохода и/или его постоянного равномерного тем­па роста. Данный метод наиболее подходит для оценки ЗАО «ДПК», поскольку основные допущения данного метода, такие как положительная величина денежных потоков и т.д. Кроме того, в распоряжении оценщика имеются данные о предпола­гаемой динамике рынка парфюмерно-косметической продук­ции, которым, по его мнению, можно доверять.

4.1.4. Выводы

С учетом результатов проведенного финансового анализа, исходя, из полученных от предприятия данных и цели оценки был сделан вывод, что для проведения расчетов должны быть применены следующие методы оценке:

• в рамках затратного подхода — метод рыночного соб­ственного материального капитала;

• в рамках доходного подхода — метод дисконтирован­ных будущих денежных потоков;

• в рамках сравнительного подхода ~ метод отраслевых коэффициентов.

4.2. Затратный подход: оценка методом рыночного собственного материального капитала

Для расчета стоимости бизнеса методом рыночного соб­ственного материального капитала необходимо на основе ба­ланса предприятия на дату оценки или на последнюю от­четную дату составить экономический баланс. По данным скорректированного (экономического) баланса рассчитыва­ется стоимость рыночного собственного материального капи­тала, которая является оценкой бизнеса.

Корректировки подвергаются следующие статьи баланса на последнюю отчетную дату:

• стоимость основных средств;

• стоимость материально-производственных запасов;

• дебиторская и кредиторская задолженность.

В целях получения экономического баланса основные средства и материально-производственные запасы оцени­ваются по их рыночной стоимости, а дебиторская и креди­торская задолженности корректируются с учетом реальных условий возврата и получения средств.

Кроме того, при оценке Предприятия необходимо исклю­чить из баланса стоимость всех активов и пассивов не уча­ствующих в основной деятельности предприятия.

Оценка стоимости ЗАО «ДПК» проводилась методом ры­ночного собственного материального капитала следующими этапами:

1. Расчет стоимости собственного материального капитала.

2. Оценка стоимости объекта недвижимости.

3. Оценка стоимости материально-производственых за­пасов.

4. Оценка дебиторской и кредиторской задолженности.

Рас чет р ын оч но й С то и мо сти собс твенн ого м атериал ьно - го капитала.

4.2.1. Расчет стоимости собственного материального ка­питала

Балансовый собственный материальный капитал пред­ставляет собой скорректированный определенным обра­зом собственный капитал предприятия. Собственный капи­тал предприятия является разницей между всеми активами предприятия и всеми его обязательствами. Исходной инфор­мацией для расчета являются данные баланса ЗАО «ДПК» за 2004 год (приложение 1 отчета).

Для получения стоимости собственного материального ка­питала необходимо балансовый собственный капитал необ­ходимо уменьшить на стоимость нематериальных активов, утрачивающих ценность при продаже бизнеса, и увеличить на изменение рыночной стоимости нематериальных активов, получивших рыночную Оценку. Примером нематериального актива, утрачивающего ценность при продаже бизнеса, может выступать специфическое программное обеспечение, разра­ботанное для ведения аналитической работы руководства.

Анализ состава имущества ЗАО «ДПК» показал, что на предприятии отсутствуют нематериальные активы и прочие активы корректирующие стоимость балансового собственно­го капитала.

Таким образом, балансовый собственный материальный капитал па 01.01.2005 г. равен сумме Ш раздела баланса «Ка­питал и резервы» и составляет 7 623,0 тыс. руб.

4.2.2. Оценка стоимости объекта недвижимости

Подход к оценке по затратам базируется на сравнении стоимости строительства аналогичного объекта недвижимо­сти со стоимостью существующего объекта. При этом подходе определяется стоимость строительства аналогичного объекта, далее вычитается накопленный износ и к результату добав­ляется стоимость земельного участка (или стоимость прав на его аренду). Получившаяся величина определяет стоимость оцениваемого объекта.

Основным принципом, на котором основывается затрат­ный подход к оценке является принцип замещения, который гласит, что осведомленный покупатель никогда не запла­тит за какой-либо объект недвижимости больше, чем сумма денег, которую нужно будет потратить на приобретение зе­мельного участка и строительства на нем здания, аналогич­ного по своим потребительским характеристикам оценивае­мому зданию.

Основные шаги при применении данного подхода к опре­делению стоимости:

• определить стоимость земельного участка (или прав его аренды) в предположении, что он не застроен;

• определить восстановительную стоимость здания;

• определить величину накопленного износа;

• вычесть величину износа из суммарной стоимости строительства и определить восстановительную сто­имость объекта оценки с учетом износа;

• к полученной величине стоимости с учетом износа до­бавить стоимость земельного участка (или прав его аренды).

При оценке необходимо составить мнение об эффективно­сти использовании объекта недвижимости на основе анали­за состояния рынка и определить наилучший вариант его ис­пользования в соответствии со следующими критериями:

1. Физическая осуществимость — рассмотрение физиче­ски реальных в данной местности способов использования.

2. Юридическая допустимость - рассмотрение тех спосо­бов использования, которые разрешены распоряжениями о зонообразовании, нормами градостроительства, экологиче­ским законодательствам и т.д.

3. Финансовая осуществимость - рассмотрение того, ка­кое физически осуществимое и разрешенное законом исполь­зование будет давать приемлемый доход владельцу участка.

4. Максимальная эффективность - рассмотрение того, ка­кое из финансово осуществимых использований будет при­носить максимально чистый доход или максимальную теку­щую стоимость.

Стоимость земельного участка и прав его аренды

Оценка стоимости земельного участка представляет со­бой отдельный и обязательный этап расчета стоимости объ­екта недвижимости в рамках затратного подхода. Существу­ет шесть основных методов рыночной оценки земли: 1) метод соотнесения; 2) метод извлечения (экстракции); 3) метод за­стройки или развития (освоения); 4) метод остатка для зем­ли; 5) метод капитализации земельной ренты; 6) метод сопо­ставимых продаж.

Для того чтобы произвести оценку земли, обычно исполь­зуется метод прямого сравнительного анализа продаж. Дан­ный подход предполагает сбор информации по недавним продажам аналогичных земельных участков, их сравнение с оцениваемым участком и, если необходимо, проведение кор­ректировок на присутствующие различия. Полученные от­корректированные показатели стоимости затем исполь­зуются для определения окончательной оценки стоимости оцениваемого участка земли,

Таким образом, на настоящий момент применение подхо­да сопоставимых продаж в г. Ростов-на-Дону затруднено вви­ду отсутствия аналогичных сделок и непрозрачности инфор­мационного рынка.

Другой метод оценки стоимости земли - метод соотнесе­ния — представляет собой экспресс-оценку застроенных зе­мельных участков в составе однотипных объектов недви­жимости: в районах дачной застройки, ИЖС и т. п. Данный метод базируется на информации по сопоставимым объектам недвижимости, для которых может быть рассчитана в про­центах стоимость земли от цены объекта или строений. Стои­мость объектов по каждому из объектов-аналогов рассчиты­вается приемами затратного подхода. Разность цены продажи объекта и стоимости улучшений есть цена участка. В резуль­тате анализа соотношений цен участков и стоимостей строе­ний выявляется процент, который может быть рекомендован для конкретной оцениваемой недвижимости. Чем обширнее выборка по сопоставимым объектам и незначительны разли­чия, присущие им, тем более точные и надежные результаты дает данный метод.

В целях оценки метод соотнесения неприменим ввиду тех же причин, что описаны выше.

Оценка стоимости земельного участка методом физиче­ского остатка применяется как для застроенного участка, так и для оценки свободного участка под предполагаемое стро­ительство, а также для «доходных» объектов недвижимо­сти, подлежащих сдаче в аренду. Основными предположе­ниями при его применении являются следующие: - доход от объекта недвижимости известен и может быть разделен на составляющие, причем, доход от земли предполагается по­стоянным: — известна стоимость улучшений и коэффициент капитализации для здания. Эти условия не выполняются для объекта оценки.

Метод застройки и освоения (развития) может быть реко­мендован при оценке больших площадей, разбиваемых на от­дельные стандартные осваиваемые под застройку участки.

Могут оцениваться как права собственности на земель­ный участок, так и права аренды (краткосрочная, долго­срочная). Это зависит от характерных особенностей рынка земельных участков определенного функционального назна­чения. Суть метода заключается в том, что разница общих затрат на освоение территории и суммы, полученной от про­даж освоенных участков, эквивалентна стоимости неосвоен­ной земли.

Этим методом находится обоснованная рыночная стои­мость свободного земельного участка для реализации опре­деленного варианта землепользования с учетом финансово­го интереса застройщика и инвестора в виде предполагаемой прибыли застройщика и ставки дохода на капитал, вложен­ный инвестором. Подобные расчеты применимы при опреде­лении стратегии застройки в анализе наилучшего и наиболее эффективного использования. Также они позволяют через рассмотрение различных вариантов функционального ис­пользования территории установить наибольшую экономи­чески обоснованную стоимость земли.

Этот метод применяется для оценки неосвоенной терри­тории. Для оценки земельного участка удобно использовать метод выделения (извлечения), который предусматривает анализ улучшений недвижимости при отсутствии рынка сво­бодных земельных участков в районе оценки и соответствен­но информации о продажах незастроенных участков.

Для существующих объектов недвижимости возможно выделение из рыночной стоимости конкретного объекта не­движимости стоимости участка. С этой целью другими воз­можными подходами (сравнительного анализа продаж, до­ходным) рассчитывается стоимость объекта. Затратным подходом оценивается вклад улучшений в стоимость объ­екта. Разность дает стоимость земельного участка. Наконец, метод капитализации земельной ренты базируется на прин­ципах расчета стоимости объекта недвижимости доходным подходом. Доходы, получаемые от сдачи в аренду земель­ных участков по рыночным арендным ставкам, пропорцио­нальны их стоимости. Коэффициентом пропорциональности в этом случае может быть или коэффициент капитализации, или рентный мультипликатор. В нашем случае данный ме­тод не работает по той же причине, что и метод физическо­го остатка.

Сквозной анализ методов рыночной оценки земли пока­зывает, что в ситуации, сложившейся на настоящий момент, оценка рыночной стоимости участка земли может быть про­ведена только методом извлечения. Однако в случае его при­менения мы не должны использовать результаты затратно­го подхода в процедуре согласования, поскольку они будут непосредственно связаны с результатами другого (например, Доходного) подхода. Поэтому предлагается произвести оцен­ку нормативной стоимости участка земли. В настоящее вре­мя в Ростовской области отсутствует система коммерческой Продажи и выделения земельных участков под строитель­ство. Для получения участка в пользования или аренду, не­обходимо добиться специального Постановления главы адми­нистрации города или района.

Кроме того, отсутствует какая-либо достоверная инфор­мация О сделках купли-продажи земли. Учитывая данное положение и проанализировав методическую базу, оценщик воспользовался положениями пункта 5.11 проекта стандар­та Российского общества оценщиков «Оценка недвижимо­сти», подготовленного коллективом авторов под руководством Е.И. Тарасевича, предусматривающего возможность приме­нения, при отсутствии информации о рыночных продажах и аренде земли, действующих нормативных методик.

При долгосрочном пользовании участком земли рыночная стоимость земли может быть определена по формуле:

Стоимость земли =

= Ставка земельного налога >' Площадь участка х 150

Согласно статье 8 Закона РФ от 11 октября 1991 г. № 1738-1 «О плате за землю» (с изменениями от 22 августа 2004 г.) став­ка земельного налога за земли подобного назначения устанав­ливается не менее 10 рублей за квадратный метр в год.

10 руб. в год х 245 мг х 150 = 367 500 руб.

Таким образом, нормативная стоимость земли составля­ет 367,5 тыс. руб.

Краткая характеристика объекта недвижимости

Оцениваемое помещение расположено на 1-м этаже 9-этажного дома, построенного в 1984 году. Общая площадь помещения составляет 245 кв. м. Осмотр объекта выявил, что часть помещения используется под складские помеще­ния, часть под торговый зал, часть помещения занято адми­нистрацией. Первоначальная стоимость постройки объекта оценки в 1984 году составляла 140 тыс. руб. Расчет восстано­вительной стоимости объекта недвижимости без учета налога на добавленную стоимость и прибыли предпринимателя при­веден в таблице 7.

При определении полной восстановительной стоимости (ПВС) объектов недвижимости были использованы удель­ные стоимостные показатели в уровне сметных цен 1991 года

Таблп 11 п 7
Год Индекс Стоимость, руб.
1984 - 140 236
1991 1,59 222 975
2004 15,898 3 544 860

на единицу объема и индексы изменения стоимости строи­тельства для пересчета этих показателей в уровень цен на 01.11.2004 года.

Расчет полной восстановительной стоимости производил­ся путем перемножения следующих данных:

• стоимость строительства на единицу строительного объема в ценах 1984 года (базисный стоимостной по­казатель);

• единица измерения (объем, куб.м);

• индекс пересчета стоимости строительства из цен 1984 года в цены 1991 года;

• индекс пересчета стоимости строительства из цен 1991 года в цены 2004 года.

Источники информации базисных стоимостных показате­лей по данному методу:

• укрупненные сметные нормы и правила на здания про­мышленного ижилищно-гражданского назначения.

• сборник укрупненных показателей восстановитель­ной стоимости зданий и сооружений для переоценки основных фондов.

Пересчет базисной стоимости 1984 года в уровень фак­тических цен на 01.01.1991 года был произведен с помощью системы индексов цен на строительную продукции и виды строительных работ «Показатели изменения стоимости стро­ительства», а также индексов цен на строительно-монтажные работы по характерным конструктивным системам зданий и сооружений в региональном разрезе, изданным в Межрегио­нальном информационно-аналитическом бюллетене КО-ИН- ВЕСТа «Индексы цен в строительстве». Он равен 1,59.

Пересчет базисной стоимости 1991 года в уровень фак­тических цен на 01.05.2003 года был произведен с помощью системы индексов цен по строительной продукции и ви­дам строительных работ «Показатели изменения стоимости строительства», а также индексам цен на строительно-мон- тажные работы по характерным конструктивным системам . зданий и сооружений в региональном разрезе, изданным в Межрегиональном информационно-аналитическом бюлле­тене КО-ИНВЕСТа «Индексы цен в строительстве». Он ра­вен 15,898.

Предпринимательская прибыль — это требуемая сумма превышения выручки над общими затратами на строитель­ство, которая позволяет назвать данный проект финансово оправданным для застройщика.

Величина предпринимательской прибыли определена в размере 1 Ъ% на основе исследования рынка.

Полная восстановительная стоимость оцениваемого объ­екта недвижимости с учетом НДС и прибыли предпринима­теля составляет:

3 544 860 х 1,15 * 1,18 = 4 810 375 руб.

Оценка износа

В теории оценки выделяют три вида износа:

•физический - связанный с физическим устаревани­ем объекта,

•функциональный - проявляющийся при несоответ­ствии параметров объекта современным требованиям;

•внешний - возникает в результате неблагоприятного изменения экономической, политической, экологиче­ской обстановки — внешней по отношению к объекту недвижимости.

Функциональный износ для объектов отсутствует. Внеш­ний износ для объектов нами во внимание не принимается.

Износ рассчитывается по конструктивным элементам с учетом их технического состояния. Нормативы для опреде­ления степени износа конструктивных элементов приведены в сборнике.

Расчет физического износа здания приведен в таблице 8.

Таблица 8
Наименование конструктивных элементов Состояние и нормативы износа конструктивных элементов Удельный вес конструктивных элементов

УЯ&С Ме36ШЭГ

Принимаемый износ

конструктивных элементов

■■

Удельный износ конструктивных злементов

Фундаменты хорошее 6 14% 0,84
Стены и перегородки удовлетвори­тельное 17 27% 4,59
Перекрытия хорошее 14 -12% 1,68
Крыши хорошее 12 8% 0,96
Полы хорошее 7 15% 1,05
Проемы хорошее 16 18% 2.83
Отделочные работы удовлетвори­тельное 3 25% 075
Внутренние сзнитэр- но-технические и электротехниче­ские устройства хорошее 5-20% 15 10% 1,5
Прочие работы удовлетвори­тельное 10 20% 2
ИТОГО 100 16,25

Суммарный физический износ составляет 16,25%. Таким образом, рыночная стоимость помещения с учетом физического износа (16,25%) равна :

4 810375 - 4 810375 * 16,25% = 4 810375 ~ 781686 =

= 4 028 689 руб.

Стоимость оцениваемого объекта недвижимости с учетом стоимости земельного участка составит:

4 028 689 + 367 500 = 4 396 189руб., или округленно — 4 396,2 тыс. руб.

4.2.3. Оценка стоимости материал ыю-производственых

запасов

По данным бухгалтерского баланса стоимость материаль- но-производственных запасов на 01.0 1.2005 г. составляет:

Таблица 9
На 01.01.2005
Запасы 19389
в том числе
сырье, материалы и другие аналогичные ценности 9
готовая продукция и товары для перепродажи 19 274
расходы будущих периодов 96
прочие запасы и затраты 10

Анализ состава запасов показал, что в состав материалов и расходов будущих периодов включены активы, не относя­щиеся к основной деятельности на сумму 14,0 тыс. руб.

4.2.4. Оценка дебиторской и кредиторской задолженности

Анализ качественного состава дебиторской задолженно­сти и сроков ее погашения показал, что в балансе предпри­ятия на 01.01.2005 года учтена безнадежная дебиторская за­долженность на сумму 23,0 тыс. руб.

Вся кредиторская задолженность является реальной и планируется погашаться в срок.

4.2.5. Расчет рыночной стоимости собственного матери­ального капитала

Рыночная стоимость собственного материального капита­ла определяется яа основе его балансовой стоимости с уче­том корректировок стоимости основных фондов, материаль- но-производственных запасов и дебиторской и кредиторской задолженности.

Таблица 10

тыс. руб.

1. Балансовая стоимость собственного МЭТбриального капитала 7 623,0
2. Увеличение стоимости основных средств 4396,2-374,0 = 4 022,2
3. Уменьшение стоимости материально-производственных запасов 14,0
4. Корректировка стоимости дебиторской задолженности 23,0
5. Рыночный собственный материальный капитал

(П.1+П.2-П.З-П.4)

11 608,2

Рыночная стоимость бизнеса ЗАО «Донская парфюмер­ная компания» на 01.01.2005 г., определенная затратным под­ходом, составляет:

-11 608 200руб. (одиннадцать миллионов шестьсот восемь тысяч двести рублей).

4.3. Сравнительный подход

4,3.1. Оценка стоимости бизнеса сравнительным подходом

В соответствии с принципами применения сравнительно­го подхода к оценке бизнеса, ценность активов определяет­ся тем, за какую цену они могут быть проданы при наличии достаточно АКТИВНОГО рынка. В данном случае наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, за­фиксированная рынком.

Основными теоретическими положениями, в соответствии С которыми может быть применен сравнительный подход, яв­ляются:

1) использование оценщиком в качестве ориентира реаль­но сложившихся цен на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продаж и предприятия в целом или одной акции наибо­лее полно учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия, та­кие, как соотношение спроса и предложения на аналогичный бизнес, уровень риска, перспективы развития отрасли, инди­видуальны особенности предприятия и т.д.

2) принцип альтернативных инвестиций. Его сущность состоит в том, что инвестор, вкладывающий свой капитал в какой-либо бизнес, покупает прежде всего возможность ре­гулярно получать доход в будущем. Поэтому особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить макси­мальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает вы­равнивание рыночных цен.

3) цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспекти­вы развития. Следовательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивиденд­ные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость соб­ственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формирова­нии дохода, получаемого инвестором.

Сравнительный подход базируется на ретро информации и, следовательно, отражает фактически достигнутые резуль­таты производственно-финансовой деятельности предприя­тия.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объ­ект инвестирования, поскольку цена фактически совершен­ной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Факторами, ограничивающими использование сравни­тельного подхода, являются следующие его существенные недостатки:

1) метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем, поскольку базой для расчета являются достигну­тые в прошлом финансовые результаты;

2) применение сравнительного подхода предполагает на­личие доступной финансовой информации не только по оце- виваемому предприятию, но и по большому числу похожих фирм, которые могут быть отобраны оценщиком в качестве аналогов;

3) необходимость сложных корректировок и поправок в итоговую величину и промежуточные расчеты, которые тре­буют серьезного обоснования. Это связано с тем, что на прак­тике не существует абсолютно одинаковых предприятий. По­этому оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величи­ны стоимости.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки в рамках применения сравнительного подхода наибо­лее распространено использование трех методов:

• методкомпании-а на лога.

• методсделок.

• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога (рынка капитала). Основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена на акцию акцио­нерных обществ. Данный метод используется для оценки ми­норитарного пакета акций.

Метод сделок (метод продаж). Ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного паке­та акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу при­менения данного метода оценки предприятия или контроль­ного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов (отраслевых соотно­шений). Основан на использовании рекомендуемых соотно­шений между ценой и определенными финансовыми пара­метрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными ис­следовательскими институтами за ценой продажи предпри­ятия и его важнейшими производственно-финансовыми ха­рактеристиками. Данный метод пока не получил широкого распространения в отечественной практике в связи с отсут­ствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия заключается в следующем. Выбирается предпри­ятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно прода­но. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив ве­личину мультипликатора на тот же базовый финансовый пока­затель оцениваемой компании, получим ее стоимость.

Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок включает следующие основные этапы:

1) сбор необходимой информации;

2) сопоставление списка аналогичных предприятий;

3) финансовый анализ;

4) расчет оценочных мультипликаторов;

5) выбор величины мультипликатора;

6) определение итоговой величины стоимости;

7) внесение итоговых корректировок.

4.3.2. Основные принципы отбора предприятий-аналогов

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на ис­пользовании двух типов информации:

• рыночная (ценовая) информация;

• финансовая информация.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг предприятий, сходных с оцениваемым. Критерии сопо­ставимости достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассортимен­та и объемов производства.

На втором этапе аналитику требуется дополнительная ин­формация сверх официальной отчетности. Критерии оценки должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использо­ваться на последующих этапах оценки.

На третьем этапе составляется окончательный список ана­логов, позволяющий аналитику определить стоимость оценива­емой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оцениваеттакие факторы, как уровень диверсификации произ­водства, положение на рынке, характер конкуренции и т.д.

На практике невозможно проанализировать все факто­ры, по которым осуществляется окончательный отбор, одна­ко критерий отраслевого сходства является обязательным.

Оценщик на основе анализа критериев может сделать один из следующих выводов:

• компания сопоставима с оцениваемой по ряду харак­теристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

4.3.3. Характеристика ценовых мультипликаторов.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использо­вании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор —это коэффициент, показы­вающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является по сути измерителем, отража­ющим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денеж­ный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Для расчета мультипликатора необхо­димо:

• определить цену акции по всем компаниям, выбран­ным в качестве аналога; это даст значение числителя в формуле;

• вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.

К интервальным мультипликаторам относятся:

1) цена/прибыль;

2) цена/денежный поток;

■л) цена/дивидендные выплаты;

4) цена/выручка от реализации.

К моментньщ мультипликаторам относятся:

1) цена/балансовая стоимость активов;

2) цена/чистая стоимость активов.

16. Зак 50

Мультипликатор «цена/прибыль» (Р/Е). Отношение цена/прибыль - это стоимостной мультипликатор, кото­рый наиболее часто используется на практике при приме­нении оценочного подхода на основе компаний-аналогов. Этот мультипликатор отражает связь между рыночной це­ной акционерного капитала компании и ее чистой прибылью. Умножение этого мультипликатора на прибыль оценивае­мой компании дает оценку стоимости соответствующей доли собственности. Под показателем «прибыль» здесь может по­ниматься как чистая прибыль, так и прибыль до налогообло­жения. Если для компаний-аналогов цена акций делится на прибыль до налогообложения, то полученный стоимостной мультипликатор должен умножаться также на прибыль ком­пании до налогообложения, подлежащей оценке. Аналогично поступают с чистой прибылью.

Мультипликатор «цена/валовый денежный поток» (Р/ ССР). Валовый денежный поток определяется как скоррек­тированная чистая прибыль до учета необычных или непо­вторяющихся статей, плюс неденежные вычеты из дохода (амортизация). Мультипликатор Р/вСГ рекомендуют ис­пользовать в случаях,когда:

• можно было бы использовать мультипликатор цена/ прибыль для оценки акций, до прибыль компании- аналога, или оцениваемой компании отрицательна или слабо положительна;

• капитал компаний в той отрасли, к которой относится оцениваемая компания, принято оценивать с помощью мультипликаторов валового денежного потока;

• экономический срок жизни основных средств компа­нии существенно превышает срок амортизации этих активов, установленный для финансовой отчетности. Это имеет место, когда применяется ускоренная амор­тизация, что приводит к низкой остаточной стоимости в финансовом отчете, хотя фонды в значительной мере сохранили свою экономическую ценность;

с амортизационные отчисления от имущества, которое не предполагается выводить из строя, составляют су­щественную долю денежного потока по сравнению с чистым доходом.

Мультипликатор «цена/дивиденды» (P/D). При расчете числового значения этого мультипликатора нужно цену ак­ции компании-аналога на дату оценки разделить на размер годового дивиденда в расчете на одну акцию.

Этот метод определения стоимости компании имеет огра­ниченное применение по следующим причинам:

• многие компании закрытого типа не платят диви­денды;

• даже когда дивиденды выплачиваются, они обычно не­соизмеримы с дивидендами, выплачиваемыми компа­ниями открытого типа. Собственники компаний закры­того типа обычно получают деньги другими способами (в виде компенсаций, Б виде арендной платы за предо­ставляемое собственной фирме оборудование и недви­жимость и т.д.), направляя относительно незначитель­ную долю прибыли на выплату дивидендов.

P/D-мультипликатор чрезвычайно полезен если оценива­емая компания регулярно выплачивает дивиденды и наблю­дается некоторая согласованность P/D-мультипликаторов компаний-аналогов.

Мультипликатор «цена/выручка» (P/R). Этот мульти­пликатор наиболее применим для компаний, работающих в сфере услуг (страховые, бухгалтерские компании и т.д.) и в меньшей степени для компаний-дистрибьютеров (занимаю­щихся перепродажей или оптовиков). Желательно применять именно этот мультипликатор при оценке в целях слияния и поглощения, а не мультипликатор цена/прибыль, поскольку «прибыль» может быть искусственно завышена за рассма­триваемый период.

f' Для применения Р/R-м уль тип,тика тора и меютс я большие основания, если в ретроспективе и на момент оценки объем выручки находился примерно на одном уровне. Поскольку выручка (валовой доход) — это измеритель операционного результата работы компании, который отражается в отчете о прибылях и убытках до выплаты процентов по кредитам, то P/R-мультипликатор оказывается более чувствителен к структуре капитала, а именно: к разнице в соотношении соб­ственных и заемных средств, чем другие мультипликаторы, зависящие от операционного результата. Поэтому мульти­пликатор цена/выручка рассматривается как более пригод­ный для оценки совокупного инвестированного капитала ком­пании, чем ее капитала, очищенного от заимствований.

Возможность применения того или иного мультипликато­ра данной группы зависит от целей оценки.

4.3.4. Формирование итоговой величины стоимости

Процесс формирования итоговой величины стоимости со­стоит из трех основных этапов:

• выбора величины мультипликатора;

• взвешивания промежуточных результатов;

• внесения итоговых корректировок.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректиро­вана в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Портфельная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации производства. Аналитик при определении окончательного варианта стоимо­сти должен учесть имеющиеся активы непроизводственно­го назначения. Если в процессе финансового анализа выявле­ны либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, по­лученную величину необходимо вычесть. Возможно приме­нение скидки на ликвидность. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору эле­менты контроля.

После анализа доступных баз данных, полученных с помо­щью интернета, удалось отобрать три компании, относящих­ся к той же категории, что и оцениваемый бизнес.

Следующий этап — анализ доступной бухгалтерской ин­формации, а также исследование данных за 2004 г. о деятель­ности компаний-аналогов в целом.

Цена аналогов принята по цене предложения за контроль­ный пакет акций.

По отобранным аналогам была получена информация о: выручке, чистой прибыли и амортизационных начислениях.

Исходя из этого, для оценки использовались мультипли­каторы:

Таблица I !
Показатель Объект оценки ЗАО «ДПК» ООО «World partum», г. Химки Мо­сковской оба ООО «Флорахс» г. Краснодар ЗАО «Ландыш» г. Екатеринбург
Источник

информации

Заказчик Коммерсант №2 2СГО5 Росбизнескон­салтинг http J/www.kovr- oV. aaa.ru
Численность персонала 65 42 112 77
Количество филиалов 2 8 7 3
Объем продаж, тыс. руб. 161 933 225 721 468 322 148945
Кол-во акций на продажу, % 55% 60% 52%

Таблица 12

Финансовые показатели объектов аналогов и расчет стоимости капитала оцениваемой компании, тыс. руб.

Показатель ООО «world

partum»

000 «ФЛО- ракс» ЗАО «Лан­ды ш- Среднее Медиан­ное Объект оценки Капитализа­ция оценивае­мого предпри­ятия
Цена(Р) 28 600 48 500 11 900 11 379
Выручка (R) 225 721 463 322 148945 161 933
Чистая прибыль (Е) 13 994 14 525 6 996 2 966
Валовая при­быль (GGF) 40 556 43 645 16907 14 039
P/R 0,127 0,104 0,080 0,103 0,104 0,103 16 755,889
Р/Е 2,044 3,339 1,701 2,361 2,044 2,202 6532,602
P/GCF 0,705 1,111 0.704 0.840 0.705 0,773 10 847,186
Средняя капитализация оцениваемого предприятия 11 370,559

• цена/прибыль;

• цена/выручка;

• цена/денежный поток.

Поправки из-за ограниченности информации по аналогам, в данном подходе не учитывались.

Все расчеты по определению стоимости по методу компа- нии-аналога приведены в таблице 12.

Рыночная стоимость ЗАО «Донская парфюмерная компания», определенная сравнительным подходом, со­ставляет: 11 378 559рублей (одиннадцать миллионов триста семьдесят восемь тысяч пятьсот пятьдесят девять) рублей.

4.4. Доходный подход

Доходный подход состоит в определении текущей стоимо­сти предприятия как будущих доходов от его деятельности и реализуется методом дисконтированных денежных пото­ков. В целях применения данного метода оценки необходимо спрогнозировать будущие доходы на определенный период времени. Прогнозный период в нестабильной экономической ситуации не должен превышать пяти лет, так как долгосроч­ные прогнозы малообоснованны.

В качестве прогнозного периода выбран период 3 года.

4.4.1. Прогнозирование величины денежного потока

Для прогноза денежного потока в каждый прогнозный год необходимо определить:

• валовую выручку;

• суммарные расходы;

• чистую прибыль;

• необходимые капитальные вложения;

• величину требуемого оборотного капитала.

Прогноз валовой выручки

В течение 1999-2004 годов ЗАО «ДПК» занимается опто­вой реализацией парфюмерно-косметической продукции. Объемы реализации в натуральном и денежном выражении за 1999-2004 гг. представлены в таблице 13.

Таблица 13

Объемы выручки от реализации продукции ЗАО «ДПК» за анализируемый период

Наименование

показателя

За 1999

ГОД

За 2000 Ш За 2001

ГОД

За 2002

ГОД

За 2003 ГОД За 2004 ҐСЩ
Выручка (нетто) от

продажи товаров, продукции, работ, услуг

26 915 41 933 52 969 73147 104 227 161 933

Для расчета выручки в прогнозный и постпрогнозный периоды Оценщиком были сделаны следующие предполо­жения;

• на протяжении прогнозного и постпрогнозного перио­дов основная деятельность ЗАО «ДПК» не изменится;

• основной доход общество будет получать от реализа­ции парфюмерно-косметической продукции;

• объем выручки прогнозируется на уровне 3~б% в за­висимости от года прогнозного периода (см. табли­цу 14) и 3% в постпрогнозный период.

Таблица 14

Прогноз валовой выручки ЗАО «ДПК»

Показатели предприятия 2004 г. 2005 г. 200В г. 2007 г. 2008 г. Постпрог­нозный период
Ожидаемые темпы роста, % - 6 5 5 4 3
Выручка от реализации това­ров, продукции, работ, услуг, тыс. руб. 161 933 171 649 180 231 189 243 196 813 202 717

Прогноз суммарных затрат

Для прогноза суммарных затрат ЗАО «ДПК» были про­анализированы ретроспективные данные о составе и вели­чине расходов (показатели формы 2 за 2002-2004 годы). По строке « Себестоимость реализованной продукции отражены затраты по приобретению товаров для перепродажи. Данные затраты составляют за 2002-2004 годы в среднем величину 91,33% от выручки реализованной продукции (таблица 15).

Таблица 15

Состав и структура затрат предприятия за 2002-2004 годы

Затраты 2002 2003 2004 Средний удель­ный вес

за з го­да, %

ТЫС.

руб.

%

от вы­ручки

тыа руб. %

от вы­ручки

ТЫС.

руб.

%

от вы­ручки

Себестоимость поданных товаров 66 665 91,14 95 392 91,52 147 394 91,33 91,33
Коммерческие расходы 3 301 4,51 4190 4,02 6 449 3,98 4,17

Таблица 16
Показатели предприятия 2004Г. 2005 г. 200В г. 2007 г. 2008 г. Постпрог­нозный пе­риод
Выручка от реализации

товаров, продукции, работ, услуг, тыс. руб.

161 933 171 649 180 231 189 243 196 813 202717
Себестоимость Проданные товаров

(91,33%)

147 893 156 767 164605 172836 179 749 185141
Коммерческие расходы (4,17%) 6 753 7158 7 516 7 891 8 207 8453

По строке «Коммерческие расходы» у предприятия отраже­ны затраты на оплату услуг сторонних организаций, выплату заработной платы с начислениями, амортизация и затраты на ремонт основных средств. Они в среднем составляют за анали­зируемый период 4,17% от выручки. Для прогноза затрат оцен­щик предположил, что доля себестоимости и коммерческих рас­ходов в прогнозный и постпрогнозный период не изменится и останется на прежнем уровне - 91,33 и 4,17% соответственно.

Учитывая данные, полученные от заказчика, о политике реализации бизнес-плана и анализа его основных положений, оценщик предположил, что весомых капитальных вложений и инвестиций в предприятие в ближайшей перспективе не предвидится, поэтому при дальнейших расчетах амортиза­ции основных средств они не учитывались.

Расчет амортизации основных средств предприятия про­веден на основе принятой системы линейного начисления амортизационных отчислений. Исходя из продолжительно­сти нормативного срока службы основных средств - 20 лет, норма амортизации составляет Ъ% в год.

Таблица 17

Прогноз величины амортизации и остаточной стоимости основных средств, тыс. руб.

Показатели предприятия 2004 Г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 200В г. Постпрогноз- ный период
Первоначальная стоимость существующих ОС 564 564 564 564 564
Средняя норма амортизации (%) 5 5 5 5 5 5
Амортизация 28,2 28,2 Щ 28,2 28,2 28,2
Остаточная стоимость основных средств 374 345,8 317,6 289,4 261,2 233,0

Прогноз величины собственных оборотных средств На данном этапе Оценщиком определены суммы факти­ческого наличия собственного оборотного капитала на момент оценки и его потребность для нормального функционирова­ния предприятия, установлены необходимые величины при­роста собственных оборотных средств для финансирования будущего роста предприятия.

Потребность в собственных оборотных средствах (СОС) для каждого прогнозного периода рассчитывалась по сред­ним остаткам оборотных активов и кредиторской задолжен­ности по схеме, приведенной ниже.

Средняя величина готовой продукции за период + Сред­няя величина дебиторской задолженности за исключенном содержащейся в ней прибыли за период - Средние остатки кредиторской задолженности за период = потребность в СОС за период.

Для определения потребности в приросте СОС в прогнози­руемом периоде было выполнен следующий объем работ по расчету и анализу данных:

• рассчитаны и проанализированы потребность и нали­чие СОС в ретроспективном периоде;

• рассчитаны и проанализированы периоды оборачива­емости активов и пассивов, участвующих в определе­нии потребности в СОС за ретроспективный период;

• определены периоды оборачиваемости активов и пас­сивов, участвующих в определении потребности Е СОС на прогнозируемый период;

• спрогнозированы величины остатков готовой продук­ции, дебиторской задолженности, кредиторской за­долженности поставщикам и подрядчикам;

• рассчитана потребность СОСн прогнозируемом пе­риоде;

• рассчитана величина прироста СОС в прогнозируемом периоде.

Расчет потребности в СОС в ретроспективном периоде

Результаты расчета потребности в СОС (по данным ба­ланса предприятия) в тысячах рублей за период с 2000-го по 2004 гг. приведены в таблице 18.

Анализ данных, представленных в таблице 18, позволя­ет сделать вывод о том, что предприятие испытывает опре­деленный дефицит в СОС, велйчина которого увеличивается к концу 2004 года, наблюдается увеличение уровня собствен­ных оборотных средств. Это обусловлено в том числе и тем, что предприятие привлекает ограниченное количество заем­ных средств.

На основе информации, полученной от руководства пред­приятия, установлено, что политика ограничения величины привлечения кредитов для пополнения оборотных средств со­хранится и в дальнейшем. В связи с чем оценщик прогноз и ру-

ПРИЛОЖЕНИЕ: ПРИМЕР ОТЧЕТА____ 491

____ ___________ ___________ Таблица 18

ryh Наименование Рассматриваемый период
2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. Î004 г.
1 Среднегодовая стоимость остатков готовой продукции 2 061 3 002 4135 7 530 14 765
2 Среднегодовая величина дебиторской задолженности(за исключением авансов вьщанных) 369 1 165 2 432 4 735 7803
3 Среднегодовая величина

дебиторской задолженности (за исключением содержащейся в ней прибыли)

369 1165 2432 4 735 7 803
4 Итого средняя величина вложенного в текущие активы капитала (сумма строк: 1+3) 2 430 4167 6567 12315 22 568
5 Среднегодовые остатки кредиторской задолженности 2325 3 092 6 562 5479 13 633
6 Среднегодовая величина авансов, полученных от покупателей ■ - - - - -
7 Потребность в COC (разница строк: 4-5-6) 105 1 075 5 6 336 8 8S5
8 Среднегодовая стоимость оборотных активов (ср. знач. Стр. 230 (ф.1 )) 2727 4 582 7 073 13146 25162
9 Среднегодовая стоимость краткосрочных обязательств (ср. знач. стр. 690 {ф. 1.)} 2 325 3 330 3 976 7 293 17 503
10 Наличие COC (разница строк: 8-9) 402 1 252 3 097 5 053 7 659
11 ДефицитCOC

(разница строк: 7-Ю]

-297 -177 -3 092 9S3 1 226

ет величину заемных средств на протяжении прогнозного пе­риода с незначительными изменениями.

Для прогноза величины собственных оборотных средств в прогнозном и постпрогнозном периодах необходимо знать пе­риоды оборачиваемости средств в ретроспективе. Для выяв­ления указанных данных использованы значения показате­лей баланса предприятия, предоставленные заказчиком.

Периоды оборачиваемости оборотных активов и креди­торской задолженности в прогнозный период приняты оцен- • щиком равными периодам оборачиваемости за 2003 год, так как эти величины наиболее близки к средним, сложившим­ся в ретроспективе, циклам оборота кредиторской задол­женности и оборотных активов оцениваемого предприятия. В соответствии с этим оценщик не прогнозирует изменения периода оборачиваемости в течение прогнозного периода (таблица 19):

На основании прогнозируемого периода оборачиваемо­сти (таблица 19) и прогнозных значений себестоимости и вы­ручки от реализации (таблица 13) были рассчитаны величи­ны остатков готовой продукции, дебиторской задолженности, кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам в прогнозном периоде. Данные сведены в таблицу 20.

Таблица 19
Период оборачиваемости Ед. изм. Рассматриваемый период, год
2004 2005 гооб 2007 2008
Период оборачиваемости готовой продукции, Тгп Дни 35,9 35,9 35,9 35,9 35,9
Период обоаачиваемости дебиторской задолженности, Тдз Дни 17,3 17,3 17,3 17,3 17.3
Период оборачиваемости кредиторской задолженности. Ткз Дни 30,8 30,8 30,8 30,8 30,8

Расчет потребности и планируемого наличия СОС в про­гнозируемом периоде производился аналогично расчету по­требности в СОС в ретроспективном периоде с учетом про­гнозируемых периодов оборачиваемости оборотных активов (таблица 19), выручки от реализации и себестоимости про­дукции. Результаты расчета в тысячах рублей приведены в таблице 20.

Таблица 20
№ п/п Нэименогзние показателя Рассматриваемый период (год) Постпрог- нозныи период
2005 2006 2007 200В
1 Выручка от реализации товаров, продукции, работ, услуг, тыс. руб. 171 649 130 231 189 243 196813 202 717
Г Себестоимость проданных Товаров {91,33%) 156 767 164 605 172 836 179 749 185141
3 Средние остатки готовой продукции (ТГП >'■ стр. 2/360) 15 633 16415 17 236 17 925 18 463
4 Средняя величина дебиторской задолженности (ТДЗ « стр. 1/360) 8 249 а 661 9 094 9 458 9 742
5 Итого средняя величина вложенною в об о ротные активы капитала, (стр.3 + стр.4) 23 832 25 076 26 330 27 383 28 205
6 Средние остатки кредиторской задолженности (TK3 х стр. 1/360) 14 636 15420 16191 16Е38 17 344
7 Авансы, полученные

от покупателей

- - - - -
8 Потребность в собственных обо­ротных средствах (в оборотном

капитале), (стр. 5 - стр. 6 - стр. 7)

9196 Э 656 10139 10 544 10 861
9 Прирост потребности В СОС 311 460 483 406 317

Расчет денежных потоков

В соответствии с принятой методикой оценки предприя­тия методом дисконтирования денежного потока, схема по­строения денежного потока выглядит следующим образом:

Расчет потребности в 00С в прогнозируемом периоде

Денежный поток = Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления + (—) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала +(-) Уменьшение (при­рост) инвестиций в основные средства +(~) Прирост (умень­шение) долгосрочной задолженности.

При построении денежных потоков ЗАО «ДПК» оценщи­ком были учтены следующие факторы:

• ставка налога на прибыль составляет 24%;

• изменение долгосрочной задолженности не предпола­гается;

• доля коммерческих расходов останется постоянной в размере 4,17% от выручки предприятия.

Базовой величиной в расчете значения денежного потока является уровень чистых доходов предприятия.

В нашем случае для выявления его значения по каждому году прогнозного периода данные, полученные в результате расчетов на предварительных шагах, сведены в таблицу 21, которая по содержанию соответствует отчету о прибылях и убытках предприятия, по алгоритму составления которо­го рассчитывается величина чистой прибыли в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Таблица 21

Прогноз чистой прибыли в прогнозный и постпрогнозный периоды

Показатели предприятия 2005 г. 2006 2007 Г. 200В г. Постпрог- нозный

период

Ожидаемые темпы роста (%) 6 5 5 4 3
Выручка от реализации товаров, продукции, работ, услуг, тыс. руб. 171 649 100231 189 243 196 813 202 717
Себестоимость проданных товаров 156 767 164 605 172 036 179 749 185141
Валовая прибыль 14802 15 626 16407 17 064 17576
Коммерческие расходы 7158 7 516 7 691 6207 8 453
Управленческие расходы - - - - -
Прибыл ь{убыТ0К) от продаж 7724 8110 8 516 8 857 9123
Проценты к получению - - - | -
Проценты «уплате - - - - -
ДОХОДЫ от участия в Другиу организациях - - - - -

Окончание табл. 21

Прочие операционные доходы - - - - -
Прочие операционные расходы - - - ' - -
При быль (убыток) от финансово- хозяйственной деятельности 7724 8110 8 515 8 857 9123
Прочие внереализационные ДОХОДЫ - - - - -
Прочие внереализационные расходы - - - - -
Прибыль (убыток) до налогообложения 7 724 8110 8 516 8 857 9123
Отложенные налоговые активы - - - - -
Отложенные налоговые обязательства - - - - -
Налог на прибыль и иные анало­гичные обязательные платежи 1 851 1 916 2 0 44 2126 2190
При быль (убыток] отОбыЧНОЙ деятельности 5870 6164 6472 6731 6 933
Чрезвычайные доходы - - - - -
Чрезвычайные расходы - - - - -
Чистая прибыль (нераспределен­ная прибыль (непокрытый убыток) отчетного периода) 5 870 6164 6472 6 731 6 933

Для дальнейших шагов по расчету стоимости предприя­тия ЗАО «ДПК» по методике ДДП необходимо рассчитать ве­личину денежного потока.

Подставляя полученные в ходе расчетов данные о чистой прибыли, амортизации, наличии заемных средств и приро­сте собственных оборотных средств в таблицу 22, рассчиты­вается величина денежных потоков на каждый год прогноз­ного периода в соответствии со схемой построения денежно!" потока.

Таблица 22

Расчет денежного потока

Наименование Рассматриваемый период
2005 г. 2006 Г. 2007 г. 2008 г. Постпрог-

НОЗНЫЙ

период

1. Чистая прибыль 5 870 6164 6472 6 731 6933
2. Амортизация - 28,2 .28,2 28,2 28,2 28,2
3. Погашение заемных средств
4. Прирост потребности СОС 311 460 483 406 317
Денежный поток

(стр.1 + СТр. 2 - стр.3 - стр.4)

5 587 5 732 6 017 6 353 6 644

4.4.2. Анализ рисков и расчет ставки дисконтирования Ставка дисконтирования представляет собой коэффици­ент, применяемый для перевода будущих платежей или по­ступлений в текущую стоимость. Полученная текущая сто­имость определяет величину капитала, которую должен вложить инвестор, чтобы получить норму доходности, рав­ную определенной ставке дисконтирования.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта высту­пает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвести­рования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопо­ставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предпри­ятия как самостоятельного юридического лица, обособленно­го и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то мож­но определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

Рассчитаем ставку дисконтирования для денежного пото­ка методом кумулятивного построения.

Ставка дисконтирования — — Безрисковая ставка + Премия за риск.

В связи с расчетом ставки дисконтирования по методу ку­мулятивного построения встает задача определения следую­щих показателей:

• безрисковой ставки;

• надбавки за макроэкономический риск;

• надбавки за отраслевой риск;

• надбавки за риск вложения в оцениваемое предпри­ятие.

Безрисковая ставка. В качестве основы для построения ставки дисконтирования необходимо использовать ставки с минимальным уровнем риска, в качестве которой может рас­сматриваться доходность по депозитным вкладам Сбербанка РФ. В нашем случае ставка по депозитным вкладам состав­ляет - 10%.

Макроэкономические риски. В настоящее время доста­точно трудно точно определить макроэкономические риски, так как отсутствуют утвержденные методики их количе­ственной оценки.

Отраслевой риск. Надбавка за отраслевой риск показы­вает насколько риск вложения в акции предприятий данной отрасли выше риска вложения в банковский сектор. Данную поправку можно не учитывать отдельно, так как данный вид риска косвенно присутствует в расчете надбавки за риск ин­вестирования в оцениваемое предприятие.

Надбавка за риск инвестирования в оцениваемое пред­приятие. Надбавка за риск с учетом специфики фирмы необ­ходима в том случае, если ожидается что инвестирование де­нежных средств в конкретную компанию предполагают более высокий уровень риска по сравнению с инвестициями в ком­панию с минимальным уровнем риска. Риск инвестирования в оцениваемое предприятие рассчитывается на основе моде­ли, которая учитывает следующие факторы:

• размер предприятия — наиболее очевидное преи­мущество, которое имеет крупное предприятие, за­ключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привле­чения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми кон­курентами;

• качество управления отражается на всех сторонах существования предприятия, т.е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления;

• финансовая структура состоит из собственных и заем­ных средств в определенном соотношении, что опре­деляется анализом таких финансовых коэффициен­тов как доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффи­циенты ликвидности и др.;

• диверсификация производственная и территориаль­ная - производство товаров и оказание услуг пред­приятием, относящимся к различным отраслям и по­дотраслям;

• диверсификация клиентуры - согласно теории марке­тинга цель предприятия — удовлетворение потребно­стей клиентов - чем больше у предприятия потребите­лей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес; однако уровень диверсификации определяет­ся не только количеством клиентов, но и долей сбыта приходящейся на каждого из них чем меньше нера­венство долей выручки, приходящейся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потре­бителя;

• уровень и прогнозируемость прибыли - данная со­ставляющая надбавки за риск характеризуют степень прогнозируем ости будущих доходов предприятия и определяется на основании ретроспективы финансо­вых результатов ее деятельности.

Определение составляющих показателя риска инвестиро­вания средств в оцениваемое предприятие проводилось экс­пертным путем, результаты которого представлены в табли­це 23.

Размер компании. Предприятие занимает серединное положение на рынке торговли парфюмерно-косметической продукции г. Ростова-на-Дону и ЮФО. Как предприятие, не оказывающее управляющего воздействия на тенденции и процессы, характеризующие данный рынок, оно подверже-

Таблица 23

Расчет величины рисков

№ л/п Показатели Уровень

риска

1 Размер компании 5,5%
2 Качество управления 2%
3 Финансовая структура 4,5%
4 Товарная и территориальная диверсификация 4%
5 Диверсифицированность клиентуры 3%
6 Рентабельность предприятия и прогнозируемость 2,5%
7 Прочие собственные риски 3,5%
Итого риск инвестирования в оцениваемое предприятие 25%

но дополнительному риску по сравнению с доминирующими предприятиями. Риск - 5,5%.

Качество управления. В связи с устойчивым финансовым положением ЗАО «Донская парфюмерная компания», каче­ство управления оценено как «высокое» и требует дополни­тельного страхования данной позиции на уровне 2%.

Финансовая структура. Соотношение собственных и заем­ных средств соответствует нормативным показателям, дол­госрочная задолженность отсутствует, активы предприятия ликвидные. Высокий удельный вес заемных средств оценива­ет риск на уровне 4,5%.

Товарная и территориальная диверсификация. Инвести­руя средства в бизнес, рациональный инвестор следит за тем, чтобы его вложения были хорошо диверсифицированы. То есть равнозначные доходы должны поступать от различных сфер бизнеса, имеющих в идеале отрицательную корреля­цию, что защищает от одновременных потерь во всех сферах бизнеса. При низкой диверсификации доходов компании ин­весторы склонны получать повышенную норму дохода. Сле­дует отметить, что спрос на продукцию ЗАО «ДПК» носит се­зонный характер. Риск оценивается - 4%.

Диверсификация клиентуры. Место расположение ЗЛО «ДПК» на одной из центральных улиц Западного жилого мас­сива обусловливает привлечении достаточного количества клиентов. Зависимость от конкретного клиента средняя, и риск оценивается на уровне 3%.

Доходы: рентабельность и нрогнозируемость. Традици­онно данный сектор экономики позволяет получать прибыли, оправдывающие инвестиции. Данное обстоятельство, а также устойчивое финансово-экономическое состояние ЗАО «ДПК», позволяют прогнозировать получение определенного уровня доходов. Риск - 2,5%.

Прочие собственные риски. Включают другие собствен­ные риски предприятия, не учтенные оценщиком. Риск - 3,5%.

Подставляя полученные данные в формулу, рассчитыва­ется ставка дисконтирования:

Ставка дисконтирования = = Безрисковая ставка + Премия за риск = 3 0%+25%.

Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная по модели кумулятивного построения, составляет 35%.

4.4.3. Расчет стоимости бизнеса

Согласно методике оценки необходимо рассчитать стои­мость компании в постпрогнозный период. Ее определение основано на предпосылке О том, что бизнес способен прино­сить доход и по окончании прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в пост­прогнозный период используют тот или иной способ расчета стоимости компании в остаточный период:

* метод расчета ликвидационной стоимости;

* метод расчета по стоимости чистых активов;

* метод предполагаемой продажи,

* расчет по модели Гордона.

В российской практике стоимость компании в постпрогноз­ный период, как правило, рассчитывается по модели Гордо­на, которая основана на предположении о том, что в остаточ­ный период доходы будут характеризоваться стабильными темпами роста, а величины капиталовложений и износа бу­дут равны. В соответствии с моделью Гордона, годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рас­считанного как разница между ставкой дисконта и долгосроч­ными темпами роста.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гор­дона производится по формуле:

К-д '

где С(+; - стоимость в постпрогнозный период и денежный поток за первый год пост прогнозного периода со­ответственно; К - ставка дисконтирования; д — долгосрочные темпы роста.

В соответствии с моделью денежных потоков для ЗАО «ДНК» в качестве постпрогнозного периода рассматривался период с 2009 года. Учитывая данные ретроспективного ана­лиза финансово-хозяйственной деятельности предприятия, долгосрочные темпы роста приняты равными 3%. Рассчита­ем стоимость предприятия в постпрогнозный период на осно­ве модели Гордона:

Таблица 24
Наименование Рассматриваемый период
2005 гоов Z007 2QQ8 Постпрогноз­ный период
1. Денежным ЛОТОК 5 587 5 732 6017 6 363 21 385
2. Ставка дисконтирования 35 35 35 35 35
3. Коэффициент дисконта 0.7407 0,5487 0.4064 0,3011 0,2230
4. Дисконтированный денежный поток (стр.1 *стр.3) 4139 3145 2 44Б 1 913

4 7(59

Стоимость бизнеса 16411

_ 6644х(1 + 0,03) 6843,32 ,

С„„ =------ ———- =--- — = 21385 тыс. руб.

0.35-0.03 0.32

0,35-0,03 0,32

Таким образом, остаточная стоимость компании в пост­прогнозный период составляет величину 21 385 тысяч руб­лей.

Стоимость бизнеса складывается из текущей стоимости денежных потоков и текущей стоимости в постпрогнозный период. Для расчета текущей стоимости денежных потоков проведем процедуру дисконтирования (таблица 24).

Рыночная стоимость бизнеса ЗАО «Донская парфюмер­ная компания» на 01.01.2005 г., определенная доходным под­ходом, составляет: 16 411 ООО руб. (шестнадцать миллио­нов четыреста одиннадцать тысяч 'рублей).

4.5. Согласование результатов оценки

Анализируя применимость каждого метода для оценки объекта, оценщик пришел к следующим выводам:

1. Затратный подход полезен в основном для оценки объ­ектов, уникальных по своему виду и назначению, для кото­рых не существует рынка, либо для объектов с незначитель­ным износом. Расчеты по данному методу практически не содержат субъективных суждений, опираются на достовер­ную открытую информацию. Весовой коэффициент: 0,4.

2, Оценка по доходности отражает ту предельную стои­мость, больше которой не будет платить потенциальный инве­стор, рассчитывающий на типичное использование объекта и на принятые ставки доходности. Весовой коэффициент: 0,3.

Таблица 25

Согласование результатов оценки

Подход Стоимость, руб. Вес Взвешенная СТОИМОСТЬ
Затратный 11 608 200 0.4 4643230
Доходный 16411 ООО 0,3 4 923 300
Рыночный 11 378559 0,3 3 413 568
Средневзвешенная итоговая величина рыночной стоимости ЗАО «Донская парфюмерная компания» 12 980148

3. Расчет стоимости объектов на основании продаж ана­логичных объектов в наивысшей степени отражает ту цену, которая может возникнуть на свободном конкурентном рын­ке. Однако информация об аналогичных сделках не является широко доступной. Весовой коэффициент: 0.3.

Результаты оценки, полученные тремя подходами (табли­ца 25).

Рыночная стоимость ЗАО «Донпсая парфюмерная ком­пания» по нашимрасчетам по состоянию на 1 октября2005 года может составить округленно до целой тысячи рублей: 12 980 ООО (двенадцать миллионов девятьсот восемьдесят тысяч рублей).

<< | >>
Источник: Н. Е. Симионова, Р. Ю. Симионов. Оценка бизнеса: теория и практика. — Ростов н/Д.: «Феникс», — 576 с.. 2007 {original}

Еще по теме 4. Методология оценки И ВЫВОДЫ:

  1. 2.2. МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ УРОВНЯ КАЧЕСТВА
  2. Методология комплексной оценки хозяйственной деятельности
  3. 8.3. Методология оценки конкурентоспособности услуг розничной торговли
  4. Раздел III МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ
  5. 7.3.4. Оценка методологии и эффективности проектирования орга­низационных систем
  6. Глава 19. Реальные опционы и новая методология оценки инвестиционных проектов
  7. §5. Оценка следователем объективности и достоверности выводов автотехнической экспертизы
  8. II. Определение видов стоимости объекта оценки, подходов к оценке и методов оценки
  9. 1.2. МЕТОДОЛОГИЯ ТЕОРИИ УПРАВЛЕНИЯ
  10. 4.1.4. О методологии моделирования